Моделирование секьюритизации банковских активов в Российской Федерации тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Моделирование секьюритизации банковских активов в Российской Федерации"

На правах рукописи

Горлипа Екатерина Юрьевна

Моделирование секьюритизации банковских активов в Российской Федерации

специальность 08.00.13 - «Математические и инструментальные методы экономики» (экономические науки)

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

ЯНВ 2 314

Москва-2013 005544474

005544474

Работа выполнена в лаборатории 7-1 "Системный анализ эффективности естественных монополий" Федерального государственного бюджетного учреждения науки Института системного анализа Российской академии наук

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор ЛИВШИЦ Вениамин Наумович

Официальные оппоненты: НИКОНОВА Ирина Александровна,

доктор экономических наук, профессор, Государственная корпорация "Банк развития и внешнеэкономической деятельности",

Инвестиционный департамент, заместитель начальника

ХРУСТАЛЕВ Олег Евгеньевич, кандидат экономических наук, ФГБУН «Центральный экономико-математический

институт РАН», Лаборатория имитационного моделирования взаимодействия экономических объектов, и.о. старшего научного сотрудника Ведущая организация: ФГБОУ ВПО Российская академия народного хозяйства и государственной службы при Президенте Российской Федерации (РАНХиГС)

Защита состоится 20 января 2014 года в 14 часов на заседании диссертационного совета Д002.086.01 при Федеральном государственном бюджетном учреждении науки Институте системного анализа Российской академии наук (ИСА РАН) по адресу: 117312, Москва, проспект 60-летия Октября, 9, конференц-зал, 1-й этаж.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ИСА РАН.

Электронные версии диссертации и автореферата и объявление о защите диссертации размещены на официальном сайте ИСА РАН по адресу http://www.isa.ru: электронная версия автореферата размещена на официальном сайте ВАК Министерства образования и науки РФ по адресу http://www.vak2.ed.gov.ru 19 ноября 2014 г.

Отзывы на автореферат, заверенные печатью, просим направлять по адресу: 117312, Москва, проспект 60-летия Октября, 9, Институт системного анализа РАН, диссертационный совет.

Автореферат разослан 18 декабря 2013 г.

Ученый секретарь диссертационного совега, кандидат экономических наук

Г)

ут^-т"

В.Н. Рысина

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы диссертационного исследования.

В процессе развития финансовых рынков, банковских систем экономика устремилась на поиски новых методов привлечения средств финансирования, в результате чего появился такой инструмент, как секыоритизация, которая представляет собой одну из форм привлечения финансирования путем выпуска обеспеченных ценных бумаг. Секыоритизация активов - одна из важнейших финансовых инноваций второй половины XX века. Уже более 30 лет этот инструмент используется крупнейшими корпорациями мира для рефинансирования своих активов и управления рыночными рисками. В западных странах было проведено большое количество исследований по вопросам использования этого инструмента, но в этих работах нельзя найти однозначного ответа на вопрос о его эффективности.

Актуальность работы продиктована высоким интересом участников рынка и научного сообщества к использованию инструмента секьюритизации в России, относительно короткой историей российского рынка обеспеченных ценных бумаг и практическим отсутствием исследований, посвященных сравнению секыоритизации с другими источниками финансирования, оценке эффективности данного инструмента, анализу влияния секыоритизации на различных участников рынка.

Целью настоящего диссертационного исследования является системный анализ эффективности секьюритизации с точки зрения всех участников данного процесса на российском рынке на основе применения статистических и математических методов, а также построение методологии сравнительного анализа секьюритизации с другими источниками привлечения заемных средств финансовыми институтами. На примере существующих сделок автор исследует влияние секьюритизации в России на основные показатели деятельности кредитных организаций и на стоимость котируемых акций.

Для достижения указанной цели были сформулированы следующие задачи исследования:

1. Проанализировать и систематизировать существующие зарубежные и российские исследования по данной тематике.

2. Проанализировать существующие определения понятия секьюритизации и разработать свое авторское определение.

