Институциональная трансформация рынка ценных бумаг тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Институциональная трансформация рынка ценных бумаг"

На правах рукописи

Анесянц Юрий Саркисович

ИНСТИТУЦИОНАЛЬНАЯ ТРАНСФОРМАЦИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ: ТЕОРИЯ И МЕТОДОЛОГИЯ

08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Работа выполнена в НОУ ВПО «Институт управления, бизнеса и права»

Научный консультант: Акперов Имран Гурруевич

доктор экономических наук, профессор

Официальные оппоненты: Иванченко Игорь Сергеевич

доктор экономических наук, доцент, ФГБОУ ВПО «Ростовский государственный экономический университет (РИНХ)», кафедра «Финансово-экономический инжиниринг», профессор

Рощектаев Сергей Александрович

доктор экономических наук, доцент, Краснодарский филиал ФГОБУ ВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации», кафедра «Экономика и финансы», профессор Свиридов Олег Юрьевич доктор экономических наук, доцент, ФГАОУ ВПО «Южный федеральный университет», кафедра «Финансы и кредит», профессор

Ведущая организация: ФГБОУ ВПО «Майкопский государственный

технологический университет» Защита состоится «26» декабря 2014 г. в 10:00 ч. на заседании диссертационного совета Д 212.209.02 в Ростовском государственном экономическом университете (РИНХ) по адресу: 344002, г. Ростов-на-Дону, ул. Б. Садовая, 69, ауд. 231.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте Ростовского государственного экономического университета (РИНХ), www.rsue.ru

Автореферат разослан «25» ноября 2014 г.

Ученый секретарь диссертационного совета Иванова Ольга Борисовна

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Рынок ценных бумаг является имманентной частью современной экономики в которой осуществляет ряд ключевых функций. От уровня его институционального развития фондового рынка зависит способность экономики к распределению и трансформации рисков, поскольку в рамках финансовый среды регулируется процесс изъятия системного риска из сектора реальной экономики в финансовый. Нарушение данных процессов способно серьезно ограничить развитие мировой экономики.

В последнее десятилетие ошибки в построении институциональной архитектуры финансового и фондового рынков привели к системным искажениям всей экономической архитектуры. В условиях эпистемиологического тупика экономическая мысль формирует иные подходы к определению сущности экономических процессов и механизмов их реализации, формируемое методологическое направление получило название новой институциональной школы. Текущая задача неоэкономического направления институциопапизма состоит в сведении разрозненных концептов о когнитивном и групповом поведении человека в единое гносеологическое поле, что должно привести к разработке нового дискурса и следующей из него идеологии формирования экономических процессов. Конечная цель парадигмального разворота состоит в формулировке и развитии единой «генеральной» теории как можно более полно отражающих сущность и функции современного экономического механизма.

Указанные изменения требуют поиска, обоснования и разработки новой методологии. Организация и трансформация институтов, формирование институциональных устройств, расширение области знания и пределов применения современных научных концепций в условиях постиндустриальной экономики требуют по новому определить место основных акторов экономики, создать соответствующие новым ролям механизмы управления экономическим процессом.

Пережив революцию секьюритизации современная финансовая архитектура во многом опирается на институты фондового рынка. При этом актуализируется вопрос модернизации подходов к определению принципов его функционирования, формированию институциональной динамики и динамики активов, регулированию и взаимодействию акторов. Современные представления об их ограниченной рациональности требуют более активного вмешательства государства в том числе в формируемые в поведенческие паттерны посредством инструментария мягкого патернализма. Разработка подходов к рационализации участников рынка является наиболее перспективным направлением и передним краем экономической науки. Только формирование современного фондового рынка с учетом последних достижений экономической гносеологии: управления микрооснованиями акторов при помощи мягкого патернализма, позволит создать финансовую среду,

соответствующую глобальным целям формирования несырьевой экономики России, способной эффективно противостоять вызовам XXI в.

Степень разработанности темы диссертационного исследования. Общий институциональный подход в контексте развития экономики развивали: Бьюкенен Дж., Вебер М., Декарт Р., Истерли В., Кирман А., Колландер Д., Коуз Р., Менгер К., Мини П., Поппер К., Рослинг X., Тоффлер Э., Уильямсон О., Фельмер Г., Фулбрук Е., Эрроу К.,. Хлджсон Д., Хайлбронер P.JI. Разделы неоинституционализма и новой институциональной теории изучаются Аоки М., Истерли В., Шмоллером Дж., , Коммонсом Дж.Р., Ойкен В., Пирсом Ч., Серлом Дж., Симмель Г., Уильямсоном О., Нортом Д., Чатержи Р., Эйзенхартом М.К., Эстер Дж. В России основными авторами, изучающими проблемы институциональной экономики можно назвать Ананьин О.И., Борануков М, Горюнов М., Золотарев B.C., Маргания О., Натхов Т., Иванова О.Б., Инпгаков О., Капица С.П., Клейнер Г.Б., Коротаев А., Пенюгалова A.B., Роик В., Романова Т.Ф., Рощектаев С. А., Свиридов О.Ю., Травин Д. Я., Жарков В. Среди них отдельно выделяются представители неоинституциональной школы: Аузан А., Микеппша Л.А., Ефимов В., Пригожин И., Капелюшников Р. И.

Развитие фондовых рынков в рамках классического подхода анализировали такие иностранные ученые как: Беккер Г., Бернанке Б., Бхагвати Д., Вудфорт М., Гилинс Дж. Девочер X., Джейли Дж. А., Кругман П., Ниренберг Д., Лукас Р., Писли Дж., Прайс Х.С., Смит А., Кейнс М., Рени Ф. Дж., Самуэльсон П., Стиглиц Д., Фридман М., Шварц С. В России так же сформировался достаточно широкий корпус специалистов по вопросам функционирования фондового рынка РФ: Алифанова Е. Н., Андрейцев В., Борисов С.М., Басова А.И., Белехова Г. В., Вовченко Н.Г., Варьяш И.Ю., Гребнев Л., Галанов В.А., Иванченко И. С., Игонина Л., Кузнецов Н.Г., Лобанова М.А., Львов Д. С., Наливайский В.Ю., Позднякова Т.А., Суэтин А.

Анализ рыночной динамики в общем виде развивали: Доу Ч.Г., Гамильтон В., Риа Р., Бригхэм Ю.Ф., Грэхем Б., Сорос Дж., Твид Л., Талеб H.H., из отечественных авторов можно выделить Анесянца С.А., Суханова В.Н., Келасева В., Сычева И.В. Якимкина В. Классиками технического анализа являются Демарк Т. Р., Найман Э., Мерфи Д. Дж., Нидерхоффер В.

Альтернативный экономический блок представлен такими основателями школ как: Маркс К., Фуллбрук Е.А., Спенсер Д., Канеман Д., Шизгаль П., Коновер К. Хорган Дж. в России альтернативные подходы к экономическим моделям представили Григорьев О.В., Хазин М., Несветайлова А., Гринберг Р., Кобяков А.

Вопросы патернализма и моделирования инвестиционного поведения отражены в работах Ариэли Д., Бенартзи Ш, Издорек Т., Камерер С., Митчелл Дж., Санштейн С., Талер Р., Ловенштейн Дж., Файнберг Дж., Хейсли Е.

Поведенческие модели и когнитивные подходы к анализу экономики представили Аронсон Е, Брукс Д., МакГвайр В., Каннеман Д., Линдсей Дж., Лоренц E.H., Тверски А., Уэйсон П.С., Фестингер Л., Юдковски Е. В числе главных авторов

изучающих поведение акторов рынка можно выделить Радаева В. В. и Кирдину С.Г. Теорию микрооснований развивают Райт И., Кирман А., Кеннет А., Колландер Д., Фельмер Г. Акерлоф Дж., Фелпс Э. Отечественными учеными данное направление исследований не представлено.

Несмотря на широкий и многогранный комплекс экономических знаний и направлений вопросы институционального строительства и прогнозирования рынка не были окончательно решены. Новая институциональная экономика еще не сложилась в единую генеральную экономическую модель, теория микрооснований на настоящем этапе является перспективным полем исследования.

Цели и задачи исследования. Цель данного исследования состоит в совершенствовании концептуальных подходов и методологии формирования рынка ценных бумаг России на эпистемологической базе новой институциональной экономики.

Задачами, решаемыми для ее достижения выступают:

- определение проблем и противоречий развития современной экономической науки ввиду развития концепта новой институциональной экономики;

- выявление перспективных направлений научного поиска в условиях современного этапа экономического развития в рамках концепции микрооснований;

анализ базисов и надстроек формирования и прогнозирования рыночной динамики как устойчивых конструктов;

интеграция существующих конструктов анализа и прогнозирования фондового рынка в контекст генеральной теории развития экономических институтов;

определение детерминант функционирования рынка ценных бумаг РФ, трендов его институционального развития;

- анализ механизма формирования институциональных устройств и процессов, ведущих к их трансформации;

- расширение и уточнение дискурса функционирования и развития отечественного финансового рынка;

формулировка подходов к изменению парадигмы взаимодействия акторов спроса и предложения розничного рынка инвестиций РФ;

- совершенствование стратегии трансформации институтов рынка ценных бумаг в рамках новой институциональной экономики;

- разработка институциональных устройств развития финансов домохозяйств с учетом иррациональности акторов рынка.

Объект и предмет исследования. Объектом диссертационного исследования выступает российский рынок ценных бумаг, предметом - экономические отношения в рамках формирования и развития современного рынка ценных бумаг.

Теоретико-методологической основой исследования послужили фундаментальные исследования зарубежных и отечественных специалистов в области

институциональной экономики и поведенческих финансов, концепции и исследования отражающие процессы преодоления гносеологического кризиса, работы, описывающие инвестиционные и спекулятивные процессы на рынке ценных бумаг и прогнозирование его динамики, а также программы и исследования в области управления акторами финансового рынка и гармонизации инвестиционного процесса.

Диссертационная работа выполнена в рамках паспорта специальности ВАК 08.00.10 - финансы, денежное обращение и кредит часть 1 «Финансы», 1 -«Финансовая система» п. 1.4. - «Современные концепции и теории финансов и их использование в деятельности финансовых институтов», 4 - «Финансы домохозяйств» п. 4.9. - «Поведенческие финансы: личностные особенности и типовое поведение человека при принятии решений финансового характера»; б - «Рынок ценных бумаг и валютный рынок», п. 6.18 - «Специфика функционирования, институциональные основы и механизмы различных сегментов рынка ценных бумаг».

Инструментально-методический аппарат. Достоверность выводов и рекомендаций обеспечена широким применением общенаучных теоретических (сравнительный анализ, дедукция, редукция, индукция, синтез, аналогия) и практических (графической и табличной интерпретации, математического моделирования) методов познания. Работа отражает подходы в концепциях субъективного идеализма и объективного реализма в анализе экономических процессов. Применялись современные и классические подходы в области классической и новой институциональной экономики, структурный, функциональный, системный, целеполагательный типы анализа финансовых процессов, использована группа специальных гносеологических конструктов о формировании рыночной динамики. Внедрены подходы статистики и эконометрики, надстройки биржевого прогнозирования в виде технического и фундаментального анализа. Применялся комплекс знаний поведенческой (когнитивной, рефлексивной, нейро) экономики.

Информационно-эмпирическую базу исследования составили федеральные законы и подзаконные акты, регулирующие функционирование финансового рынка, Стратегия развития финансового рынка до 2020 г., данные о текущей и прогнозируемой экономической ситуации, официальные статистические данные Минфина, Минэкономразвития, Минтруда, ЦБ РФ, ФСФР, НЛУ, ЕЦБ, ОЭСР, SEC, аналитические данные государственных органов, рейтинговых агентств, инвестиционных компаний, научных школ, саморегули1руемых организаций и ассоциаций, стандарты и регламенты ЦБ РФ, Московской и иностранных бирж и депозитариев. Использованы материалы диссертационных исследований и монографий, международных конференций.

Концепция исследования базируется на современных представлениях о роли и методах вмешательства государства в экономические процессы, формировании институтов и поведении участников рынка. Концепция ориентирована на тенденции

развития экономической науки, заключающиеся в отрицании моделей концептуального редукционизма и необходимости учета поведенческих особенностей индивида, что предполагает пересмотр базисов формирования динамики рынка ценных бумаг и разработку новых элементов дискурса, альтернативных моделей анализа и прогнозирования динамики рынка, а также подходов к регулированию финансовых институтов. Конечным результатом должна стать новая парадигма участия государства в регулировании рынка ценных бумаг за счет внедрения программ мягкого патернализма.

Положения, выносимые на защиту:

1. В настоящее время в экономической науке происходит разворот, состоящий в отказе от модели концептуального редукционизма в пользу форматов нового институционализма, поскольку существующие системы описания рыночной динамики и институционального развития, созданные в рамках классической парадигмы, страдают системной неспособностью к учету поведенческих аспектов их формирования и ограничены требованием к нереалистичному упрощению предпосылок для формирования устойчивой модели, что требует смены научной парадигмы с применением новых методологических подходов.

2. На современном этапе развития новой институциональной экономики она функционирует в рамках отдельных элементов. Основной задачей на данном этапе является поиск, описание и синтез разрозненных устойчивых конструктов в единый корпус знаний, с перспективами выделения генеральной концепции, а на её основе -новой единой экономической теории, в рамках которой должны быть найдены модели функционирования финансового сектора и рынка ценных бумаг. Наиболее перспективным направлением формирования такой генеральной теории является концепция неявных микрооснований экономических агентов, позволяющая учесть поведенческую специфику акторов рынка в макроэкономических моделях.

3. Информационные гипотезы, существующие в рамках классической модели дихотомичного знания, не отвечают реалиям и фактически препятствуют развитию гносеологии и методического аппарата анализа рыночной динамики. Они должны быть пересмотрены с учетом субъективной и объективной познавательных концепций экономического знания для создания на их базисе новой системы надстроек развития институциональных устройств фондового рынка.

4. Технический анализ, применяемый как надстройка прогнозирования над базисом рыночной динамики, содержит в себе ряд системных искажений. Их разрешение может послужить не только лучшему прогнозированию динамики рынка, но и создать методологическую основу для развития всей совокупности смежных знаний о динамике рынка, специфике поведения акторов на нем, регулировании и оптимизации соответствующих институциональных устройств.

5. Существующее ранжирование акторов на инвесторов и спекулянтов не имеет большой практической значимости и может быть пересмотрено с учетом концепции

микрооснований в рамках концепции субъективного идеализма, что позволит повысить потенциал категориального аппарата как в профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, так и в его институциональном конструировании и регулировании.

