Международная инвестиционная деятельность хеджевых фондов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Международная инвестиционная деятельность хеджевых фондов"

На правах рукописи

003058293

САВОТИН Антон Николаевич

МЕЖДУНАРОДНАЯ ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ

Специальность: 08.00.14 — Мировая экономика

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт- Петербург 2007

003058289

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Научный руководитель кандидат экономических наук, доцент

Тумарова Татьяна Гельцевна

Официальные оппоненты

доктор экономических наук, профессор Диденко Николай Иванович

Ведущая организация

кандидат экономических наук Исаков Александр Николаевич

Автономная некоммерческая организация высшего профессионального образования ЦС РФ «Российский университет кооперации»

Защита диссертации состоится мая 2007 года в 15 00 часов на

заседании диссертационного совета Д212 237 11 при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов» по адресу 191023, Санкт-Петербург, ул Садовая, д 21, ауд 7

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования «Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов»

Автореферат разослан < » 2007 г

Ученый секретарь диссертационного совета

Т Г Тумарова

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность исследования

Хеджевые фонды являются специфическими по своей организационной структуре и инвестиционным методам участниками международного финансового рынка Их появление и развитие тесно связано с процессами развития и глобализации на международных рынках В течении последнего времени объем активов под их управлением стремительно растет, и темпы роста не ослабевают уже в течении последних 10 лет

В условиях нарастающей нестабильности мировых финансовых рынков важное значение приобретает проблема оценки инвестиционных рисков для эффективного управления активами и обеспечения стабильности финансовых рынков Деятельность хеджевых фондов может привносить дополнительные факторы нестабильности на финансовые рынки за счет использования агрессивных инвестиционных стратегий Ряд положений традиционного инвестиционного анализа и анализа рисков в применении к деятельности хеджевых фондов не соответствуют современным условиям функционирования международных финансовых рынков, так как не учитывают динамическую природу инвестиционной деятельности данной группы инвесторов

Это приводит к необходимости изучения структуры рисков хеджевых фондов и корректировки методов анализа и оценки их инвестиционной деятельности Необходимость проведения объективного анализа инвестиционной деятельности хеджевых фондов и определение количественных показателей для измерения уровня присущих им рисков, и обуславливает актуальность выбранной темы исследования

Степень разработанности и изученности проблемы

Значительный вклад в постановку, осмысление и разработку общетеоретических и методологических проблем анализа инвестиционной деятельности, а так же создания и использования эконометрических моделей для целей анализа деятельности хеджевых фондов внесли зарубежные исследователи Агарвал В , Бауман В , Браун С, Гетманский М , Гоетцман В , Крайл Р , Ло А, Лукас В , Лью Дж, Малкил Г , Найк Н , Парка Дж , Шарп У и др

Следует отметить, что в отечественно научной литературе вопросы анализа инвестиционной деятельности хеджевых фондов практически не затронуты Немногочисленные отечественные публикаций, связанные с деятельностью хеджевых фондов, носят обзорный характер и глубоко не затрагивают вопросов оценки инвестиционной деятельности хеджевых

фондов К таким исследованиям можно отнести работы Котикова В , Нэйла Д

Анализ иностранной научной литературы, статистических данных и практических исследований деятельности хеджевых фондов показывает, что в настоящее время существует устойчивый интерес специалистов к различным проблемам индустрии хеджевых фондов, выражающийся в разнообразных научных публикациях и исследованиях В настоящее время опубликован ряд книг, регулярно выходят информационные бюллетени и статьи, посвященные хеджевым фондам, и издается журнал «Альтернативные Инвестиции» (The Journal of Alternative Investments), специализирующейся в этой области Необходимо отметить, что при этом практически не проводились исследования влияния хеджевых фондов на системный риск, иначе говоря, широко не затрагивался вопрос влияния хеджевых фонов на стабильность финансовой системы Тем не менее, в ряде работ некоторые исследователи обращают внимание на уникальные соотношения риска/доходность при инвестиционной деятельности хеджевых фондов Например, Фунг В и Хсейш Д в своих работах, Агарвал К и Найк Н и ряд других авторов проводят эмпирические исследования исторических данных деятельности хеджевых фондов, используя различные базы данных

Надо отметить, что первичная информация о деятельности хеджевых фондов (отчетность, данные о доходности, данные о динамике капитала и т п) отсутствует в свободном доступе, она собирается и обрабатывается рядом компаний, специализирующихся на информационной поддержке данной отрасли

Цель и задачи исследования

Целью диссертации является оценка специфики инвестиционной деятельности хеджевых фондов и определение присущей им структуры рисков для формирования инструментов регулирования деятельности хеджевых фондов

Для достижения поставленной цели автором были сформулированы следующие задачи

1 проанализировать исторические аспекты возникновения хеджевых фондов, определить факторы их появления, а так же формы и виды их деятельности,

2 систематизировать существующие классификации хеджевых фондов и определить особенности их инвестиционных стратегий,

3 выявить специфику применения моделей оценки инвестиционных рисков для анализа деятельности хеджевых фондов на мировом финансовом рынке,

4 проанализировать структуру рисков хеджевых фондов на основании особенностей их организационной структуры и инвестиционных стратегий,