3. Предложить рекомендации по структуризации процесса выпуска обеспеченных ценных бумаг на российском рынке, представив систематизированное описание процесса секьюритизации с учетом взаимодействия всех его участников и особенностей секьюритизации в России на примере облигаций, обеспеченных автокредитами.

4. На основе эконометрических и математических моделей разработать методологию сравнительного анализа секьюритизации с другими способами привлечения финансовых инвестиций, доступными для кредитных организаций на российском рынке, такими как еврооблигации и синдицированные кредиты.

5. Исследовать с применением методов статистического и математического моделирования эффективность секьюритизации с точки зрения различных участников выпуска обеспеченных ценных бумаг, а также государства и общества в целом.

Объектом исследования являются российские финансовые институты, привлекающие заемные средства.

В качестве предмета исследования рассматривается секьюритизация как один из способов рефинансирования портфеля активов финансовых институтов.

Область исследования.

Работа выполнена в соответствии со следующими пунктами паспорта специальности 08.00.13 «Математические и инструментальные методы в экономики»:

1.6. Математический анализ и моделирование процессов в финансовом секторе экономики, развитие метода финансовой математики и актуарных расчетов.

2.3. Разработка систем поддержки принятия решений для рационализации организационных структур и оптимизации управления экономикой на всех уровнях.

Теоретическую основу исследования составляют работы в области экономической теории, теории финансов, применения математических и эконометрических методов в области экономики следующих авторов: Берзона Н.И., Брейли Р., Варнер Дж., Лившица В.Н., Майерса С., Миллера М., Модильяни Ф., Осиповой Е.В., Пигу А., Смита А. В качестве методологической основы исследования были использованы: системный подход, методы статистического анализа, математического и эконометрического моделирования, обобщений и сравнений, а также метод экспертной оценки.

Степень научной проработанности проблемы. Существует достаточно большое количество исследований, посвященных анализу рынка обеспеченных ценных бумаг в различных странах. К наиболее часто публикуемым авторам можно отнести следующих: Stuart Greenbaum и Anjan Thakor (уменьшение рисков и диверсификация портфеля в результате секыоритизации), Dennis Haensel и Jan Krahnen (влияние секьюритизации на банковские риски), Charles Calomiris, Joseph Mason и Eric Higgins (привязанность риска обеспеченных бумаг к банкам-эмитентам), Sinan Cebenoyan и Philip Strahan (использование кредитными организациями секыоритизации для сокращения существующих рисков для дальнейшего участия в более прибыльной и рискованной деятельности), Larry Lockwood (акции компаний-оригинаторов растут вследствие объявления о секьюритизации, что приводит к росту благосостояния их собственников), Brent Ambrose (в ответ на требования к регулятивному капиталу банки оставляют на балансах более рискованные кредиты, секыоритизируя активы с меньшим риском на вторичном рынке), Mark Carey (уровни дефолтов по кредитам, оставленных на балансе ниже, чем у кредитов, проданных на рынке).

В связи с относительно недолгим существованием рынка секьюритизации в России существует не так много исследований по данной тематике. Среди российских авторов следует выделить Александрову Н.В. (определение понятия секьюритизации), Казакова А. А. (особенности структурирования сделок в России), Санникову Т.Г. (оценка факторов, влияющих на рейтинг облигаций), Солдатову А.О. (секыоритизация лизинговых активов), Туктарова Ю.Е. (юридические аспекты сделок секьюритизации), Яблонскую О.В. (общая систематизация понятия се кьюритизация).

В качестве информационной базы использовались существующие исследования по данной тематике, отчеты рейтинговых агентств и инвестиционных банков, законодательные акты, а также информация по совершенным сделкам различных финансовых инструментов на российском рынке.

