Формы и методы финансирования производственных программ промышленных компаний тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Формы и методы финансирования производственных программ промышленных компаний"

Кобзев Андрей Александрович

ФОРМЫ И МЕТОДЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ ПРОИЗВОДСТВЕННЫХ ПРОГРАММ ПРОМЫШЛЕННЫХ КОМПАНИЙ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Орел - 2005

Работа выполнена в институте Гипромез ООО «ФПГ Спецкомплектхолдинг»

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Закиров Ахнаф

Официальные оппоненты: доктор экономических наук,

профессор Лукин Вячеслав Петрович

кандидат экономических наук, доцент Никулина Лариса Николаевна

Ведущая организация: Брянский государственный университет

им. акад. И.Г. Петровского

Защита состоится 26 февраля 2005 г. в 12-00 часов на заседании диссертационного совета Д 212.182.04 при ГОУ ВПО «Орловский государственный технический университет» в аудитории № 212 по адресу: 302020, г. Орел, Наугорское шоссе, 29.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Орловского государственного технического университета.

Автореферат разослан 24 января 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

И.О. Трубина

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность исследования. Важнейшим направлением экономических реформ, проводимых в России, является структурная перестройка экономики. Основой перестройки стала реструктуризация отдельных отраслей, в том числе промышленности.

Какими бы успешными ни были преобразования с позиций частных интересов и критериев, гарантированный успех может быть достигнут лишь в том случае, если наряду с количественным ростом финансово-экономических показателей промышленное развитие приобретет новые качества, которые позволят либо удовлетворить существующие общественные потребности на качественно новом уровне, либо обслужить новые.

Эта задача может быть решена только за счет активного развития производства, в том числе за счет внедрения в производство новейших достижений научно-технического прогресса -открытий, изобретений, ноу-хау, технологий. Итогом данной деятельности должно стать насыщение рынка новой разнообразной конкурентоспособной продукцией.

В решении Правительства РФ, принятом в мае 2003 г., по развитию производственных мощностей в металлургии и поддержке научных исследований в этой сфере, для обеспечения перехода металлургической промышленности на интенсивный путь развития предполагается:

• концентрация бюджетного финансирования на важнейших инновационных проектах государственного значения для реализации критических технологий федерального уровня;

• создание Федерального центра науки и высоких технологий в области металлургии на базе ведущих государственных научных центров;

• отмена пошлины на импортируемое технологическое оборудование для металлургической промышленности, не производимое в России;

• стимулирование внедрения ресурсосберегающих и природоохранных технологий,

• реализация мер по стимулированию сокращения неэффективных производственных мощностей, в том числе путем предоставления налоговых и иных льгот и др.

В отечественной промышленности накоплен значительный опыт финансирования производственных программ. Однако, с переходом к рыночным отношениям государственное финансирование стало доступным лишь немногим предприятиям, которые, как правило, находятся в государственной собственности. С другой стороны, потребность в новых производственных программах в рыночных условиях существенно возрастает, и, следовательно, для большинства предприятий неизбежно встает проблема источников и методов

финансирования производственных программ. Это тем более справедливо в отношении металлургических предприятий, производственных программы которых требуют значительных капиталовложений. Кроме того, в качестве одного из факторов, сдерживающих развитие отечественной металлургической промышленности, следует назвать слабую изученность научных методов управления финансированием производственных программ в условиях рыночной экономики.

Учитывая изложенное, диссертационная работа посвящена совершенствованию методов финансирования производственных программ в промышленности и направлена на решение задач, обеспечивающих их успешное решение.

Состояние изученности темы. В отечественной литературе приведен достаточно широкий круг результатов исследований по финансированию производственных программ. Этими проблемами занимались и занимаются многие отечественные ученые, среди них Валдайцев С.В., Савкина Р.В., Гохберг Л.М., Завлин П.Н., Ильенкова С.Д., Кондратьев НД., Краснов А. Г., Миндели Л.Э., Медынский В.Г., Пригожий С.Б., Поршнев А. Г., Рудакова И.Е., Шаршукова Л.Г., Ягудин С.Ю. и другие.

Заметный вклад в изучение проблем инновационного развития внесли и зарубежные исследователи: Л. Водачек, О. Водачкова, Б. Санто, М. Хучек, Б. Твисс, И. Шумпетер, И. Перлаки.

Однако следует отметить, что исследования отечественных ученых в области финансирования производственных программ нельзя считать завершенными, а опыт и результаты исследований зарубежных специалистов ориентированы на вполне оформившиеся и хорошо развитые рыночные отношения.

Вследствие этого полученные ими результаты могут быть применены в условиях становления рынка в отечественных условиях только после достаточной адаптации к особенностям современного этапа развития российской экономики.

Цель исследования состоит в разработке теоретических подходов к совершенствованию форм и методов финансирования производственных программ на предприятиях черной металлургии. Достижение поставленной цели потребовало решения следующих задач диссертационного исследования:

• выявить нерешенные проблемы управления финансами в современных условиях нестабильного рынка;

• определить необходимость и основные задачи методов финансирования производственных программ промышленных компаний;

• раскрыть роль фондовых и финансовых рынков в системе обеспечения финансами производственных, в том числе инновационных программ предприятий металлургии;

• определить основные организационные формы венчурной финансовой деятельности, создание которых будет способствовать развитию инновационного предпринимательства в современных условиях России.

Область исследования соответствует п. 3.2 Основные направления регулирования корпоративных финансов Паспорта ВАК по специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Предмет исследования - организационно-экономические аспекты финансирования производственных программ.