5 определить наиболее значимые группы рисков для хеджевых фондов, рассмотреть эконометрические модели анализа данных групп риска и обосновать применение индикаторов для их количественной оценки с целью объективного измерения уровня рисков, присущих данной группе инвесторов

6 рассмотреть возможные последствия и перспективы работы хеджевых фондов на финансовом рынке России

Объектом исследования выступают хеджевые фонды

Предметом исследования является международная инвестиционная деятельность хеджевых фондов и присущая ей структура рисков

Теоретическая основа и методологическая база исследования

Теоретической основой диссертации являются фундаментальные научные труды классиков экономической теории, монографии и научные статьи отечественных и зарубежных авторов в области мировой экономики, международных экономических отношений, инвестиционного анализа, стратегического менеджмента и сравнительного анализа

В ходе исследования были применены современные научные методы и приемы системного анализа, статистического и экономико-математического моделирования, методы сравнения, аналогий, экспертных оценок и др Информационную базу работы составляли данные специализированных баз данных по хеджевым фондам (Hedge fund с enter, группа баз данных Hedgelndex, данные ассоциации Hedge Fund Research и Van Hedge), материалы периодической печати, ресурсы сети Internet

Апробация результатов исследования

Важнейшие результаты исследования были отражены в трех научных трудах общим объемом 0,9 п л Основные идеи и концептуальные подходы были предложены и обсуждены на семинарах и конференциях в Санкт-Петербурге (СПбГУЭФ, СПбГУ)

Материалы диссертационного исследования используются при чтении курсов «Международные валютно-кредитные и финансовые отношения», «Международные инвестиции» (СПбГУЭФ)

Структура диссертации

Диссертационная работа состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ

В соответствии с целями и задачами проведенного исследования можно выделить следующие основные положения и результаты

Определение н отличительные особенности хеджевых фондов

Развитие хеджевых фондов тесно связано с развитием международного финансового рынка и их появление как самостоятельного институционального инвестора обусловлено развитием процессов глобализации на финансовом рынке

В настоящее время не существует общепризнанного определения хеджевых фондов Основной проблемой является многообразие организационных форм и инвестиционных стратегий реализуемых хеджевыми фондами Являясь одним из альтернативных институциональных инвесторов, в процессе своей деятельности хеджевые фонды сталкиваются и конкурируют с другими видами инвесторов, как взаимные фонды, инвестиционные фонды, фонды прямых инвестиций или фонды частных размещений (private equity funds), венчурные фонды (venture funds), товарные пулы (commodity pools) и т д

Среди отличительных организационных и экономических особенностей хеджевого фонда от других типов инвестиционных фондов, следует отметить следующие

1 хеджевый фонд представляет собой ограниченное не публичное инвестиционное партнерство,

2 управляющий фондом, в отличие от других форм инвестиционных фондов, обязан вложить свои средства в капитал фонда (это является гарантией его непосредственной заинтересованности в результатах деятельности фонда),

3 хеджевый фонд не обязан проводить публичное представление своей отчетности и финансовых результатов деятельности,

4 хеджевым фондам доступны любые инвестиционные техники и стратегии, в том числе с использованием заемных средств В то время как для взаимных фондов существует прямой запрет на использование левереджа в инвестиционных операциях,

5 хеджевый фонд, как правило, не ограничивается работой на национальном финансовом рынке, активно использую возможности работы на международных финансовых рынках Хеджевые фонды позиционируют себя именно как международные финансовые институты,

6 использование разнообразных финансовых инструментов и техник делает возможным для хеджевого фонда обеспечение доходности как при положительной, так и при отрицательной динамике рынка

7 исключительная роль управляющего в деятельности хеджевого фонда и привлечении инвесторов

На основании анализа специфики деятельности хеджевых фондов и их организационных особенностей автором для целей диссертационного исследования было сформулировано следующее определение Хеджевый фонд — это ограниченное партнерство, которое реализует разнообразные инвестиционные техники, в том чисте с привлечением заемных средств, для получения спекулятивного дохода на международных финансовых рынках, в интересах своих пайщиков

Эволюция развития хеджевых фондов в мировой экономике

В рамках эволюции международного финансового рынка можно выделить различные исторических этапы развития хеджевых фондов

Таблица 1

Этапы развития индустрии хеджевых фондов Основные факторы роста/спада активности хеджевых фондов Количество хеджевых фондов / объем активов под угравлениеч хеджевых фондов

Зарождение хеджевых фондов (1949 год) Формирование развитого финансового рынка США, за счет доминирующего иотожеиия США па мировой экономической арене Появление первого хеджевого фонда Альфреда Уинстоу Джонса «Jons' fund»

Первый этап роста (1965-1967 гг) Публикация данных о результатах инвестиционной деятельности фонда Джонса за период с 1960 по 1965 года, активный рост фондового рынка США На рынке появляется около 140 хеджевых фондов (копирующих стратегию фоггда Джонса), объем активов под их управлением окото 10-15 млрд дотларов США

Первая волна спада(1968-1970 гг) В 1968 году начинается длительный финансовый спад в США Активы под управлением хеджевых фондов в период с 1968 но 1970 год сокращаются на 70% до 4-5 млрд долларов США

