Методология финансовой экспертизы в инвестиционных проектах тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Методология финансовой экспертизы в инвестиционных проектах"

На правах рукописи

Черменин Денис Владимирович

МЕТОДОЛОГИЯ ФИНАНСОВОЙ ЭКСПЕРТИЗЫ В ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТАХ

Специальность 08.00.01 - Экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Санкт-Петербург 2004

Работа выполнена в Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования "Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов"

Научный руководитель - доктор экономических наук, профессор

Феодоритов Володар Яковлевич

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Федорова Татьяна Аркадьевна,

доктор экономических наук Бургонов Олег Викторович

Ведущая организация - Государственное образовательное

учреждение высшего профессионального образования "Санкт-Петербургский государственный университет низкотемпературных и пищевых технологий"

Защита диссертации состоится "_"_2004 г.

в_часов на заседании диссертационного совета Д 212.237.12

при Государственном образовательном учреждении высшего профессионального образования "Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов" по адресу: 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, д.21, ауд. 48.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного образовательного учреждения высшего профессионального образования "Санкт-Петербургский государственный университет экономики и финансов".

Автореферат разослан"_"_2004 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Миэринь Л.А.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Инвестиционный климат становится определяющим фактором устойчивого экономического развития. Для подъема реального сектора российской экономики нужны огромные инвестиции в предприятия всех отраслей и регионов страны. Средний возраст оборудования наших предприятий достиг уже 17 лет и продолжает повышаться. По оценкам независимых экспертов, чтобы вывести Россию в разряд промышленно развитых стран с приемлемым уровнем благосостояния населения, в ближайшие 7-10 лет следует вложить в подъем реального сектора порядка 1 трлн долл1. И это лишь при~ условии, что средства будут эффективно расходоваться.

В современной отечественной литературе, посвященной инвестиционному анализу и инвестиционному кредитованию, можно найти большое количество публикаций, описывающих расчет тех или иных показателей финансовой оценки проектов, между тем проблеме экспертизы проектов внимания практически не уделяется, а следовательно, не нашло и своего должного научного обоснования. Это объясняется тем, что финансовой оценке проектов отводится роль некоего расчетного ритуала, завершающего процесс формирования проектной документации и не влияющего на принятие управленческих решений. Теоретическая не разработанность перечисленных проблем послужила основанием проведения данного исследования.

Степень разработанности темы. В настоящее время изучением проблемы развития сферы оценки инвестирования, наряду с экономической теорией, занимаются и философия, и теория управления. Это объясняется разноплановостью исследовательских задач в едином исследуемом пространстве.

Значительный вклад в разработку теоретических подходов в определении сущности, места и роли процессов инвестирования в экономике внесли такие зарубежные исследователи, как: Дж.М.Кейнс, А.Смит, Д.Рикардо, А.Мертенс, П.Самуэльсон, Дж.Кларк, К.Маркс, Г.Хаблер, Р.Шмалензи, И.Фишер, Р.Дорнбуш, В. Бернес, Г.Бирман, Ю.Бригхем, Л.Гапенски и др.

В отечественной литературе вопросы развития оценки инвестиций и ее структурных компонентов разрабатываются в трудах В.В.Бочарова, В.Е.Есипова, Г.Н.Белоглазовой, В.Н.Глазунова, С.В.Глазьева, В.В.Ковалева, М.Н.Крейниной,

Е.С.Стояновой, Р.С.Сайфиулина, Е.С.Турмачева, В И.Филиппова, В.Я.Феодоритова и др.

Анализ экономической литературы позволяет сделать вывод о том, что, несмотря на глубокое теоретическое исследование отдельных аспектов развития сферы инвестирования, проблемы экспертизы проектов в настоящее время разработаны недостаточно.

Цель и задачи исследования: дать концептуальное обоснование (на теоретической основе) методологических подходов к проведению финансовой экспертизы и оценки реального проекта, а также возможностей оптимизации инвестиционного механизма для выявления закономерностей и перспектив развития инвестиционного кредитования российскими коммерческими банками.

