Хеджевые фонды как институт альтернативного инвестирования тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Хеджевые фонды как институт альтернативного инвестирования"



Санкт-Петербургский государственный университет

На правах рукописи ■. ■■

Нечаев Евгений Александрович

Хеджсвые фонды как институт альтернативного инвестирования

Специальность 08.00.10- Финансы, денежное обращение и кредит

'" 1

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени

' .;./;,..- л-..

■кандидата экономических наук ■ ■-

■'Л

Санкт-Петербург 2007

Работа выполнена на кафедре теории кредита и финансового менеджмента ФГОУ ВЯО <<Сант-Петербургский государственный университет»

Научный руководитель - Доктор экономических наук, профессор

Костиков, Игорь Вяадцщйразди

Официальные оппоненты - доктор экономических наук, профессор

Хеши Ефим. Самушювкч

- доктор экономических наук, профессор Попова Екатерина Михайлович

Ведущая организация т Институт фондового рыжа и управлений (г. Москва)

Защита состоится «/ 3 » 2007 г. в часов^£1 шж! на заседании

Джжертаяиойного совета Д 212.232.36 ш> защите диссертаций иаеоис*гвше учсшй стелен» доктора экономических наук щж Санкт-Петербургском государственном университете ио адресу: 191123, Санкт-Петербург; ул. Чайковского, л, 62, ауд.Ч/'

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке им. A.M. Горького Санкт-Петербургского государственного университета.

Л» ol&sSlv

Автореферат разослан «¡L » J2007 т.

У-чевьй сифетирь диссертационного совета Док-гор экономических наук, профессор

Н.С.Воронова

I. Общая характеристика работы Актуальность исследования

Современный этап развития мировой экономики характеризуется растущим уровнем глобализации Одним из проявлений подобных процессов является сближение и взаимопроникновение финансовых систем различных стран Следствием повышающейся взаимозависимости национальных экономик и формирования единого рынка капитала является возможность глобальной нестабильности локальные экономические колебания или кризисы в одной стране могут иметь региональные или даже глобальные последствия Анализ влияния деятельности крупных инвестиционных институтов на финансовую стабильность и рыночную целостность является одним из основных направлений исследований в последние годы Чаще других в фокусе внимания оказывались такие крупные финансовые институты, как хеджевые фонда Прежде всего, это связано с крушением в 1998 г одного из крупнейших хеджевых фондов под управлением Long-Term Capital Management с активами, превышающими $122 млрд, неоднозначной ролью крупных инвестиционных институтов в Азиатском кризисе 1997 -1998it,падении курса английского фунта в 1992г, австралийского доллара в 1998 г Эти и другие события инициировали ряд масштабных исследований, проведенных регулирующими органами и крупнейшими международными организациями Исследования были направлены на изучение принципов государственного регулирования деятельности определенных типов инвестиционных институтов, в том числе, хеджевых фондов, на их способность приносить абсолютный, порой гарантированный доход вне зависимости от рыночной конъюнктуры и на оказываемое ими влияние на стабильность финансового рынка и его эффективность

Всплеск исследований, посвященных анализу влияния деятельности хеджевых фондов на рыночную динамику и рыночную целостность, в последние годы также обусловлен возможностями подобных институтов реализовывать ультрасовременные и крайне агрессивные инвестиционные стратегии В то же время, факторы, обусловливающие подобные «возможности» хеджевых фондов, исследователями практически не рассматривались Полноценной модели функционирования хеджевых фондов, связывающей особенности их инвестиционной деятельности с особенностями их нормативно-правого регулирования, а также определяющей характер взаимоотношений управляющих хеджевых фондов, их инвесторов, а также других субъектов инвестиционного процесса, в настоящий момент не сформировано

Объективная сложность, возникающая при анализе деятельности хеджевых фондов, связана с отсутствием единого понимания сущности этих финансовых институтов

и их обязательных характеристик В настоящее время сложилась ситуация, когда разные исследователи понимают под хеджевыми фондами не какой-то четко определенный институт, а целое семейство инвестиционных институтов, имеющих слабо формализованные характеристики

В этих условиях детальное исследование места хеджевых фондов среди институтов альтернативного инвестирования и их возможностей оказывать дестабилизирующий эффект на рыночную динамику и рыночную целостность приобретает особую важность

Степень изученности проблемы

В современной экономической литературе представлен значительный объем теоретических работ, посвященных исследованию деятельности различных инвестиционных институтов, анализу их функций и степени влияния на финансовые рынки В большинстве своем существующие исследования касаются деятельности традиционных инвестиционных институтов - взаимных фондов, банков и страховых компаний Ряд работ направлен на анализ отдельных аспектов деятельности хеджевых фондов и некоторых других альтернативных инвестиционных институтов В то же время комплексного анализа деятельности хеджевых фондов, их влияния на рыночную стабильность и рыночную целостность, а также особенностей нормативно-правого регулирования их деятельности до настоящего времени не проводилось

Целью диссертационной работы является определение места хеджевых фондов в системе инвестиционных институтов, оггределение ключевых экономических и регуляторных условий, необходимых для их эффективного функционирования и на этой основе формирование предложений по совершенствованию регулирования их деятельности

Для достижения данной цели были решены следующие задачи

1 Сформулированы критерии, позволяющие разграничить деятельность традиционных инвестиционных институтов и институтов альтернативного инвестирования,

2 Определено место хеджевых фондов среди других типов альтернативных инвестиционных институтов,

3 Определена степень влияния хеджевых фондов на формирование и протекание кризисных явлений, а также описано потенциальное влияние их банкротства на стабильность финансовой системы,

4 Выявлены основные проблемы, связанные с деятельностью хеджевых фондов и нормативно-правовым регулированием их деятельности,

5 Сформулированы и обоснованы меры по развитию и повышению эффективности регулирования деятельности хеджевых фондов,

6 Определена возможность создания хеджевых фондов в соответствии с действующим российским законодательством а также планами по его совершенствованию

Теоретическая и методологическая основа исследования Методологической и теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных авторов в области теории финансов, эффективности финансовых рынков и их регулирования, деятельности институциональных инвесторов -Б И Алехина, И В Костикова, Я M Миркина, H Б Рудыка Из зарубежных авторов, прежде всего, следует выделить работы Г Марковича, Ф Фабоцци, У Шарпа, В Агарвала, H Найка, С Брауна, В Гоцмана, Ф Эдвардса, Ю Фамы, В Фанг, Д Хсиен, X Кэт, Дж Амина и Т Щнивайса, а также работы крупных институциональных исследователей Международного валютного фонда, Форума финансовой стабильности, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Управления по финансовым услугам Великобритании, Association for Investment Management and Research, Alternative Investment Management Association, Capital Market Risk Advisors, Managed fiinds association, Counterparty Risk Management Pohcy Group, Dublin fonds mdustry Association

Эмпирические данные, использованные в исследовании

Анализ деятельности хеджевых фондов и особенностей их регулирования опирается на данные Международной ассоциации регуляторов фондового рынка, Базельского комитета по банковскому надзору, Управления по финансовым услугам Великобритании, Association for Investment Management and Research, Managed funds association, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Форума финансовой стабильности, Международного валютного фонда и результатов деятельности рабочей группы по финансовым рынкам при президенте США