Объект исследования - корпорации и акционерные общества черной металлургии Российской Федерации.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования послужили труды отечественных и зарубежных ученых-экономистов, материалы научных конференций и семинаров, периодическая литература. В работе использованы законодательные и нормативные акты, соответствующие методические и проектные материалы, разработанные как на Федеральном так и на региональном уровнях.

Информационной основой послужили законодательные и нормативные акты Российской Федерации по экономике и финансам, денежно-кредитным отношениям, инвестиционной деятельности, научно-методическая литература, периодические издания, статистические материалы Госкомстата РФ и Липецкой области за 1992 - 2003 гг.

В процессе работы применялись такие общенаучные методы исследования, как анализ и синтез, логический подход к оценке экономических явлений, комплексность, системность, сравнение изучаемых показателей, экономико-статистические методы.

Научная новизна исследования заключается в обосновании новых методических и практических форм и методов финансирования производственных программ корпораций и акционерных обществ.

К наиболее важным результатам, полученным лично автором и характеризующим научную новизну исследования, можно отнести следующие:

• предложен комплекс мероприятий, снижающих риск при разработке финансовых инструментов (п. 3.6 Паспорта специальностей 08.00.10);

• предложены меры по совершенствованию планирования финансирования производственных программ на основе методов бюджетирования и стратегического прогнозирования (п. 3.5 Паспорта специальностей 08.00.10);

• разработаны принципы управления эмиссией ценных бумаг для финансирования производственных программ предприятий черной металлургии (п. 4.5 Паспорта специальностей 08.00.10);

• разработан механизм привлечения инвестиционных ресурсов через эмиссию ценных бумаг для финансирования производственных программ промышленных компаний путем минимизации налоговых обязательств, формирования организационных механизмов налоговой защиты (п. 4.5 Паспорта специальностей 08.00.10).

Практическая значимость диссертации заключается в том, что применение полученных выводов повышает эффективность финансирования производственных программ акционерных обществ. Методические рекомендации диссертации могут способствовать улучшению работы промышленных предприятий, реализующих инновации, независимо от отраслевой принадлежности и форм собственности. Результаты исследования могут быть также использованы на предприятиях промышленности в качестве методического инструментария при определении уровня инновационного потенциала, а также в учебном процессе.

Апробация и реализация результатов исследования. Полученные в ходе диссертационного исследования положения и выводы использованы при анализе инновационной деятельности ОАО «Северсталь», ОАО «Тагмет». Результаты исследования успешно внедряются в практике деятельности ОАО «НЛМК», что подтверждается справками о внедрении. Основные положения диссертационного исследования докладывались на различных научных и научно-практических конференциях Академии народного хозяйства при Правительстве РФ, МГУП, МГОУ, и др.

Публикации. По материалам диссертации опубликовано 6 научных работ, отражающих основное содержание диссертации общим объемом 7,75 п.л.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, приложений, списка использованной литературы, включающего 121 наименование. Работа изложена на 154 страницах машинописного текста и содержит 6 таблиц, 11 рисунков.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность темы, охарактеризовано состояние изученности исследуемой проблемы, сформулированы цель, задачи, объект и методика исследования, определена научная новизна, показаны практическая значимость работы, объем и структура исследования.

Первая глава - «Теоретические аспекты развития форм и методов управления финансированием производственных программ акционерных обществ» - посвящена исследованию экономической сущности и содержания производственных программ компании, разработан ряд новых аспектов совершенствования управления её финансированием.

Во второй главе - «Активизация деятельности промышленных компаний на финансовых рынках в целях привлечения финансовых ресурсов» - рассмотрены различные варианты стратегии промышленной компании на финансовых рынках.

Третья глава - «Совершенствование форм и методов финансирования производственных программ промышленной компании» - посвящена практическим проблемам финансирования и управления и реализацией производственных программ промышленных открытых акционерных обществ и корпораций.

В заключении сформулированы основные выводы по результатам диссертационного исследования.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ РАБОТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Предложен комплекс мероприятий, снижающих риск при разработке финансовых инструментов.

Проведенный анализ выявил: существующее российское налоговое законодательство не позволяет российским предприятиям в полной мере использовать преимущества привлечения заемных средств за счет выпуска облигаций, производимого как на внутреннем, так и на европейских рынках.

Для целей долгосрочного и среднесрочного финансирования в работе предлагается синтезировать механизм выпуска еврооблигаций с механизмом банковского кредитования, что позволяет существенно снизить расходы по обслуживанию долга.

Разработанный механизм позволяет использовать российскими заемщиками собственные валютные векселя в качестве эффективного средства финансирования операций на внутреннем

российском рынке. При этом расходы по выплате дисконта включаются заемщиком в себестоимость продукции и при финансировании импортных операций по схеме форфейтинга.

Эффективность использования валютных векселей для привлечения финансовых ресурсов на международных рынках подтверждается исследованием опыта ОАО «НЛМК».

В диссертационном исследовании аргументированы положительные стороны диверсификации инвестиционного портфеля и ее негативные последствия для инвестора при излишней диверсификации (рост расходов на изучение фондового рынка, высокие издержки по приобретению мелких пакетов акций и другие). На основе исследований практики портфельного инвестирования финансовых компаний и коммерческих банков Москвы, диссертант обосновал ряд практических рекомендаций для инвесторов:

• исходя из комбинации финансовых активов, изменяются средняя доходность и риск портфеля;

• объединение финансовых активов в портфель снижает их риск для его владельца;

• при выбранных параметрах отдельных видов финансовых активов возможно сформировать портфель, обеспечивающий высокую доходность при минимальном риске.