Достижение поставленной цели предопределило необходимость решения в работе следующих основных задач:

- Провести анализ основных положений экономических школ, выявить возможность использования их отдельных концепций, связанных с инвестиционным механизмом, и влияния последних на перспективы развития институтов инвестиционного кредитования;

- провести сравнительный анализ основных методов управления проектными рисками;

- определить приоритеты экономического направления и выявить основные показатели эффективности инвестиционного проекта в осуществлении инвестиционной деятельности;

- исследовать степень эффективности проекта с учетом методов оценки проектных рисков, проанализировать необходимость и возможность выбора одного из вариантов метода учета риска как самого оптимального в конкретной ситуации,

- проанализировать структуру положительных и отрицательных сторон методов дисконтирования, расчета срока окупаемости и нормы прибыли и выявить факторы их оптимизации и повышения функциональной эффективности;

- обосновать комплексный подход к методике инвестиционного кредитования, позволяющий увязать проектную информацию в единую систему;

- определить соответствие исходной информации полноте описания финансовой стороны реализации проекта;

- выявить этапы разработки схем экспертизы инвестиционного проекта и дать оценку возможности их использования

как совокупности контрольных точек, проверяющих полноту и достоверность представленной исходной информации;

- оценить роль и обосновать возможные перспективы активизации участия банков в инвестиционном кредитовании.

Предметом исследования являются: экономические отношения, возникающие в процессе рассмотрения и анализа инвестиционных проектов в реальном секторе экономики.

Объектом исследования являются анализ и оценка инвестиционных проектов в сфере финансовой экспертизы.

Методологическую и теоретическую базу исследования составили результаты фундаментальных исследований, изложенные в научных трудах отечественных и зарубежных ученых в области экономической теории, кредитования инвестиционных проектов, а также нормативные документы государственных органов власти Российской Федерации.

Методологическая основа работы заключается в системном подходе к изучению новых явлений и процессов в экономике. При решении конкретных задач использовались методы сравнительного анализа, системного моделирования, научной абстракции, индукции и дедукции.

Научная новизна диссертационной работы заключается в следующем:

1. Систематизированы теоретические подходы к сущности инвестиционного процесса в современных условиях, уточнен понятийный аппарат, предложено авторское определение новой категории, а именно введение авторского термина "риск некорректности подготовки проектной документации" - выражает возможную неточность или неправильность исходной информации, описывающей проект.

2. Осуществлен ретроспективный анализ основных методологических положений различных экономических школ по проблемам инвестиционной деятельности, выявлено их влияние на процесс экономического роста и формирование макроэкономических пропорций.

3. Проанализированы и аргументированы основные методологические подходы к проведению финансовой экспертизы проекта, как необходимого этапа инвестиционной деятельности.

4. На основе системного подхода проанализирована роль экспертизы как сложной, информационной, открытой, нели-

нейной динамической системы влияющей на цели и функции инвестиционного механизма.

5. Доказано, что создание и внедрение финансовой экспертизы на основе оценки инвестиционных проектов, способствует выявлению совокупности контрольных точек, проверяющих полноту и достоверность исходной информации.

Дан анализ основных схем-методик расчетов, способствующих быстрой и качественной оценке инвестиционного проекта независимо от его масштабов, специфики и отраслевой принадлежности.

Теоретическая и практическая значимость работы заключается в возможности использования основных положений и выводов диссертации для дальнейшего научного анализа роли инвестиций в период переходной экономики.

Методологические положения и рекомендации могут быть использованы для современного курса "Общая экономическая теория", "Макроэкономика".

Практическая значимость диссертационного исследования заключается в разработке методики финансовой экспертизы инвестиционных проектов, позволяющей выявить способность проекта генерировать прибыль, что увеличит уровень отдачи проекта; даны методические рекомендации по использованию и формированию быстрой и объективной экспертной оценке проектов.

Апробация работы. Основные положения и выводы диссертационной работы докладывались на заседаниях кафедры и отражены в публикациях - материалах международных, региональных и межвузовских научно-практических конференций.

Соискателем опубликовано 7 работ общим объемом 2,4

п л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.

Во введении обосновывается актуальность выбранной темы, степень изученности проблемы, сформулированы цель и задачи исследования, научная новизна, теоретическая и практическая значимость диссертационной работы.