6. Современное институциональное развитие фондового рынка оценивается как стагнация. Рынок ценных бумаг не способен достаточно эффективно реализовывать ключевые функционалы интеграции розничных экономических агентов в единое финансовое поле, приведения формы такой интеграции к функционально приемлемой всеми сторонами трансакции, способность выступать инструментом изъятия риска из реального сектора в сегмент фиктивного капитала, эффективно модифицировать и реструктурировать риски. Развитие институтов коллективных инвестиций и розничного брокерского обслуживания с позиций количественного и качественного развития находится на докризисных уровнях 2005-07 г., отягощенных современными трендами развития патогенных институциональных форм, сопровождающихся упадком классических посреднических биржевых институтов, трансформации и замещением их патогенными институциональным устройствами. Устойчивое развитие финансового рынка РФ требует оздоровление его институтов.

7. Дискурс современного рынка ценных бумаг РФ должен быть расширен в соответствии с существующими на нем трендами. Новые элементы должны отражать проблемы развития рынка ценных бумаг с учетом практического опыта, современного контекста, задач субъекта и необходимой коннотации. Развитие элементов дискурса является одним из ключевых инструментов формирования информационной среды и является определяющим фактором целеполагания и институционализации регулятора, внимания и осведомленности актора спроса в условиях рефлексивного информационного взаимодействия.

8. Основной ошибкой макропруденциальной политики на рынке ценных бумаг РФ является нигилизм и небрежение регулятора состоянием акторов спроса в условиях низкого уровня их институционализации. Сосредоточившись на регулировании предоставляемых услуг и продуктов, государство фактически устранилось от формирования институционализированного спроса на них, образовавшийся вакуум заполнили недобросовестные участники рынка ценных бумаг продвигающие эрзац-инвестиционные услуги финансово люмпенизированному населению. Отечественному фондовому рынку необходимы две программы оптимизации поведения акторов спроса: (1) направленная на увеличение нормы сбережений, (2) направленная на повышение эффективности трансформаций сбережений в инвестиции. Они могут быть реализованы в рамках мягкопатерналистического подхода при реализации новой программы развития.

9. Существует три класса проблем формирования программы мягкого патернализма - парадигмальные, имманентные, параметрические. Парадигмальной проблемой является определение вектора оптимальной инвестиционной стратегии

для различных групп акторов, ее решение сопровождается решением параметрических проблем формирования институциональных устройств внедрения и развития программ на базе оптимизированных устройств. Имманентная проблема состоит в повышении политических стандартов: реализации принципа верности и честности, императиве отказа государства от своекорыстия. Решения указанного комплекса проблем позволит сформировать современную программу управления акторами спроса и предложения на рынке ценных бумаг.

10. Современная система взаимодействия акторов спроса и предложения на рынке розничного инвестирования РФ носит характер эксплуатации низкого уровня финансовой грамотности населения профессиональными участниками. В таких условиях устойчивое институциональное развитие невозможно по причине вымывания клиентской базы, распространения эффектов люмпенизации и нигилизма и в виде развития патогенных институциональных устройств и деградации индустрии. Преодоление порочного круга развития возможно с помощью внедрения единого стандарта распространения информации, сконструированного в соответствии с принципами доступности и верности перед бенефициарием, в рамках «редукционистского» подхода.

Научная новизна диссертационного исследования состоит в развитии положений новой институциональной экономики и их применении к современному отечественному рынку ценных бумаг для развития институтов розничного инвестирования и моделей рыночной динамики. К числу положений, содержащих элементы реального приращения научного знания можно отнести следующее:

1. Сформулировано принципиальное требование к изменению роли государства, расширяющее его функционал от регулятора, устраняющего рыночные искажения, до агента, контролирующего поведение акторов. Это позволяет создать концептуальную модель формирования институциональных устройств финансового рынка, основанную на положениях неоинституциональной экономики с применением концепции микрооснований. Модель включает в себя институциональную архитектуру, разбитую на пять уровней согласно их масштабу, и процессную систему формирования институциональных устройств на наноуровне экономических процессов в виде системы ожиданий и потребностей экономических агентов, формирующих запрос на создание или трансформацию институционального устройства. На финансовом рынке такой запрос явно выражен в биржевой, а неявно в институциональной динамике и является системой микрооснований формирования макроинститутов в рамках двух управляющих векторов - направленного созидания (мягкий и жесткий государственный патернализм) и стихийной организации. Формализация концептуальной модели институциональных устройств может служить базисом для их рациональной организации в рамках концепции микрооснований.

2. Доказана невалидность отдельных элементов прогнозационной надстройки - технического анализа - посредством метода фальсификации его базовых

принципов. Расчеты показывают, что условие параллельности трендовых каналов на линейных графиках нарушает принцип непротиворечивости внутренней структуры тренда и ведет к искажениям в 15% и более на годовом горизонте. Результатом успешности фактического применения теханализа в невалидном виде является вывод о том, что такие трендовые каналы на ценовом графике отражают не экономическую сущность инвестиционного процесса, но поведенческие установки самих акторов, которые и формируют параллельные каналы. Указанное является прямым доказательством иррациональности рыночной динамики, ее рефлексивной природы, позволяет приблизить модели описания рыночной динамики к концепции микрооснований.

3. Сформулированы объективная и субъективная концепции динамической природы информационных гипотез. В рамках объективной точки зрения информационные гипотезы переходят в слабую, сильную и умеренную формы относительно различных групп факторов, что определяется одновременным наличием объективной информации и заблуждений на рынке в неизвестных пропорциях, в том числе крайним его проявлением: принципом «радикального заблуждения». С субъективной точки зрения выбор актуальной формы информационной эффективности зависит от индивидуального восприятия, поставленных целей и инвестиционного горизонта актора, что определяет набор доступных ему форм участия в рынке ценных бумаг. Субъективная и объективная концепции оценки информационных гипотез позволяют разделить гносеологическое поле для последовательного решения задач когнитивной природы и институционального строительства.

4. Установлено (в рамках объективной концепции), что в ряде случаев информационная форма эффективности рынка переключается в отдельный -рефлексивный - регистр формы эффективности рынка, заключающийся в доминировании поведенческих установок над фундаментальными предпосылками к формированию рыночной динамики, что доказано путем моделирования искусственной динамики и ее сравнительного анализа с актуальной, а так же применением декомпозиции к элементам технического анализа. Выделение и обоснование рефлексивного регистра как разновидности формы эффективности позволяет оптимизировать инструментарий прогнозирования рынка ценных бумаг и уточнить роль регулятора, институционализирующего рыночное поведение.

5. Уточнено понятие инвесторов и спекулянтов за счет применения к ним авторской концепции субъективного идеализма, в рамках категориального аппарата теории игр.

Спекулянт - это актор, субъективно находящийся системе с отрицательной суммой, получающий доход при любой динамике за счет верного прогнозирования и управления капиталом. Риски зависят от качества прогнозирования, должны учитывать поведенческие модели и рыночные искажения, а так же ограничения

моделей. Оптимизация осуществляется в контексте прогнозирования динамики рынка. Не принадлежит 5МЬ, находится в уникальной точке при каждой трансакции.

Инвестор - это актор, субъективно находящийся системе с положительной суммой, получающий доход в рамках общего роста рынка в модели инфляционного давления либеральной монетарной системы. Находится в системе с положительно суммой. Оптимизация производится в контексте стоимости владения активом и нивелирования несистематических рисков, не предполагает прогнозирования, принадлежит БМЬ.

Данное ранжирование позволяет сформулировать концепцию мягкого патернализма в сегменте розничного инвестирования на рынке ценных бумаг, которая должна стать основой современной стратегии развития рынка ценных бумаг РФ.

6. Выявлены негативные синдромы развития институциональной среды рынка ценных бумаг: люмпенизация инвестиционного процесса (агенты спроса) и бизнес подход (агенты предложения). Под «люмпенизацией инвестиционного процесса» понимается замещение аналитического подхода инвестиционных решений акторов спроса импульсным, что достигается патогенным информационным полем и манипулированием информацией. Под синдромом бизнес-подхода понимается ориентация акторов предложения инвестиционной отрасли на максимизацию объема продаж и маржинальности продукта без учета системных ограничений инвестиционной среды. Выделение новых элементов дискурса является первичной мерой по борьбе с их проявлениями и позволяет начать системную работу по их преодолению, что позволит нормализовать бизнес среду на рынке ценных бумаг.

7. Выявлен процесс трансформации институциональных устройств розничного рынка ценных бумаг в «патогенные устройства», разрушающие институциональную архитектуру. Причиной такой трансформации является небрежение агентами предложения качеством актива, примат прогнозируемости над функционалом. Проблема усугубляется синдромом бизнес-подхода как детерминантой формирования институциональных устройств в рамках самоорганизации, что формирует конфликт интересов между акторами спроса и предложения на рынке розничного инвестирования с системным проигрышем бенефициария. Выделение класса патогенных институциональных устройств инвестиционного рынка и определение механизмов их трансформации дает возможность формирования программы институционального противодействия, что позволит сформировать и поддерживать устройства устойчивого институционального развития.

8. Обоснованно внедрение программы патернализма в сегменте розничного инвестирования на финансовом рынке РФ, заключающейся в использовании неоинституцинальных подходов поведенческой экономики для противодействия синдромам люмпенизации инвестиционного процесса и бизнес-подхода, ведущих к развитию патогенных институциональных устройств розничного рынка инвестиций.

Программа предусматривает развитие механизмов жесткого патернализма к агентам предложения и мягкого, базирующегося на концепции «нового гуманизма», к агентам спроса, что позволяет переформатировать финансовое поле, построить его на современных эпистемиологических принципах.

9. Предложена альтернативная просвещенческой «редукционистская» стратегия преодоления низкой финансовой грамотности населения в развитии инвестиционной среды. Суть стратегии заключается в понижении уровня сложности задачи, стоящей перед бенефициарием до уровняв, при котором он сможет сделать обоснованное суждение о представленных инвестиционных альтернативах. Реализация стратегии предполагает формирование «обходного» институционального устройства, с одной стороны агрегирующего и транспарирующего инвестиционное поле, а с другой, создающее вектор «по умолчанию» для участия розничных домохозяйств в инвестиционном процессе. Таким образом, задачи преодоления низкого уровня финансовой грамотности, недоверия к финансовым институтам и люмпенизации инвестиционного процесса приобретают принципиально новое направление, позволяющее значительно оздоровить механизмы трансформации сбережений населения в инвестиции в рамках стратегии мягкого патернализма.

10. Разработано институциональное устройство редукции сложности и обеспечения транспарентности информационного поля. Оно представляет собой единую форму, синтезирующую специализированную аналитическую и обобщенную статистическую информацию о деятельности акторов предложения института коллективных инвестиций. Разработанное институциональное устройство может стать основным элементом новой системы информационного взаимодействия между акторами спроса и предложения в рамках ценностного базиса, основанного на транспарирующей инвестиционный процесс информации. Внедрение устройства редукционизма позволит переформатировать информационное поле инвестиционного рынка России в пользу бенефициария и нивелировать синдром бизнес-похода.

Теоретическая значимость исследования состоит в разработке концептуальных положений неоинституциональной поведенческой экономики в сегменте фондового рынка. Обоснована необходимость гносеологического разворота при анализе и моделировании институциональных устройств фондового рынка и рыночной динамики. Проведена работа по интеграции ряда разрозненных концептов формирования рыночной динамики в единый корпус знаний. Сформулированы модели институционального развития на принципах концепции неявных микрооснований в экономике. Выявлены теоретические предпосылки к парадигмальному изменению роли государства на рынке ценных бумаг и созданию новых подходов в виде системы мягкопатерналистических отношений. С учетом поведенческого и рефлексивного принципов, на базисе субъективного идеализма, пересмотрены основы формирования прогнозационных надстроек и представления о ключевых акторах рынка.

Практическая значимость исследования заключается в критике ряда прогнозационных надстроек фондового рынка. Определены базовые патерналистические векторы в реализации инвестиционной и спекулятивной парадигм. Выявлены уникальные и системные искажения развития рынка ценных бумаг РФ. Разработана стратегия альтернативного решения проблемы низкого уровня финансовой грамотности, разработаны институциональные устройства реализации стратегии. Результатом исследования является разработанное институциональное устройство редукции сложности инвестиционного решения в рамках института коллективных инвестиций РФ. Его внедрение значительно улучшит инвестиционную среду за счет преодоления негативных эффектов низкого уровня финансовой грамотности населения и недоверия к финансовым институтам, что приведет к активизации инвестиционной деятельности домохозяйств, достижению лучшего уровня диверсификации активов, оптимизации процессов накопления и пенсионного сбережения домохозяйств, увеличению их достатка и финансовой устойчивости.

Апробация результатов исследования. Отдельные положения диссертационного исследования были представлены на международных и региональных научно-практических конференциях, среди которых «Технологии XXI века» (Международная научно-практическая конференция, ИУБиП, Ростов-на-Дону, 2008, 2009, 2010 г.). Отдельные положения исследования используются в учебном процессе на кафедрах «Экономика и инновационные рыночные исследования», «Финансы, бухучет и аудит» Института управления бизнеса и права (ИУБиП). Авторская индивидуальная монография «Современные концепции институционального преобразования рынка ценных бумаг» получила теоретическую апробацию в рецензируемом научном издании ВАК «Известия вузов. СевероКавказский регион». Практические наработки автора были внедрены в деятельность профессиональных участников фондового рынка ЗАО «Новые технологии управления», ОАО «Центральный Ростовский Депозитарий», Инвестиционной группы «Универ».

Отдельные положения диссертационного исследования использовались в учебном процессе. По результатам опубликовано 50 работ общим объемом 72,77 п.л., в том числе 18 в журналах, рекомендуемых ВАК.

Логическая структура и объем диссертационного исследования. Работа изложена на 434 страницах, содержит введение, пять глав, 15 параграфов, заключение, 87 рисунков, 8 таблиц, библиографический список из 257 источников.