• Предложена методика измерения совокупной доходности портфеля, которую можно использовать для анализа его прибыльности, скорректированной с учетом конъюнктуры фондового рынка.

НИ+(ДС х М1 )/12 - (ИС х М2 )/12 (1),

где Дп - доходность инвестиционного портфеля, %

ПДП - полученные дивиденды и проценты;

РКП - реализованная курсовая прибыль;

НКП - нереализованная курсовая прибыль;

НИ - начальные инвестиции;

М1 - число месяцев нахождения денежных средств в портфеле;

М2 - число месяцев отсутствия денежных средств в портфеле;

ИС - извлеченные средства из инвестиционного портфеля;

ДС-дополнительные средства, вложенные в портфель.

Данная формула включает как реализованные (текущие поступления плюс прирост курсовой стоимости ценных бумаг), так и нереализованные доходы в результате прироста

курсовой стоимости за год. Внесенные дополнительные суммы и извлеченные средства взвешиваются по числу месяцев, когда они были вложены в портфель.

Сравнительный анализ по рекомендуемой формуле удобен для инвестора, поскольку позволяет установить, как положительно зарекомендовал себя конкретный портфель относительно рынка ценных бумаг в целом.

Для ОАО «НЛМК» эффективными финансовыми инструментами являются привилегированные акции и облигации. Формирование эффективного решения показало, что возможны два варианта портфеля финансовых инструментов привлечения инвестиций. Первый, привлечь весь объем за счет эмиссии облигаций. Второй, привлечь часть средств за счет дополнительной эмиссии привилегированных акций, а на оставшуюся часть потребности, произвести эмиссию облигаций. При определении единственного решения был принят второй вариант. Для ОАО «НЛМК» рекомендуется использовать еврооблигации и обыкновенные облигации.

Выбор оптимального финансового инструмента предопределил источники и механизмы финансирования инвестиций на конкретных предприятиях.

Еще один общий вывод вытекающий из результатов апробации предложенного в диссертации методического подхода, заключается в том, что при выборе финансовых инструментов нецелесообразно ориентироваться лишь на имеющийся на предприятии опыт использования механизмов привлечения инвестиций и сложившуюся структуру источников их финансирования. Эффективные решения относительно инструментов финансирования лежат чаще всего на пути более активного использования механизмов и перестройки системы источников финансирования. Выбор эффективных финансовых инструментов в существенной степени меняет представление о роли тех или иных механизмов и источников финансирования инвестиционных процессов на предприятии.

Федеральная Комиссия по рынку ценных бумаг России зарегистрировала шесть выпусков дисконтных документарных облигаций ОАО «НЛМК» на предъявителя с обязательным централизованным хранением. Общий объем - 300 млн. рублей (каждый выпуск объемом по 50 млн. рублей) со сроками обращения - 3 и 6 месяцев (110 и 200 дней).

Таблица 1 - Общие параметры шести выпусков облигаций ОАО «НЛМК»

Серия Объем выпуска Сроки погашения Дата начала размещения Дата окончания размещения Дата погашения Доходность, % год.

А-01-110.99 50 млн.руб. 110 дней 06.03.00. 06.03.00 24.06.00 32

А-02-110.99 50 млн.руб. 110 дней 05.04.00 05.04.00 24.07.00 30

А-03-110.99 50 млн.руб. 110 дней 10.05.00 30.05.00 28.08.00 18

А-04-200.99 50 млн.руб. 200 дней 14.03.00 14.03.00 30.09.00 35

А-05-200.99 50 млн.руб. 200 дней 12.04.00 12.04.00 29.10.00 32

А-06-200.99 50 млн.руб. 200 дней 17.05.00 30.05.00 03.12.00 21

Все шесть выпусков облигаций ОАО «НЛМК»' прошли процедуру листинга и были включены в котировальный лист второго уровня. Несмотря на то, что облигации ОАО «НЛМК» являлись новым инструментом на рынке, они уже с самого начала заинтересовали инвесторов своей ликвидностью и надежностью.

Таблица 2 - Оборот по всем выпускам облигаций ОАО «НЛМК» на ММВБ, млн. рублей.

Май. 2000 Июн. 2000 Июл. 2000 Авг. 2000 Сен. 2000 Окт. 2000 Нояб. 2000 Итого за 7 месяцев

«НЛМК»-1 9,39 9,39.

«НЛМК»-2

«НЛМК»-3 8,00 9.50 5,95 23,45

«НЛМК»-4 13.01 3,93 16,94

«НЛМК»-5 12.95 30,86 4,36 19,10 67,27

«НЛМК»-6 9,95 8,76 1,56 12,03 24,08 56,38

Общий объем 9,39 8,00 45.41 49,5 5,92 31,13 24,08 173,43

Средний объем 9,39 8,00 11.35 12,37 2,96 15,56 24,08 11,96

Как видно из таблицы, более 70% совокупного оборота пришлось на пятый и шестой выпуск. Отсутствие сделок с облигациями первых выпусков вполне закономерно. Операторы привыкали к новому финансовому инструменту постепенно.

11

35 ООО 000,00р. 30 ООО 000,00р. 25 ООО 000,00р. 20 ООО 000,00р. 15 000 000,00р. 10 000 000,00р. 5 ООО 000,00р. 0,00р.