В первой главе "Экономическая сущность инвестиций и инвестиционной деятельности" рассмотрены теоретические подходы различных школ-классиков к экономической сущности инвестиций, исследованы основные характеристики процесса инвестирования, выявлены его формы и тенденции развития.

Во второй главе "Методология управления рисками в инвестиционной деятельности" раскрывается суть применения методов управления рисками, их значения для экспертизы проекта и их влияние на последующую оценку инвестиционной деятельности в целом.

В третьей главе "Методология финансовой экспертизы в инвестиционной деятельности" экспертиза рассматривается как необходимый этап оценки проекта, анализируется ее сущность и формы проявления, предлагается методология проведения финансовой экспертизы инвестиционных проектов.

В заключении сформулированы основные результаты и выводы диссертации.

Основные результаты исследования, выносимые на защиту.

Коммерческие банки, выступающие в качестве инвестиционных институтов, с одной стороны, кредитуют разных инвесторов, оказывают посреднические и консультационные услуги, а, с другой, направляют от своего имени инвестиции в ценные бумаги, в том числе и долгосрочные, используя кроме собственного капитала средства своих вкладчиков, т. е. в этой части своей деятельности обладают признаками институциональных инвесторов.

Инвестиционные действия от имени разных инвесторов осуществляют либо собственники капитала, либо менеджеры, управляющие финансами или уполномоченные производить инвестирование от имени юридического лица. Все они выступают как самостоятельные, независимые инвесторы, которые, принимая инвестиционные решения и реализуя инвестиционные проекты, преследуют ими самими выбираемые оперативные и долгосрочные цели.

Для отдельных инвесторов значение инвестиционных— решений, необходимость тщательного и корректного их обоснования определяются рядом условий. Такое положение обуславливается необходимостью методологических преобразований в инвестиционной деятельности, а именно анализе экспертных оценок инвестиционных проектов.

Во-первых, принятие того или иного инвестиционного решения, выбор соответствующего проекта предполагают, что в процессе его реализации инвестор связывает свои материальные и финансовые ресурсы на достаточно длительный период.

Начало всякого инвестиционного проекта обычно требует значительных материальных и финансовых расходов.

Это утверждение очевидно для любого инвестиционного проекта, предполагающего новое строительство или реконструкцию того или иного объекта. До завершения объекта его практически невозможно продать или извлечь из него какую-либо дополнительную пользу. Незавершенное строительство связывает капитал инвестора и не позволяет получать отдачу до его завершения. Если инвестор отдает свой капитал в кредит, то до возвращения долга воспользоваться этим капиталом он не может. Это означает, что, вкладывая денежные средства в проект, инвестор теряет возможность полезного использования своего капитала в каком-то ином, часто более эффективном, направлении до получения отдачи и возвращения авансированного капитала. В связи с этим при оценке эффективности проекта и выборе вариантов его осуществления возникает необходимость в тщательном анализе альтернативных вложений капитала, в том числе и таких, которые могут возникнуть в будущем или только проявляются.

Долгосрочный характер реализации инвестиционных проектов повышает требования к качеству инвестиционных решений, поскольку речь идет о долгосрочном связывании капитала, который не может быть переориентирован на другие цели в короткий срок без потерь для инвестора.

Во-вторых, для долгосрочного инвестиционного проекта, инвестор формирует технико-технологический уровень своего производства и выпускаемой продукции на достаточно продолжительный период и таким образом определяет свои перспективы в будущей конкурентной борьбе с производителями аналогичной продукции, а также с теми, кто может наладить производство принципиально новой продукции со сходными свойствами или продуктов-заменителей. В процессе инвестирования проекта у инвестора может не оказаться достаточно свободных средств на запуск в производство новых изделий и разработок. Это повышает требования к обоснованию технико-технологических решений, закладываемых в инвестиционный проект и обеспечивающих конкурентоспособность данного инвестора.

В-третьих, некоторые инвесторы еще в'процессе своей деятельности должны обеспечить выполнение принятых долгосрочных обязательств перед клиентами, вкладчиками и т! д. Это особенно важно для институциональных инвесторов (страховых

компаний, пенсионных фондов и др.), невыполнение обязательств которыми неизменно ведет к потере потенциальных клиентов и банкротству. Необходимость выполнения взятых обязательств также повышает требования к качеству обоснования инвестиционных решений.