Структура диссертационной работы:

Введение

Глава 1. Концептуальные основы развития современной экономики

1.1 Методологические основы институционального и организационного аспектов функционирования фондового рынка с позиций современной гносеологии

1.2 Проблемы современной экономической эпистемологии

1.3 Парадигма концептуального редукционизма как системный ограничитель развития экономической науки

Глава 2. Механизмы функционирования финансового рынка

2.1 Формирование кризисных процессов в контексте информационной эффективности рынка

2.2 Детерминанты современного состояния экономической системы

2.3 Отдельные модели формирования динамики рынка ценных бумаг

Глава 3. Формирование институциональных устройств рынка ценных бумаг

3.1 Процессная система формирования институционального устройства

3.2 Актуальные примеры генезиса и развития институциональных устройств рынка ценных бумаг

3.3 Дискурс российского рынка ценных бумаг и его развитие

Глава 4. Базисы и надстройки фондового рынка: информационные гипотезы, акторы, методы прогнозирования и моделирования

4.1 Информационная эффективность рынка как базис построения моделей рыночной динамики

4.2 Концепция субъективного идеализма как базис развития дискурса применительно к ранжированию акторов рынка

4.3 Критика технического анализа с позиций современной экономической гносеологии

Глава 5. Изменение парадигмы развития российского рынка ценных бумаг

5.1 Детерминанты развития института коллективных и розничных инвестиций России

5.2 Определение вектора направленного созидания отечественного рынка ценных бумаг

5.3 Преодоление проблемы низкой финансовой грамотности населения в рамках развития института коллективных инвестиций

Заключение

Список литературы

Основное содержание работы

Во введении обосновывается актуальность темы исследования, характеризуется степень ее научной разработанности, формируется цель, ставятся задачи, определяется объект и предмет исследования, излагается концепция, положения выносимые на защиту, их научная новизна, излагается теоретическая и практическая значимость, а так же апробация исследования.

Логическая структура и содержание диссертации отражают решение пяти групп проблем, каждой из которых посвящена отдельная глава работы.

Первая группа проблем отражает гносеологический тупик классического экономического институционализма с глобальным несоответствием предпосылок и моделей функционирования экономики, а следовательно механизмов и методов регулирования рынка ценных бумаг.

В классическом представлении финансовые рынки неизбежно и автоматически приходят к равновесию под влиянием рыночных сил спроса и предложения. В рамках этой мейнстрим парадигмы рациональные акторы финансового рынка: спекулянты, инвесторы и регуляторы только способствуют скорейшему установлению

14

равновесных эквивалентов обмена. С другой стороны, неоинституциональная экономика постулирует ошибочность представлений об акторах рынка как о рациональных, более того, настаивает на их склошюсти к систематическим ошибкам, в том же направлении делают выводы ученые рефлексивной и нейроэкономической школ. Таким образом представления о необходимом уровне вмешательства государства в экономические процессы пересматриваются ими в сторону усиления, поскольку только централизованному регулятору, заинтересованному в долговременном развитии системы возможно и необходимо привести иррациональных участников рынка к рациональному поведению дабы обеспечить устойчивое развитие экономики. Таким образом вопрос современной гносеологии определяет институциональную архитектуру рынка ценных бумаг.

Говоря об экономической гносеологии, следует отметить наличие устоявшихся канонов - подходов и мировоззренческих практик, во многом друг другу противостоящих. Первым является абстракционистское понимание мира (концептуальный редукционизм), выводимое путем сознательного упрощения картины мира и исходных предпосылок с целью формирования непротиворечивой картины мира «на кончике пера», т.е. математической абстракции. Собствешю последняя и становится главной проблемой первого канона в тот момент, когда формируемая картина мира теряет связь с реальностью и перестает описывать происходящее.

Вторым каноном выступает формирование экономических принципов без построения строгой общеэкономической модели, в максимальном приближении к реально формируемым практикам. Такой подход способствует формированию разорванных бизнес-практик, зачастую конфликтующих друг с другом, решающих локальные задачи без потенции к формированию единого научного поля. Это является главной проблемой второго, физиократического, канона.

На разных этапах развития научное сообщество неявно выбирает доминанту одной из практик, что приводит к неизбежному кризису выбранной модели. Определение сегодняшнего канона и его гармонизация с потребностями общества, исправление накопленных «гносеологических напряжений», неизбежно накапливающихся с ходом исторического процесса, является актуальной задачей экономического исследования.

В современной экономической науке (мейнстриме) во главе стоит эмпирическая модель Данный подход привел к ряду онтологических тупиков в экономическом познании поскольку для построения строгой модели поведения сложной системы с несколькими переменными, понадобилось предельное упрощение вводные данных, что привело к их неприменимости в реальном мире, механизм функционирования которого имел мало общего с сформировавшейся трактовкой.

В дискурс современной критики экономической мысли уже введено понятие «экономического аутизма», который трактуется как утрата связи экономической

науки с реальностью. Появление новой волны критических к картезианскому подходу материалов и концепций связано с идеологическим и методологическим кризисом англосаксонской модели капитализма вообще и либерального монетаризма в частности, на таком подходе основанных.

Вместо представления человека как рационального агента потребления, основанного на концепте ультимативного знания эпохи просвещения, современная экономическая институционлалогия переходит к более глубокому, детализированному рефлексионо-когнитивному анализу человека, обозначенному как «новый гуманизм». Исходя из новейшей концепции рынка - теории адекватных микрооснований (антитезы концептуального редукционизма), проблему макроэкономического проектирования институтов нужно свести к процессам когнитивного свойства. Массовое проявление нейропсихологических и рефлексивных процессов на микроуровне не позволяет рационализировать и гармонизировать их на макроуровне без соответствующих моделей, отражающих такие когнитивные процессы (в обход позиции репрезентативного агента и рациональных ожиданий). То есть вся модель развития институтов требует выработки инновационной модели.

Новая институциональная гносеология решительно отличается от неоэкономического подхода с его обязательным выведением модели, построенной на принципе концептуального редукционизма. Она исходит из положения об ограниченной рациональности человека и положение о его склонности к оппортунистическому поведению. Таким образом, вся совокупность противостояния нового и старого институционализма сводится к принятию или непринятию постулата о рациональности экономических агентов. Если акторы рациональны, то вмешательство государства в экономику следует ограничить форс-мажором и отдельными перераспределительными функциями, но если экономические агенты системно иррациональны то государство должно эффективно направлять акторов рынка в их деятельности для оптимизации экономического процесса, то есть прийти к новой парадигме взаимодействия между собой и акторами в виде патерналистической модели регулирования взаимодействия. Однако она, в отличие от моделей французского дирижизма, основанного на идеях линейной истины эпохи Просвещения, или плановой экономики социализма, исходившей из нереалистичных предпосылок о формировании «новой личности», а потому провалившейся, должна строиться на принципах ограниченной рациональности «нового гуманизма».

Таким образом в результате исследования первой группы научных проблем в диссертационной работе раскрываются основные элементы противоречий между новой и мейнстримовой институциональными школами, выявляются аргументы в пользу иррациональности участников, что создает предпосылки для дальнейшего изучения роли, места и функционала различных акторов на рынке ценных бумаг, оптимизации институтов финансового рынка.

Вторая группа проблем сопряжена с анализом макроэкономических процессов и отражает тренды современной модели либерального монетаризма, авторскую концепцию формирования системных диспропорций макроэкономического пространства и интегрирует ряд ключевых концепций формирования рыночной динамики что позволяет сформировать комплексную авторскую концепцию развития институтов фондового рынка.

Вопрос макроэкономической модели требует пересмотра, поскольку влияние финансовых кризисов на реальный сектор экономики систематически приуменьшалось. Итогом такой недооценки стала неспособность удержать процессы подъема-спада финансового рынка на должном уровне, в рамках сегмента фиктивного капитала, и теперь они угрожают дестабилизировать экономику целиком. Процесс, который зародился и стартовал несколько лет назад как кризис финансовый постепенно трансформировался в кризис социальный, указанное требует пересмотра роли финансовой среды в соответствии с ее новыми возможностями и рисками.

В авторском представлении наиболее приемлемым в настоящее время описанием механизма формирования циклических кризисов является следующее положение: экономическое равновесие не является устойчивым состоянием- это вторичная характеристика любого рынка, разрушаемая со временем. Обоснование данного положения требует введения понятий: «эквивалент обмена», «равновесие» и «устойчивость».

Эквивалент обмена понимается как широкий термин определяющий параметры итераций купли-продажи; размеры процентных, учетных и ставок резервирования; соотношение количества и стоимости рабочей силы; наличия и размера свободной предпринимательской активности и социальных гарантий, государственных дотаций и изъятий - то есть всего того круга устанавливаемых людьми справедливых экономических отношений которые необходимы для функционирования экономической системы, а значит, и для достижения социальной и экономической справедливости.

Равновесие (организация) означает соответствие текущих «эквивалентов обмена» к совокупности факторов экономики. Особенность предложенной трактовки заключается в том, что равновесие не приводит к устойчивости, не сопровождается всеобщим благоденствием, и не является долгосрочной характеристикой экономической системы.

Устойчивость (упорядочение) подразумевает состояние рынка, при котором отсутствуют серьезные и непредсказуемые смещения эквивалентов обмена. Долгие периоды устойчивости эквивалентов обмена позволяют агентам рынка прогнозировать и планировать, а соответственно, наращивать и перераспределять блага. Долгосрочная устойчивость создает ощущение благополучия и богатства экономической системы, формирует её количественный рост.

Собственно модель состоит в каскаде следующих элементов:

=> Экономическим агентам для эффективного развития требуется устойчивость, только в условиях постепенного и медленного изменения окружающей среды они действую рационально и эффективно, а значит, способны эффективно создавать богатство. Таким образом, в условиях устойчивости, равномерность и предсказуемость работает на пользу всем рыночным агентам: регулятору, производителю и потребителю.

=> Факторы экономической среды постоянно меняются, однако такие изменения происходят постепенно и незаметно для большинства экономических агентов. Соответственно постепенные изменения не вызывают немедленных изменений в эквивалентах обмена, но увеличивают разрыв между устойчивым и равновесным состоянием. Таким образом, большую часть времени сложившаяся и «законсервированная» устойчивость не отражает действительной экономической ситуации. Данный процесс формируется и усиливается контрольной (IDEF control) функцией государства как института и истеблишмента как актора, заинтересованного в сохранении стабильности.

=> С течением времени количество неучтенных факторов накапливается, что приводит к формированию массового (неосознанного) когнитивного диссонанса: разница между слепком прошлой и действительной системами создает искажения, не замечать которые становиться все труднее.

=> Когда количество изменений становится слишком велико для игнорирования критической массой участников, инициируется процесс пересмотра текущих эквивалентов (изменение «позиций», предхаотическое состояние), система «расконсервируется» и находит новое равновесие. Этот процесс и следующие за ним изменения рассматривается акторами как кризисный период.

=> После неоправданно глубокого падения происходит «раскаяние», выраженное в накоплении наиболее эффективными участниками системы активов по минимальным ценам, что приводит к резкому росту ранее упавших индексов и индикаторов, однако размер коррекции редко превышает 25 %.

=> Система консервирует вновь достигнутые эквиваленты обмена, которые и составляют новую устойчивую экономику.

=>Равновесное состояние эквивалентов обмена начинает размываться под влиянием новых факторов влияния, расхождение между устойчивыми и равновесными эквивалентами увеличивается, цикл повторяется.

Таким образом, кризис формируется постепенно, но реализуется, для большинства внезапно. Эффекты внезапности достигаются когнитивной природой личного (рационализации) и рефлексивной природой массового (эффект убедительности массового консенсуса) сознания и восприятия информации. Формируется же кризис с помощью постепенного накопления неучтенной в ценах информации, сильно протяженной во времени. Процесс усугубляется тем, что ряд институтов и их устройств целенаправленно строились или постепенно

трансформировались в механизмы способствующие консервации устойчивости в ущерб равновесию. В итоге низкий уровень информационной эффективности и непрохождение ценовых сигналов предопределяет увеличение уровня размежевания динамических характеристик. Совокупность перечисленного приводит к увеличению масштаба проблем, в том числе к ситуации 2008-14 г., в результате которой кризис подъема-спада вышел за естественные пределы финансовой среды и трансформировался в кризис общественного масштаба.

Из указанного следует, что кризис - это механизм с помощью которого рынок собирает в единое целое и реализует на практике сильно распределенную информацию предыдущих периодов. В некотором смысле именно кризис организует новое равновесие, которое больше соответствует фундаментальным экономическим базисам. При этом в острой фазе поведение инвесторов становится иррациональным, усиливающим любую из тенденций, при этом инвесторы чаще всего игнорируют свою информацию и дублируют поведение нескольких выбранных акторов, что многократно усиливает как рацио, так и нерациональные движения, именно поэтому процесс перехода от устойчивости к равновесию сопровождается массовыми потерями и искажениями рынка. Таким образом, кризисный процесс ведет к установке равновесия, принося в жертву устойчивость, но даже после достижения новых эквивалентов обмена в равновесии, их параметры не сразу становятся очевидны большинству участников. Агенты осознают и понимают новую «карту равновесия» постепенно и только спустя ощутимый срок начинают верно предсказывать поведение системы.

В искусственном приближении можно говорить о квантовой характеристике экономики: аналогично принципу неопределенности Гейзенберга по которому нельзя одновременно точно определить положение частицы в пространстве и ее импульс, получить равновесную устойчивую экономическую систему так же невозможно, поскольку достигая равновесия, система теряет устойчивость. Учитывая неизбежность процесса платонизации идей, изложенному выше принципу удобнее будет дать обособленное название, и, продолжая междисциплинарные заимствования, определить его как «общую форму экономической неопределённости». Такое заимствование в рамках расширения экономического дискурса представляется продуктивным, повышает транспарентность и восприимчивость инкорпорируемой гипотезы.

Таким образом, в части «первого канона» описания кризисных процессов можно констатировать неизбежность циклических кризисов как следствия общего принципа функционирования текущей экономической модели: низкой информационной эффективности и стремления к стабильному развитию в ущерб равновесию эквивалентов обмена и стоимости активов. В современной экономической системе со все усложняющейся картиной мира и усиливающейся ролью институтов глобализации это сопровождается тенденцией к экспоненциальному увеличению

потерь в условиях негативного сценария затянувшейся системной ошибки и дальнейшего сверх рефлексивного пересмотра эквивалентов. Неизбежность такого сценария заложена в современной экономической модели, проблема усугубляется неявным поощрением «морального заражения» в виде политики двойных стандартов в экономике и политике, а так же глобализацией мировых экономических процессов, сопровождающихся локализацией управления ими.

Таким образом, исследование закономерностей развития мировой экономики позволило определить как глобальные тренды направленного институционального развития, отражающие важные тенденции по либерализации экономики и связанные с ней проблемы рыночных искажений на глобальном уровне в сегменте потребления, подстегиваемого формированием пузырей государственного долга, так и механику циклических кризисов, связанную с асимметрией информации и противонаправленным вектором государственного вмешательства в естественный уровень рыночной динамики и эффективности. Все перечисленное позволяет сформулировать требования к регуляторам финансового рынка с учетом опыта текущего финансового кризиса.

Третья группа проблем охватывает концептуальные и эмпирические исследования формирования и трансформации институциональных устройств финансового рынка.