май.00 июн.00 июл.ОО авг.ОО сен.00 окт.00 ноя.00

Рисунок 1 - Объемы торгов облигаций ОАО «НЛМК» по каждому из шести выпусков (ММВБ)

Таблица 3 - Объемы торгов облигациями

Август 2003 Сентябрь 2003 Октябрь 2003 Ноябрь 2003

ТНК - 12,9 61,7 -

ВТБ 1,2 2,21 23,9 1,32

номос 7,5 2,19 5,5 -

АЛРОСА 38,1 66,4 11,9 1192,7

«НЛМК» 4,9 25,33 3,21 2,07

Из таблицы легко сделать вывод о том, какую роль играют облигации ОАО «НЛМК» на российском рынке. В трех из четырех рассмотренных месяцев отношение N/V больше только у Внешторгбанка, который, как мы уже сказали, вне конкуренции по отношению риск/доходность. Безусловно, то, что облигации ОАО «НЛМК» занимают второе место по показателю N/V, еще раз подтверждает наличие огромного спроса и интереса со стороны инвесторов к этим бумагам.

Еще одним показателем, который достаточно точно определяет популярность облигации у инвесторов, является рыночная доходность. Несмотря па то. что облигации ОАО «НЛМК» дебютировали с доходностью выше 30%, к концу года доходность облигаций упала до уровней 10% -14%, полностью сравнявшись с лидерами рынка (например, векселя Газпрома).

Рисунок 2 - Цена и доходность облигаций ОАО «НЛМК» 6-го выпуска.

Внебиржевой рынок облигаций ОАО «НЛМК»: первые шесть выпусков дисконтных облигаций ОАО «НЛМК» не только активно обращались на ММВБ, но также пользовались постоянным спросом со стороны как физических, так и юридических лиц на внебиржевом рынке.

Таблица 4 - Внебиржевой рынок облигаций ОАО «НЛМК»

«НЛМК» 2 «НЛМК» 3 «НЛМК» 4 «НЛМК» 5 «НЛМК» 6

Число сделок, совершенных физическими лицами 2 1 53 25 61

Оборот, штук. 37 62 857 536 1733

Число сделок, совершенных юридическими лицами 14 8 19 11 9

Оборот, штук. 39070 34689 38204 22896 35585

Общий оборот, штук 39107 34751 39061 23432 37318

Итого, оборот внебиржевого рынка, млн. руб. 40.87 33,61 34,88 14,04 24,15

Доля обращаемых на рынке облигаций, принадлежащих физическим лицам, в % к выпуску. 0,074 0,124 1,714 1,072 3,466

Доля обращаемых на рынке облигаций, принадлежащих физическим лицам, в % к обороту 0,095 0,178 2,194 2,287 4,64

Как видно из таблицы, внебиржевой рынок облигаций ОАО «НЛМК» развивается очень динамично. Если с выпусками «НЛМК»2 и «НЛМК»3 физическими лицами совершались всего несколько сделок, то уже с последним выпуском, «НЛМК»6, было совершено более 60 сделок. Параллельно с этим увеличивается процентная доля физических лиц во всем внебиржевом обороте. К концу года физические лица занимают уже 4,6% от всего внебиржевого рынка. Для корпоративных облигаций это очень хороший показатель. Такие результаты были достигнуты исключительно благодаря стремлению эмитента к расширению круга инвесторов, а также созданию благоприятной среды для внебиржевого оборота облигаций. Это свидетельствует об очевидной целесообразности выпуска более длинных облигаций.

Во-первых, это позволило привлекать деньги на более длительные сроки, что, соответственно, дало возможность использовать их для финансирования долгосрочных проектов и, как следствие, повышать эффективность заимствований.

Во-вторых, это позволило постепенно отойти от выпуска дисконтных облигаций, заменив их процентными бумагами с постоянным купоном, которые имеют ряд преимуществ. При размещении дисконтных облигаций, эмитент сразу недополучает часть средств, которые формируют доходность бумаг. Использование купонных облигаций позволяет избежать этого негативного, с точки зрения эмитента, момента, так как величина эмиссионного дохода, получаемого инвестором при размещении купонных бумаг, незначительна, что позволяет первоначально привлечь больше денежных средств и отодвинуть во времени момент выплаты процентов по купону.

В-третьих, это позволило сократить условно постоянные затраты, связанные с подготовкой и обслуживанием выпусков ценных бумаг, и оптимизировать технические процедуры. Дело в том, что осуществление выпуска облигаций с разными сроками погашения требует подготовки одинаковых пакетов документов, осуществления одинаковых процедур регистрации и влечет одинаковые расходы.

Таким образом, очевидным становится тот факт, что эмиссия одного длинного выпуска технически и экономически целесообразней, чем эмиссия нескольких коротких.

2. Предложены меры по совершенствованию планирования финансирования производственных программ на основе методов бюджетирования и стратегического прогнозирования.

Автором дополнены и систематизированы причины неэффективного инвестиционного менеджмента на отечественных предприятиях, акцентированы недостатки финансового

планирования. Плановая деятельность большинства российских фирм ограничена лишь составлением оперативных финансовых планов.

На основе изучения и обобщения западного опыта внутрифирменного планирования скорректированы методические основы формирования бюджета с учетом особенностей российских условий и проанализирована существующая система учета, планирования, документооборота, на основе чего разработаны экономические модели, определяющие основные пути развития предприятия. В результате сформированной технологии составления бюджета проведена апробация механизма бюджетирования на предприятии, разработан сводный бюджет предприятия. Разработана методика контроля исполнения бюджета, процедура текущих корректировок его при изменениях внешних и внутренних условий.