Вторая вочна спада (1973-1984 гг ) Рост процентных ставок в США, отток капитала из США в Европу, девальвация доллара Спад 1973-1974 гг (нефтяной кризис) Хеджевые фонды практически исчезают с финансового рынка к 1974 г о,ту В 1984 год} в США действует 68 хеджевых фондов

Этап основного роста (1985-1997 п ) Активная деятельность таких фондов как «Tiger» под управлением Джулиана Робертсона и «Quantum» под управлением Джорджа Сороса Активно появляются офшорные хеджевые фонды, общее количество зарегистрированных хеджевых фондов достигает почти 3000 Активы хеджевых

Составлено автором

Рост рынка производных финансовых инструментов Снятие барьеров на движение капитала Активное развитие процессов глобализации фондов составляют окото 400 мтрд допаров США

Стагнация (1997-2000) Развитие Азиатского кризиса 1997-1998 годов, финансовый кризис 1998 года в России (дефолт ГКО/ОФЗ), падение котировок интернет-компаний па фондовом рынке США в 2000 году Рост активов хеджевых фондов приостанавливается Количество фондов медлено растет, в секторе хеджевых фондов набподается большое ко-шчество банкротств

Современный этап роста (2001-настоящее время) Рост фондового рынка, активное развитие производных финансовых инструментов, рост па развивающихся рынках, высокая активность на рынке IPO Количество хеджевых фондов в концу 2005 годы составляло окото 8000, объем активов под управлением фондов, по разным данным, достигает 1,1 - 1,5 тртп до паров США

Таким образом, факторы оказавшие влияние на развитие хеджевых фондов следующие

1 Активный рост фондовых рынков в последние два десятилетия

2 Формирование либерального режима правового регулирования

3 Возможность проведения не публичных инвестиций

4 Снятие ограничений на движение капитала

5 Широкое применение левереджа и производных финансовых инструментов в инвестиционных стратегиях

6 Достижение более высоких исторических показателей доходности В рамках функционирования международных финансовых рынков

хеджевые фонды обеспечивают движение капитала на наиболее рискованные страновые рынки, поддерживая их ликвидность и обеспечивая позитивную динамику при благоприятных инвестиционных условиях, однако в периоды кризиса действия хеджевых фондов могут увеличить волатильность данных рынков

В настоящее время индустрия хеджевых фондов, общий капитал которой оценивается более чем в 1,2 триллион долларов США, имеет глубокую связь с банковским сектором, предлагая привлекательные пути размещения банковского капитала, реализации услуг управления инвестициями для клиентов банка, является плательщиком комиссий за брокерское обслуживание, обеспечивает банкам ликвидный кредитный портфель и активно участвует в реализации или потреблении других банковских услуг Многие банки организуют и поддерживают деятельность частных инвестиционных образований, которые организованы подобно хеджевым фондам и появление дополнительных рисков в индустрии хеджевых фондов может иметь серьезное воздействие

на банковский сектор, формируя новые источники системных рисков для всей финансовой системы И, хотя многие хеджевые фонды стараются придерживаться «застрахованных» стратегий, хеджируя свои позиции, — где колебание рынка частично или полностью компенсируется стратегически сбалансированными длительными и краткосрочными позициями — такие фонды часто подвержены другим формам риска, например кредитным рискам и рискам недостаточной или избыточной ликвидности Кроме того, часть хеджевых фондов не хеджируют свои позиции, используют большие объемы заемных средств для проведения инвестиций, стремясь увеличить прибыль, что увеличивает связанные с этим риски

Деятельность хеджевых фондов и их современное влияние на формирование и развитие финансовых рынков может рассматриваться только в русле формирования мирового финансового рынка, так как тенденции, вызванные этим процессом, явились одной из основных причин возникновения и развития индустрии хеджевых фондов и других высокорискованных инвестиционных институтов Однако появление среди инвесторов хеджевых фондов пенсионных фондов и банков можно рассматривать как один из факторов возможной дестабилизации на международных финансовых рынках, так как в управление хеджевых фондов фактически попадают средства мелких частных инвесторов, которые более всего подвержены панике и более всего страдают при финансовых кризисах, если их средства вложены в высокорискованные финансовые инструменты

Анализ инвестиционной деятельности хеджевых фондов

Вложения в хеджевые фонды считаются альтернативными инвестициями, потому что проводимая ими инвестиционная политика во многом отличается от политики традиционных взаимных фондов Хеджевые фонды располагают для вложения своих средств более широким спектром финансовых инструментов и торговых стратегий Поэтому важным вопросом является проведение классификации инвестиционных стратегий хеджевых фондов

В настоящее время существует ряд признанных классификаций инвестиционных стратегий хеджевых фондов, которые разработаны компаниями, специализирующимися на сборе финансовой информации по хедежвым фондам (TASS Management, Hedge Advisors Inc, Managed Account Reports Inc, Hedge Fund Research Inc, Van Money Management Research, Inc ) Однако данные классификации не являются исчерпывающими, т к формировались под конкретные базы данных Основной отличительной чертой хеджевых фондов являются

инвестиционные стратегии, которые им доступны, и анализ их инвестиционной деятельности сконцентрирован в направлении изучения инвестиционных стратегий хеджевых фондов

Автором была разработана сводная классификация инвестиционных стратегий хедежвых фондов, которая представлена в Таблице 2