В-четвертых, принимаемые инвестиционные решения носят обычно комплексный характер и охватывают практически все стороны деятельности предприятия как действующего, так и создаваемого. В любом случае реализация инвестиционного проекта и функционирование создаваемого инвестиционного объекта предполагают обеспечение всех условий деятельности последнего: от подбора кадров достаточно высокой квалификации до упаковки продукции и формы доставки ее потребителю. Таким образом, инвестиции являются залогом устойчивого роста экономики, особенно.в условиях глобализации. Причем основой расширенного макроэкономического воспроизводства служат именно реальные инвестиции, способствующие обновлению производственно-технической базы фактически любого предприятия.

Экспертиза и оценка инвестиционных проектов представляет собой частично формализованный логический блок между двумя качественными состояниями: возникновение неопределенности и принятие решения.

Для того, чтобы корректно выполнить инвестиционные расчеты, необходимо количественно описать идею проекта -представить ее в виде набора стоимостных показателей, определить основных участников, их интересы. Экспертиза инвестиционного проекта позволяет не только уточнить его основные параметры, но и по шагам представить схему его реализации, а также выявить возможности корректировки инвестиционной идеи, способные сделать его коммерчески привлекательным.

Тщательная проработка инвестиционного проекта является довольно дорогостоящей, поэтому иногда нежелание организовать его экспертизу объясняется тем, что проект может не быть принят к осуществлению, и, следовательно, затраты на его оценку придется возмещать из результатов текущей деятельности. В работе приведены аргументы, доказывающие необходимость осуществления такой деятельности.

Во-первых, чем более детально проработан проект, тем больше вероятность его осуществления. Проект, имеющий вид не просто описания инвестиционной идеи, а схемы-реализации, вызовет больше доверия у инвесторов, откроет возможность для

потенциально эффективного проекта превратиться в практически осуществимый.

Во-вторых, экспертиза может выявить способность проекта генерировать большую прибыль, чем было предварительно заявлено, что увеличит уровень его отдачи.

В-третьих, даже если результатом экспертного рассмотрения стало обоснование более низкого уровня эффективности проекта (например: через выявление недооценки затрат), это приблизит данный проект к реальным условиям его осуществления, то есть снизит неопределенность и риски. Проект становится менее эффективным, но и менее рисковым, что позволит инвесторам согласиться на меньший уровень отдачи на вложенные средства.

В-четвертых, рекомендацию отказаться от неэффективного проекта стоит также воспринимать позитивно, поскольку издержки, связанные с разработкой такого проекта, были несравнимо меньше, чем могли быть капитальные вложения в заведомо убыточное предприятие, Более того, результаты экспертизы позволяют избежать риска "консервации" инвестиционных ресурсов, сэкономить время на разработку альтернативных инвестиционных решений.

На основании вышеизложенного, следует отталкиваться от таких критериев оценки эффективности проекта, как:

Чистый дисконтированный доход - сумма текущих эффектов за весь расчетный период, приведенная к начальному шагу. Величина NPN/для постоянной нормы дисконта (г) вычисляется по формуле:

г 1

ЫРУ = У(В, -С,)х-

где Bt - результаты, достигаемые на ^ом шаге расчёта, ^ - затраты, осуществляемые на том же шаге, Т- горизонт расчета (длительность расчётного периода); он равен номеру шага расчета, на котором происходит закрытие проекта, Bt-Ct =Э - эффект, достигаемый на ^ом шаге, г - постоянная норма дисконта, равная приемлемой для инвестора норме дохода на капитал.

Чаще используется модифицированная формула для определения ЫР\/. Для этого из состава затрат СЯ исключают капитальные вложения (К) и через С^ обозначают затраты на 1-ом шаге. Тогда:

где К- сумма дисконтированных капиталовложений.

Модифицированный показатель NPV выражает разницу между суммой приведенных эффектов и приведенной к тому же моменту времени величиной капитальных вложений (К).