Объектом исследования в диссертационной работе являются хеджевые фонды как институты альтернативного инвестирования

Предметом исследования является инвестиционная деятельность хеджевых фондов, а также особенности государственного регулирования их деятельности

Научная новизна исследования состоит в определении ключевых экономических и регуляторных условий, необходимых для эффективного функционирования хеджевых фондов и характеризующих значимость и эффективность деятельности хеджевых фондов, как с точки зрения рыночной динамики и рыночной целостности, так и с точки зрения защиты прав и интересов инвесторов

S

Наличием научной новизны или ее отдельных элементов характеризуются следующие результаты исследования:

- сформулированы критерии, позволяющие разграничить деятельность традиционных инвестиционных институтов и институтов альтернативного инвестирования,

- выявлены ключевые экономические и регуяяторные условия, необходимые для эффективного функционирования хеджевых фондов, как институтов альтернативного инвестирования,

- выявленные взаимосвязи между экономическими и правовыми особенностями деятельности хеджевых фондов позволили сформулировать и обосновать меры по развитию и повышению эффективности регулирования их деятельности, а также позволили определить возможность и перспективность создания и функционирования хеджевых фондов в соответствии с действующим российским законодательством

Практическая значимость исследования состоит в том, что его результаты могут быть использованы профессиональным сообществом, представителями законодательных и регулирующих органов для повышения эффективности регулирования финансового рынка, при разработке мер, направленных на укрепление стабильности отдельных сегментов финансового рынка, а также при формировании инвестиционных ожиданий инвесторов, связанных с деятельностью хеджевых фондов, за счет более четкого понимания особенностей их инвестиционной деятельности и обусловленных ею рисков Апробация результатов исследования

Положения работы обсуждались па теоретическом семинаре, проводившемся на экономическом факультете СПбГУ, тематических семинарах, проводимых Институтом фондового рынка и управления в 2005-2006 гг, а также нашли отражение в авторских публикациях

Структура диссертации

Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложения Библиография использованных источников включает 218 наименований В диссертации приведены 7 таблиц, 3 рисунка, 1 схема

Во введении обосновывается актуальность темы, оценивается степень ее разработанности, формулируются цель, задачи, объект и предмет исследования, характеризуются новизна и практическая значимость диссертации

В главе 1 представлен анализ принципов функционирования различных инвестиционных институтов На основании анализа базовых принципов регулирования их

деятельности, а также особенностей формирования инвестиционных портфелей предложены критерии разделения традиционных и альтернативных инвестиционных институтов, а также сформулировано определение хеджевого фонда. На основе анализа результатов ряда исследований было определено наличие абнормальной доходности в деятельности хеджевых фондов и проанализированы особенности взаимоотношений хеджевых фондов и их инвестиционных консультантов

В главе 2 проанализированы факты, свидетельствующие о роли хеджевых фондов в формировании кризисных ситуаций Описаны основные условия, определившие возможность формирования кризисных явлений и их последующего распространения Выявлены основные проблемы, связанные с деятельностью хеджевых фондов, прямо или косвенно создающие угрозы стабильности финансовой системы и предложен комплекс первоочередных мер, направленных на снижение их негативного влияния

В главе 3 проанализированы основные принципы государственного регулирования деятельности хеджевых фондов, выявлены основные проблемы и предложены способы решения части отмеченных проблем Проанализирована возможность создания и функционирования хеджевых фондов в соответствии с действующим российским законодательством

Заключение содержит краткое изложение результатов исследования В приложении приведен детальный анализ принципов регулирования деятельности хеджевых фондов в США

II. Основное содержание исследования

В последние годы все большее внимание инвесторов привлекают институты инвестирования, обеспечивающие приемлемую доходность вне зависимости от изменения различных рыночных индикаторов Такие институты часто называют институтами альтернативного инвестирования Основными сложностями, стоящими перед исследователями, являются высокая информационная закрытость деятельности подобных институтов и отсутствие формальных критериев отнесения различных механизмов инвестирования к тому или иному типу инвестиционных посредников

Традиционные инвестиционные институты - инвестиционные фонды, банки, страховые и благотворительные организации являются объектами регулирования со стороны государства. Основной целью государственного регулирования их деятельности является защита интересов инвесторов, в том числе путем снижения потенциальной величины рисков, связанных с изменением стоимости активов под их управлением При этом жесткость регулирования определяется степенью доступносги инвестиционных институтов различным типам инвесторов инвестиционные институты, доступные

розничным инвесторам, контролируются более тщательно, чем те, которые Предназначены для привлечет« средств узкого круга профессиональных инвесторов.

Для целей дальнейшего анализа ш основе принципов формирования енота инвестиционных портфелей и базовых особенностей регулирования деятельности инвестиционных институтов в разделе 1.1 было предложено определение традншонных и альтернативных инвестиционных институтов Традиционные инвестиционные институты были определены как институты, доступные практически любому типу инвесторов, в болш^й стелен«*, осуществляющие свои вложения в традиционные активы, к операционной деятельное-® которых предъявляются жесткие требования, а на структуру инвестиционного портфеля накладываются серьезные ограничения.

Вследствие существования подобных ог раничений традиционные инвесхициошше институты не имеют возможности вкладывать средства во все ценные бумаги рыночного портфеля, поэтому «классическая» граница эффективных портфелей для них вырождается в Гранину множества «доступных» или разрешенных ценных бумаг (Рис. 1). Наличие ограничений по уровню певериджа приводит к тому, эдо бошдганстао традаштнных инвестиционных институтов вынуждены осуществлять свою деятельность только на ¡"{О] - низкорисковом участке линии рынка капитала.

Риск

Рис. 1. Множество эффективны! пиртфелей традиционных инвестиционных иистатутов

В ходе анализа. особенностей деятельности традиционных инвестиционных институтов и принципов формирования их инвестиционных портфелей был выделен определенный класс финансовых активов, часто недоступный для подобных организаций. Подобный финансовые инструменты (дерйьшивы, некоторые индексы, рдапЕчннй структурированные продукты и высокорисковые традиционные ценные бумаги) пспЕоллют реализовывать сложные и «индивидуальные^ инвестиционные стратегии, более полно отвечающие потребностям конечных инвесторов, требованиям управляющих активами, стгекулянтов и других участников рынка. Такие активы, а также их различные

комбинации могут при определенных ус ловцах обеспечить инвесторам большие возможности для получения прибьши, нежели традиционные объекты вложений. При этом вочмошгость получения значительно более высоких убытков является также вероятной.

Наличие подобных характеристик у некоторых новых активов привело к тому, что на структуру портфеля большинства инвестиционных институтов были наложены ограничения, vie позволяющие им сформировать портфель Вложений, потенциалы^: характеризующийся высокими рисками.