Таблица 22

Классификация инвестиционных стратегий хеджевых фондов

Инвестиционные стратегии Подгруппа

1 Фонды событий (Event-Driven) 1 а Фонды арбитражных операций с корпоративными ценными бумагами (Risk Arbitrage)

1 б Фонды недооцененных акций (Distressed Securities)

2 Фонды инструментов с фиксированной доходностью (Fixed Income)

3 Фонды не хеджированных акций (Long Only/Leveraged)

4 Фонды нейтрачьные к рынку (Market Neutral) 4 а Фонды хеджированных позиций по акциям (Long/Short)

4 б Фонды арбитража конвертируемых ценных бумаг (Convertible Arbitrage)

4 в Фонды арбитража на рынке акций и денежном рынке (Arbitrage Stocks)

4 г Фонды арбитража инструментов с фиксированной доходностью (Arbitrage Bonds)

5 Фонды развивающихся рынков (Global Emerging Market)

6 Макрофонды (MacTofunds)

7 Фонды фондов (Fund of Funds)

Как показывает статистика, хеджевые фонды довольно успешно применяют в своей практике разнообразные стратегии Использование сложных программных моделей на основе математических и статистических методов, технического и фундаментального анализа позволило им достичь определенных результатов За последние десять лет среднегодовая доходность фондов по различным категориям колебалась от 2,4% до 22,1% годовых

Публикуемые данные говорят о том, что с 1997 по 2006 год средняя чистая доходность хеджевых фондов составила 17,6%, в то время как для американских взаимных фондов — 14,5% Для сравнения можно также использовать значения следующих индексов MSCI World Equity Index -9,6%, Lehman Brothers для облигаций - 9,0%, S&P500 - 17,9% Как видно, сравниться по доходности с хеджевыми фондами может только индекс S&P500, но он значительно проигрывает хеджевым фондам по показателям риска

Составтено автором по данным www hfr com, www vanhedge com

Высокая доходность хеджевых фондов достигается при хороших номинальных характеристиках по риску, который значительно меньше в сравнении с показателями MSCI World Equity Index, а также в сравнении с аналогичными показателями для американских взаимных фондов и S&P500 По сравнению с индексом облигаций, имеющих наименьший уровень риска на рынке корпоративных ценных бумаг, хеджевые фонды дают значительно более высокую отдачу Это достигается как за счет доступности широкого спектра стратегий, так и за счет более высокой диверсификации инвестиций

Одним из главных преимуществ хеджевого фонда является работа на рынке через организацию инвестиционного пула Вкладчики пула имеют двойной выигрыш, который заключается в возможностях как объединить свои средства с другими инвесторами, так и широко диверсифицировать активы Объединяя свои активы, инвесторы получают возможность привлечения услуг профессиональных менеджеров, расходы на которых распределяются между всеми партнерами и для каждого индивидуального лица значительно снижаются

Не менее важным преимуществом является доступность широкого круга стратегий Менеджеры хеджевого фонда могут применять такие стратегии, которые управляющим взаимных фондов не всегда доступны Следовательно, отдача хеджевых фондов может быть значительно выше

Многие инвестиционные менеджеры рассматривают инвестиции в хеджевые фонды как достаточно перспективные и интересные, потому что они позволяют значительно повысить отдачу на капитал без существенного увеличения риска Так, традиционные методы формирования портфелей из акций и облигаций, могут значительно улучшить показатели по соотношению доходности и риска при использовании паев хеджевых фондов как отдельных инвестиционных активов

Исследования в области определения предельного уровня доходности от операций на финансовых рынках (например работы В Агарвал и Н Найка) говорят о том, что в случае неограниченного горизонта планирования и наличия существенного капитала, измеряемого величинами, превышающими, по крайней мере, 10 млн долл , получаемая выгода асимптотически стремится к уровню 110% годовых для средне агрессивного портфеля, а для высоко агрессивного - к значению 185% Эти величины получаются в результате простого вычисления теоретически доступного входящего денежного потока, возникающего в результате создания гибридных финансовых продуктов, включающих в себя различные финансовые инструменты Хеджевые фонды вне зависимости от того, с каким классом активов они работают, формируют

как основной инвестиционный портфель, так и хеджирующий В сумме оба портфеля существенно повышают отдачу на капитал, обеспечивая одновременно меньшую изменчивость извлекаемой доходности во времени

Таким образом, можно сказать, что представляемые реальные результаты хеджевых фондов не являются чем-то необычным Пытаясь спрогнозировать ситуацию, следует отметить, что рынок за последние годы сильно изменился, предоставляя в распоряжение менеджеров значительно большее число финансовых инструментов с высокой степенью ликвидности Бурное развитие коммуникаций и влияние их на скорость проведения операций также внесло существенный вклад в процесс управления инвестициями Все это позволяет предположить, что инвестиционная доходность хеджевых фондов, будет иметь склонность одновременно как к росту, так и повышению волотильности этого показателя

Риски инвестиционной деятельности хеджевых фондов

Одними из наиболее важных направлений исследования при оценке структуры рисков хеджевых фондов является определение уровня воздействия деятельности фондов на системные риски финансовых рынков, выделение наиболее значимых составляющих в структуре инвестиционных рисков хедежвых фондов, описание механизма их действия и разработка методов и параметров количественной оценки рисков, присущих чеджевым фондам