Научная новизна исследования, заключается в разработке и проведении статистических тестов для проверки влияния секьюритизации на показатели эффективности деятельности финансовых институтов, а также в моделировании и оценке взаимосвязи между ценой акции оригинатора и объявлением о выпуске секьюритизированных бумаг. К основным результатам, полученным в ходе исследования и составляющим его научную новизну, относятся следующие:

• Разработана математическая модель, позволяющая структурировать выпуск обеспеченных ценных бумаг оптимальным способом и достигнуть максимального количества свободных средств в структуре сделки, повышая кредитный рейтинг и снижая стоимость заимствований.

• Используя эконометрические методы, проведен анализ влияния секьюритизации на показатели деятельности российских банков, в процессе которого был рассчитан целый ряд коэффициентов деятельности финансовых институтов и протестировано наличие

статистической значимости в изменении данных показателей вследствие секьюритизации.

• На основе разработанной модели, базирующейся на методе «анализ события» ("event study"), проведен качественный и количественный анализ влияния секьюритизации на всех участников организации сделки, государство и общество в целом.

Теоретическая значимость исследования заключается в системном анализе секьюритизации на российском рынке, разработке авторского определения секьюритизации, структурированном описании данного инструмента, разработке методологии сравнения секьюритизации с другими источниками финансирования на основе метода математического моделирования, а именно:

• Предложено новое авторское определение понятия секьюритизации, показывающее отличительную способность секьюритизации в достижении более низкой стоимости привлечения финансирования путем отделения портфеля активов, выступающих в качестве обеспечения.

• Представлено систематизированное описание процесса секьюритизации с учетом взаимодействия всех его участников, позволяющее определить функции всех участников и упростить понимание структуризации сделки для финансовых институтов на российском рынке.

• Разработана методология сравнения различных способов рефинансирования активов кредитных организаций в России, позволяющая учитывать характеристики средств привлечения заимствований при выборе оптимального источника.

Практическое значение исследования заключается в возможности применения разработанных методов и результатов проведенного анализа участниками рынка при использовании секьюритизации в качестве источника финансирования портфеля своих активов. Кредитные организации смогут воспользоваться алгоритмом сравнения секьюритизации с другими

источниками финансирования при выборе инструмента привлечения инвестиций. Анализ влияния секьюритизации на показатели эффективности финансовых институтов, а также на стоимость акций банков-оригинаторов позволит более детально оценивать особенности секьюритизации при выборе данного инструмента. Проведенный системный анализ применялся в практических сделках и может быть использован участниками рынка в дальнейшем.

Полученные в ходе исследования результаты могут послужить основой для дальнейших исследований процессов секьюритизации.

Апробация результатов исследования.

Основные результаты исследования докладывались на семинарах по инвестиционному анализу в Институте системного анализа Российской академии наук в 2012 и 2013 годах.

Описанные в диссертации подходы и методы прошли практическую апробацию при структурировании сделки секьюритизации автокредитов в ООО «Юниаструм Банк» и секьюритизации портфеля ипотечных кредитов банка АО «Казкоммерцбанк».

Публикации. По теме диссертации автором опубликованы 3 работы -все в научных журналах и изданиях, которые включены в перечень российских рецензируемых научных журналов и изданий для опубликования основных научных результатов диссертаций. Объем принадлежащих лично соискателю опубликованных результатов по теме диссертации составляет 1,92 печатных листа.

Структура и содержание диссертации

Диссертация состоит из введения, четырех глав, заключения и библиографического списка. Текст изложен на 172 страницах машинописного текста, включает 23 рисунка, 14 таблиц и приложения. Список литературы содержит 127 наименований. Работа имеет следующую структуру:

Введение.

Глава 1. Существующие исследования.