Весь комплекс работ по разработке и внедрению стратегии развития предприятия в диссертации представлен последовательными блоками:

1. Анализ инвестиционной привлекательности отрасли. Разработка сценарного прогноза развития отрасли. Прогноз изменения конъюнктуры спроса и предложения на внутреннем и внешнем рынках.

2. Оценка конкурентной позиции предприятия в отрасли.

3. Финансовая оценка стратегических альтернатив.

4. Формирование образа будущего предприятия (разработка стратегических целей и задач).

5. Комплекс работ по внедрению стратегии.

Во втором блоке кроме 8"№ОТ-анализа для оценки конкурентной позиции компании в отрасли все чаще используется методический инструментарий под названием «бенчмаркинг». Как правило, он проводится по следующим параметрам: рыночная доля, качество продукции, цена продукции, технология производства, себестоимость выпускаемой продукции, рентабельность выпускаемой продукции, уровень производительности труда, объем продаж, каналы сбыта продукции, близость к источникам сырья, качество менеджерской команды, новые продукты, соотношение внутренних и мировых цен, репутация предприятия.

В настоящее время при финансировании производственных программ некоторые российские предприятия отдают предпочтение собственным средствам. По данным за 2000 г., доля этого источника финансирования в общем объеме инвестиций в основной капитал предприятий Российской Федерации составила 46,1% (или 537,15 млрд. руб.), а в общем объеме финансовых вложений - 85,6% (или 1065,72 млрд. руб.), что далеко не отвечает потребностям хозяйствующих субъектов. Достаточно сказать, что только для обновления основных фондов ОАО «НЛМК» ежегодно требуется 5-6 млрд. долл. Приведенные цифры

наглядно свидетельствуют об ограниченности собственных источников финансирования инвестиций и их недостаточности для реализации крупных инвестиционных проектов по коренной реконструкции производства, модернизации оборудования, реструктуризации предприятий в целом. Предприятиям необходимо использовать другие источники финансирования инвестиций, обращаясь к тем или иным финансовым инструментам.

В связи с появлением на современном этапе развития российской экономики новых механизмов привлечения инвестиций (фондовый рынок, лизинг) и расширением набора финансовых инструментов (акции, облигации, депозитарные расписки, залоговые свидетельства, опционные свидетельства) выбор наиболее эффективных из них представляется одной из актуальных проблем для предприятия.

При финансировании производственных программ предприятие должно решить для себя ряд существенных вопросов, таких как:

• необходимый объем требуемых финансовых ресурсов;

• возможности предприятия оплатить их;

• срок, на который требуется финансирование;

• «неденежная цена», которую предприятие готово заплатить (например, смена собственников).

В зависимости от ответов на эти, и связанные с ними вопросы, выбираются возможные варианты финансирования и определяются пути их реализации посредством тех или иных финансовых инструментов с учетом характеристик и особенностей каждого из них. Проблема заключается в формировании такого соотношения финансовых инструментов, которое позволило бы повысить эффективность инвестиционного процесса на предприятии.

Правильный выбор финансовых инструментов означает максимальное удовлетворение потребностей предприятия в капитале с учетом сроков и форм возврата при минимизации затрат, связанных с использованием внешних источников финансирования.

Учитывая потенциальные возможности фондовых рынков для привлечения финансовых ресурсов, целесообразно исследовать взаимосвязь инструментов, механизмов и источников финансирования инвестиций, раскрыть основные понятия, рассмотреть и классифицировать основные факторы, влияющие на выбор финансовых инструментов привлечения инвестиций.

3. Разработаны принципы управления эмиссией ценных бумаг для финансирования производственных программ предприятий черной металлургии.

Автором подробно исследованы условия, влияющие на финансирование производственных программ, на примере акционерных обществ Липецкой области. Анализ основных факторов, определяющих уровень инвестиций в производственные программы металлургических

предприятий, позволяет установить существенное снижение их инновационной активности металлургических предприятий Липецкой области:

• высокий экономический риск;

• низкий инновационный потенциал предприятия;

• недостаток финансовой поддержки со стороны государства;

• низкий платежеспособный спрос на новые продукты;

• недостаток собственных финансовых ресурсов.

Об этом свидетельствует также уменьшение удельного веса предприятий, осуществляющих разработку и использование нововведений 1995 г. - 16,3%, 1996 г. - 17,3%, 1997 г. - 19,5%, 1998 г. - 5,6%, 1999 г. - 5%, 2002 г. - 4,7%, 2003 г. - 3,6%.

Специфические особенности экономического развития нашей страны, и проблемы распределения средств из бюджетов не всегда позволяют в полной мере осуществлять планируемое государственное финансирование. В диссертации поддерживается точка зрения о жестком разграничении текущих и инвестиционных расходов в бюджетах всех уровней, и использование немецкого опыта регулирования бюджетного дефицита в увязке с объемами инвестиций. На протяжении нескольких десятилетий в Германии применительно к федеральному бюджету соблюдается так называемое «золотое правило», согласно которому финансирование бюджетного дефицита за счет кредитов не должно превышать сумму расходов на инвестиции, предусмотренные в бюджете.

В силу ограниченных ресурсов капвложений, которые государство может выделять на инвестиционные проекты, разумно использовать селективную или «точечную» бюджетную политику поддержания инвестиционной деятельности: государство поддерживает исключительно конкретные проекты. Подобные действия снижают инвестиционную нагрузку на бюджет и привлекают свободные средства независимого бизнеса в поддерживаемые государством проекты.