Абсолютная величина чистого приведенного дохода зависит от двух видов параметров Первый характеризует инвестиционный процесс объективно и определяется производственным процессом Ко второму виду следует отнести ставку дисконтирования.

Однако, при высоком уровне ставки, отдельные платежи оказывают малое влияние на NPV. В силу этого различные по продолжительности периодов отдачи варианты могут оказаться практически равноценными по конечному экономическому эффекту. В то же время очевидно, что при всех прочих равных условиях проект с более длительным периодом поступлений доходов предпочтительней. В связи с необходимостью учета этого фактора в экономической литературе обсуждаются некоторые дополнительные показатели, которые базируются на различных подходах к двум частям потока поступлений — в пределах срока окупаемости и за этими пределами. Те поступления, которые охватываются сроком окупаемости, рассматриваются как покрытие инвестиций, остальные поступления считаются чистым доходом и на них дисконтирование не распространяется.

Такая трактовка реализует лишь стремление усилить важность второй части потока платежей. Однако, усиление второй части можно было бы достичь и иным путем, например, умножая на какой-либо коэффициент и т.д. Дальнейшая модификация идет по линии еще большего внесения в методики расчета субъективных элементов. Все чаще встречаются утверждения, что деление потока поступлений на основе срока окупаемости вовсе не обязательно. Это деление может осуществляться и любым иным путем. В частности, предлагается просто выделять первые семь лет инвестиционного процесса.

Одним из основных факторов, определяющих величину чистой текущей стоимости проекта, является масштаб деятельности, проявляющийся в "физических" объемах инвестиций, производства или продаж. Таким образом, естественное ограничение на применение данного критерия для сопоставления различаю-

щихся по этой характеристике проектов: большое значение NPV не всегда будет соответствовать более эффективному варианту капиталовложений.

Следовательно, при всех достоинствах этот критерий не позволяет сравнивать проекты с одинаковой NPV, но разной капиталоемкостью. В таких случаях можно использовать следующий критерий:

Критерий - отношение выгоды/затраты или прибыли/издержки рассчитывается по следующей формуле и показывает частное от деления дисконтированного потока выгод на дисконтированный поток затрат

где: Bt -выгоды в год t; Ct- затраты в год t; r - норма дисконта; t - год осуществления проекта.

Если B/Cratio больше единицы, то доходность проекта выше, чем требуемая инвесторами, проект считается привлекательным. Этот показатель может быть использован для демонстрации того, насколько возможно увеличение затрат без превращения проекта в экономически непривлекательное предприятие. Так, значение данного показателя, равное 1,05, показывает, что при росте затрат на 6% значение индекса прибыльности упадет ниже точки самоокупаемости, которая равна 1,0. Таким образом, становится возможным быстро оценить воздействие на результаты проекта экономического и финансового рисков. Однако в некоторых ситуациях при выборе одной из нескольких альтернатив данные методы дают противоречивые результаты.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как предельного уровня доходности (окупаемости) инвестиций, что может быть критерием целесообразности дополнительных капиталовложений в проект.

За рубежом часто расчет IRR применяют в качестве первого шага количественного анализа капиталовложений. Для дальнейшего анализа отбирают те инвестиционные проекты, IRR которых оценивается величиной не ниже 10-20%.

B/Cratio =

Основными направлениями организации экономических расчетов по проекту являются: эффективность, финансовая состоятельность и риски осуществления проекта.

Эффективность отражает потенциал проекта окупить понесенные затраты и обеспечить определенный уровень прибыльности. Это тот "товар", который инициатор проекта предлагает рынку инвестиций в надежде найти-для него подходящее финансирование. Поскольку каждый проект как перспективный план несет в себе риски, вытекающие из неопределенности будущей ситуации, для обеспечения большей привлекательности проекта есть два пути: увеличить запас эффективности проекта или снизить его риски.

Первый путь затрагивает корректировку инвестиционной идеи и используется, когда другие резервы уже исчерпаны. Снижение уровня рисков по проекту достигается путем выявления их потенциальных источников и создания по каждому из них страхог вого резерва.