1.1. Анализ зарубежных работ

1.2.Теоретическая и практическая база исследований в России Глава 2. Процесс выпуска обеспеченных ценных бумаг

2.1. Секьюритизации в мире и в России

2.1.1. История развитие рынка секьюритизации на Западе

2.1.2. Кризис ликвидности 2007 - 2008 годов

2.1.3. Секыоритизация в России

2.1.4. Особенности законодательства секьюритизации в России

2.1.5. Отличительные особенности российского рынка обеспеченных ценных бумаг

2.2. Процесс секьюритизации

2.2.1. Определение понятия секьюритизации

2.2.2. Процесс выпуска обеспеченных ценных бумаг

2.2.3. Бухгалтерский учет в российских сделках секьюритизации Глава 3. Сравнительный анализ источников финансирования в России

3.1. Методология анализа

3.2. Синдицированные кредиты

3.3. Еврооблигации

3.4. Секыоритизация

3.5. Сравнительный анализ

3.6. Результаты анализа

Глава 4. Анализ эффективности секьюритизации в России 4.1. Тестирование влияния секьюритизации на финансовые показатели деятельности банков в России

4.1.1. Методология и предпосылки анализа

4.1.2. Анализируемые показатели деятельности банков

4.1.3. Результаты тестирования

4.2 Влияние секьюритизации на стоимость акций банков-оригинаторов

4.3. Анализ эффективности секьюритизации с точки зрения всего общества в целом

4.3.1. Влияние секьюритизации на благосостояние участников процесса

4.3.2. Свободные средства или нетто-выгода

4.3.3. Влияние секьюритизации на благосостояние всего общества в

целом

Заключение

Используемая литература Приложения

Основное содержание работы.

Во введении обоснована актуальность исследования, сформулированы цели и задачи диссертационной работы, охарактеризованы ее методологическая и теоретическая основы, указаны составляющие научной новизны и практической значимости полученных результатов.

В первой главе систематизированы зарубежные и российские исследования по теме диссертации с целью более наглядного понимания основных направлений существующих работ и полученных в них результатов. В работе выделены три основные группы работ по вопросам секьюритизации. Первая посвящена теоретическому анализу потенциальных экономических преимуществ секьюритизации. Во второй группе исследований акцент делается на изучение мотивов и детерминантов секьюритизации. И, наконец, работы третьей группы посвящены эмпирическому анализу влияния выпусков обеспеченных ценных бумаг на оригинаторов. Вопросы секьюритизации получили в работах следующих авторов: Stuart Greenbaum, Anjan Thakor, Dennis Haensel, Jan Krahnen, Brent Ambrose, Michael LaCour-Little, Anthony Sanders, Mark Carey, Charles Calomiris, Joseph Mason, Alan Hess, Clifford Smith Jr., Eric Higgins, Joseph Mason, Christian Wilde, Larry Lockwood, Ronald Rutherford, Martin Herrera, Dionne Georges, Tarek Harchaoui, Sinan Cebenoyan, Philip Strahan, Bernadette Minton, Phillip Zweig.

Среди исследований секьюритизации в России следует отметить работы следующих авторов: Рубцова Б.Б., Красавина JI.H., Усоскина В.М., Миркина Я.М., Кавкина Л.В., Лычагина М.В., Михайлова Д.М., Бородач Ю.В., Иванову Е.В., В. Драгунова В.В., Яблонскую О.В., Казакова A.A., Санникову Т.Г., Туктарова Ю.Е. и др.

Анализ публикаций по секьюритизации показал, что к настоящему времени не сложилось единого мнения относительно влияния секьюритизации на результаты деятельности финансовых институтов. В российской экономической литературе такие исследования отсутствуют.

Вторая глава диссертационной работы посвящена детальному описанию самого процесса секьюритизации как одному из способов привлечения финансирования активов кредитной организации.

В работе предложено авторское определение понятия секьюритизации, учитывающее отличительную особенность обеспеченных ценных бумаг, состоящую в том, что их кредитный риск привязан не к кредитного риску всех активов оригинатора в целом, а лишь к конкретному портфелю активов, выступающему в роли обеспечения данных бумаг, автор определяет секыоритизацию как процесс структурирования выпуска ценных бумаг, позволяющий отделить кредитный риск выпуска, обеспеченного портфелем активов компании, от риска всей компании в целом, тем самым добиваясь более низкой стоимости привлечения средств за счет превышения кредитного рейтинга выпуска над рейтингом всей компании, в работе показано, что наиболее значимой отличительной чертой секьюритизации от других способов привлечения финансирования является то, что выпуск ценных бумаг привязан лишь к части активов компании, как правило, прошедшим соответствующий отбор и получившим улучшение качества за счет их структуризации.