Существует большое разнообразие методов финансирования производственных программ промышленного предприятия, среди которых следует выделить следующие: 1. Финансирование за счет выпуска акций. 2. Финансирование за счет выпуска облигаций. 3. Долгосрочное кредитование.

Существуют также варианты финансирования за счет выпуска векселей, а также применения механизма финансового лизинга. Вексель, являясь краткосрочным инструментом, по определению может применяться лишь в качестве создания оборотного капитала и не начальных этапах реализации новых проектов (поскольку на начальных этапах реализации новых

проектов всегда ощущается дефицит свободных финансовых средств, которые потребуются для погашения векселей). Что касается финансового лизинга, то его применение рассматривается в контексте метода снижения инфляционного риска. Как правило, финансовый лизинг используется при закупке оборудования. В России данный метод финансирования пока не нашел широкого применения в силу неразвитости и финансовой слабости лизинговых компаний.

В некоторых проектах акционерный капитал покрывает не только начальные капиталовложения, но по большей части - и потребности в чистом оборотном капитале. Это обычно происходит в ситуациях, когда капитал финансовой организации ограничен и его можно получить только под высокие проценты. Поскольку доходы на капитал, получаемые посредством срочных депозитов, в таких условиях также высоки, проект должен быть очень привлекателен с финансовой точки зрения, чтобы быть в состоянии мобилизовать достаточные инвестиционные ресурсы. В других случаях, когда можно получить сравнительно недорогие долго- или среднесрочные кредиты, наблюдается растущее стремление финансировать проекты с помощью таких ссуд.

Акционерные инвестиции являются предпочтительным источником финансирования первоначальных стадий производственных программ с двух точек зрения:

1) дают возможность перенести на более поздние сроки выплату основных сумм погашения задолженности;

2) финансовые учреждения более охотно идут на предоставление кредитов проектам с уже сформированным акционерным капиталом, причем чем выше предполагается доля акционерной части в капитале предприятия, тем охотнее предоставляются кредиты, поскольку тем самым снижается риск для кредитора.

Поскольку для хорошо обоснованной производственной программы получить заемные средства не представляет особых трудностей, процесс заемного финансирования разумно начать с определения величины заемного капитала, получение которой (в сочетании с приемлемым уровнем процентной ставки) может быть гарантировано. Необходимо разграничивать следующие виды ссудного каптала: долгосрочные займы, предпочтительно у национальных или международных финансовых организаций, либо кратко- и среднесрочные займы у коммерческих банков с целью создания оборотного капитала или различные формы кредитов поставщика.

4. Разработан механизм привлечения инвестиционных ресурсов через эмиссию ценных бумаг для финансирования производственных программ промышленных компаний путем минимизации налоговых обязательств, формирования организационных

механизмов налоговой защиты.

Разработанные в диссертации стратегии мобилизации финансовых ресурсов для обеспечения интенсивной деятельности в области инноваций активно используются ОАО «Ново-Липецкий металлургический комбинат», который в настоящее время лидирует в активной инновационной политике среди других акционерных обществ в черной металлургии.

В диссертации доказано, что планирование инвестиционной деятельности предприятия металлургии должно осуществляться на основе оптимального инвестиционного портфеля предприятия, учитывающего конъюнктуру внутреннего и мирового рынков, возможности комплексного развития природно-промышленного комплекса и прежде всего экономические и экологические требования, связанные с настоятельной необходимостью реализации инновационных проектов.

Поиск внутренних и внешних источников обеспечения инвестиций для реализации инвестиционных проектов и других целей является одной из наиболее важных проблем для промышленного предприятия. В настоящее время проблема внешних инвестиций решается через дополнительные эмиссии ценных бумаг, банковское кредитование, лизинговое финансирование.

С точки зрения инвестора, долгосрочный поток посленалоговых отдач представляется суммой неопределенного (Ы)Х2 и гарантированного потоков. Это предполагает, что равновесная рыночная цена комбинированного потока может быть найдена дисконтированием каждой компоненты в отдельности. Более точно: если Рк - норма дисконта ожидаемых доходов, очищенных от налогов, для предприятия без заемного финансирования класса к и размера Х, то ее стоимость равна:

Пусть в! - ставка, по которой рынок дисконтирует займы, - постоянна и не зависит от суммы долга, т.е. Б=К/к1. Тогда стоимость предприятия, использующего заемный капитал, равна:

(2)

Необходимо подчеркнуть, что выгода заемного финансирования не просто в уменьшении налогов, иначе бы она имела вид:

УЬ=(((1-0Х)рк)+1И/рк=Уи+1г(,О/рЮ (3),

но и в том, что дополнительные потоки налоговой защиты представляют гораздо более надежный доход, чем неопределенные. Следовательно, они дисконтируются по более благоприятному коэффициенту.

Соответственно изменяется и зависимость г от Ц/Е (опускаем для удобства индекс к в выводе):

Е=УЬ-Ц=(((Х(И))/р)+Ш-Ц=(И)(Х/р-Ц) (4)

Ожидаемая посленалоговая прибыль

71=(Х-К)(И)=(Х-гаЦ)(И) (5)

Посленалоговая норма отдачи на собственный капитал (СК) равна:

ге=р+(Н)(р-М)Ц/Е. (6)

Формула (6) дает верхнюю границу стоимости фирмы с заемным капиталом (ЗК), поскольку Ц=К/й только в том случае, если сумма налога и налоговая ставка постоянны, а также если фирма всегда получает выгоду от налоговой защиты. В случае учета налогов посленалоговая норма отдачи на собственный капитал растет недостаточно, чтобы полностью скомпенсировать меньшую стоимость заемного капитала.