Tew це менее, некоторые штеетшшданые институт - «ад: яраваж>, доступные исключительно профессиональным инвесторам - не попаяй под ряд требований и ограничений, налагаемых на традиционные иавестиционные институты. В результате они юириш ей только возможность инвестировать в яшгштелыю более широкий спектр рыночнш: активов, но и привлекать для этих целей круоные заемные средства (Рис. 2), Такие инвесторы автором были отнесены к альтернативным инвестиционным институтам или институгам альтернативного инвестирований;

ylr.voAUKTi,

Риг л 1 екйкк^гтю ..,I л портфелей иль 1 нь'п,, к инвестиционных институтов

Одним из наиболее распространенных типов институтов альтернативного инвестирования являются хеджевые фонды. В силу отсутствия четкого, формализованного определения хеджевых фондои, часто представляется невозможным однозначно выделит® их среди иных институтов альтернативного инвестирований* В некоторых случаях отличия возникают в принципах нормативно-правом ого регу жирования, а а некоторых сущности совершаемых операдай.

В разделе 1.1.2 рассмотрены основные, наиболее распространенные типы институтов альтернативного инвестирования: фонды частных размещений, венчурные фонды и товарные пулы, а также классические инвестиционные фонды. В зависимости от

уровня регулирования, типа инвесторов и основных инструментов инвестирования институты альтернативного инвестирования были классифицированы (Табл 1), после

чего автором было введено определение хеджевого фонда.

Табл 1 Классические инвестиционные фонды и институты альтернативного инвестирования

Уровень государственного регулирования деятельности Тип инвесторов Основные инструменты инвестирования Срок вложений

Классические инвестиционные фонды Высокий Любые Государственные долговые обязательства, ценные бумаги корпораций, валюта, небольшой перечень производных ценных бумаг Различный

Хеджевые фонды Ншкий Профессионал. ные Практически любые инструменты, ограниченные только инвестиционной декларацией фовда Различный

Фонды частных размещений Различный Профессионал! ные Ценные бумаги корпораций Длительный

Венчурные фонда Низкий Профессиональ ные Ценные бумаги корпораций Длительный

Товарные пулы Высокий Профессиональ ные Производные ценные бумаги Различный

С точки зрения особенностей своей инвестиционной деятельности хеджевые фонды определены как инвестиционные институты, обладающие широким спектром доступных финансовых инструментов, имеющие возможность осуществления гибкой инвестиционной политики и, в результате, имеющие возможность реализовывать инвестиционные сгратегии, характеризующиеся часто недоступными для традиционных инвестиционных институтов характеристиками риск / доходность

В разделе 1 2 на основе анализа результатов ряда исследований было определено, действительно ли хеджевые фонды обеспечивают своим инвесторам высокую абнормальную доходность В ходе анализа отмечено, что при оценке доходности тех шш иных типов хеджевых фондов стандартные статистические методы анализа могут давать неточные *иш смещенные результаты Подобные результаты являются следствием

- значительно различающихся индивидуальных характеристик фондов,

- особенностей раскрытия информации о своей деятельное ги со стороны этих институтов

В соответствии с действующим законодательством хеджевые фонды не подпадают под регулирование, налагаемое на большинство инвестиционных институтов, в том числе, связанное с необходимостью регулярного раскрытия информации В связи с этим, раскрытие информации осуществляется ими, как правило, только на добровольной основе Соответственно, перечень оснований, по которым хеджевый фонд может прекратить раскрытие информации, является значительно более широким, нежели у

традиционных инвестиционных институтов

- фонд может быть ликвидирован в результате убыточности его деятельности,

- может закрыться, поскольку это предусмотрено его инвестиционной политикой,

- может быть закрыт для создания нового фонда,

- управляющий фонда просто прекратил раскрытие информации о его деятельности и т д

При этом некоторые фовды не раскрывают информацию о своей деятельности, так как опасаются, что в определенных ситуациях это может быть расценено регулятором как реклама. Также не следует забывать о том что успешные фонды более склонны раскрывать информацию о своей деятельности, нежели фонды, не достигшие высоких результатов в предыдущих периодах На практике только 2/3 случаев прекращения раскрытия информации фондом свидетельствуют о его ликвидации

Многие исследователи пытаются избежать подобных ошибок путем скрупулезного анализа и отбора используемой статистической информации Автором было проанализировано множество соответствующих исследований и выявлен ряд случаев, когда в результате существенной внутренней неоднородности в деятельности хеджевых фондов, различий в выборе анализируемого временного интервала, используемых моделях и различной предварительной обработке используемой статистической информации были получены значительно отличающиеся результаты В результате был сделан вывод, что однозначного мнения относительно доходности хеджевых фондов, а также обусловливающих ее факторов в настоящий момент не сформировано Распространенное мнение о наличии высокой абнормальной доходности в деятельности всех хеджевых фондов основано на отдельных примерах и многими исследователями не подтверждается

В разделе 1 3 проанализированы особенности взаимоотношений хеджевых фондов и их инвестиционных консультантов и выявлены основные проблемы

Инвестиционные консультанты фонда наделены широчайшими полномочиями, что позволяет при успешной деятельности привлечь дополнительный капитал, как со стороны кредиторов, так и со стороны новых инвесторов В то же время, принципы формирования инвестиционного портфеля управляющим фондов рождает определенный набор проблем, в том числе вопрос о реальной, объективной стоимости активов Поскольку многие фонды часто работают с низколиквидными ценными бумагами, количество таких проблем возрастает, что усугубляется невозможностью контроля со стороны регуляторов за операционной деятельностью фондов и их управляющих

Другой крупной проблемой является то, что существующая система взаимоотношений участников фонда, его управляющего и лиц, осуществляющих контроль и надзор за деятельностью фонда, в определенных ситуациях может способствовать возникновению конфликта интересов в деятельности управляющего или отдельных должностных лиц фонда.

Определенные особенности деятельности хеджевых фондов, такие, как природа выплачиваемых управляющему вознаграждений и особенность инвестиционных стратегий фонда, отличают хеджевые фонды от других институтов коллективного инвестирования и зачастую переводят эта конфликты в еще более острую форму В связи с тем, что премии управляющего, получаемые от управления активами хеджевого фонда, значительно превышает доход, получаемый от управления традиционным портфелем, у инвестиционных консультантов появляются дополнительные стимулы отдавать предпочтение клиентам из числа хеджевых фонда, нежели другим инвестиционным институтам под его управлением

Несмотря на некоторую неопределенность, связанную с эффективностью хеджевых фондов как объектов инвестирования со стороны индивидуальных частных инвесторов и крупных финансовых институтов, с низкой прозрачностью их деятельности и наличием ряда проблем, связанных с потенциальным конфликтом интересов в деятельности управляющего фонда и сложностями определения справедливой сгоимости активов, хеджевым фондам удалось аккумулировать под своим управлением активы, превышающие $1,5 трлн Это привело к тому, что рассматриваемые инвестиционные институты получили возможность оказывать существенное влияние на мировой финансовой рынок и обеспечили пристальное внимание со стороны регулирующих органов как с точки зрения влияния на финансовую стабильность, так и с точки зрения защиты прав и интересов инвесторов

В главе 2 автором были проанализированы факты, свидетельствующие о роли хеджевых фондов в формировании кризисных ситуаций