Говоря о принципиальных отличиях новой институциональной теории от классического подхода можно сформулировать, что во - первых, она иначе, в соответствии с теорией нового гуманизма и в обход теории рационального агента, отвечает на традиционные вопросы распределения ресурсов, динамики рынка и форм равновесия на нем, а во вторых определяет пределы валидности, то есть меняет формулировку вопроса с «что происходит с институтами», на - «почему экономические институты возникают так, как они это делают, а не иначе». Именно соединению макро и микроэкономики как процессной системы формирования институтов финансового рынка в рамках парадигмы «срытых микрооснований» посвящена вся новая институциональная экономика.

Однако вопрос организации и самоорганизации институтов остается большей частью нерешен, равно как и деление институтов на собственно институты, организации, модели поведения, привычки, законы. Вся совокупность этих определений распадается или синтезируется в зависимости от научной позиции автора поскольку категориальный аппарат институционального подхода еще не устоялся. Кроме того остается неописанной связь между макро и микроэкономикой. Осознанная потребность в концепции микрооснований еще не сформировала, ни устойчивого дискурса, ни строгой модели, ни генеральной теории.

Если процессной системой организации в модели концептуального редукционизма является ориентация на рационального потребителя и соответствующая его поведению рыночная самоорганизация, то в рамках

когнитивного методологического индивидуализма процессная система предстает как система ограничешшх свобод класса беспорядочных систем (DOF- messy).

Из вышеуказанного следует, что драйвером развития институциональных процессов, является выраженный акторами стихийно образующийся общественный спрос на изменения в системе. Беспорядочный в силу природы происхождения из институционального «наномира микрооснований», в процессной системе запрос институционализируется, то есть подвергается ограничениям: для будущего институционального устройства устанавливаются пределы и экстремумы параметров и формы. Формирование такого стихийного сигнала, ограниченного степенями свободы и составляет собой процессную систему формирования институциональных устройств, которая обеспечивает работу «трансмиссионного механизма» от микро к макроэкономике. В этих условиях целесообразно представить процессную систему как модель черного ящика с присущей ей системой графического отображения (рисунок 1).

При этом генезис запроса можно определить как случайный, а контролирующие формирование институционального устройства сигналы целесообразно разделить на два типа: стихийный/саморегулирования (mechanism) и направленный в рамках жесткой/мягкой формы патернализма (control).

Вход/ Intpuîs

Controla / У пра вление i_

ACTIVITY

АКТИВНОСТЬ

Outpuls / Выход

Ресурсы |{механизмы} Resources (Mechanisms)

Рисунок 1 - Классическая схема черного ящика в формате IDEF О1

Необходимо отметить, что высшей формой драйвера и возможно оптимальной системой регулирования всех сегментов финансового рынка рассматривается -mechanism в виде саморегулируемых организаций, которые представляют собой совокупность агентов предложения, организованных в сетевую структуру с единым центром принятия решений.

Впрочем, применение саморегулирования как основного драйвера развития финансового вообще и фондового в частности рынков России (и особенно с формированием частных сегментов рынка) на данном этапе преждевременно. Такая модель обратной связи требует развития зрелых институтов децентрализованного управления, высокого уровня автономности и локализации власти, а так же элементов

1 Jan Falscher, Stephen G. Powell, (1999) "Anatom)' of a process mapping workshop". Business Process Management Journal, Vol. 5 Iss: 3, pp.20S - 238.

http://n-ww.cmcraldinsight.com/conlemjirragcs/fig/1570050301002.png

гражданского общества. Всех этих необходимых предпосылок современная отечественная общественная, социальная и экономическая действительность испытывает острый недостаток.

Альтернативной перечисленным стихийному развитию и развитию в рамках саморегулируемых институтов (развитию снизу, mechanism), можно считать направленную систему развития сверху вниз, берущую начало в государственном аппарате (control). Инструментами реализации в таком случае становятся институциональные устройства (программы развития, законы, нормативы, организационные формы и проч.), а результатом- их качество, сводящееся к функциональной адекватности институциональных устройств (способность исполнять требуемый функционал) и возможности их интеграции в существующую институциональную среду, то есть реализовать их как сверху - подводя регулируемую базу, так и снизу - доведя информацию и сформировав доверие у реципиентов на нижних этажах системы, которые бы приняли новшество.

Из указанного следует, что принципиальным отличием драйверов control и mechanism в том, что саморегулирование происходит при минимальном горизонте планирования и направленно на максимизацию эффективности «в моменте», что опасно в долгосрочной перспективе: ведет к образованию пузырей и «продуктивным заблуждениям». С другой стороны control способен доминировать над текущим моментом и направлять сигнал на формирование институционального устройства «с упреждением». Проблема в том, что такой драйвер имеет худшую обратную связь и сильно зависит от верной постановки «опережающего маркера». Именно провалы гносеологии просвещенческого дирижизма (XVII в.) и коммунизма (XX в.) определили крах этих control-ориентированных систем. Современный этап характерен новым разворотом к control ориентированной системе, которая берет иной инструмент целеполагания в виде установки на «новый гуманизм» и «концепцию неявных микрооснований».

Примечательно, что не всякое институциональное устройство направленно на решение проблемы, некоторые являются эрзац системами, институциональными устройствами обхода. Устройство обхода не затрагивает базис проблемы, но формирует надстройку над ней, позволяющую (иногда временно) избежать последствий. В долгосрочной перспективе формирование обходных устройств тянет за собой более высокие издержки на поддержание устройства, но определенно полезно если позволяет избежать системного кризиса к которому система не готова. Наибольшей опасностью является попытка подменить решение проблемы обходным устройством в долгосрочной перспективе (рисунок 2).

Учитывая, что процесс формирования институциональных устройств инициируется запросом рынка в рамках рефлексивного взаимовлияющего процесса, принципиально важным является формирование этого запроса, его формулирование, прединституционализация поскольку согласно современным представлениям о

рефлексивности, даже запрос в виде динамики рынка не является оторванным от фундаментальных факторов, но является важной частью при формировании их. Не меньшей важностью чем собственно динамика является и отношение к ней, происходящим институциональным и количественным процессам. Взаимовлияющие отношения отображаются и одновременно формируются в рамках дискурса.

Опыт развития вкупе с коннотациями и ожиданиями участников, а так же объективными трендами, требует введение в дискурс отечественного рынка ценных бумаг двух новых элементов. В рамках развития лингвистической составляющей в диссертационной работе предложены две новые единицы: «люмпенизация инвестиционного процесса» и «замещение инвестиций бизнес-подходом».

Уровень 3-4

направленное созидание

Государство: мягкий / жесткий патернализм

control

Уровень 4- 4Ь

динамика рынка . институциональное

устройство

стихийное - Акторы: -j mechanism

развитие саморегулирование /

стихииное

Рисунок 2 - Модель формирования институционального устройства в рамках концепции микрооснований с распределением по уровням Уильямсона2

Бизнес подход - негативный синдром, связанный с неверной парадигмой отношений бенефициарий => управляющий, заключающаяся в неверном целеполагании, а соответственно в методах достижения результатов и самих результатах. Под синдромом «бизнес подхода» понимается ориентация акторов предложения инвестиционной отрасли на максимизацию объема продаж и

2 Построено автором

маржинальности продукта без учета системных ограничений инвестиционной среды, что приводит к эрозии качества инвестиционных услуг и трансформирует институциональные устройства инвестиционного рынка в патогенные.

При формировании бизнес-модели, которая характеризуется первичностью объема проданных услуг над управлением инвестициями, вместо управления активами с целью создания прибыли для инвесторов менеджмент больше заботится о продажах потенциально опасных, но легко реализуемых финансовых активов. Данный процесс сопровождается расширением штата службы продаж и маркетинга, постановки инвестиционного подразделения в подчиненное положение по отношению к сегменту продаж, что в свою очередь негативно сказывается на управлении. С одной стороны инвестиционные управляющие начинают ориентироваться на формирование краткосрочных отчетов и значительно теряют в свободе маневра, поскольку не могут инвестировать в дешевые активы, ожидая изменения тренда, а с другой вынуждены проводить в жизнь популярные стратегии и продукты, которые, будучи бессчетно дублированы значительно теряют в доходности, но приобретают в риске.

И хотя краткосрочно бизнес-модель может дать значительный рост выручки, в конечном итоге она негативно сказывается на продавцах и их клиентах: увеличение объема продаж не может быть бесконечным на рынке с высокой степенью информационной эффективности - увеличение предложения сопровождается понижением качества инвестиционного продукта, рекуррентность моделей и надувающейся ценовые пузыри делают прежние инвестиционные предложения неоправданно рискованными, накапливая системный риск. Раздувающиеся штаты отделов продаж и маркетинга создаются все большее количество утопленных издержек которые так же перекладываются на инвестора В конечном счете инвестиционная модель, основанная на растущем объеме ухудшающегося инвестиционного продукта, приходит к краху, теряя активы своих инвесторов.

Из указанного следует, что важным элементом в парадигме рынка ценных бумаг можно считать борьбу с «бизнес моделью», в первую очередь - за счет реструктуризации информационного поля, то есть модернизации системы раскрытия и распространения информации. Перспективы разработки проблемы, призванной решить ряд фундаментальных и прикладных проблем функционирования института коллективных инвестиций состоят в изучении специфики предоставления информации инвесторам, сущности поставляемых количественных и качественных данных инвестиционных статистических и прочих агентов фондового рынка. Эти направления позволят повысить институциональные издержки акторов предложения до уровня, при котором отказ от «бизнес подхода» станет более выгодным решением чем имплементация этой оппортунистической поведенческой парадигмы. Таким образом определение «бизнес подхода» как негативного рыночного синдрома, введение его в дискурс - определяет основные направления борьбы с ним.

Вторым элементом дискурса, который необходимо ввести в онтологический и гносеологический оборот является проявление негативного оппортунистического поведенческого синдрома со стороны агентов спроса института коллективных инвестиций - люмпенизация инвестиционного процесса. Проблема эта находится в системе взаимоотношений продавец => потребитель и заключается в использовании низкой финансовой грамотности последнего.

Люмпенизация это общесоциальный процесс, характерный для современного общества, описывающийся как внушение простоты выбора и нигилизма в области осознания и восприятия информации. Он выражен в отсутствии желания обладать полной и достоверной информацией, скатывании к развлекательности, упрощенности, шоуобразности действия, что приводит к нигилизму и социальной деградации индивидуума, а вследствие и к деградации многих значимых процессов в обществе: выборного процесса, формирования гражданского общества, встраивания горизонтальных связей. А следствии люмпенизации происходит замещение аналитического подхода инвестиционных решений акторов спроса - импульсным, что достигается патогенным информационным полем и манипулированием информацией.

Объяснением легкости, с которой современный человек скатывается в «люмпенизацию», является синдром «когнитивной занятости» современного человека: сформированный рекламой, информационными потоками из компьютера и медиа, интенсифицируемый постоянной необходимостью принятия решений в условиях повышенной тревожности и стресса, он приводит к желанию поиска простейшего пути в вопросах требующих дополнительной когнитивной нагрузки.

Подобное становится возможным по причине, во-первых, глобальной финансовой неграмотности населения и, во-вторых, с учетом применения описанного синдрома «бизнес подхода», что предполагает стремление инвестиционных институтов к упрощению процесса выбора для стандартизации услуг и более легкого их навязывания. Означенные процессы имели место и продолжают развиваться во всех сегментах инвестиционного бизнеса.

В узком смысле финансовых рынков усугубляющим эффектом обладает синдром ложного подтверждения, который препятствует формированию системы «лучших практик» и зачастую приводит к «отрицательному отбору»: в инвестиционной среде положительный результат не является свидетельством верного решения (например, прибыльная торговля на РХ демо-счете), а получение убытка не отражает принятия системной ошибки (например, при локальной просадке при покупке индексного ПИФа).

Четвертая группа проблем сосредоточена на развитии аппарата информационных гипотез как базиса формирования рыночной динамики и

прогнозационных надстроек, формирующихся на ее основе.

Теоретический базис проблемы информационных гипотез сводится к признаваемой форме эффективности рынка, а еще 'уже - к наличию или отсутствию гэпа между признанной котировкой и стоимостью. При наличии последнего имеем полусильную форму эффективности, характеризуемую внутренней стоимостью. Источник внутренней стоимости - это разница между осознанной, а потому учтенной в цене, и непубличной информацией определяет информационную гипотезу, в рамках которой существует фундаментальный анализ. Сильная форма не предполагает разницы между ценой и стоимостью, исходит из тождественности этих понятий.

Информационные гипотезы являются первым шагом к определению методов и инструментов прогнозирования, поскольку во многом формируют представление, зависящее от инвестиционного горизонта и когнитивной функции актора.

Авторские представления об объективном характере информационного взаимодействия можно постулировать следующим образом: на рынке действительно существует практически неограниченное количество информации, причем эта информация имеет различную природу - от ценовых колебаний котировок, индексов и индикаторов, до слухов об инсайде, политических и военных событиях, изобретениях на физическом и институциональном уровне. Осознание и учет всей этой информации не только не возможен, но и не нужен.

Сущность современной информационной парадигмы на рынке заключается в том, что из всей совокупности информации рынок способен и будет реагировать только на небольшую её часть. Его можно уподобить стандартному человеку, который не может осознанно контролировать более трех информационных потоков одновременно, вероятно это объясняется структурой совокупного рынка, состоящего из множества людей. Таким образом, задача прогнозиста не учитывать и предсказывать динамику всей информации, но из широкой совокупности информационных потоков выбрать те немногие, которые будут актуализированы в рыночных ценах на период прогнозирования.

Общий вид потенциала прогнозирования во времени представлен на рисунке 3, из которого следует, что способность прогнозировать рынок увеличивается по мере уменьшения доли случайных колебаний (шумов) и нарастает в долгосрочной перспективе. При этом текущая форма эффективности рынка имеет серьезное влияние на общий вид купола, а соответственно и возможности актора. Вертикальные линии указывают на преимущественное использование типа анализа в зависимости от инвестиционного горизонта (рисунок 3)

Нарастание лнтропин

хазе

Иквс-сшцл.

Потенциал прогнозирования

Зона сильной информационной: гипотезы (оабильный рынок) Зона слабой информационной гипотезы (Кризисный; период)

Рисунок 3 - Купол прогнозирования Твида в контексте информационной эффективности рынка3.

В рамках исследования надстроек прогнозирования рынка было проведено тестирование формы его распределения. Проверка реального распределения данных в условиях отечественного фондового рынка показала, что предположения H.H. Талеба о нестандартной форме распределения (а именно распределения с «тяжелыми хвостами», т.е. сверхбольшими отклонениями, не вписывающимися в классический купол) полностью подтвердились для отечественного рынка, и выводы его исследования могут быть распространены на рынок ценных бумаг РФ в полной мере (рисунок 4).