Системный риск - это риск присущий финансовый системе в целом и не зависящий от реализации отдельных инвестиционных стратегий участников рынка Он формируется в результате совокупной деятельности всех участников рынка Классический пример - банковская паника, в которой большие группы вкладчиков решают забрать свои деньги одновременно, создавая отток активов банка, который, в конечном счете, может привести к многочисленным банкротствам среди банков

Анализ системного риска и факторов, которые на него влияют, необходим в первую очередь, для того чтобы определить устойчивость отдельного взятого финансового рынка или системы, выявить границы воздействия на него внешних факторов и в соответствии с проведенным анализом разработать систему внутренних стабилизационных механизмов и мер регулирования рынка

Данный вопрос актуален в том числе для российского финансового рынка В течение 2005 и 2006 гт котировки акций российских компаний практически по всем отраслям продемонстрировали огромный рост Индекс РТС вырос более чем на 100%, котировки акций ряда компаний,

входящих в группу «голубых фишек» выросли более чем на 300% за год, по ряду отраслей компании второго эшелона продемонстрировали рост до 500-600% в год3 Существенную роль в таком стремительном росте стоимости российских компаний сыграли иностранные инвесторы, на первом месте среди которых стоят хеджевые фонды, так как именно они имеют возможность инвестировать в корпоративные бумаги на рискованном страновом рынке (с точки зрения европейского и американского инвестора) как Россия Последовавшая за этим в мае 2006г коррекция рынка, которая прогнозировалась участниками фондового рынка России, переросла в более чем 30% падение индекса РТС4, снижение котировок акций российских компаний продолжалось около 2 месяцев За июль и август 2006 года хеджевые фонды вложили в российский фондовый рынок 185 млн долларов США, в то время как вкладчики фондов, которые работают со всеми развивающимися рынками, изъяли за тот же период времени 2,1 млрд долларов5 Можно с большой долей уверенности предположить, что основной группой инвесторов, которая активно возвращается на финансовый рынок России, являются хеджевые фонды

В связи с вышеизложенным важно изучить структуру инвестиционных рисков хеджевых фондов и дать количественную оценку различным типам рисков

Современная финансовая теория говорит о том, что оптимизация средних величин приносит пользу только при диверсификации портфеля, в виду ее способности снижать волатильность ожидаемого уровня дохода комбинируя ценные бумага, которые имеют низкие значения корреляции Однако, если вместо актива в виде ценной бумаги рассматривать вклад инвестора в капитал хеджевого фонда, для которого корреляция с другими активами портфеля может меняться с течением времени, из-за гибкой и часто изменяющейся инвестиционной стратегии фонда, классический подход становится трудно применимым и данная ситуация требует использования иных принципов анализа и моделей

Хеджевые фонды активно используют разнообразные финансовые инструменты и активы, что является источником специфических рисков, и классические типы рисков приобретают в случае с хеджевыми фондами более акцентированной значение Одним их специфических рисков хеджевых фондов является риск возникновения негативных последствий

3 По данным РТС http //www rts ru/'?id=2376

4 По данным РТС http //www rts ru/9id=2376

5 По материалам юзеты Ведомости 22 08 2006, №155 (1682),

www vedomosti ru/newspaper/article shtml^OOö/OS^/l 11403

на финансовом рынке Так как хеджевые фонды ориентированы в свой работе на динамические инвестиционные стратегии, то статические методы типа традиционного анализа доходности не могут зафиксировать риски динамических торговых стратегий, что приводит к возникновению искажений таких параметров, как коэффициент Шарпа, значения стандартных отклонений доходности

Риск возникновения негативных последствий на финансовых рынках является специфическим типом рыночного риска, который плохо выявляется с помощью стандартных статических методов, основанных на анализе значений стандартных отклонений Торговые стратегии хеджевых фондов, подверженные такому типу риску, как правило при статистическом анализе демонстрируют низкий уровень стандартных отклонений по доходности, тем самым скрывая негативные экстремумы, которые могут иметь фатальное значение для инвестора Стандартная программа, применяемая для анализа средней доходности на основе измерения объема рисков (тк-Ьис^еЬг^) может привести к аналитическому обоснованию большого объема инвестиций в фонды, подверженные риску негативных последствий Наиболее ярко это можно наблюдать среди фондов, работающих с опционными стратегиями или аналогичными им синтетическими стратегиями, когда время от времени возникают очень существенные разовые убытки, которые могут поставить фонд на грань банкротства, но которые не фиксируются при тестировании стратегий Наиболее значимым выводом является то, что общая прозрачность отрытых позиций фонда не дает возможности оценить уровень риска инвестиционной стратегии фонда в целом на основании стандартных подходов Очевидной становится необходимость разработки нового набора средств анализа динамического риска, который должен быть ориентирован на инвестирование именно в хеджевые фонды