Таким образом, на стороне предложения оказываются уровень прибыльности и сопряженные риски, а на стороне спроса -необходимый объем внешнего финансирования, сроки привлечения и стоимость заемных средств. От того, удастся ли заключить сделку на рынке инвестиционных товаров, зависит финансовая состоятельность проекта, которая превратит его потенциальную способность генерировать прибыль в реальную возможность.

Недооценка условия финансовой состоятельности проекта в каждом из интервалов планирования способна обернуться дефицитом денежных средств, который перечеркнет все потенциальные доходы, которые проект мог бы принести. Такой проект становится"долгостроем".

Выполнение расчетов по финансово-экономической оценке проекта создает для его инициатора новую информацию, характеризующую инвестиционную идею. Данная информация может принципиально изменить представления инициатора проекта о целесообразности его планов.

Общие выводы диссертационного исследования таковы:

Основными аспектами оценки инвестиционного проекта являются его эффективность, коммерческая привлекательность и риски осуществления. Эффективность выражает потенциальную способность проекта окупить понесенные затраты и принести определенную прибыль, в то время как финансовая состоятель-

ность превращает эту потенциальную способность в реальную возможность при условии достаточности рисковых резервов.

Практически любой эффективный проект, если он имеет средний уровень рисков, может быть финансово состоятельным, поскольку в данном случае залогом его осуществления являются привлечение достаточного финансирования. Конкретное решение о финансовой состоятельности будет зависеть от соотношения запаса эффективности проекта (уровня отдачи на вложенный капитал), размера внешнего финансирования, сроков привлечения и стоимости заемных средств.

Для создания банков инвестиционного кредитования, эффективно работающих в условиях сегодняшней России, необходима тщательно проработанная концепция их построения и взаимодействия с деловой средой, а также учитывающая внешние факторы, формирующие инвестиционный потенциал данного региона.

ПУБЛИКАЦИИ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

Автором опубликовано 7 работ общим объемом 2,4 п.л.:

1. Черменин Д.В. Роль банков в инвестиционном кредитовании. - Актуальные проблемы финансов и банковского дела: Материалы банковского симпозиума. - СПбГИЭУ, 2003. - 0,9 п.л.

2. Черменин Д.В. К вопросу о теоретических основах категорий "инвестиции", "инвестиционная деятельность". - Современные аспекты экономики: Сб. научных трудов. - СПб.: Изд-во "Центр оперативной печати", 2002. - 0,8 п.л.

3. Черменин Д.В. Методология финансовой экспертизы в инвестиционной деятельности - Современные аспекты экономики: Сб. научных трудов. - СПб.: Изд-во "Центр оперативной печати", 2002. - 0,8 п.л.

4. Черменин Д.В. К вопросу об инвестиционной деятельности коммерческих банков. - Проблемы обеспечения конкурентоспособности, в современных условиях развития: Материалы Всероссийского научно-практического симпозиума. Часть II. -СПб.: Изд-во "Инфо-да", 2С02. - 0,2 п.л.

5. Черменин Д.В. Инвестиционная деятельность коммерческих банков. - Актуальные проблемы финансов и банковского дела: Сб. научных трудов. Под ред. д.э.н.проф. О.В.Гончарук. -СПбГИЭУ, 2002.-0,11 п.л.

6. Черменин Д.В. Инвестиционные банки. Новый век для новой России: Тезисы докладов по итогам конференции (6 декаб-

ря 2002 г.). - СПб.: Изд-во ЗАГС "Образование и культура", 2002. -0,5 п.л.

7. Черменин Д.В. К вопросу об инвестиционных банках. Финансовый рынок: Сб. научных статей. - СПбГУЭФ, 1999. -0,8 п.л.

ЧЕРМЕНИН ДЕНИС ВЛАДИМИРОВИЧ АВТОРЕФЕРАТ Лицензия ЛР № 020412 от 12.02.97

Подписано в печать 19.02.04. Формат 60x84 1/16. Бум. офсетная. Печ. л. 1,1. Бум. л. 0,6. РТП изд-ва СПбГУЭФ. Тираж 70 экз. Заказ 158.

Издательство Санкт-Петербургского государственного университета экономики и финансов 191023, Санкт-Петербург, ул. Садовая, 21.

»-45 0 4