«невозможные движения» индекса ММВБ 2005-2010 гг. ± 100% от общей динамики рынка

5)7Ä

4,455 0,280 5000

¿-адбо.

14485 19,220 24,000 28,690

Рисунок 4 - Кривая нормального распределения Гаусса и распределение индекса ММВБ 2005-2010 гг.

Само существование таких хвостов в системе риск менеджмента основанного на нормальном распределении и его разновидностях признается событием с нулевой вероятностью. Однако, последствия изменения цен на такие «невероятные» значения выходят далеко за пределы не только погрешности, но даже и финансового рынка. При этом практика показывает, что случаются такие движения не раз в 20-30 лет, а являются нормой в каждом 3-5 летнем цикле.

3 Интерпретировано автором на базе: Твид Л. Психология финансов. М.: "ИК "Аналитика". 2002. С. 297

4 Построено автором с помощью пакета программ на основе данных Московской биржи. Электронный ресурс: www.moex.ni

Обращаясь от узких проблем рынка ценных бумаг к экономике в целом можно постулировать, что несоответствие моделей и реального распределения выливается в общую недооценку рисков экономики. Системно запрограммированная недостаточность премий по опционам, обеспечения по кредитам, страховых взносов и прочих продуктов работы моделей риск-менеджмента, основанных на нормальных и логнормальных распределениях приводит к сбоям в работе рыночных механизмов спроса и предложения, дисбалансируют равновесные состояния. Тем самым, системные противоречия подвергают опасности крупнейшие экономические и общественные институты, которые в итоге или требуют помощи государства или рушатся, погребая под собой не только финансовый, но и реальный сектор экономики. Проблема усугубляется недобросовестным поведением некоторых участников.

С точки зрения сильной информационной гипотезы, с учетом положений технического анализа, необходимо постулировать, что любая реакция рынка - это императивное состояние конъюнктуры на некий момент времени, и даже если это состояние характеризуется массовым заблуждением, оно является верным и единственно возможным. Данная трактовка позволяет опираться как на технический, так и на фундаментальный анализ в гораздо меньшей степени, однако подводит базу под поведенческие основания прогнозирования и субъективный идеализм инвестиционного поведения.

Кроме того, данным анализом косвенно подтверждается авторская теория «общей формы экономической неопределённости» заключающаяся в регулярном накоплении неравновесности в периоды устойчивости с дальнейшим переключением в режим с обострением: краткосрочных, но кардинальных изменений эквивалентов обмена, необходимых для достижения равновесности и выливающихся в кризисах «схлопывания пузырей», находит подтверждение в объективных статистических данных (таблица 1).

Альтернативным подходом является применение к информационным гипотезам авторской концепции субъективного идеализма в рамках установок «нового гуманизма». Она сводится к динамическому подходу к рыночной динамике, с принятием истинной к рынку той формы эффективности, которую актор способен использовать в каждый отдельный момент времени. Так для стороннего инвестора, рынок предстает как хаотическая структура с неизвестными законами, такой инвестор не способен провести причинно-следственных параллелей, а потому рынок для него всегда предстает как система в форме слабой информационной эффективности По этой причине верным решением является форма диверсификации инвестиций по времени и активам.

Таблица 1 - Наиболее значительные дневные колебания отечественного рынка _ценных бумаг по индексу ММВБ 2003-20135_

# дата Изменение (процентов) Дата Изменение(процентов)

1. 23,06,2009 (7,37) 03,10,2008 18,66

2. 29,05,2009 (7,37) 15,09,2008 17,45

3. 31,10,2003 (7,98) 07,10,2008 14,35

4. 06,03,2009 (8,90) 23,10,2008 14,24

5. 16,06,2004 (9,33) 10,11,2008 12,64

6. 08,10,2008 (9,80) 29,10,2003 9,95

7. 05,12,2008 (9,95) 19,05,2006 9,65

8. 22,05,2006 (10,68) 05,11,2008 9,62

9. 23,01,2009 (10,83) 16,02,2009 9,38

10. 13,10,2008 (13,33) 09,06,2006 9,18

11. 28,10,2008 (13,84) 15,10,2008 9,11

12. 21,11,2008 (17,01) 08,09,2008 9,08

13. 29,10,2008 (19,46) 14,10,2008 8,67

14. 18,09,2008 (28,69) 21,09,2011 7,82

итого (174,54) 159,81

Суммарно |334,35|

Если инвестор может определить тренд развития с помощью технического анализа, то можно признать его, как находящегося в условиях сильной формы. В то же время, любой выявленный ранее тренд нарушается: как правило, это происходит под влиянием фундаментальных факторов (изменения информациошюго поля). В этих условиях, до установки нового тренда, инвестор может применить только фундаментальный анализ в попытке определения крайних (экстремальных) рыночных значений и вернуться к техническому анализу после установки нового динамического равновесия, образовавшегося после процесса признания новых данных. Для смешенной торговли характерно использование фундаментальных факторов как поиска разворотных или пивотальных точек рынка, а технического анализа как инструмента оптимизации трейдинга и максимизации дохода за счет динамики актива в рамках движения между пивотальными точками.

В условиях чистой торговли в рамках технического или фундаментального анализа любой переход рынка из одной формы эффективности в другую (наличие информации - возможность фундаментального, отсутствие значимой информации -возможность технического анализа) является переходом из целевой формы эффективности в слабую форму с соответствующими методами фиксирования финансового результата (хеджирование, стоп-лимитированне и т.д.). В случае серьезного дисбаланса на рынке, ухода от равновесности в любой форме (кризисы, рыночные искажения, проблемы ликвидности, рефлексивные процессы) - признается слабая форма эффективности.

5 Составлено по данным Московской биржи

Таким образом - эффективность рынка является понятием субъективным и зависит не столько от динамики, сколько от способности и желания трейдера динамику рынка прогнозировать. Данный подход и трактовка кажутся автору более продуктивными, чем классическое стремление трейдеров к делению общего информационного взаимодействия рынка на составляющие с попыткой утвердить одну господствующую с теоретической и практической точек зрения.

По авторской концепции большая часть потенциальных участников рынка, в частности домохозяйства, должны принимать за верную слабую форму эффективности (любая попытка инвестирования без прогнозирования является, по факту, признанием слабой информационной гипотезы), ввиду неспособности провести каузальную связь между информацией и динамикой рынка. Большая часть инвестиционных домов и управляющих компаний придерживаются умеренной теории и применяют фундаментальный анализ. Широкий класс технических аналитиков, применяющих сильную форму эффективности к торговым подходам, сужается в условиях негативной динамики рынка, поскольку большая их часть является жертвами информационной пропаганды брокеров, а доходы большей части систем - следствием растущего тренда.

Отдельно следует выделить частный случай - рефлексивную форму эффективности участников рынка, обоснованную в соответствии с одноименной теорией. Эта форма эффективности образуется под влиянием факторов когнитивной и массово-поведенческой природы и способствует применению технического анализа при принятии верных прогнозационно-поведенческих установок.

Говоря о принципиальных схемах участия и моделях поведения финансовых агентов в инвестиционно-биржевом процессе необходимо определить базис, на котором это поведение строится. Учитывая сложность агрегации объективных показателей и их малое значение для широкой общей практики, единым базисом для ранжирования должны стать имманентные когнитивные процессы, наиболее устойчивым и значим из которых является самоопределение актора рынка ценных бумаг как инвестора или спекулянта. Важность такого самоопределения продиктована глобальными отличиями в биржевом поведении этих участников: правильная установка актора позволяет оптимизировать поведение, делать его направленным, а потому успешным, а неверное может приводить к смешенным сигналам, несоответствию целей, задач и методов их достижения, и в конечном счете - инвестиционным потерям.

В авторском определении инвестор это актор рынка, инвестиционная парадигма которого формируется в рамках финансовой системы как игры с положительной суммой. Общая трактовка игры с положительной суммой предполагает наращивание активов внутри системы в течении времени. Таким образом, инвестором предполагается человек, который стремится получать инвестиционных доход от общего роста рынка. В некотором смысле инвестор - коллективный игрок, командой

которого является вся совокупность экономических агентов, а для обогащения ему необходим общий экономический рост. Инвестор не ставит своей задачей превосходство над «прямой рынка» (БМЬ) в его классической трактовке (рисунок5). Более того, парадигма инвестора предполагает, что при формировании адекватной модели инвестиционного поведения (инвестиционной стратегии) он имманентно находится на этой прямой без возможности ухудшить или улучшить результаты, но только регулировать норму получаемого дохода и принятого риска, которые находятся в равновесном состоянии.

В отношении манипуляций с портфелем первичной задачей инвестора становится формирование стратегии, формирующей оптимальный (в узком определении риск-менеджмента) портфель, и сокращение издержек в рамках формирования пула активов поскольку трансакдионные издержки являются основной переменной, ухудшающей эффективность инвестиции и её сбалансированность с позиций эквивалентности отношения риск/доход, уменьшая доходную часть. Учитывая, что достижение абсолютной диверсификации и нулевых издержек невозможны, современная финансовая архитектура предоставляет инвесторам ряд институциональных устройств (как правило в рамках института коллективных инвестиций) которые минимизируют обсуждаемые проблемы. Вторичным направлением усилий становится сохранение периодичности инвестиций неизменным на длительном инвестиционном горизонте. Распределение инвестиционного потока во времени позволяет участвовать как в фазах роста, так и в фазах падения, и выводит инвестора к среднерыночному результату, нивелируя циклические колебания и демпфируя несистемные рыночные искажения.

Таким образом, инвестор - человек который покупает актив потому, что предполагает его рост в долгосрочном периоде. Он уменьшает диверсифицируемый риск до пренебрежимых значений и минимизирует трансакционные издержки в стремлении сохранить соотношение доходность/риск на оптимальном уровне. Такое

6 Построено автором

поведение не является прогнозированием в строгом смысле, поскольку фактор будущего роста принимается аксиоматически. Таким образом, в рамках обоснования парадигмы инвестора, ориентированного на общерыночный рост, последний является ключевым методологическим фактором научного поиска. Формирование теоретических предпосылок и практических механизмов, гарантирующих ожидания общерыночного роста в определенной перспективе является первичной задачей.

В первую очередь предпосылкой к долгосрочному росту является природа долевых ценных бумаг, синтезированная с концепцией временной стоимости денег и современной монетарной устойчиво-неравновесной установкой. В числе прочих подходов, акцию можно рассматривать как долевое участие инвестора в каждой новой порции произведенного акционерным обществом товара что, при аксиоматическом принятии инфляции в экономике, приводит к заключению о росте цены товара в условиях сохранения его стоимости. Учитывая сформировавшиеся либеральные представления в монетарных подходах к стимуляции потребления за счет формирования устойчивой контролируемой инфляции - рост цены рынка акций и других активов «роста» (в противовес активам «стоимости») является наиболее вероятным сценарием в долгосрочной перспективе поскольку в условиях сохранения стоимости, цена долевых инструментов вырастает на размер инфляции.

Из указанного следует, что локальные максимумы могут свидетельствовать о падении актива. В количественном выражении - цене котировок - динамика, неприведенная к инфляции, может выглядеть как рост, в то время как в покупательной способности индекса возможно и выраженное падение. Так, пики отечественного фондового рынка таковыми не являются: если соотнести инфляционное давление и локальные максимумы можно выявить изменение стоимости относительно предыдущих пиков, а так же наметить действительные пики цен для промежуточных и будущих отчетных периодов (рисунок 6).

£ ж .....| -

я».................. -

р-------------------------------------------...........-4.......-............. ^уу/ 1 V .у/-*' :

уУ \...................................................ш................................. 1 1

Рисунок 6 - Индекс ММВБ с приведенными к инфляции показателями целевых максимумов при сохранении стоимости относительно локального пика 04.2011 (1850 пунктов) на линейной (слева) и полулогарифмическая (справа) шкале7

7 Построено автором по данным Московской биржи. Электронный ресурс: www.moex.ru

32

Для адекватного отражения на линейном графике можно использовать динамику рынка в фиксированных ценах (рисунок 7), где индекс ММВБ продисконтирован к росту ВВП.

2500 ;-

Рисунок 7 - Индекс ММВБ в текущих значениях и ценах 2008 года8

Таким образом, остается вопрос сохранения, роста или потери стоимости акций. Очевидно, что на краткосрочном и среднесрочном инвестиционных горизонтах стоимость любого биржевого актива будет меняться любым возможным образом. Долгосрочная динамика, напротив, монотонна. Ключевым условием достижения оптимального поведения в рамках инвестиционной парадигмы в таком случае является долгосрочность инвестиций которая должна агрегировать временные (циклические и несистемные) колебания стоимости и формировать усредненный результат. Из указанного следует, что инвестиции могут быть долго, средне и краткосрочными, однако увеличение временного горизонта повышает вероятность достижения оптимального результата на долгосрочных горизонтах планирования. Указанное корреспондирует с категорией инвестиций как долгосрочного приложения актива, однако значительно шире и предполагает ряд дополнительных условий достижения, а главное является не определяющей парадигму причиной, но следствием.

В то время как инвестор минимизирует и распределяет риски в ожидании инфляционного роста цены или более фундаментального роста стоимости в рамках концепции игры с положительной суммой, спекулянт относится к противоположной категории акторов. Сущность спекулянта заключается в его индивидуальной парадигме, направленной на стремление обыграть остальных участников системы в игре с отрицательной суммой.

Мнение о биржевых спекулятивных манипуляциях как об игре с нулевой суммой не верно по существу. Продвижение этой ложной установки есть попытка люмпенизации инвестиционного процесса. Спекулятивная игра является игрой с отрицательной суммой, где нулевой результат достигается необходимостью занять

8 Построено автором по данным Московской биржи и Минэкономразвития. Электронный ресурс: www.economy.gov.ni

позицию, противоположную контрагенту, а отрицательная разница состоит из стоимости владения активом, комиссионных сборов и налоговой нагрузки. Кроме того добросовестный спекулянт является жертвой системных искажений, искажающих соотношение риск/доход, например высокочастотной торговли.

Обратившись к одному из базовых артефактов спекулятивного поведения на рынке - теории Доу, можно обнаружить, что в одном из положений указана неизбежность перераспределения активов в тренде от третьей когорты «игроков», оказывающихся приобретателями актива на пике, к первой когорте наиболее успешных акторов, вошедших в позицию при зарождении роста (падения в случае коротких продаж). Из указанного следует, что для того, что бы оказаться в когорте успешных спекулянтов необходимо успешно прогнозировать изменение цены и стоимости. Именно процесс присвоения чужых активов в рамках успешного прогнозирования определяет парадигму спекулянта.