Применительно к оценке инвестиционного проекта строительства сталеплавильного цеха это и есть рассмотренный ранее метод чистой текущей стоимости проекта КРУ и критерий принятия проекта можно записать в виде:

(7)

или

(И)( АХ/А1 )>=(1-1А0/А1)р, (8)

Если обозначить г*=р(1-1А0/А1), то проект принимается при условии

(1-1)(АХ/А1)>=г* (9)

Если фирма придерживается определенного долгосрочного целевого отношения Ь=У/Ц, то АЦ/АЫЬ и для посленалогового дохода (Н)АХ можно взять норму дисконта, равную г» = р(1-Л) (10)

Теперь перейдем к рассмотрению в рамках той же теории Модильяни-Миллера влияния налогов на выбор оптимальной структуры капитала.

Очевидно, что выбор оптимальной структуры капитала предприятия базируется на подборе такого соотношения собственного и заемного капиталов, при котором стоимость проекта будет минимальной.

Ц/(Ц+Е) - доля долга в капитале, %, А - точка оптимальной структуры капитала, %; ш -стоимость капитала предприятия, тыс.ден.ед.,

ге - посленалоговая норма отдачи на собственный капитал, доли ед.;

га - ставка, по которой рынок дисконтирует займы, доли ед.

Таким образом, можно сделать следующие выводы о влиянии налогов на стоимость

проекта и структуру капитала:

• при неизменной рыночной ставке дисконтирования от величины долга стоимость проекта при увеличении доли заемного капитала падает, что говорит о выгодах увеличения заемного финансирования при данном условии по причине роста налоговой защиты;

• в случае роста рыночной ставки дисконтирования ( начиная с некоторого размера суммы долга) стоимость проекта при увеличении доли заемного финансирования начинает замедлять свой спад и при некоторой ставке может возрасти, поскольку при подобном варианте налоговая защита (льготное налогообложение на начальном этапе развития предприятия + амортизация, сокращающая размер налогооблагаемой прибыли) уже не в состоянии скомпенсировать убытки от заемного финансирования;

• чем выше налоговая защита проекта, тем шире выбор проектантов в формах заемного финансирования и, с другой стороны, тем ниже риск инвесторов от вложения средств в данный проект.

Рисунок 3 - Зависимость стоимости капитала от доли в нем заемной части.

Денежные потоки при расчете чистой текущей стоимости и других показателей экономической эффективности проекта рассчитываются после уплаты налогов. Хотя амортизация - не отрицательный денежный поток, ее величина влияет на расчет налогооблагаемой прибыли, а значит и на сумму налогов. Налоги являются отрицательным денежным потоком, поэтому чем больше амортизация в данном периоде, тем меньше налог и выше суммарный денежный поток за этот период. Таким образом, амортизация вместе с налоговым кредитом создает так называемую «налоговую защиту» проекта.

Понятие «налоговая защита» проекта, на наш взгляд, нуждается в уточнении и расширении, поскольку традиционное понимание этого термина не включает ряда важных моментов. В целях учета всех источников формирования налоговой защиты проекта последнюю предлагается условно разделить на четыре группы:

1. Налоговая защита, напрямую связанная с кредитами.

2. Налоговая защита, напрямую не связанная с кредитами.

3. Налогово-правовая защита проекта (судебная защита прав налогоплательщика).

4. Защита проекта от двойного налогообложения.

Анализ инвестиционной деятельности ОАО «НЛМК» за период 1997-1999 гг. показывает, что уровень ежегодных вложений собственных средств на производственные программы в эти годы составлял около 90 млн. USD.

С учетом данной ситуации, а также, на основании существующих аналитических прогнозов при планировании потоков денежных средств ОАО «НЛМК» на период 2001-2010 гг. был заложен сценарий снижения рентабельности с 19% по 2001 г. до 10% к 2010 г. Данный подход является умеренно консервативным и приемлемым для целей долгосрочного прогнозирования.

Финансово-экономический анализ инвестиционной программы ОАО «НЛМК» с точки зрения оценки достаточности свободного потока денежной наличности при ее реализации проведен с помощью разработанной УПР и ИП ОАО «НЛМК» , предназначенной для целей долгосрочного планирования.

При планировании финансовых потоков в долгосрочной перспективе за начальную точку расчета были приняты показатели бюджета компании на 2001 - 2002 годы. Будущие изменения в структуре продаж, а также в структуре и объемах производства обусловлены реализацией проектов инвестиционной программы, включающей ввод новых и реконструкцию существующих агрегатов, а также, прогнозируемой конъюнктурой на рынке черных металлов. При этом на основе принятой производственной программы и программы продаж были рассмотрены две альтернативы: сохранение ежегодных объемов производства и продаж металлопродукции на уровне 9,0 млн. тонн; увеличение ежегодного объема производства и продаж металлопродукции к 2007 г. до 9,7 млн. тонн.

Помимо инвестиций в основные средства, были учтены необходимые вложения средств в оборотный капитал компании в соответствии с предполагаемыми изменениями структуры текущих активов и текущих пассивов.

С целью реализации базового варианта производственной программы на сегодняшний день

сформирован определенный кредитный портфель ОАО «НЛМК». Объем существующего и предполагаемого внешнего финансирования, как инвестиционной программы, так и текущей деятельности, его обслуживание и суммы в погашение были учтены при формировании денежных потоков ОАО «НЛМК» в соответствии с графиком кредитования, представленным Управлением инвестиционных ресурсов ОАО «НЛМК».