Прежде всего, автором (раздел 2 11) было отмечено, что важная роль хеджевых фондов в современной финансовой системе обусловлена их способностью выступать контрагентом по трансакциям с множеством востребованных финансовых инструментов Хеджевые фонды являются важными, а иногда и доминирующими источниками ликвидности ипотечных займов, необеспеченных ценных бумаг и многих других финансовых инструментов Операции, осуществляемые хеджевыми фондами с различными финансовыми активами, в конечном итоге способствуют сближению рыночной и фундаментальной стоимости актива, уменьшают курсовые спрэды и снижают

с-юимосхь различных трансакций В результате, действия хеджевых фондов способствуют повышению информационной эффективности рынка и, как следствие, - более эффективному ценообразованию

При попытке более подробного анализа влияния деятельности хеджевых фондов на рыночную динамику и рыночную целостность большинство исследователей сталкивается с рядом сложностей Прежде всего, проблемы возникают из-за отсутствия формальных критериев отнесения инвестиционных институтов к хеджевым фондам и, как следствие этого, невозможности четкого разделения результатов их деятельности и результатов деятельности других инвестиционных институтов В то же время, эффект, оказываемый различными инвестиционными институтами на рыночную динамику, является порой достаточно схожим, в связи с чем, представляется возможным группировать их по степени схожести некоторых ключевых факторов Для целей анализа влияния на формирование и распространение кризисных ситуаций такими факторами являются объем средств под управлением, доступный уровень левериджа и особенности используемых инвестиционных стратегий В результате подобной группировки хеджевые фонды вместе с некоторыми категориями традиционных инвестиционных компаний и инвестиционных фондов часто относят к инвестиционным институтам, характеризующиеся высоким уровнем левериджа

Леверидж является важным компонентом многих инвестиционных стратегии хеджевых фондов Благодаря большому объему собственных средств, активной работе с деривативами и возможности значительно усиливать занимаемые позиции за счет привлечения крупных объемов заемных средств хеджевые фонды являются одними из крупнейших игроков на мировом финансовом рынке Несмотря на то, что не все фонды обладают высоким уровнем левериджа и являются игроками мирового масштаба, особенности регулирования их деятельности, обусловливающие способность осуществлять масштабную и порой крайне агрессивную инвестиционную деятельность, делают их потенциально «опасными» институтами, как с точки зрения регуляторов рынка, так и с точки зрения остальных его участников

Высокий уровень левериджа и то, как он взаимодействует с другими факторами риска, вызывает значительные опасения исследователей с точки зрения стабильности функционирования финансовой системы Во-первых, леверидж значительно повышает потенциальное воздействие различных рисков на использующие его рыночные институты Во-вторых, в случае банкротства достаточно крупного инвестиционного института, невозможность выполнения своих обязательств может значительно отразиться на его кредиторах и контрагентах, снизив, тем самым, их платежеспособность

В разделе 2 1 1 проанализированы результаты ряда исследований относительно причин финансовых кризисов 1992, 1997-1998 гг В результате, был сделан вывод, что в ряде случаев хеджевые фонды в какой-то мере инициировали ситуации, впоследствии приведшие к масштабным кризисам, иногда их деятельность приводила к значительному их усугублению и способствовала перетеканию кризисных явлений на другие рынки В то же время в большинстве случаев степень участия хеджейьгх фондов в подобных операциях не превышала уровня остальных участников рынка.

Автором также было отмечено, что многие из используемых хеджевыми фондами стратегий позволяют осуществлять рыночное манипулирование и оказывать сильное отрицательное воздействие на рыночную динамику и деятельность остальных игроков Возможность наибольшего влияния на рыночное равновесие подобные институты получают в случае установления крупных концентрированных позиций на небольших рынках, характеризующихся низкой глубиной и невысокой ликвидностью

В разделах 2 1 2 и 2 1 3 описаны основные условия, определившие возможность формирования кризисных явлений и их последующего распространения

- фундаментальная слабость ряда экономик,

- глобализация деятельности крупных финансовых институтов,

- возможность установления отдельными инвесторами крупных концентрированных позиций

Степень влияния действий отдельных игроков, при этом, обусловлена их размерами, возможностью быстрого установления и закрытия инвестиционных позиций, а также возможностью концентрации крупных вложений на отдельных сегментах рынка

Ряд произошедших в последние годы кризисов (1997-98 гг) выявил некоторые слабости, присущие регулированию финансового рынка, рыночной инфраструктуре и действующим системам риск-менеджмента В какой-то мере это связайо с недисциплинированностью многих ключевых игроков, а в какой-то - с усложнением функционирования финансовой системы и необходимостью учета «нерационального» фактора в деятельности многих участников рынка

Табл 2 Проблемы финансовой стабильности, связанные с деятельностью хеджевых фондов

Проблема Причина

Высокая концентрация рисков в хеджевом фонде - Аккумулирование чрезмерной величины заемных средств - Неэффективность существующих систем риск-менеджмента

Концентрация рисков на конкретных рынках или отдельных секторах - Установление крупных, концентрированных позиций - Выполнение хеджевыми фондами функций крупных маркет-мейкеров отдельных сегментов рынка - Фундаментальная слабость ряда экономик

Возможность неконтролируемой трансляции кризисных явлений - Глобализация финансового рынка - Отсутствие существенных ограничений на перемещение капитала

Возможность оказания существенного отрицательного влияния на рыночную динамику

- Участие в коллективных спонтанных операциях

- Манипулирование

По результатам проведенного анализа в разделе 2 2 были выделены основные проблемы, связанные с деятельностью хеджевых фондов, прямо или косвенно создающие угрозы стабильности финансовой системы (Табл 2) и предложен комплекс первоочередных мер, направленных на снижение их негативного влияния

• формирование системы сбора и анализа информации о деятельности крупных инвестиционных институтов, в т ч хеджевых фондов,

• ограничение возможности чрезмерного роста левериджа у отдельных участников рынка либо его концентрации на отдельных рыночных сегметах,

• совершенствование практик риск-менеджмента у основных участников рынка

Одним из возможных путей снижения последствий влияния деятельности хеджевых фондов на рыночную динамику является усиление административного контроля над финансовым рынком со стороны государства По мнению автора, данные меры являются эффективными в предотвращении негативных последствий уже случившихся кризисов либо в условиях, характеризующихся как «кризисно опасные» В то же время, необходимо соблюдать определенную осторожность при формировании подобных принципов государственного регулирования финансового сектора, т к в нормальных условиях усиление присутствия государства в экономике может привести к снижению деловой активности па определенных сегментах рынка и перемещению ряда операций в офшорные зоны

Как было отмечено выше, в настоящий момент сложилась ситуация, когда на рынке присутствуют инвестиционные институты, имеющие возможность реализовывать иявестилионкые сгратеши, характеризующиеся недоступными для традиционных инвестиционных институтов характеристиками риск / доходность Возможность реализации подобных стратегий обусловлена существованием ряда законодательных оговорок и исключений, позволяющих организациям, обладающим определенными характеристиками, осуществлять свою деятельность на особых по сравнению с традиционными инвестиционными институтами условиях В главе 3 сформулированы основные принципы государственного регулирования деятельности подобных инвестиционных фондов, в т ч хеджевых фондов, обусловливающих наличие подобных «возможностей» и условий по их использованию

