Модели учета риска и инфляции при оценке эффективности инвестиционных проектов в переходной экономике России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: текстпо экономике, кандидата экономических наук, Виленский, Петр Львович, Москва

61-- 99-3/870-5

РОССИЙСКАЯ АКАДЕМИЯ НАУК Институт системного анализа

Виленский Петр Львович

^ Л

,лЯ

На правах рукописи

/

МОДЕЛИ УЧЕТА РИСКА И ИНФЛЯЦИИ ПРИ ОЦЕНКЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В ПЕРЕХОДНОЙ ЭКОНОМИКЕ РОССИИ

Л

/Я

Специальность 08.00.13 — Экономико-математические методы

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор Лексин В.Н.

Москва — 1998 г.

ОГЛАВЛЕНИЕ

1. ВВЕДЕНИЕ............................................................................................................................................................3

1.1. НЕОБХОДИМОСТЬ КОРРЕКТИРОВКИ МЕТОДИКИ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИЙ.............................3

1.2. ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ...............................................................................................................................7

2. ПЕРВАЯ ГЛАВА . ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ СОВРЕМЕННОЙ РОССИЙСКОЙ ЭКОНОМИКИ.........................................................................................................................................................11

2.1. ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ....................................................................................................................................

2.2. ОТЛИЧИЯ В ЭКОНОМИКЕ И РАЗНЫЕ СПОСОБЫ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ .. 12

2.2.1. Норма дисконта и риск........................................................................................................................13

2.2.2. Учет влияния инфляции........................................................................................................................

3. ВТОРАЯ ГЛАВА. ПОДХОДЫ К ВЫБОРУ НОРМЫ ДИСКОНТА В РОССИЙСКИХ УСЛОВИЯХ. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА...............................................25

3.1. ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ....................................................................................................................................^

3.2. ОСНОВНЫЕ ПРИНЦИПЫ...................................................................................................................................fj

3.3. ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТА «В ЦЕЛОМ»...................................................................................34

3.3.1. NFV (NPV)...........................................................................................................................................35

33 2 Другие показатели эффективности: IRR, MIRR, FMRR................................................................... w

3 4 ПОКАЗАТЕЛИ ЭФФЕКТИВНОСТИ УЧАСТИЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА В ПРОЕКТЕ. УСЛОВИЕ ФИНАНСОВОЙ

" 48

РЕАЛИЗУЕМОСТИ ПРОЕКТА.............................................................................................................................

3.5. ОБ ОСОБЕННОСТЯХ ОЦЕНКИ ЭФФЕКТИВНОСТИ ПРОЕКТОВ С УЧАСТИЕМ ИНОСТРАННОГО КАПИТАЛА..........68

4. ТРЕТЬЯ ГЛАВА. УЧЕТ ВЛИЯНИЯ ИНФЛЯЦИИ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ

ПРОЕКТОВ..............................................................................................................................................................70

70

4.1. ПОСТАНОВКА ЗАДАЧИ............................................................................................................ пл

4.2. НАДО ЛИ УЧИТЫВАТЬ ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ?.............74

4.3. ОПРЕДЕЛЕНИЕ И СПОСОБЫ ИЗМЕРЕНИЯ ИНФЛЯЦИИ......................................................................................76

4.3.1. Постоянные, переменные и дефлированные цены.............................................................................76

4.3.2. Индексы и темпы инфляции.................................................................................................................. 8

4.4. ВЛИЯНИЕ ИНФЛЯЦИИ И ВИДА ВАЛЮТЫ НА ЭФФЕКТИВНОСТЬ ПЮЕКТОВ......................................................84

4.4.1. Долгосрочное влияние инфляции..........................................................................................................88

4.4.2. Краткосрочное влияние инфляции.......................................................................................................91

44 3 Среднесрочное влияние инфляции........................................................................................................