Таким образом, спекулянт оказывается зависим не от параметрических значений актива в координатах риск/доход, а от собственной способности прогнозировать. Необходимость прогнозировать определяет номенклатуру инструментов спекулянта: системы прогнозирования, защиты капитала и использования маржи (в узком смысле брокерского кредита). Подходы и методы меняются в зависимости от инвестиционного горизонта, доступности кредитных ресурсов, специфики используемых инвестиционных инструментов. Номенклатура спекулянтов простирается от скальперов, управляющих торговыми программами прогнозирующими рыночное проскальзывание и микродевиации, через фундаментальных и технических аналитиков, к спекулянтам национального масштаба в рамках реального, валютного, сырьевого рынков и до глобальных операций с индексными активами на наднациональном уровне в рамках хэдж фондов и национальных банков.

Формирование риска спекулянта генерируется его способностью прогнозировать рынок. Возможность использования маржинального плеча и сделок без покрытия делают спекулянта фактически независимым от рыночной динамики. Использование опционных моделей позволяет формировать стратегию различного уровня риска при любом поведении рынка. Базовая норма риска спекулянта определяется как интегральный показатель серийности сделок, убытка/прибыли средней сделки, максимально возможной прибыли/убытка, коэффициента удачи. Измерять интегральный фактор риска можно через распределение сделок торговой системы (соотношение выигрышных сделок к проигрышным, средний финансовый результат), вторичными показателями являются максимальное благоприятное и неблагоприятное отклонения. В оценке рискованности торговой системы могут использоваться фактор-коэффициенты прибыли, восстановления, отдачи, пессимистического и оптимистического ожидания, индекс Ульшера, коэффициент удачи и др.

Количество методов прогнозирования рынка чрезвычайно велико - от классического фундаментального анализа в трех подходах: доходный, затратный,

сравнительный, через традиционный или волновой технический анализ, к поведенческим и нейроэкономическим. Все методы предполагают прогноз справедливой цены, однако, в контексте различных инструментов анализа (основанных на различных информационных гипотезах), цена и стоимость имеют различную природу в силу специфики исходных посылок, процесса и методологии оценки, а потому и разную глубину прогнозирования, требуемый уровень общей и информационной эффективности рынка, ликвидность, набор инструментов и даже структуру участников.

Спекулянт и его торговая система (в отличии от фондового портфеля инвестора) не находятся на прямой рынка, у него больше степеней свободы ключевыми из которых являются время, направление и маржинальной плечо торговли. Спекулянту не важна сущность актива, его задачей является определение динами этого актива на инвестиционном горизонте. Синтез нигилизма в отношении принципиальной природы актива и примат его прогнозируемое™ над реальным функционалом, усугубленный «синдромом бизнес-подхода», является одной из основных детерминант формирования большого количества патогенных производных финансовых инструментов, в том числе направленных против населения в широком смысле.

В ходе исследования был произведен анализ одной из прогнозациошшх надстроек над информационными гипотезами - технического анализа - на методологическую непротиворечивость и установлено, что направление рынка (в узком смысле прогнозирования, тренд) отражает движение цены из прошлого в будущее и от текущей цены к текущей стоимости.

Данное определение совмещает технический анализ и фундаментальный. Причем они интегрируются в единую систему, в которой фундаментальный анализ определяет конечную точку оси ординат и времени, то есть определяет «куда должна пойти цена», а технический формирует траекторию этого движения, то есть отвечает на вопрос «как она это будет делать». Примечательно, что если во время перемещения из точки «а» в точку «б» фундаментальная цена принципиально не изменится, то все время между этими точками она будет находиться в сильной форме информационной гипотезы, отражая процесс «закладывания всего в цену», причем и количество «всего» и скорость с которой это «закладывание» необходимо осуществить известны и исчислимы, что позволяет заработать на движении как фундаментальным (прогнозирующим точки), так и техническим (прогнозирующим динамику процесса) аналитикам. (рисунок8)

Рисунок 8 - Принципиальная модель динамики цены, стоимости и образования трендового канала на линейной шкале.9

В обратном случае, если фундаментальная цена сильно меняется во времени, происходит разрушение технических моделей и устанавливаются новые (необъяснимые с точки зрения теханализа) тренды. По мере их укрепления технические аналитики могут вновь войти в игру с приемлемой долей риска. Учитывая, что изменение фундаментальной стоимости остается теханалитиками незамеченным (они не вовлечены ни в определение точки А-Б1, ни А-Б2) для них все сводится к определению нового направления и его параметров. При этом фундаментальный анализ всегда будет управляющим базисом для теханализа, разрушение моделей последнего под влиянием изменения фундаментальных оценок является нормой, и представляет собой неустранимую уязвимость любой прогнозационной модели, основанной на нем.

Неизбежность разрушения любой модели технического имеется с определенной вероятностью, и с той же вероятностью будет случаться на каждом инвестиционном горизонте. Вмененность определенного количества разрушенных моделей технического анализа заложена в него как системная уязвимость по двум причинам: (1) наличия на рынке черных лебедей, (2) наличия на нем же фундаментальных аналитиков. Таким образом даже при идеальной системе прогнозирование разрушение моделей и соответствующие потери неизбежны. В данном случае можно сказать, что на технический анализ распространяется постулат «радикальной узвимости».

Второй «практический» канон так же может послужить в направлении критики технического анализа как обоснованной методологической системы. В данном случае будет применен метод мысленного эксперимента со смещением валидности где основным вопросом поставлен не «является ли теханализ обоснованным», но «что именно отражает технический анализ?». То есть сомнению подвергается не ответ, но его валидность. Учитывая актуальность «эффекта подтверждения», особенно теории «2-4-6» вопрос о том на какой вопрос отвечает правильный ответ - всегда актуален в контексте не только прогнозационных моделей и инструментов, но и гносеологии вообще.

9 Построено автором

Критическому анализу подвергается второй постулат технического анализа -«рынок движется направленно». Направленность движения на рынке постулировалась с самого начала теханализа. Впрочем, Доу только утверждал существование направлений, не вдаваясь в подробности об их происхождении.

Для анализа направлений в теханализе используется базовый инструментарий -ценовой (трендовый) канал. Методика его использования предполагает построение цены поддержки по локальным минимумам и сопротивления по максимумам. Процесс достаточно линеен, тривиален, а потому будет оставлен за пределами данного исследования.

Вторым шагом решения поставленной проблемы является вопрос «почему акции движутся таким образом, что образуют несколько локальных минимумов и максимумов». Самоочевидным предположением является то, что внутри канала движется стоимость, а колебания между поддержкой и сопротивлением есть экстремумы, достигая которых спекулянты пытаются извлечь локальную прибыль га отклонения на слишком большую величину. Собственно процесс приведения цены к стоимости есть наглядное свидетельство рационализирующей природы спекулянтов на рынке (в условиях сильной формы его эффективности) поскольку они устанавливают и поддерживают рациональный диапазон отклонения цены от стоимости.

При этом принято, что трендовый канал должен быть параллельным. Условие параллельности уровня поддержки и сопротивления устойчиво настолько, что во многих торговых системах инструмент «трендовый канал» чертится параллельно автоматически, и это экономит силы и время. В силу общепризнанности, это обстоятельство особенно важно (рисунок 9).

Рисунок 9 - Концептуальная схема противоречивости внутренних соотношений

Возвращаясь к вопросу о том, что отражает собой ширина канала, приходится предположить, что он отражает рациональное отклонение цены от стоимости. Ширина канала, деленная на два, является теоретическим отклонением в одну из сторон. При этом ключевой фактор - значение отклонения. Ширина спреда между

т

параллельного ценового канала в линеинои шкале цен

.10

10 Построено автором

поддержкой и сопротивлением может быть различной, в зависимости от волатильности рынка каналы бывают узкие и широкие.

Очевидно, что справедливой оценкой в данном случае может быть только процентное соотношение. Ширина канала должна быть рациональной величиной, которую можно считать как от потенциальной величины движения (например, ширина канала равна 10% от тренда) или от цены актива (ширина канала 1 % от цены актива). Однако при соблюдении условия параллельности ценового канала, устойчивого используемого профессиональными трейдерами, нарушаются соотношения внутри него. По мере роста цены актива параллельный канал будет уменьшаться как относительно цены тренда так и актива.

Таким образом, с экономической точки зрения, обоснованна параллельность ценовых каналов только на логарифмической шкале, в то время как на ценовой шкале стандартный растущий канал должен быть расширяющимся, а падающий -сужающимся для сохранения непротиворечивости внутренних пропорций. Причем мера такого расширения или сужения может быть пренебрежительно малой внутри дня, но значительной при более длинных инвестиционных горизонтах.

Последней проблемой, решаемой в рамках мысленного эксперимента является реальная бизнес-практика: подавляющее число трендов, рисуемых профессиональными и любителями технического анализа являются параллельными на ценовой шкале. Предпочтения настолько устойчивы, а сомнения незначительны, что в трех основных системах бесплатного отражения данных в интернете: Информационное агентство «МФД-ИнфоЦентр», брокера Финам и официального сайта Московской биржи разделы теханализа сайтов возможность переключения на логарифмическую ценовую шкалу отсутствуют (справедливости ради необходимо отметить, что на разделах сайтов GOOGLE и Yahoo! такая возможность есть, но там нельзя чертить трендовые каналы).

Для проверки гипотезы использовались программа технического анализа Equis Metastock, позволяющая отображать логарифмическую шкалу, и дневные данные индекса ММВБ 2004-2013 гг. Для иллюстрации использовались только общепризнанные консенсусные тренды, одинаково интерпретируемые большинством участников фондового рынка.

В качестве примера приведена попытка анализа на полулогарифмической шкале - уровень поддержки построен параллельно уровню сопротивления. Ширина канала в сентябре 2012 года -22 рубля (~ 13%), ширина канала в июле 2013 года ~15 рублей (~13%). Трендовый канал нарушен. Вторая попытка, полулогарифмическая шкала -уровень сопротивления построен параллельно уровню поддержки, ценовые соотношения те же, что и в предыдущем графике, трендовый канал не чертится (рисунок 10).

Из представленного примера видно, что наибольшей актуальностью и обоснованностью с позиции технического анализа обладают параллельные тренды

при линейном масштабировании. Приведение их в соответствие с экономическими установками о непротиворечивости ценности канала во времени путем применения логарифмического масштаба приводит к искажению и разрушению фигур теханализа.

Рисунок 10 - Уровень поддержки построен параллельно уровню сопротивления (слева) и поддержки (справа), полулогарифмическая шкала"

Таким образом можно сделать объективное заключение из мысленного эксперимента - параллельные трендовые каналы на ценовом графике, принятые в современной отечественной бизнес-практике (и системе «лучших практик»), отражают не экономическую сущность инвестиционного процесса, но поведенческие установки самих аналитиков, которые и формируют параллельные трендовые каналы. Происходит это в рамках эффекта самореализуемого пророчества, согласно которому установки инвесторов обладают силой к манипуляции ценой безотносительно реальных экономических предпосылок.

Таким образом, отвечая на вопрос «Что именно отражает технический анализ?» ответом будет: «В случае графического анализа трендов он отражает способность акторов форсировать рыночную динамику, противоречащую экономическим предпосылкам» или «Графики отражают рефлексивные заблуждения» (в терминах Дж. Сороса). Примечательно, что по мнению автора количество технических аналитиков и их «динамическое могущество рефлексивности» относительно невелико, что показывает удивительную способность к манипулированию динамикой рынка при высоком уровне согласованности воздействующего функции

Пятая группа проблем отражает существующие проблемы развития инвестиционных розничных институтов в РФ, а так же авторские подходы к формированию новой парадигмы взаимодействия акторов рынка ценных бумаг на базе концепции мягкого патернализма.

На основе проведенного исследования установленно, что в период острой фазы кризиса, в части добросовестных до недавнего времени акторов предложения этот процесс деградации институциональных устройств рынка ценных бумаг перешел в

11 Построено автором по данным Московской биржи Электронный ресурс: www.moex.ru

39

более острую стадию чем в стадию «бизнес похода», показанного в рамках данной работе. Процесс привел к системе прямого противопоставления брокеров - клиентам. Сокращение доходности классических схем формирования доходов за счет брокерской и маржинальной комиссий привели к формированию присваивающих схем получения доходов - кухонных схем - всегда были «системой без бенефициария».. Данный вид инвестиционного бизнеса является крайним, экстремистским проявлением бизнес подхода, в котором не увеличение активов под управлением и комиссий собираемых с них, но сами активы становятся основным источником дохода.

Однако сегодня процесс зашел на новый, более опасный этап. Опасность создают не «кухонные схемы» как таковые, но все более глубокая их мимикрия и сращивание с классическим брокериджем и интернет трейдингом. В отечественной финансовой системе все более широкое распространение получают эрзац инструменты не только РХ рынка мультивалютной торговли 24/7, но и рынка акций. Ведущие брокеры страны, под влиянием кризиса 2008 года и в попытке удержать уровень доходов, обратились к созданию эрзац-инструментов торговли акциями. Чаще всего такие инструменты называются «контракт на разницу» который представляет из себя расчетный дериватив, ценной бумагой не являющийся, кроме того он не принадлежит к классу стандартизированных производных ценных бумаг -это фактически выводит его за правовое поле России, а значит он не регулируется нормативной базой о рынке ценных бумаг.

Отсутствие регулирования развязывает эмитентам этих эрзац инструментов руки в вопросах оборота, хранения, учета, маржинализации активов, а главное дает возможность формировать кухонную схему при которой продавец актива является и его эмитентом, а значит оценщиком, брокером (который присутствует только номинально ибо фактической передачи актива не происходит), и клирингом, то есть учетом и хранением, а также промоутером и рейтинговым агентством для собственных активов. Принимая во внимание «неравенство переговорной силы» подразумевающее, что и котировки, и уровень ликвидности, и комиссионные регулируются агентом предложения в одностороннем порядке получаем предпосылки для безальтернативного перетока активов от клиента к «брокеру» в среднесрочной перспективе.

В условиях, когда брокер с лицензией на торги акциями, прикрываясь вывеской биржи, проводит внутри себя ту же политику фактического присваивания активов клиентов в рамках «кухонной схемы», он представляет гораздо большую угрозу, чем недобросовестный, но прозрачный в своей парадигме РХ брокер. Опасность существующей негативной трансформации двойная.