Одной из наиболее важных причин для вложения капитала в хеджевые фонды является то, что доходы фондов кажутся относительно некоррелирующими с индексами рынка типа Б&Р 500, и с другой стороны современная теория инвестиционного портфеля убеждает, что диверсификации выгодна для снижения рисков инвестиционного портфеля Однако аргументы в пользу диверсификации портфеля за счет включения в него большой доли инвестиций в хеджевые фонды может быть поставлен под сомнение, что ярко было показано событиями 1998 года, когда дефолт ГКО РФ вызвал качественный переворот, который существенно изменил многие показатели корреляций

Факт, что изменения условий на рынке могут создавать поведение "фазовой синхронизации" не является новым «Сбои рынка» происходили на протяжении всего его существования, но до 1998 немногие инвесторы

и менеджеры хеджевых фондов учитывали вероятность такого события при обычном процессе разработки инвестиционной стратегии

Из финансового инжиниринга следует, что наиболее надежный способ уловить проявления фазовой синхронизации состоит в том, чтобы оценить риски в модели ожидаемой доходности, в которой подразумевается вполне вероятная возможность наступления такого события, т е фактически в модель вводится дополнительный фактор, виляющий на уровень ожидаемой доходности, так например для анализа эффекта «фазовой синхронизации» можно использовать модель представленную в работе Р Енгл (Engle К ) Данная модель в частности может быть применена для оценки данного типа риска в работе хеджевых фондов Например, предположим, что доходы сгенерированы при помощи следующей двухфакторной модели

Я„ = а , + /?,Л , + 1,2, + е„ (1)

где а, - значение коэффициента альфа фонда 1, р, — индивидуальная чувствительность фонда к рынку, Д4 — фактор влияния рынка на уровень доходности фонда, ^ - индикатор фазовой синхронизации, Хх — фактор влияния фазовой синхронизации на доходность фонда, е • -статистические остатки по данной модели

Для более точного анализа данной модели можно рассмотреть условный коэффициент корреляции двух фондов 1 и _], определяемый как отношение условной ковариации разделенной на произведение квадратных корней условной дисперсии, при 1(=0 Одно из свойств моделей, построенных по принципу уравнения (1), состоит в том что, что они предполагают очень маленькое значение безусловной корреляции — величина, которую легко оценить и которая чаще всего используется в отчетах о рисках, в вычислениях доходности на единицу риска, которые лежат в основе принципов формирования портфеля Из моделей, построенных на применении стандартных коэффициентов корреляции, без включения специальных условий и параметров, как это было сделано в модели (1), практически невозможно обнаружить существование компонента фазовой синхронизации

Можно сделать вывод, что необходим более сложный анализ результатов деятельности хеджевых фондов, который бы учитывал асимметрию факторов риска, влияние фазовой синхронизации, вероятности резкого увеличения показателей риска, нестандартные и иные нелинейные факторы, которые могут иметь место при реализации потенциально высокодоходных инвестиционных стратегий

Наиболее очевидным индикатором уровня риска негативных последствий является коэффициент эксцесса, т к он менее подвержен

факторам, которые могут искажать значение коэффициентов корреляции, как, например приток/отток капитала из группы фондов определенной инвестиционной стратегии

Оценка риска ликвидности хсджевых фондов

Оценка риска ликвидности может быть проведена на основании анализа коэффициентов корреляции, высокие значения которых могут быть признаком подверженности риску недостаточной ликвидности Оценка риска ликвидности является особенно важной для определения уровня системного риска Однако при наличии в динамике доходности фонда высоко положительных или отрицательных значений циклические расчеты, сделанные на основе балансовых данных фонда, содержащих периоды с «аномальным» значениями, могут давать значения коэффициента корреляции разительно отличающиеся от тех периодов, в которые эти данные не входят

Подобная ситуация приводит к возникновению эффекта сглаженных доходов, который тесно связан с уровнем риска ликвидности хеджевого фонда Управляющие хеджевыми фондами иногда не полностью включают в текущую отчетность данные по доходности, занижая их и создавая финансовый буфер для убыточных периодов Иногда такая ситуация возникает не по вине управляющего, а из-за отсутствия на рынке объективной информации для переоценки активов фонда, что связано с высоким риском ликвидности для данного фонда В этом случае переоценка активов производится на основании прогнозируемых значений, что может привести к существенным искажениям оценки уровня риска, которому подвержен фонд

Можно сделать вывод, что уровень ликвидности и присутствие эффекта сглаженных доходов являются одними из определяющих параметров, влияющих на доходность хеджевых фондов Уровень их воздействия до некоторой степени можно измерить с помощью коэффициентов автокорреляции и моделей сглаженных временных рядов

Наиболее простой способ измерения подверженности риску ликвидности хеджевых фондов состоит в том, чтобы исследовать коэффициенты автокорреляции рк ежемесячной доходности фондов

Чтобы проиллюстрировать, почему коэффициенты автокорреляции могут быть индикатором подверженности ликвидности, необходимо обратить внимание, что одной из самых ранних моделей ценообразования финансовых активов и управления капиталом считается модель «случайных блужданий», в которой доходность актива не имеет автокорреляции (рк=0, для всех к не равных 0) На основании теории о «случайных блужданиях» можно лаконично сформулировать основную

концепцию, объясняющую свойства модели В условиях информационно-эффективного рынка, изменения цен должны быть непредсказуемые, если их ожидание формируется надлежащим образом, то есть, если они полностью включают в себя ожидания и информацию всех участников рынка