4.5. ПРОГНОЗ ИНФЛЯЦИИ. ПРАКТИЧЕСКИЕ РЕКОМЕНДАЦИИ ПО УЧЕТУ ВЛИЯНИЯ ИНФЛЯЦИИ НА

ЭФФЕКТИВНОСТЬ ПРОЕКТА..................................................................................................................................102

4.6. ТИПИЧНЫЕ ОШИБКИ И НЕДОСТАТКИ СУЩЕСТВУЮЩИХ ПАКЕТОВ ПРИ УЧЕТЕ ВЛИЯНИЯ ИНФЛЯЦИИ НА

ЭФФЕКТИВНОСТЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПЮЕКТОВ................................................................................................ 105

4.6.1. Коррекция нормы дисконта вместо дефлироваения......................................................................'05

4.6.2. Задание индексов цен независимо от общего индекса инфляции..................................................107

4.6.3. «Дефлирование» переходом в «твердую» валюту..........................................................................107

5. ЗАКЛЮЧЕНИЕ...............................................................................................................................................109

ЛИТЕРАТУРА.................................................................................................................................................113

1. ВВЕДЕНИЕ

1.1. Необходимость корректировки методики оценки эффективности инвестиций

Уже стало «общим местом» утверждение, согласно которому проводившиеся в России в 1991—1996 г.г. реформы привели не только к положительным сдвигам, выразившемся, в первую очередь, в демократизации различных сторон общественной и экономической жизни, в создании рыночной инфраструктуры, в ликвидации товарного дефицита и в - сширении экономической свободы деятельности бизнеса1, но и к ряду негативных последствий. К ним относятся резкий спад производства в экономике в целом и практически всех отраслях и регионах, снижение уровня жизни, интенсивный рост безработицы, чрезмерная дифференциация доходов населения и рост его бедности, криминализация политической и хозяйственной жизни, заметное усиление социально-экономической напряженности в стране. О количественной мере этих процессов можно судить по приведенным в нижеследующей таблице 1 значениям макропоказателей развития процессов в экономической, социальной и финансовой сферах, составленной согласно ежегоднику Госкомстата РФ (см. также [1,2]).

1 По данным "Уолл-стрит джорнал" Россия по уровню экономической свободы (3,45 балла по пятибалльной шкале) занимает 104 место среди 156 стран в мире (вместе с Арменией). "Известия", N 229, 03.12.97, с.З

Таблица 1

Динамика показателей социально-экономического развития РФ в 1991-1997 гг.

Показатели 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997

Макроэкономические показатели

Валовой внутренний продукт:

в трлн. руб. 1,4 19,0 171,5 611,0 1630,9 2256,0 2672,0

в % к предыдущему году 95,0 85,5 91,3 87,3 95,8 95,1 100,4

в % к 1990 г. 95,0 81,2 74,2 64,8 62,2 58,5 58,7

До пересчета Госкомстата в 1995 г.:

8 % к предыдущему году 87,2 81,0 88,0 85,0 96,0 94,0 100,4

в % к 1990 г. 87,0 70,6 62,1 52,8 50,6 47,6 47,8

Продукция промышленности:

в % к предыдущему году 92 82 8о 79 97 96 101,9

в % к 1990 г. 92 75 65 51 50 48 53,2

Продукция сельского хозяйства:

в % к предыдущему году 95 91 96 88 92 93 100,1

в % к 1990 г. 95 86 83 73 67 62 62,1

Инвестиции в основной капитал:

в % к предыдущему году 85 60 88 76 87 82 95

в % к 1990 г. 85 51 45 34 31 25 23,7

Иностранные инвестиции, млрд. руб. 1,6 1,3 1,05 2,8 4,5 10,5

Кредитные вложения в экономику, 178 439 5102 30019 83561 134508

млрд. руб.

краткосрочные, % 74 90 95 97 95 87

долгосрочные, % 26 10 5 3 5 13

Финансовые показатели

Индекс инфляции:

к предыдущему году 2,52 26,1 9,4 3,08 2,36 1,22 1,1

к 1990 г. 2,52 65,77 618,26 2349,4 5544,4 6764,3 7440,7

Доля М2 в ВВП, % 19 16 14 15 17

Доля МО в М2, % 40 37 ' 37 34

Денежная эмиссия: (

в % к предыдущему году 1690 720 210 197 64,9

в млрд. руб. 89,3 1513 25110 45576 29600

Продолжение таблицы 1

Официальный курс доллара США к рублю 169 414,5 1247 3550 4660 5508 5950

Ставка рефинансирования ЦБ, % (на конец года) 20 80 210 180 160 60 28

Международные резервы (без золота), млрд. долл. США 5,8 4,0 14,4

Золотой запас, млн. тройских унций 10,2 8,4 9,4

Социальные показатели

Реальные денежные доходы населения: в % к предыдущему году в % к 1990 г. 116 116 53 62,9 116 80 112 82,5 87 71,8 100 71,8 102,5 73,6

Доля населения с доходами ниже прожиточного минимума, % 33,5 31,5 22,4 24,77 22 20,8