Во первых - стирается грань между добросовестными и недоброкачественными инвестиционными услугами и продуктами. Смешение может привести лишь к углублению недоверия розничного инвестора к финансовым институтам, что только

усугубит синдромы нигилизма и стремления к валютизации сбережений, создаст дополнительные предпосылки к люмпенизации. Кроме того, большая маржинальность кухонных схем в сравнении с добросовестным брокериджем приводит к вытеснению последнего из номенклатуры финансовых услуг в пользу суррогатов, что лишает рынок ценных бумаг РФ важного класса розничных инвесторов, снижает общий уровень развития инвестиционных институтов и приводит к деградации финансов домохозяйств.

В конечном итоге, можно предположить, что система поглотит сама себя в соответствии со сценарием саморазрушения негативно трансформировавшейся системы ипотечных деривативов с производными на ипотеку - посредством паразитирования на собственной клиентской базе и её вымывания. Однако, с учетом текущих тенденций, это означает смерть не только отечественных эрзац инвестиционных кухонных РХ устройств, но и лицензированного биржевого брокериджа, что недопустимо.

Учитывая негативное влияние можно предложить развитие дискурса инвестиционного рынка, обозначив такие, разрушающие институциональную архитектуру устройства «институциональным патогеном». Определение услуг и продуктов в раздел «патогенных институциональных устройств» инвестиционного рынка позволит выделить их в отдельный класс и бороться мерами жесткого государствешюго патернализма. Обозначив кухонные схемы таким образом можно добиться существенного изменения коннотаций к феномену и соответствующего моделирования поведенческих шаблонов в отношении него.

Перманентно находящиеся в приграничной правовой зоне (и у нас и за рубежом) БХ брокеры, как и всякие серые схемы, легко адаптируются к регулированию операций и практик. В данном случае необходимо не обеспечить не регулирование «узких мест» и «порочных практик», но создать ограничение максимального, институционального масштаба, причем сделать это необходимо простейшими, а потому устойчивыми методами. Вероятнее всего единственно возможным на данном этапе является фактически оградительное регулирование, а именно: необходимо ввести правило согласно которому вся торговля обезличенной валютой может проводиться только на Московской бирже, с исключениями для институциональных и квалифицированных инвесторов.

Данная мера убирает необходимость подведения БХ брокеров под стандарты отечественного законодательства, поскольку реализация кухонной схемы в рамках обезличенных торгов на Московской бирже невозможна, а квалифицированные и институциональные инвесторы находятся вне зоны риска вовлечения в кухонные схемы. Таким образом, лишенные клиентской базы они вынуждены будут уйти с рынка, или нарушать закон столь сильно и публично, что выявление и пресечение этой деятельности не составит труда для ЦБ РФ.

В контексте доброкачественных институциональных устройств розничного

рынка инвестиций необходимо сосредоточиться на их коллективной форме. Фундаментальными предпосылками к развитию коллективных инвестиций является необходимость диверсификации инвестиционных инструментов на уровне домохозяйств, с одной стороны, и привлечения активов, которые они генерируют в эффективно развивающиеся сектора и отрасли экономики - с другой. Однако российские инструменты в виде ОФБУ, ПИФов, НПФ развиты недостаточно как в количественном, так и в качественном отношении.

Анализ посткризисного 2009-10 годов показал устойчивый и монотонный рост рынка, максимизирующий отдачу ПИФов как инвестиционных продуктов. Именно в таких условиях был сформирован объем отрасли в 2004-08гг. Однако это не вызвало нового всплеска интереса к паевым фондам со стороны потенциальных инвесторов. Более того, не смотря на рост активов, СЧА фондов сократился, есть выбытие средств составило более 80 п.п. (с учетом размер роста котировок профильных активов в 2009-Юг.). С прохождением острой фазы кризиса восстановление фондового рынка в сегменте коллективных инвестиций не произошло, даже не смотря на существенные инфраструктурные изменения в виде внедрения либерализованных систем депонирования и запуска единого центрального депозитария (рисунок 11).

Рисунок 11 - Динамика СЧА розничных коллективных инвестиций (включает в себя открытые и интервальные паевые инвестиционные фонды, фонды банковского управления), млрд. руб.12

При всех проблемах рыночных искажений и трансформации институциональных устройств в патогенные, системной и неустранимой проблемой фондового рынка, «узким местом» его институционального развития, являются не недобросовестные акторы, но системные когнитивные ошибки. При любом итоге (и в случае получения, и неполучения дохода) осознанный инвестиционный выбор не гарантирован и остается значительно затруднен, поскольку функциональные альтернативы инвестиционного или спекулятивного процесса с его формами получения или неполучения прибыли, срочности, инструментария и издержек являются в значительной степени (а для домохозяйства практически полностью) неопределенными по причинам эффектов ложного подтверждения которые и

12 Сведено по данным обзоров: Структура рынка - август 2009; Структура рынка - ноябрь 2013. Ассоциация защиты информационных прав инвесторов (АЗИПИ) Электронный ресурс: http://oftu.ru/free/Stmcture_Nov_runds.pdf; 1шр://оЛи.ги/йее/51гис1иге_Аи|>09_Гшкк.рси'

приводят, в числе прочих общерыночных синдромов, к «люмпенизации», «нигилизму» и «отрицательному отбору».

Именно сложность самостоятельного осознанного выбора инвестиционной альтернативы на уровне домохозяйств, вкупе с общей установкой на необходимость вмешательства в поведенческие шаблоны иррациональных акторов, усугубленные локальными синдромами развития в виде люмпенизации и бизнес-подхода, обосновывают главную эпистемологическую задачу первого этапа парадигмального разворота - поиск направления для вектора мягкого патернализма в РФ.

Основными проблемами оптимального инвестиционного решения являются:

- Большой риск ошибки и её высокая цена;

- Осознание разделения понятий инвестиции и спекуляции на когнитивном уровне, необходимость имманентной установки на инвестиционную парадигму;

- Специфика инвестиционного процесса РФ через институт коллективных инвестиций - высокий уровень скрытых издержек;

- Большое количество недобросовестных агентов предложения и «институциональных патогенов» ;

- Общерыночные синдромы: «люмпенизация инвестиционного процесса» и «бизнес подход»;

- Большая доля инсайдеров на фондовом рынке, подверженность его манипуляциям;

- Рыночные искажения системного и несистемного порядка.

Первым регулятором, который начал системно и в соответствии с новыми институциональными подходами мягкого патернализма решать указанную задачу стало министерство труда США в рамках пенсионной системы. Начав работу по институционализации не только акторов предложения, но и акторов спроса, в первую очередь в сегменте долгосрочного розничного инвестирования они сформулировали новую повестку для в вопросе формирования успешных стратегий трансформации сбережений в инвестиции.

В настоящее время в США реализуются несколько программ мягкого патернализма и моделирования инвестициошюго поведения. Все программы можно разделить на два класса: определяющих вектор инвестиционного решения и максимизирующие норму сбережений бенефициар™. Особенно активным патерналистическое вмешательство регулятора в инвестиционное поведение граждан стало по итогам кризиса 2008 года, чуть не обрушившим весь финансовый сектор, включая пенсионную систему. Кроме того учет этого опыта значительно скорректировал вектор американского инвестиционного патернализма.

Правительство США помогает бенефициарию решить две ключевые задачи: выбора инструмента сбережения и увеличения нормы сбережения фактически исключив сам процесс принятия решения. Данный опыт может и должен быть использован в рамках отечественного рынка ценных бумаг который имеет

43

небольшой, но достаточно диверсифицированный набор институциональных устройств фондового рынка, а главное возможности по его сравнительно безболезненному регулированию и трансформации.

Исходя из этого можно констатировать, что оптимальным инвестиционным поведением для домохозяйства в рамках отечественного рынка ценных бумаг, при учете номенклатуры и функциональных особенностей институциональных устройств инвестиционного рынка, системных возможностях домохозяйства в рамках инвестиционной парадигмы, а так же существующих рыночных искажений можно назвать: формирование равнобедренной пирамиды из индексного паевого фонда акций с минимальной стоимостью владения, реализуемой посредством автоматического зачисления. Это есть высшая степень институционализированного поведения в рамках системных и локальных ограничений сегодняшнего дня в РФ.

При этом необходимо: во-первых, учесть негативный опыт США в части не до конца успешной реализации программы контроля пенсионных сбережений на основе взаимных фондов и разрабатывать отечественный аналог фондов установленной даты; во-вторых, необходимо помнить об опасностях проникновения программ патернализма за пределы разумного минимума, риски превращения патерналистического государственного аппарата в доминирующий и контролирующий аппарат управления тоталитарного типа, при котором поведение будет оптимизировано не в интересах бенефициария, но в интересах своекорыстного государства или клептократической прослойки инсайдеров. То есть развитие когнитивных инструментов мягкого патернализма и социального моделирования должно идти параллельно с развитием стандартов политики: честности перед бенефициарием и верности его интересам.

Отказ от своекорыстия в модели управления активом может считать прямым императивом, предваряющим внедрение патерналистических программ, поскольку, не обеспечив примат интересов бенифициария над государственным, программа оптимизации инвестиционного поведения может трансформироваться в программу получения сверхдоходов управляющей надстройкой. Именно для сокращения окна возможностей по извращению характера программы базовым вектором ее осуществления постулированы индексные фонды. Последние в наименьшей степени поддаются манипуляциям в силу строгой инвестиционной декларации и узкого пространства для маневра. Они являются наиболее предсказуемой в инвестиционном и институциональном отношении альтернативой.

Несмотря на такое ограничение уже сейчас видна и их уязвимость. Имплементация инвестиционного своекорыстия как принципа может быть реализовано посредством манипуляции с базисом индексных фондов - биржевым индексом. Искажение последнего возможно в результате пересмотра формулы расчета, формирования альтернативных индексов, формирования исключительных списков ценных бумаг и прочее. Нет сомнения в том, что если программа

патернализма будет использована в своекорыстной парадигме или будет отдана на откуп акторам спроса в рамках самоорганизации рынка (mechanism), искажение произойдет уже в среднесрочной перспективе, а закрепление статус-кво сделает возврат к справедливой и эффективной системе даже более затруднительным, чем ее первоначальное создание.

Для реализации определенной в работе парадигмы поведения домохозяйств, придания необходимого импульса и программирования поведения необходимо. Во первых, начать разработку программы модулирования поведения инвестора в направлении к концептуальному редукционизма картины мира, то есть максимально агрегировать информационное пространство, что бы понизить планку «адекватного суждения» до приемлемого уровня и снять эффекты «когнитивной занятости» и «люмпенизации». Во вторых необходимо реализовывать программу мягкого патернализма продвижения лучшей инвестиционной альтернативы среди бенефициариев.

Выделяя системные проблемы, выявленные на этапе формулирования вектора мягкого патернализма, необходимо отметить, что:

1. Существует проблема отечествешюго рынка ввиду отсутствия фонда с глиссадой, что делает невозможным реализацию программы-аналога SMT, требует от инвестора дополнительных решений, что повышает издержки и усложняет процесс

2. Фактическое отсутствие институциональных устройств автоматизации процесса отчислений в инвестиционные устройства из финансовых потоков бенефициария делает внедрение программы затруднительным.

3. Принципиальным и пока недостижимым условием является отказ государства от инвестиционного своекорыстия

Из вышеуказанного следует, что задачи, стоящие перед современным домохозяйством сложны, а ожидания их массового успешного решения нереалистичны поскольку издержки высокого уровня «финансовой грамотности» (по Коузу) для успешного проникновения домохозяйства в инвестиционную среду являются фактически оградительными, а потому принципиально важными для снятия.

Существует две потенциальные стратегии решения указанной проблемы: первый подход состоит в повышении финансовой грамотности до уровня её соответствия сложности поставленной задачи. Эту стратегию (на данном этапе без видимого успеха) реализует отечественный «control»-areHT: регулятор фондового рынка ФКЦБ = >ФСФР = > ЦБ РФ. Для удобства дальнейшего обсуждения указанный подход назван «просветительским». Второй подход состоит не в повышении уровня потребителя, но в снижении сложности задачи до уровня адекватного бенефициарию, этот подход можно обозначить как «редукционистский».

Согласно авторским представлениям, редукционисткий подход является единственно доступным для реализации ввиду узкого окна возможностей у

современного фондового рынка РФ. Общая потребность в форсированной институционализации инвестиционного процесса исходит из предположения о том, что повышение финансовой грамотности является объективным, но длительным процессом, развивающимся по мере накопления социального опыта в рамках формирования новых поколений. Однако решение задачи по формированию доходов домохозяйств, в том числе в рамках пенсионной системы, не предполагает периода ожидания и развития объективных процессов. Процесс инвестирования в модели функционирования современного домохозяйства является имманентным и непрерывным, поскольку отражает попытки бенефициария расширить уровень диверсификации доходов и накопления активов, и должен решаться безотлагательно.

По этой причине необходимо форсировать уровень финансовой сознательности, не дожидаясь объективного роста финансовой грамотности широких слоев населения. Искомого результата можно добиться с помощью глубокой институционализации инвестиционного процесса в рамках подхода мягкого патернализма процесса принятия решений бенефициарием. Требуется изменение информационной среды в направлении редукционизма её сложности и агрегации информационного пространства с тем, что бы повысить уровень адекватности и обоснованности финансовых решений, принимаемых даже с низким уровнем осознания инвестиционного процесса. Для достижения целей необходима парадигмальная реформа, направленная на изменение модели взаимодействия агентов спроса и предложения на рынке, а так же параметрическая реформа институтов коллективных инвестиций с формированием новых и оптимизацией существующих институциональных устройств.

Весь проект представляет собой попытку построить общее информационное поле за счет внедрения стандартизированной формы отчетности с обязательным предоставлением её каждому инвестору на этапе покупки инвестиционного продукта. Применение подхода должно повысить изотропность информационного поля финансового сообщества, что упростит процессы сравнивания и выбора альтернатив, создаст базу для аналитического выбора.

Основным полем для работы исследователей разрабатывающих проблему взаимодействия агентов спроса и предложения является изучение специфики предоставления информации инвесторам, сущности поставляемых статистическими, аналитическими и информационными агентами фондового рынка количественных и качественных данных. Выявление эффективных информационных единиц позволит составить валидную и надежную, доступную для потребителей справку, которая должна стать основным источником информации для розничных инвесторов.

Применение стандартизированного отчета единой формы на федеральном уровне необходимо для расширения потенциального круга инвесторов и облегчения последним выявление перспективных (с точки зрения решения индивидуальных инвестиционных задач) инвестиционных продуктов. В контексте уровня

институциональной сложности применение институционального устройства редукции информациошюго поля позволит осуществить перевод издержек доступности и типа (инвестиционного продукта) из класса доверительного блага, характерного непроверяемостью на предварительном этапе в класс опытных (или даже исследуемых, то есть предварительно оцениваемые в случае индексного фонда).