На рынке существует ряд барьеров и ограничений, которые способствуют появлению автокорреляции в доходности актива, однако реализовать эту доходность на базе арбитражных сделок невозможно из-за присутствия данных ограничений В связи с этим, уровень автокорреляции в доходах актива можно рассматривать как показатель объема ограничений рынка в целом и уровня ликвидности, как одну из наиболее общих форм таких ограничений, т е чем большую степень ликвидности имеют инвестиционные инструменты, тем меньше их уровень автокорреляции

Существуют аспекты, которые могут приводить к возникновению высоких уровней автокорреляции даже при инвестировании в высоко ликвидные активы В частности, такие аспекты, как инвестиционный стиль, типы торгуемых активов и ряд других параметров рыночной среды, следует принимать во внимание при оценке рисков ликвидности

Для хеджевых фондов наиболее вероятным объяснением наличия автокорреляции доходности является наличие рисков ликвидности и эффекта сглаженных доходов

Для определения степени воздействия эффекта сглаженных доходов на уровень оценочной доходности фонда можно использовать следующую эконометрическую модель

Обозначим реальный уровень доходности хеджевого фонда в период I как и пусть удовлетворяет следующей линейной однофакторной модели

= ц + рл, + е1, Е[Л, ] = Е[е,] = 0 ,

£(, Л( - имеют нормальное распределение (2)

УагРУ = о2 (3)

где р — индивидуальная чувствительность фонда к рынку, Л( — фактор влияния рынка на уровень доходности фонда, Е - математическое ожидание параметров уравнения, е„ - статистические остатки по данной модели

Реальная доходность формируются на основании потока информации, которая определяет реальную стоимость ценных бумаг в портфеле фонда на рынке без существенных отклонений Однако это представляется идеальной ситуацией и пока не существует экспериментальных методов для определения этой величины Я0, обозначает доходность, которая

отражена в отчетности фонда или наблюдаемая доходность в период X, и пусть для нее выполняется равенство

л," = вая, + + Г4ч

где 0О к — удельная доля влияния доходности предыдущих периодов на доходность периода I Соответственно К,0 представляет собой средневзвешенную реальную доходность фонда по последним к+1 периодам, включая текущий период

Анализ модели сглаженных доходов показывает, что сглаженная (наблюдаемая) доходность в соответствии с формулами (4) - (6) не затрагивает ожидаемую величину параметра средневзвешенной доходности фонда, но уменьшает ее колебания, что влечет за собой увеличения значений индекса Шарпа наблюдаемой доходности Сглаживание доходности также затрагивает коэффициент [3 (бета коэффициент текущей наблюдаемой доходности фонда), смещая его значения к 0 или в сторону «рыночного нейтралитета» (т е доходность рынка не влияет на доходность фонда) Сглаженная доходность также демонстрирует положительную автокорреляцию до порядка к, и величина коэффициента автокорреляции зависит от величины веса {0)} Если веса непропорционально сосредоточенны на относительно небольшом количестве периодов, то это вызовет относительно невысокое значение коэффициента автокорреляции Однако, если веса равномерно распределены среди множества периодов, это приведет к более высоким значениям коэффициента автокорреляции

Для агрегированной оценки уровня риска ликвидности в секторе хеджевых фондов можно использовать средневзвешенное значение коэффициентов автокорреляции по всем фондам или их группам

Пусть рц,1 обозначает коэффициент автокорреляции первого порядка в месяце 1 для фонда 1, по данным о его доходности за некоторый период в прошлом Тогда совокупной мерой уровня ликвидности р 1 в секторе хеджевых фондов может являться средневзвешенное значение коэффициентов автокорреляции по всем фондам или, где вес представляет собой просто долю активов под управлением фонда 1

в ] е [ОД], ] = 0, , к

1 = в „ + в , + + в

(4)

(5)

(6)

р' = £ <*> а Ри

(7)

т - Аим * (8)

ш а N ,

X „

у = 1

где 14, — количество фондов, действующих на рынке в месяце а АЦМц -доля активов под управлением фонда 1 (суммарная стоимость активов фонда, исходя из справедливой рыночной оценки) в месяце г

Учитывая возрастающую степень взаимопроникновения финансовых рынков по всему миру, оценка уровня системного становится актуальной задачей для России в ближайшее время

Инвестиционные возможности российского рынка привлекают к себе внимание хеджевых фондов За счет высоких инвестиционных рисков, которые принимают на себя хеджевые фонды, на развивающиеся рынки привносится «дополнительная» доля системного риска, что негативно сказывается на уровне стабильности региональных финансовых рынков

Отсутствие у регуляторов финансового рынка отработанных методик по мониторингу и анализу текущей ситуации на рынках, где активно работают такие институциональные инвесторы как хеджевые фонды, приводит к тому, что динамика фондового рынка становится непрогнозируемой и неконтролируемой

Не менее важным аспектом для проведения оценки инвестиционной деятельности и структуры рисков хеджевых фондов является формирование принципов ведения и проверки их отчетности, так как, не имея объективной документальной базы для анализа хеджевых фондов, невозможно провести объективную оценку их влияния на финансовые рынки Это направление также будет интересно действующим и потенциальным инвесторам, которые планируют осуществить вложения в хеджевые фонды Однако подобные правила и принципы не должны ущемлять права инвесторов и действующих партнеров хеджевых фондов