В ходе анализа нормативно-правого регулирования деятельности хеджевых фондов автором были проанализированы подходы к регулированию инвестиционных институтов

15

в США, некоторых азиатских стран и рада стран Евросоюза В результате проведенного анализа автором были сделаны следующие выводы

В настоящий момент сложилась ситуация, когда государство, признавая за некоторыми категориями инвесторов право самостоятельно определять уровень принимаемого на себя риска, частично вывело их из зоны своей ответственности

Результатом отказа государства от регулирования инвестиционной деятельности определенных типов инвестиционных институтов - хеджевых фондов - стало введение категории «квалифицированных» инвесторов и формирование такого механизма их регулирования, при котором все экономические риски несут непосредственно вкладчики этих инвестиционных институтов - т н квалифицированные инвесторы

Несовершенство выбранного механизма регулирования хеджевых фондов выразилось в том, что наряду с отказом государства от регулирования инвестиционной деятельности хеджевых фондов, оно частично потеряло возможность контроля над другими аспектами их деятельности - потеряло возможность эффективно защищать интересы инвесторов от незаконной, мошеннической деятельности сотрудников хеджевых фондов и их инвестиционных консультантов (Табл 3)

Табл 3 Проблемы, связанные с зашитой прав и интересов инвесторов

Проблема Предмет регулирования Объект регулирования

Сложность корректного определения стоимости чистых активов Порядок и методика расчета стоимости чистых активов фонда Инвестиционный консультант, должностные сотрудники фонда

Сложность в пресечении фактов нарушения требовачяй законодательства со стороны хеджевых фондов и их консультантов Соблюдение прав и законных интересов инвесторов Инвестиционный консультант

Непрозрачность деятельности фонда и его инвестиционного консультата Аккумулирование и раскрытие соответствующей информации Инвестиционный консультант, непосредственно фонд, и их контрагенты -профессиональные участники рынка

Конфликт интересов в деятельности управляющего Раскрытие информации (в т ч о порядке и методике расчета вознаграждения управляющих), соблюдение норм профессиональной этики Инвестиционный консультант

Доступность неквалифицированным (розничным) инвесторам Осуществление более пристального контроля за соответствием потенциальных инвесторов требованиям законодательства и соответствием конкретных фондов требованиям инвесторов Инвестиционный консультант, профессиональные посредники, отвечающие за привлечение новых клиентов

Одной из основных проблем, связанных с деятельностью хеджевых фондов,

является рост случаев непрямого инвестирования, в результате чего, все большее количество розничных инвесторов становятся опосредованными вкладчиками хеджевых фондов В то же время, отсутствие у подобных инвесторов необходимой квалификации приводит к тому, что они не могут правильно оценить риски, связанные с деятельностью фонда, а особенности нормативно-правого регулирования деятельности хеджевых фондов приводят к невозможности адекватной защиты прав и интересов инвесторов

В разделе 3 2 данного исследования предложены пути решения части отмеченных проблем Первым шагом при этом является установление определенных требований к деятельности инвестиционных консультантов хеджевых фондов, в том числе за счет обязательной государственной регистрации их деятельности Для того, чтобы возможности хеджевых фондов по осуществлению своей инвестиционной деятельности оставались неизменными, налагаемые на них ограничения должны носить «точечный» характер и не касаться особенностей формирования своих инвестиционных портфелей и осуществляемых ими стратегий

Государственная регистрация инвестиционных консультантов хеджевых фондов позволит достичь следующих положительных результатов

- снизит вероятность осуществления мошеннической деятельности на рынке и будет способствовать более раннему раскрытию противоправной деятельности,

- обеспечит более полное раскрытие информации о деятельности хеджевых фондов, а также прозрачный порядок расчета стоимости чистых активов фонда, установит требования к осуществляемым фондами операциям, хранению бухгалтерской информации и учету прав на различные активы,

- обеспечит регуляторов важной информацией о данном сегменте финансовой системы

Государственная регистрация деятельности инвестиционных консультантов обеспечит регуляторов средствами необходимого контроля над индустрией хеджевых фондов, позволит устанавливать требования по обеспечению соответствующей прозрачности, обеспечит определенные гарантии инвесторам, контрагентам и позволит регулирующим органам получить более полную информацию о деятельности фондов Помимо всего прочего, обязательная регистрация инвестиционных консультантов хеджевых фондов является первым шагом к созданию основы для разрешения участия «неквалифицированных» инвесторов в хеджевых фондах

В целях повышения стандартов профессиональной деятельности регулирующим органам следует поощрять инициативы профессионального сообщества по разработке практик надлежащего поведения и кодексов профессиональной деятельности как для

инвестиционных консультантов, так и для должностных лиц фондов

Особого внимания, по мнению автора, заслуживают рекомендации профессионального сообщества в области риск-менеджмента и создания эффективных систем внутреннего контроля Без решения этих проблем деятельность хеджевых фондов будет оставаться непрозрачной, возможности правоприменительной практики регулирующих органов ограниченными, а значит и доступность розничным инвесторам достаточно низкой

В разделе 3 3 исследования проанализирована возможность создания и функционирования хеджевых фондов в соответствии с действующим российским законодательством В ходе анализа российского финансового рынка отмечено, что деятельность всех типов инвестиционных институтов является объектом пристального регулирования со стороны государства. Выражается это, прежде всего, в наличии существенных требований и ограничений, налагаемых на их операционную и инвестиционную деятельность, и отсутствии существенных законодательных оговорок и исключений, позволяющих некоторым инвестиционным институтам осуществлять свою деятельность на отличных условиях

Другой особенностью деятельности, связанной с недостаточным развитием российского фондового рынка, является ограниченное количество доступных традиционных финансовых инструментов (акций, облигаций, векселей и т д) и недостаточное развитие рынка производных денных бумаг - инструментов, являющихся неотъемлемой составляющей портфелей большинства хеджевых фондов

Появление на российском рынке других типов инвестиционных институтов, в том числе, институтов альтернативного инвестирования, по мнению автора, возможно только при появлении на рынке достаточного количества новых инструментов, в том числе производных ценных бумаг, а также, при обеспечении отдельных типов инвестиционных фондов возможностями по формированию своих инвестиционных портфелей с учетом подобных активов

В ходе анализа планов законопроектной деятельности Правительства Российской федерации на среднесрочную перспективу было отмечено, что в ближайшие годы запланирована подготовка ряда законопроектов, направленных на стимулирование развития рынка ценных бумаг в целом и отрасли коллективных инвестиций, в частности По мнению автора, реализация всего комплекса запланированных мероприятий позволит решить основные проблемы, связанные с функционированием институтов альтернативного инвестирования на российском рынке будет заложена основа для формирования полноценного рынка различных финансовых инструментов (включая

разнообразные производные ценные бумаги) и будет усилена (уже существующая сейчас) дифференциация регулирования в зависимости от типа инвесторов, что, в итоге, будет способствовать появлению на российском финансовом рынке инвестиционных институтов, осуществляющих гибкие инвестиционные стратегии, доступные только определенным типам высококвалифицированных инвесторов, те в какой-то мере аналогичным хеджевым фондам