Основными целевыми направлениями с позиций микрооснований являются: (1) ограничение вероятности когнитивной ошибки, а так же потенциального масштаба этой ошибки, (2) снижение уровня «когнитивной занятости» и когнитивной напряженности инвестиционного процесса, а так же (3) уменьшение требований к узкоспециальным знаниям в финансовой сфере, снижением издержек образования для осуществления «обоснованного решения».

В этой связи в диссертационной работе было проведено исследование форматов и содержания публичной инвестиционной информации в рамках института коллективных инвестиций, предоставляемой для инвесторов. В результате разработано институциональное устройство редукционизма инвестиционной сложности (далее - Разрабатываемое устройство редукционизма - РУР). Оно представляет собой синтез специализированной и обобщенной информации о деятельности акторов предложения в виде единой формы публичной отчетности о эффективности работы агента предложения. Первоочередным полем применения можно назвать институт коллективных инвестиций в рамках ПИФов, с перспективой расширения функционала на ОФБУ, Хэдж-фонды и ДУ.

Разрабатываемая форма является институциональным устройством обходного типа с функционалом (задачей) нивелировки недостаточного уровня финансовой грамотности. Обходящим устройством РУР обозначено потому, что оно не повышает фактический уровень финансовой грамотности потребителя, но решает эту проблему путем упрощения задачи выбора фонда. Таким образом проблема оказывается решенной без устранения ее фактического источника.

Наиболее интересным для научного поиска и сложным для эффективного внедрения параметром РУР является формулирование принципов и параметров предоставления и размещения информации на ней. Именно надлежащие параметры работы и динамики ПИФов и ОФБУ в сравнении с конкурентными, должны стать эффективным инструментом обеспечения высококачественного инвестиционного решения инвестора. Доступность параметров обеспечивается разъяснительной частью РУР. Применение стандартизированного отчета единой формы, включающего в себя работу в трех когнитивных плоскостях, на федеральном уровне позволит расширить потенциальный круг инвесторов и облегчит последним выявление перспективных (с точки зрения решения индивидуальных инвестиционных задач) инвестиционных продуктов. Все перечисленное поможет в установлении привлекательного инвестиционного климата в индустрии коллективных инвестиций, что окажет положительное воздействие на её рост и развитие, норму сбережений домохозяйств и

уровня их инвестиционной и финансовой эффективности.

Разрабатываемые институциональные устройства концепции и подходы являются этапом формирования новых решений в строительстве отечественных институциональных устройств, посредством реализации принципа агрегации и унификации отрасли на уровне «второй волны» (в концепции Э.Тоффлера). Данный этап является обязательным и неизбежным в вопросе формирования устойчивой институциональной архитектуры «индустриального типа». Развитие исследования возможно в направлении формирования институциональных устройств «третьей волны», характеризующихся индивидуализацией форматов в соответствии с когнитивными и социальными особенностями бенефициария, требующими формирования дополнительных надстроек над институтами «второй волны».

В заключении приведены выводы и практические рекомендации, сделанные в ходе исследования.

Монографии:

1. Анесянц Ю.С. Концептуальные основы функционирования современного рынка ценных бумаг. /Ю.С. Анесянц ; Изд-во «Азов-Печать»,- Ростов н/Д, 2014.-15 п.л.

2. Анесянц Ю.С., Анесянц С.А. Элементы финансового рынка и классика управленческих решений. С. А. Анесянц, Ю.С. Анесянц ; Изд-во «Азов-Печать».

- Ростов н/Д, 2014. - 25/12,5 п.л.

3. Анесянц Ю.С. Современные концепции институционального преобразования рынка ценных бумаг. / Ю.С. Анесянц ; Изд-во «Азов-Печать»,- Ростов н/Д, 2013.-22 п.л.

Статьи в периодических научных изданиях рекомендованных ВАК Минобрнауки России:

4. Анесянц Ю.С., Полтавский A.A. Актуальные примеры генезиса и развития институтов рынка ценных бумаг: обеспеченные долговые обязательства // Известия вузов. Северо-Кавказский регион. Серия: Общественные науки. 2014. №4 (182). - 1,3/0,65 п.л.

5. Анесянц Ю.С., Истомина Ю.С. Институциональные аспекты формирования финансовой среды // Новые технологии. 2013. № 2. - 0,7/0,35 п.л.

6. Анесянц Ю.С., Истомина Ю.С. Международный финансовый центр как важнейший институт развития национальной экономики в условиях глобализации // Новые технологии,» 2012, №4. - 0,5/025 п.л.

7. Анесянц Ю.С. Региональный фондовый рынок: функционал, организация, инструментарий // Новые технологии. 2012. № 3. - 0,5 п.л.

8. Анесянц Ю.С., Анесянц С.А. Дискурс-анализ российского рынка ценных бумаг // Новые технологии. 2012. № 1. - 0,4/0,2 п.л.

9. Анесянц Ю.С., Анесянц С.А. К вопросу о моделях оценки риска на рынке ценных бумаг в условиях посткризисной экономики // Новые технологии. 2012. № 1.

- 0,5/0,25 п.л.

10. Анесянц Ю.С. Концепция создания общего информационного поля в применении к коллективным инвестициям: аналитическая справка инвестора // Учет и статистика. 2011. Т. 4. №24.-1,2 п.л.

11. Анесянц Ю.С., Слесарева М.Ю. Особенности процесса первичного публичного размещения ценных бумаг в России // Финансовые исследования. 2011. Т. 2. № 1-1. -1/0,5 п.л.

12. Анесянц Ю.С. Теория Доу как система прогнозирования и изменение ее базисов // Финансовые исследования. 2011. №1.-1 п.л.

13. Анесянц Ю.С. Новые переменные макроэкономической модели: к вопросу о структуре новой экономики // Новые технологии. 2011. № 4. - 0,38 п.л.

14. Анесянц Ю.С. Новые переменные макроэкономической модели: формы равновесия // Новые технологии. 2011. № 4. - 0,5 п.л.

15. Анесянц Ю.С. Региональный рынок ценных бумаг: проблемы и перспективы

развития // Новые технологии. 2011. № 4. - 0,45 п.л.

16. Анесянц Ю.С. Концепция создания общего информационного поля в применении к коллективным инвестициям: проблема предложения // Новые технологии. № 1, 2011. -0,44 п.л.

17. Анесянц Ю.С. Концепция создания общего информационного поля в применении к коллективным инвестициям: проблема спроса// Новые технологии 2011, № 1. - 0,44 п. л.

18. Анесянц Ю.С. Базисы инвестирования и спекуляции как различные характеристики, определяющие подходы к биржевой торговле // Вестник Ростовского государственного экономического университета (РИНХ). 2009, № 27. - 0,75 п.л.

19. Анесянц Ю.С. О гипотезах информационной рыночной эффективности и их практическом применении // Тепа Economicus. 2009. Т. 7, № 3-3. - 0,44 п.л.

20. Анесянц Ю.С. Анализ работы Отдела Операций на Фондовом Рынке Сбербанка РФ // Научная мысль Кавказа. Выпуск №1 /Северо-Кавказский научный центр высшей школы. - Ростов - на - Дону, 2003. - 0,2 п.л.

21. Анесянц Ю.С. Анализ факторов, влияющих на рынок еврооблигаций (на примере работы Отдела Операций на Фондовом Рынке Сбербанка РФ) // Научная мысль Кавказа. Выпуск №3 /Северо-Кавказский научный центр высшей школы. Ростов - на - Дону, 2003. -0,2 п.л.

Статьи в других научных изданиях и сборниках:

22. Анесянц Ю.С., Ахметов З.Э. Мягкий патернализм и его роль в оптимизации инвестиционного аспекта пенсионной системы. // Аспирант. №3, 2014. — 1 п.л.

23. Анесянц Ю.С. Роль инвесторов и спекулянтов в механизме образования трендов // Ученые записки ИУБиП. № 3 - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2013. - 0,5 п.л.

24. Анесянц Ю.С. Реализация парадигмы инвестора с помощью паевого инвестиционного фонда // Ученые записки ИУБиП. № 3 - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2013. -0,45 п.л.

25. Анесянц Ю.С. К вопросу о самоопределении акторов на финансовом рынке // Актуальные проблемы экономического развития России в условиях глобализации и некоторые вопросы методологии // Ученые записки ИУБиП. № 3 - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2013.-0,75 п.л.

26. Анесянц Ю.С. Изменение парадигмы взаимодействия в области коллективных инвестиций // Россия 2030 глазами молодых ученых / Материалы II Всероссийской научной конференции (Москва, 2011 г.). Сборник. В 2 ч. Ч. 1. — М.: Научный эксперт, 2012. - 0,6 п.л.

27. Анесянц Ю.С. К вопросу о развитии регионального рынка ценных бумаг// Сборник статей по материалам научно образовательного форума «Интеллектуальные ресурсы развития регионов России». - 0,3 п.л.

28. Анесянц Ю.С. Новые переменные современной экономики // Актуальные проблемы экономического развития России в условиях глобализации и некоторые вопросы методологии №2 Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2011. - 1,5 п.л.

29. Анесянц Ю.С., Анесянц С.А. Базисы и надстройки модели формирования циклических кризисов // Инновации, инвестиции, технологии (по материалам международного форума), г.Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2011. - 0,9/0,45 п.л.

30. Анесянц Ю.С. Срочность как параметр определения инструментария спекуляции // Тенденции развития финансово-кредитного механизма в Российской Федерации, г. Шахты: ЮРГУЭС, 2010-0,2 п.л.

31. Анесянц Ю.С. Проблемы российской экономики 2009 г.// Ученые записки, №1, Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2010. 0,32 п.л.

32. Анесянц Ю.С. Концепция формирования циклических кризисов на основе гипотез информационной эффективности рынка и ограниченной рациональности его агентов // Ученые записки, №1, Ростов-на-Дону,: ИУБиП, 2010. - 0,3 п.л.

33. Анесянц Ю.С. Современная интерпретация «теории Доу» // Инновационные технологии - основной ресурс социально-экономического развития России - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2009. - 0,5 п.л.

34. Анесянц Ю.С., Анесянц С.А. Мировой финансовый кризис: причины и следствия // Вестник волгоградского инспггута бизнеса №9, 2009. - 0,25 п.л.

35. Анесянц Ю.С., Анесянц С.А. Кризис и его влияние на отечественную и мировую

49

финансовую систему // Материалы международной научно-практической конференции «Актуальные вопросы управления развитием социально экономических систем в условиях глобального экономического кризиса». Ростов-на-Дону, СКАГС 2009, 0,4/0,2 п.л.

36. Анесянц Ю.С. Доходность и риск в различных инвестиционных парадигмах // Сборник научных работ докторантов, аспирантов и соискателей ИУБиП. Выпуск 4. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2008. - 0,25 п.л.

37. Анесянц Ю.С. Тенденции развития инвестиционных услуг в условиях современного фондового рынка России. // Сборник научных работ докторантов, аспирантов и соискателей ИУБиП. Выпуск 4. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2008. - 0,4 п.л.

38. Анесянц Ю.С., Анесянц С.А. Мировой финансовый кризис: причины и следствия // Бизнес. Образование. Право. Вестник Волгоградского института бизнеса. 2009. № 9. - 0,3 п.л.

39. Анесянц Ю.С., Анесянц С.А. Мировой финансовый кризис - причины и следствия. // Вестник Южно-российского университета Росгов-на-Дону, №4 (8) 2008 г. - 0,5/0,2 п.л.

40. Анесянц Ю.С. Реализация инвестиционной парадигмы с помощью паевых инвестиционных фондов // Вестник Южно-российского университета Ростов-на-Дону, №3 (7) 2008 г.-0,5 п.л.

41. Анесянц Ю.С., Кривошлыков М.Н. Личные финансы как основа будущего благосостояния // Инновационные технологии - основной ресурс социально-экономического развития России - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2008. - 0,25/0,15 п.л.

42. Анесянц Ю.С., Тенденции развития инвестиционных услуг в Российской Федерации// Сборник научных работ докторантов, аспирантов и соискателей ИУБиП. Выпуск 2. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2008. - 0,5 п.л.

43. Анесянц Ю.С. Проблемы развития коллективных инвестиций в России в условиях кризиса ликвидности // Сборник научных работ докторантов, аспирантов и соискателей ИУБиП. Выпуск 2. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2008. - 0,5 п.л.

44. Анесянц Ю.С. Чего хотят инвесторы на самом деле или статья про инвестиционные мечты // Перспективы развития финансового рынка и его региональных тенденций (на примере ЮФО): Сборник научных работ. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2006. -0,25 п.л.

45. Анесянц Ю.С. «О происхождении видов» или симбиоз местной популяции инвесторов с мигрирующими профиками центральной полосы России //Перспективы развития финансового рынка и его региональных тенденций (на примере ЮФО): Сборник научных работ. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2006. - 0,2 п.л.

46. Анесянц Ю.С. Доверительное управление от А до Я // Перспективы развития финансового рынка и его региональных тенденций (на примере ЮФО): Сборник научных работ. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2006. - 0,2 п.л.

47. Анесянц Ю.С. Брокерское обслуживание от А до Я // Перспективы развития финансового рынка и его региональных тенденций (на примере ЮФО): Сборник научных работ. - Ростов-на-Дону: ИУБиП, 2006. - 0,2 п.л.

48. Анесянц Ю.С., Хаймоненко Р.Г. Проблема использования экономических теорий на рефлексивных рынках // Знание и творчество. Часть 1. «Экономика». Сборник студенческих научных работ / Институт управления, бизнеса и права. - Ростов-на-Дону, 2004. - 0,2/0,1 п.л.

49. Анесянц Ю.С. Особенности инвестирования средств в ценные бумаги сберегательным банком РФ // Предпринимательство как ключевой ресурс рыночной экономики. Сборник материалов региональной научно-практической конференции / Институт Управления, Бизнеса и Права. - Ростов-на-Дону, 2003. - 0,25 п.л.

50. Анесянц Ю.С. Особенности облигаций как фондового инструмента в работе банка // Предпринимательство как ключевой ресурс рыночной экономики. Сборник материалов региональной научно-практической конференции / Институт управления, бизнеса и права. -Ростов-на-Дону, 2003. - 0,25 п.л.

Печать цифровая. Бумага офсетная. Гарнитура «Тайме». Формат 60x84/16. Объем 2.1 уч.-изд.-л. Заказ № 3625. Тираж 100 экз. Отпечатано в КМЦ «КОПИЦЕНТР» 344006, г. Ростов-на-Дону, ул. Суворова, 19, тел. 247-34-88