Реальная средняя заработная плата: в % к предыдущему году в долларах США 97 67 22 100,4 57 92 90,8 72 103 105 157 104,3

Экономически активное население, млн. чел. 74,9 74,1 72,9 72,6 72,7 72,3

Число безработных, млн. чел. (по методике МОТ) 3,6 4,2 5,5 6,4 6,8 6,4

Из приведенного материала можно заключить, что страна переживает глубокий кризис. Причины этого кризиса и пути выхода из него рассматривались как российскими, так и зарубежными авторами (см., например, [3, 4, 5, 6, 7, 8, 9]). Не вызывает сомнения, что необходимым условием выхода из кризиса является оживление инвестиционной деятельности, без которой невозможен подъем промышленного и сельскохозяйственного производства, экономики в целом.

Между тем, именно в этой сфере спад проявился особенно остро. Если в период радикальных реформ (1991-1996 гг.) объемы валового продукта и про-

мышленного производства, уровень жизни народа и т.д. упали примерно вдвое2, то инвестиции в основной капитал сократились в 4 раза, а в реальное производство - почти в 6 раз, причем в некоторых отраслях, например, машиностроения - в 10-15 и более раз.

Не меняют картины и иностранные инвестиции. Их общий объем в экономику России за все годы реформ, включая первое полугодие 1997 г. не достиг и 20 млрд. долл. США, причем основная их часть направлена не на развитие реального производства. К тому же они в 1992-1996 гг. не превышали и 10% общего объема инвестиций.

К дальнейшему углублению кризиса привели события 17 августа 1998 г.

В создавшейся ситуации потребность в инвестициях стала еще более острой и безотлагательной при условии, однако, что эти инвестиции окажутся успешными. Успех же инвестиций в немалой степени определяется правильностью прогноза их экономической эффективности3. Сегодня для этой цели используются методы, созданные на основании исследования стабильной экономики и во многом опирающиеся, с одной стороны, на разработки периода плановой экономики в СССР, из которых в первую очередь следует отметить [10, 11,12 ,13,14,15,16,17], а с другой — на существующие зарубежные исследования [18,19,20]. В некотором смысле, "настольной книгой" проектировщиков для расчета эффективности инвестиционных проектов стало руководство ЮНИДО [21].

Польза основанных на этих работах методов, алгоритмов и компьютерных моделей расчета эффективности несомненна. Однако, признавая это, следует в то же время отметить, что используемые методы не полностью адекватны суще-

2 Сокращение вдвое ВВП — это также беспрецедентный (даже для периода кризисов в рыночной экономике) — спад. Для сравнения, в период Великой депрессии в США в 30-ые годы реальный ВВП уменьшился примерно на треть; в СССР в 1942 году — примерно на четверть (хотя значительная территория европейской части страны была захвачена врагом).

3 В понятие экономической эффективности мы включаем все виды эффективности «с точки зрения экономики»: коммерческой (финансовой), бюджетной, общественной (социально-экономической) и пр.

ствующим российским реалиям, на что уже указывал ряд российских исследователей [22, 23, 24, 25, 26]. Поэтому их некритическое использование может привести, — и на практике нередко приводит, — к неточным, а иногда и неправильным прогнозам эффективности инвестиционных проектов, негативные последствия чего очевидны, особенно в условиях ограниченного финансирования.

Очень существенно и то, что западные методики, рассчитанные стабильную экономику с развитым фондовым рынком, низкой относительно постоянной инфляцией и невысокими рисками, лежат в основе большинства как стандартных, так и индивидуальных программных пакетов, предназначенных для оценки эффективности инвестиций. Из-за этого многократно увеличивается возможность получения неправил1 'ых результатов из-за автоматического использования тех положений указанных методик, которые, будучи верны для западных условий, сегодня не соответствуют условиям, российским. В первую очередь, это относится к построению и оценке денежных потоков: выбору нормы дисконта, оценке реализуемости проекта и вычислению показателей эффективности инвестиций с учетом конкретных схем финансирования, возможного участия в проекте иностранных инвесторов, неопределенности и рисков, а также к методам учета влияния инфляции на эффективность инвестиционных проектов, как одновалютных, так особенно многовалютных.

1.2. Характеристика работы

Актуальность проблемы.