В Заключении подведен итог проведенного исследования и указаны основные результаты, выносимые на защиту

1 Сформулированы критерии, позволяющие разграничить деятельность традиционных инвестиционных институтов и институтов альтернативного инвестирования,

2 Определено место хеджевых фондов среди других типов альтернативных инвестиционных институтов,

3 Определена степень влияния хеджевых фондов на формирование и протекание кризисных явлений, а также описано потенциальное влияние их банкротства на стабильность финансовой системы,

4 Выявлены основные проблемы, связанные с деятельностью хеджевых фондов и нормативно-правовым регулированием их деятельности,

5 Сформулированы и обоснованы меры по развитию и повышению эффективности регулирования деятельности хеджевых фондов,

6 Определена возможность создания хеджевых фондов в соответствии с действующим российским законодательством, а также планами по его совершенствованию

Публикации

Основные работы, опубликованные по теме диссертационного исследования

а) статьи в журналах, рекомендованных ВАК

1, Лукьянова АЕ, Нечаев ЕА Хеджевые фонды как институт альтернативного инвестирования // Вестник Санкт-Петербургского университета Серия «Менеджмент» 2007 №2 1 п л

2 Лукьянова А Е, Нечаев Е А Хеджевые фонды и их влияние на финансовую стабильность // Вестник Санкт-Петербургского университета Серия «Менеджмент» 2006 №3 1,1 п л

б) Статьи и тезисы докладов

3 Нечаев Е А Влияние хеджевых фондов на финансовую стабильность // Рынок ценных бумаг 2007 №7 0,54 п л

4 Нечаев Е А Регулирование деятельности хеджевых фондов в США // Современные аспекты экономики 2007 №6 0,54 п л

5 Нечаев Е А Влияние деятельности хеджевых фондов на финансовую стабильность // Тезисы теоретического семинара ОЦЭиМ СПб 2007 0,1 п л

Подписано в печать 18 09 2007 Формат 60x84/16 Печать ризографическая Заказ № 809 Объем 1,16 п л Тираж 100 экз

Издательский центр экономического факультета СПбГУ 193123, Санкт-Петербург ул Чайковского, д 62

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Нечаев, Евгений Александрович

ВВЕДЕНИЕ.

1 ХЕДЖЕВЫЕ ФОНДЫ КАК ИНСТИТУТ АЛЬТЕРНАТИВНОГО ИНВЕСТИРОВАНИЯ.ю

1.1 Место хеджевых фондов в системе институтов альтернативного инвестирования.

1.1.1 Разграничение традиционных и альтернативных инвестиционных институтов.ю

1.1.2 Типологии институтов альтернативного инвестирования.

1.2 Инвестиционные стратегии хеджевых фондов.

1.3 Взаимоотношения с управляющими.зз

2 ВЛИЯНИЕ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ НА ФИНАНСОВУЮ СТАБИЛЬНОСТЬ.

2.1 Влияние деятельности хеджевых фондов на финансовую стабильность.

2.1.1 Влияние деятельности хеджевых фондов на рыночную динамику.

2.1.2 Роль хедлсевых фондов в финансовых потрясениях.

2.1.3 Крах хеджевых фондов как угроза финансовой стабильности.

2.2 Снижение угроз финансовой стабильности.бз

3 ПРОБЛЕМЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ.

3.1 Основные принципы регулирования.

3.1.1 Прямое государственное регулирование деятельности хедо/севых фондов.7о

3.1.2 Косвенное регулирование и регулирование со стороны профессионального сообщества.

3.1.3 Офшорные хедлсевые фонды.

3.1.4 Раскрытие информации и реклама.

3.2 Совершенствование государственного регулирования деятельности хеджевых фондов.

3.3 Перспективы создания хеджевых фондов в России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Хеджевые фонды как институт альтернативного инвестирования"

Актуальность темы исследования.

Современный этап развития мировой экономики характеризуется растущим уровнем глобализации. Одним из проявлений подобных процессов является сближение и взаимопроникновение финансовых систем различных стран. Следствием повышающейся взаимозависимости национальных экономик и формирования единого рынка капитала является возможность глобальной нестабильности: локальные экономические колебания или кризисы в одной стране могут иметь региональные или даже глобальные последствия.

Анализ влияния деятельности крупных инвестиционных институтов на финансовую стабильность и рыночную целостность является одним из основных направлений исследований в последние годы. Чаще других в фокусе внимания оказывались такие крупные финансовые институты, как хеджевые фонды. Прежде всего, это связано с крушением в 1998 г. одного из крупнейших хеджевых фондов под управлением Long-Term Capital Management с активами, превышающими $122 млрд., неоднозначной ролью крупных инвестиционных посредников в Азиатском кризисе 1997 -1998 гг., падении курса английского фунта в 1992 г., австралийского доллара в 1998 г.

Эти и другие события инициировали ряд масштабных исследований, проведенных регулирующими органами и крупнейшими международными организациями. Исследования были направлены на изучение принципов государственного регулирования деятельности определенных типов инвестиционных институтов, в том числе хеджевых фондов, на их способность приносить абсолютный, порой гарантированный доход вне зависимости от рыночной конъюнктуры и на оказываемое ими влияние на стабильность финансового рынка и его эффективность.

Всплеск исследований, посвященных анализу влияния деятельности хеджевых фондов на рыночную динамику и рыночную целостность, в последние годы обусловлен возможностями подобных институтов реализовывать ультрасовременные и крайне агрессивные инвестиционные стратегии. В то же время, причины, обусловливающие подобные «возможности» хеджевых фондов, исследователями практически не рассматривались. В связи с этим можно отметить, что полноценной модели функционирования хеджевых фондов, связывающей особенности их инвестиционной деятельности с особенностями их нормативно-правого регулирования, а также обусловливающей характер взаимоотношений управляющих хеджевых фондов, их инвесторов, а также других субъектов инвестиционного процесса, в настоящий момент не сформировано.

Объективная сложность, возникающая при анализе деятельности хеджевых фондов, возникает из-за отсутствия единого понимания сущности этих финансовых институтов и их обязательных характеристик. В настоящее время сложилась ситуация, когда разные исследователи понимают под хеджевыми фондами не какой-то отдельный институт, а целое семейство инвестиционных институтов, имеющих слабо формализованные характеристики.

В этих условиях детальное исследование места хеджевых фондов в системе инвестиционных институтов, определение ключевых экономических и регуляторных условий, необходимых для их эффективного функционирования приобретает особую важность.

Цель и задачи исследования. Целью диссертационной работы является определение места хеджевых фондов в системе инвестиционных институтов, определение ключевых экономических и регуляторных условий, необходимых для их эффективного функционирования и на этой основе формирование предложений по совершенствованию регулирования их деятельности.