С учетом разработанной в диссертации методики использования экономических механизмов привлечения финансовых ресурсов был сформирован кредитный портфель ОАО «НЛМК» сроком действия до 2010 года. Кредитный портфель ОАО «НЛМК» складывается из кредитов, привлекаемых на финансирование оборотного капитала компании и инвестиционных кредитов.

В отношении кредитов и займов, привлекаемых на финансирование оборотного капитала, Управлением инвестиционных ресурсов ОАО «НЛМК» был сделан ряд предложений, положенный в основу финансово-экономической модели ОАО «НЛМК» до 2010 года:

• текущий краткосрочный кредитный портфель ОАО «НЛМК» сохраняется неизменным на протяжении всего интервала планирования;

• рублевый облигационный заем поддерживается на уровне 50 млн. $ Ш;

• кредитами, направляемыми на финансирование оборотного капитала, также являются нецелевые кредиты, привлекаемые ОАО «НЛМК» для реализации инвестиционных проектов АНГЦ (законтрактная часть) и Реверсивный стан (контрактная часть).

График привлечения и гашения долгосрочных инвестиционных кредитов представлен УФР ОАО «НЛМК» и включает в себя следующие заимствования:

• банковский кредит АСУ ТП печей ЛПЦ-10;

• банковский кредит АСУ ТП конвертер 1,2;

• кредит СБ РФ под контрактную частьА! 1ГЦ;

• кредит под цех по производству электродов.

Таким образом, программа финансирования производственно-инновационных программ предусматривает стопроцентное обеспечение финансовыми ресурсами с учетом риска и неопределенности экономической ситуации.

ОБЩИЕ ВЫВОДЫ

В заключительной части диссертации приведены выводы и предложения, основными из которых являются следующие:

1. Анализ показателей развития российской экономики свидетельствует о том, что в

России достаточно финансовых рес)рсов который при опредепенных условиях мог бы быть вложен в производство В этой связи резко возрастает роль государства в разработке и осуществлении эффективной инвестиционной политики В связи с переосмыслением роли государства в рыночной экономике необходимо кардинально изменить концепцию государственной политики в промышленности которая сегодня наименее проработана в институциональном отношении

2 Автором предложена модель оптимизации цены финансово! О риска при обосновании

инвестиций, которая по сути дета представляет собой обобщенный вариант анализа инвестиционного проекта который обычно проводится с целью выявления диапазонов допустимого изменения параметров инвестиционного проекта, в пределах которых сохраняется значение критерия приемлемости проекта (МРУ), позволяющее принять проект к реализации Основная сфера возможного применения модели - оценка инвестиций в реальные активы

3 Разработки, посвященные пол\чению предприятием Д0Х01Л ОТ реализации собственного инвестиционного проекта с помощью финансирования его за счет эмиссии ценных бумаг, немноючисленны и не отличаются разнообразием подходов (большинспю из них представляют собой описание законодательных требований к эмиссионному процессу)

Существующие методические разработки по проведению эмиссии ценных бумаг отводят эмитенту пассивную роль, а процесс взаимодействия с средой в

полном объеме делегируется организации из числа профессиональных участников рынка бумаг Стимулирование эмиссионной предприятий возможно

через повышение их активности в процессе первичного размещения ценных бумаг за счет самостоятельного выполнения большего чем ранее, количества Э1апов

4 Па основании результатов диссертационного исстедоваиия авюр полагает, что основными налоговыми методами вложений в инвестиционную сферу являются

- переложение тяжести налогового бремени с налогообложения полученных доходов на налогообложение расходуемых доходов,

- политика либерализации налогообложеиия прибыли

налога на прибыль и базы

фактического исключения из налогообложения капиталов вкладываемых в развитие и модернизацию производства,

- унификация систем подоходною обложения потенциальных инвесторов, инициирующая

конкурентную и, как следствие, инвестиционную активность;

- либерализация подоходного налогообложения граждан параллельно с исключением из налоговой базы объема доходов, обеспечивающих социальный оптимум жизни налогоплательщика.

По теме диссертации опубликованы следующие работы автора:

1. Кобзев А.А. Важнейшие факторы, определяющие успех инновационных мероприятий // Сб. научн. трудов. - Челябинск, РИО УПИ, 2000. - с. 54 - 63 (0,5 п.л.)

2. Кобзев А.А. Воздействие внешних факторов на инновационную деятельность // Мат научн.-практ. конференции. - М.: изд-во МГУП, 2001.-с. 82-93 (0,6 п.л.)

3. Кобзев А.А., Морозов А.А. К вопросу о выборе инновационной стратегии развития предприятия. - М.: изд-во РИА-Новости, 2001. - 70 с. (3,8 п.л., в т.ч. 2,0 авт. п.л.)

4. Кобзев А.А. Особенности управления инновационной деятельностью в современных условиях. - М.: РИО МГОУ, 2001. - 17 с. (0, 85 п.л.)

5. Кобзев А.А. Методы оценки инновационной деятельности // Сб. трудов МГУП, 2002. - с. 26 - 32. (0.3 п.л.)

6 Кобзев А.А., Закиров А. Управление инновационно-инвестиционной деятельностью акционерного общества в металлургии. - М.: изд-во РИА «Новости». - 117 с. (6,3 п.л., в т.ч. 3,5 авт. п.л.)

Подписано в печать 14 01 05 Формат издания 60x88/16 Бум тип Уел печ л 10 Тираж 100 экз Заказ № 11 Отпечатано в ООП Управления служебными зданиями ГУЭИ "ОФ1 С" 107139. Москва Орликов пер ,111