ВКЛАД АВТОРА В ПРОВЕДЕННОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ

Личное участие автора состоит в определении целей и задач диссертационного исследования, поиска источников информации, выбора объекта и предмета исследования Теоретические и методические положения, выводы и рекомендации, содержащиеся в диссертации, являются результатом самостоятельных исследований автора

Конкретное участие автора в получении результатов, изложенных в диссертации, и личный вклад автора в исследование проблемы состоит в следующем

1 рассмотрен процесс эволюции хеджевых фондов с точки зрения развития современных международных финансовых рынков

Предложена историческая периодизация развития хеджевых фондов как самостоятельного институционального инвестора,

2 выявлены и проанализированы основные факторы, влиявшие на формирования индустрии хеджевых фондов с момента появления первого хеджевого фонда до настоящего времени,

3 сформулированы основные организационно-экономические особенности структуры хеджевых фондов, которые во многом определяют их инвестиционные предпочтения и возможности,

4 на основании имеющихся статистических данных произведен анализ особенностей инвестиционных стратегий хеджевых фондов, с учетом их международной специфики

5 выявлены проблемы системного и статистического характера, возникающие при оценке результатов международной инвестиционной деятельности и уровня рисков хеджевых фондов, такие как отсутствие публичной финансовой информации о хеджевых фондах, фрагментированность статистических данных, отсутствие терминологии и классификаций хеджевых фондов

6 выявлены основные типы инвестиционных рисков, присущих хеджевым фондам, которые наиболее значительно влияют на уровень системного риска финансовой системы Показано наиболее важное значение риска ликвидности,

7 рассмотрены и адаптированы эконометрические модели для оценю! уровня различных типов рисков хеджевых фондов,

8 предложены количественные показатели для измерения различных типов инвестиционных рисков хеджевых фондов,

9 проанализировано влияние хеджевых фондов на динамику российского фондового рынка и дана оценка законодательной базы регулирования их деятельности

СТЕПЕНЬ НОВИЗНЫ И ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ РЕЗУЛЬТАТОВ ИССЛЕДОВАНИЯ

Научная новизна диссертационного исследования заключается в том, что в нем проведено комплексное исследование международной инвестиционной деятельности и структуры рисков хеджевых фондов, сформулированы и предложены эконометрические показатели для измерения уровня различных типов рисков хеджевых фондов

К числу основных результатов, определяющих научную новизну исследования, относятся следующие

1 Сформулировано обобщающее определение хеджевых фондов как самостоятельного институционального инвестора,

2 Предложена развернутая классификация хеджевых фондов по типу применяемых инвестиционных стратегий

3 Выявлены механизмы влияния хеджевых фондов на уровень общей стабильности финансового рынка

4 Выделены наиболее значимые группы рисков в деятельности хеджевых фондов и доказано, что деятельности фондов присуща специфическая структура инвестиционных рисков

5 Предложен ряд параметров и индикаторов для оценки уровня рисков, присущих хеджевым фондам, такие как уровень автокорреляции ежемесячной доходности фондов для оценки риска ликвидности, модель сглаженной доходности и средневзвешенный коэффициент автокорреляции по группе фондов

6 обоснована необходимость формирования нормативно-правовой базы для регулирования деятельности хеджевых фондов в РФ, в виду их существенного влияния на динамику российского фондового рынка

Практическая значимость выводов и положений диссертационного исследования определяется тем, что реализация вынесенных автором предложений позволит создать систему объективного анализа инвестиционной деятельности хеджевых фондов для реализации эффективного контроля за деятельностью на финансовых рынках Результаты исследования могут быть использованы при прогнозировании и разработке мер политики регулирования инвестиционной деятельности хеджевых фондов на различных региональных финансовых рынках, в том числе на фондовом рынке России, для обеспечения большей стабильности национальных финансовых систем В рамках исследования сформулированы рекомендации по проведению инвестиционного анализа деятельности хеджевых фондов с учетом их организационно-экономической специфики и присущей им структуры рисков

Результаты исследования представляют собой практическую ценность для управляющих хеджевыми фондами и частных инвесторов, а так же для профессиональных участников инвестиционного процесса, работающих на различных региональных рынках с разнообразными финансовыми инструментами

ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИОННОГО ИССЛЕДОВАНИЯ

1 Савотин А К вопросу о развитии хеджевых фондов в системе мировой экономики // Проблемы современной экономики. Евразийский международный научно-аналитический журнал.

-2007г -№1 -с 65-68 (О.Зпл)

2 Савотин А Особенности деятельности хеджевых фондов на международных финансовых рынках // Известия СПбУЭФ — СПб СПбГУЭФ, 2007г -№1 (49) (0,3 п л)

3 Тумарова Т , Савотин А Хеджевые фонды // Тенденции развития финансово-кредитных и международных экономических отношений в условиях глобализации экономики ФФК и МЭО сборник докладов Научная сессия профессорско-преподовательского состава научных сотрудников и аспирантов по итогам нир 2004, под ред Вылковой Е С и Давиденко Л П — СПб Изд СПбГУЭФ, 2005 -с 333-337 (вклад автора - 0,15 п л )