Для достижения цели исследования были поставлены следующие задачи:

- сформулировать критерии, позволяющие разграничить деятельность традиционных инвестиционных институтов и институтов альтернативного инвестирования;

- определить место хеджевых фондов среди других типов альтернативных инвестиционных институтов;

- выявить ключевые экономические и регуляторные условия, необходимые для эффективного функционирования хеджевых фондов;

- определить степень влияния хеджевых фондов на формирование и протекание кризисных явлений, а также оценить потенциальное влияние их банкротства на стабильность финансовой системы;

- выявить основные проблемы, связанные с деятельностью хеджевых фондов и нормативно-правовым регулированием их деятельности;

- сформулировать и обосновать меры по развитию и повышению эффективности регулирования деятельности хеджевых фондов;

- определить возможность создания хеджевых фондов в соответствии с действующим российским законодательством, а также планам по его совершенствованию.

Объектом исследования в диссертационной работе являются хеджевые фонды как институты альтернативного инвестирования.

Предметом исследования является инвестиционная деятельность хеджевых фондов, а также особенности государственного регулирования их деятельности.

Методологической и теоретической основой исследования послужили труды зарубежных и отечественных авторов в области теории финансов, эффективности финансовых рынков и их регулирования, 6 деятельности институциональных инвесторов - Б.И.Алехина, И.В.Костикова, Я.М.Миркина, Н.Б.Рудыка. Из зарубежных авторов, прежде всего, следует выделить работы Г.Марковица, Ф.Фабоцци, У.Шарпа, В.Агарвала, Н.Найка, С.Брауна, В.Гоцмана, Ф.Эдвардса, Ю.Фамы, В.Фанг, Д.Хсиен, Х.Кэт, Дж.Амина и Т.Шнивайса, а также работы крупных институциональных исследователей: Международного валютного фонда, Форума финансовой стабильности, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Управления по финансовым услугам Великобритании, Association for Investment Management and Research, Alternative Investment Management Association, Capital Market Risk Advisors, Managed funds association, Counterparty Risk Management Policy Group, Dublin funds industry Association.

Степень научной разработанности темы. В современной экономической литературе представлен значительный объем теоретических работ, посвященных исследованию деятельности различных финансовых посредников, анализу их функций и степени влияния на финансовые рынки. В большинстве своем существующие исследования касаются деятельности традиционных инвестиционных институтов -взаимных фондов, банков и страховых компаний. Ряд работ направлен на анализ отдельных аспектов деятельности хеджевых фондов и некоторых других альтернативных инвестиционных институтов. В то же время комплексного анализа деятельности хеджевых фондов, их влияния на рыночную стабильность и рыночную целостность, а также особенностей нормативно-правого регулирования их деятельности до настоящего времени практически не проводилось.

Эмпирические данные, использованные в исследовании. Анализ деятельности хеджевых фондов и особенностей ее регулирования опирается на данные Международной ассоциации регуляторов фондового рынка, Базельского комитета по банковскому надзору, Управления по финансовым услугам Великобритании, Association for Investment Management and Research, Managed funds association, Комиссии по ценным бумагам и биржам США, Форума финансовой стабильности, Международного валютного фонда и результатов деятельности рабочей группы по финансовым рынкам при президенте США.

Научная новизна исследования состоит в определении ключевых экономических и регуляторных условий, необходимых для эффективного функционирования хеджевых фондов, и характеризующие значимость и эффективность деятельности хеджевых фондов, как с точки зрения рыночной динамики и рыночной целостности, так и с точки зрения защиты прав и интересов инвесторов.

Автором были получены следующие результаты, носящие характер нового знания:

- были сформулированы критерии, позволяющие разграничить деятельность традиционных инвестиционных институтов и институтов альтернативного инвестирования, и определено место хеджевых фондов среди других типов альтернативных инвестиционных институтов;

- были выявлены ключевые экономические и регуляторные условия, необходимые для эффективного функционирования хеджевых фондов;

- выявленные взаимосвязи между экономическими и правовыми особенностями деятельности хеджевых фондов позволили сформулировать и обосновать меры по развитию и повышению эффективности регулирования деятельности хеджевых фондов, а также позволили определить возможность и перспективность создания и функционирования хеджевых фондов в соответствии с действующим российским законодательством.

Практическая значимость исследования состоит в том, что его результаты могут быть использованы профессиональным сообществом, представителями законодательных и регулирующих органов для повышения эффективности регулирования финансового рынка, при разработке мер, направленных на укрепление стабильности отдельных сегментов финансового рынка, а также при формировании инвестиционных ожиданий инвесторов, связанных с деятельностью хеджевых фондов, за счет более четкого понимания особенностей их инвестиционной деятельности и обусловленных ею рисков.

Внедрение результатов исследования. Результаты исследования и его практические рекомендации использовались при разработке мер по совершенствованию государственного регулирования институтов коллективного инвестирования, осуществляющих свою деятельность в соответствии с законодательством Российской Федерации.

Логика и структура исследования. Логика исследования, определяемая предметом, объектом исследования, его целями и задачами, отражена в структуре диссертационной работы, состоящей из введения, трех глав, выводов, приложений и списка используемой литературы.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Нечаев, Евгений Александрович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

1. Целью настоящей работы явилось определение места хеджевых фондов в системе инвестиционных институтов, определение ключевых экономических и регуляторных условий, необходимых для их эффективного функционирования и на этой основе формирование предложений по совершенствованию регулирования их деятельности.

2. В данной работе были сформированы критерии, позволяющие разграничить деятельность традиционных инвестиционных институтов и институтов альтернативного инвестирования. К традиционным инвестиционным институтам автор предлагает относить институты, доступные практически любому типу инвесторов, в большей степени осуществляющих свои вложения в традиционные активы (валюта, государственные облигации и ценные бумаги корпораций), к операционной деятельности которых предъявляются жесткие требования, а на структуру инвестиционного портфеля накладываются серьезные ограничения.

В ходе анализа особенностей деятельности традиционных инвестиционных институтов и принципов формирования их инвестиционных портфелей автором был выделен определенный тип финансовых активов, часто недоступный для подобных организаций.

Инвестиционные институты, имеющие возможность по формированию своих инвестиционных портфелей с учетом подобных финансовых инструментов, автором были отнесены к альтернативным инвестиционным институтам.

3. Одним из наиболее распространенных типов институтов альтернативного инвестирования являются хеджевые фонды. Одной из основных проблем, возникающих при анализе функционирования хеджевых фондов, является отсутствие единого понимания сущности этих институтов. Это приводит к тому, что большинство исследователей под хеджевым фондом понимают не какой-либо инвестиционный институт, обладающий определенным набором характерных инвестиционных стратегий, а некое семейство инвестиционных институтов, характеризующихся широким спектром доступных финансовых инструментов, высоким уровнем левериджа и осуществляющий свою деятельность в определенном правовом окружении.

По мнению автора, с точки зрения особенностей своей инвестиционной деятельности хеджевые фонды, по мнению автора, лучше всего могут быть определены как инвестиционные институты, обладающие широким спектром доступных финансовых инструментов, имеющие возможность осуществления гибкой инвестиционной политики и, в результате, имеющие возможность реализовывать инвестиционные стратегии, характеризующиеся недоступными для традиционных инвестиционных институтов характеристиками риск / доходность.