Актуальность проблемы определяется изложенными фактами. Поскольку наличие методов расчета эффективности инвестиционных проектов является необходимым для успешности инвестиций и поскольку существующие методы оценки (заимствованные в большой мере из методик, соответствующих развитым стабильным экономикам) не полностью адекватны нынешним российским условиям, задача адаптации этих методов к условиям современной российской экономики-является актуальной.

Предметом исследования являются методы построения денежных потоков и определения показателей эффективности инвестиционных проектов, включающих адекватный нынешним российским условиям подход к выбору нормы дисконта, учету относительно высокой, переменной во времени и неоднородной инфляции, "неравноправности" потоков в различных валютах, неопределенности и риска.

Целью исследования является формирование пригодного для практического использования в современных российских условиях подхода к расчету показателей эффективности инвестиционных проектов с учетом риска и неопределенности разных схем финансирования проекта, инфляции, одновременного участия в проекте денежных потоков в нескг ких разных валютах, участия как российских, так и зарубежных инвесторов.

В соответствии с этой целью решаются следующие задачи:

1 .Определяется влияние экономического окружения на выбор нормы дисконта с учетом риска.

2.Формулируются вытекающие из предыдущего принципы выбора нормы дисконта.

З.Определяется вид и способы расчета показателей эффективности проекта "в целом" и участия в проекте собственного капитала при различных способах финансирования проекта.

^Устанавливаются пути влияния инфляции на эффективность одновалют-ных и многовалютных инвестиционных проектов.

б.Предлагаются рекомендации для расчета показателей эффективности инвестиционных проектов с учетом особенностей нынешнего российской экономики.

Необходимо заметить, что хотя некоторые из получающихся ниже выражений относительно громоздки, это не противоречит практической направленности

работы: с широким внедрением в практику вычислительной техники и расчетных алгоритмов ограничения на вычислительные трудности стали значительно более мягкими, и основными при расчете эффективности инвестиционных проектов стали трудности, методические и информационные.

Методы исследования. Методической основой исследования является системный анализ факторов, влияющих на эффективность инвестиционных проектов, построение моделей для подхода к выбору нормы дисконта и расчету показателей эффективности с учетом схемы финансирования, риска и неопределенностей и влияния инфляции. При решении этих задач и определении количественной значимости полученных результатов использовались как аналитические оценки, так и численные методы.

Научная новизна проведенных исследований заключается:

•в выявлении существенных для определения показателей эффективности отличий между нынешними российскими реалиями и реалиями стабильной капиталистической экономики;

•в установлении методов выбора нормы дисконта, отличающихся от принятых в стабильной экономике, но в большей степени адекватных нынешним российским условиям;

•в выявлении механизма влияния российской инфляции на эффективность инвестиционных проектов;

•в установлении вида и способов вычисления критериев эффективности инвестиционных проектов, учитывающих российские особенности, связанные с нормой дисконта, инфляцией, риском и неопределенностью для случая как одно-валютных, так и многовалютных проектов.

•в рекомендациях по методам учета инфляции на эффективность инвестиционных проектов.

Практическая значимость и внедрение результатов работы.

Практическая значимость результатов работы состоит в том, что их использование позволяет получить более реалистический прогноз показателей эффективности и тем самым создать условия для выбора и финансирования эффективных инвестиционных проектов.

Предложенные в диссертации подходы отражены в действующих методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов [27] и были использованы при расчете ряда инвестиционных проектов, относящихся к различным областям народного хозяйства, в том числе проекта создания предприятия по производству легковых автомобилей в г. Елабуга, проектов строительства ряда электростанций, проекта строительства угольного терминала 0 морском порту и др.

Апробация работы.

Основные положения диссертации докладывались на региональных конференциях по привлечению инвестиций (Астрахань — август 1997, Волгоград — март 1997, Краснодар — октябрь 1997, Новосибирск — январь 1998, Ростов — март 1998, Улан -Уде — август 1998), на семинарах Института фондового рынка и управления "Инвестиционное проектирование" (Новосибирск, июль 1998) и на общемосковском семинаре "Методы оценки эффективности инвестиционных проектов" при Институте системного анализа РАН (октябрь 1998).

Публикации. По результатам диссертационной работы опубликовано 4 работы.

2. ПЕРВАЯ ГЛАВА . ОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИ ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ СОВРЕМЕННОЙ РОССИЙСКОЙ

ЭКОНОМИКИ

2.1. Постановка задачи

Принято считать, что основная цель оценки эффективности инвестиционного проекта — поиск инвесторов, способных и согласных этот проект финансировать на приемлемых услов