В результате проведенного анализа было выявлено, что наличие подобных, нехарактерных для традиционных инвестиционных институтов инвестиционных возможностей обусловлено особенностями нормативно-правового регулирования их деятельности. В результате чего автором был сделан вывод, что «избегание» ряда требований законодательства не является обязательным условием для хеджевого фонда, а является лишь следствием выбранной им инвестиционной политики.

4. После того как были сформулированы критерии, позволяющие разграничить деятельность хеджевых фондов от деятельности других типов инвестиционных институтов, автором была проанализирована макроэкономическая роль хеджевых фондов и определена степень влияния хеджевых фондов на формирование и протекание кризисных явлений.

В настоящее время в инвестиционном сообществе сформировано устойчивое мнение, что из-за своих размеров, агрессивных инвестиционных стратегий и способности аккумулировать огромные финансовые ресурсы хеджевые фонды могут оказывать существенное влияние на рыночную динамику и способствовать формированию кризисных явлений. Автором были проанализированы факты, свидетельствующие о роли хеджевых фондов в формирование кризисных ситуаций. В ряде случаев хеджевые фонды в какой-то мере инициировали ситуации, в последствие приведшие к масштабным кризисам, иногда их деятельность приводила к значительному их усугублению и способствовала перетеканию кризисных явлений на другие рынки. Тем не менее, в большинстве случаев степень участия хеджевых фондов в подобных операциях не превышала уровня остальных участников рынка, а в ряде случаев именно благодаря их действиям ситуация нормализовывалась.

В рамках проведенного исследования, были выявлены основные условия, определившие возможность формирования кризисных явлений и их последующего распространения: фундаментальная слабость ряда экономик, глобализация деятельности крупных финансовых институтов и возможность установления отдельными инвесторами крупных концентрированных позиций. Степень влияния действий отдельных игроков, при этом, обусловлена их размерами, возможностью быстрого установления и закрытия инвестиционных позиций, а также возможностью крупной концентрации вложений на отдельных сегментах рынка.

Несмотря на то, что однозначно говорить о негативном влиянии хеджевых фондов на финансовую стабильность нельзя, в определенных ситуациях подобные инвестиционные институты получают возможность оказывать существенное, порой дестабилизирующее влияние на рыночную динамику. Наличие подобной возможности должно быть принято во внимание при формировании принципов регулирования финансового рынка и его отдельных участников.

5. По результатам проведенного исследования автором были сформулированы и обоснованы меры по развитию и повышению эффективности регулирования деятельности хеджевых фондов:

- первым шагом является определение условий, в которых отдельные инвестиционные институты могут оказывать сильный дестабилизирующий эффект на рыночную динамику;

- в целях заблаговременного предотвращения кризисных явлений, а для оперативного контроля за деятельностью его наиболее крупных участников необходимо сформировать систему сбора и анализа информации о деятельности подобных инвестиционных институтов;

- для снижения негативного эффекта от деятельности отдельных инвестиционных институтов необходимо разработать меры, направленные на ограничение возможности чрезмерного роста левериджа у отдельных участников рынка либо его концентрации на отдельных секторах.

Одним из возможных путей снижения возможности хеджевых фондов влиять на рыночную динамику является усиление административного контроля над финансовым рынком со стороны государства. По мнению автора, данные меры являются эффективными в предотвращении негативных последствий уже случившихся кризисов либо в условиях, характеризующихся как «кризисно опасные». В то же время, необходимо соблюдать осторожность при формировании принципов государственного регулирования финансового рынка. Так как в нормальных условиях усиление присутствия государства в экономике может привести к снижению деловой активности на определенных сегментах рынка, перемещению ряда операций в офшорные зоны и, как следствие, замедлению экономического роста и снижению инвестиционной привлекательности отдельных инструментов.

6. Господствующий в настоящее время подход к регулированию деятельности хеджевых фондов основан на принципе дифференциации регулирования в зависимости от типа потенциальных инвесторов. В результате на деятельность хеджевых фондов, являющихся потенциально рисковыми инвестиционными институтами, были наложены ограничения на публичное предложение и публичное размещение услуг продуктов хеджевых фондов среди «розничных инвесторов». В результате хеджевые фонды стали доступными только профессиональным инвесторам, но зато получили возможность формировать свой инвестиционный портфель с использованием большого числа различных финансовых инструментов. В настоящий момент сложилась ситуация, когда государство, признавая за некоторыми категориями инвесторов право самостоятельно определять уровень принимаемого на себя риска, частично вывело их из зоны своей ответственности.

S Результатом отказа от государства от регулирования инвестиционной деятельности определенных типов инвестиционных институтов - хеджевых фондов - стало введение категории «квалифицированных» инвесторов и формирование такого механизма их регулирования, при котором все экономические риски несли непосредственно вкладчики этих инвестиционных институтов - т.н. квалифицированные инвесторы.

S Несовершенство выбранного механизма регулирования хеджевых фондов выразилось в том, что наряду с отказом государства от регулирования инвестиционной деятельности хеджевых фондов, оно частично потеряло возможность контроля над другими аспектами их деятельности - потеряло возможность эффективно защищать интересы инвесторов от незаконной, мошеннической деятельности сотрудников хеджевых фондов и их инвестиционных консультантов.

7. В рамках данного исследования автором были предложены способы решения части отмеченных проблем. Первым шагом при этом является установление определенных требований к деятельности инвестиционных консультантов хеджевых фондов, в том числе за счет обязательной государственной регистрации их деятельности. Обязательная регистрация консультантов хеджевых фондов (или аналогичные по последствиям для фондов меры) обеспечит регуляторов средствами необходимого контроля над индустрией хеджевых фондов, позволит устанавливать требования по обеспечению соответствующей прозрачности, обеспечит определенные гарантии инвесторам, контрагентам и позволит регулирующим органам получить более полную информацию о деятельности фондов.

8. В ходе анализа российской отрасли коллективного инвестирования было выявлено, что в настоящий момент на нем могут осуществлять свою деятельность только традиционные инвестиционные институты. Появление на российском рынке других типов инвестиционных институтов, в том числе институтов альтернативного инвестирования, по мнению автора, возможно только при появлении на рынке достаточного количества новых инструментов, в том числе производных финансовых инструментов, а также при обеспечении отдельных типов инвестиционных фондов возможностями по формированию своих инвестиционных портфелей с учетом подобных активов.

В ходе анализа планов законопроектной деятельности Правительства Российской Федерации на среднесрочную перспективу было отмечено, в ближайшие годы запланирована подготовка ряда законопроектов, направленных на стимулирование развития рынка ценных бумаг в целом и отрасли коллективных инвестиций, в частности. В числе основных необходимо выделить разработку отдельного законопроекта о производных финансовых инструментах и законодательное закрепление института квалифицированных инвесторов.

По мнению автора, реализация всего комплекса запланированных мероприятий позволит решить основные проблемы, связанные с функционированием институтов альтернативного инвестирования на российском рынке: будет заложена основа для формирования полноценного рынка различных финансовых инструментов (включая разнообразные производные ценные бумаги) и будет усилена (уже существующая сейчас) дифференциация регулирования в зависимости от типа инвесторов, что в итоге будет способствовать появлению на российском финансовом инвестиционных институтов, осуществляющих гибкие инвестиционные стратегии.