В работе был систематизирован поэтапный процесс выпуска секыоритизированных ценных бумаг (на примере обеспечения автокредитами с учетом специфики российского рынка, что может быть применено на

практике и упростить работу участников рынка, которые еще не приобрели достаточного опыта, учитывая относительно короткий срок жизни данного вида финансирования активов. Системно описан каждый этап структурирования сделки, включая взаимодействие всех ее участников с указанием сроков каждого этапа. Показано, что основной задачей подготовки сделки является достижение оптимальной структуры, а именно разделение выпуска обеспеченных ценных бумаг на транши таким образом, чтобы добиться максимизации свободных средств («excess spread"), которые остаются в структуре сделки после сбора всех поступлений со стороны заемщиков и осуществления всех выплат участникам выпуска. Большее значение свободных средств свидетельствует о более стабильной структуре с точки зрения рейтинговых агентств, что позволяет достичь более высокого кредитного рейтинга и снизить стоимость привлечения средств.

Автором была разработана модель дисконтированных денежных потоков, позволяющая определить оптимальный размер каждого транша

I^xal a2,__aK{Excess spread^ jc) = *( Zi=1DCinflowu -Y.jLt DCoutflow-i j - FCjJ + a2* (lf=1 DCinflowzi - Zf=i DCoutflow2J -FC2) + ... + (1 - а* ( li=iDCinflowKji -Z}Li DCoutflowK j- PC*), где:

Excess spread.!¿„..л - свободные средства по траншам от 1 до К; аг, а2,..., ак — размер от общего размера выпуска;

DCinflow12t Ki — дисконтированные денежные поступления в виде процентных платежей и выплаты основной суммы долга по кредиту i;

DCoutflow12^ Kj - дисконтированные денежные выплаты по облигации j;

FC1i2i...j< - фиксированные платежи по траншу от 1 до К остальным участникам организации сделки, таким как рейтинговые агентства, юридические и налоговые консультанты.

В третьей главе диссертации разработана системная методология сравнения секыоритизации с другими источниками финансирования активов, доступных для банков на российском рынке. При разработке данной методологии для сравнения с обеспеченными ценными бумагами автором были использованы синдицированные кредиты и еврооблигации как наиболее популярные средства привлечения финансирования в России. Российские банки впоследствии могут воспользоваться данной методологией при выборе источника финансирования.

Применяя разработанную методологию сравнения основных показателей способов рефинансирования, руководство банка-оригинатора сможет подобрать наиболее оптимальный инструмент, исходя из своих предпочтений. Основными параметрами, которыми руководствуются финансовые институты при анализе потенциального источника заемных средств, являются: размер и тип процентной ставки, срок до погашения, процесс организации привлечения, валюта кредита, высвобождение капитала, влияние на стоимость компании и т.д. Автором предоставлено описание и анализ каждого из параметров и представлена сравнительная оценка таковых для трех анализируемых инструментов. Итоги проведенного сравнительного анализа приведены в Таблице 1.

Стоимость привлечения для каждого инструмента рассчитывалась следующим образом.

TCsec = Spread + Cswap+ Chedge+ FC, где: ТСsec - общие затраты на выпуск обеспеченных облигаций; Spread (спред) - маржа над бенчмарком (например, Libor/Euribor) по выпущенным облигациям;

Cswap - стоимость свопа на момент выпуска с продолжительностью, эквивалентной жизни выпуска;

Cb«ige (стоимость хеджа) - затраты на хеджирование (своп), отражающие кредитный риск выпуска; FC — фиксированные затраты в выпуске.

Таблица 1. Сравнительный анализ источников финансирования банковских активов.

Факторы Синдицированные кредиты Еврооблигации Секьюритша ция

Описание Кредиты предоставляемые несколькими финансовыми институтами на совместной основе Облигации номинированные в валюте, отличной от валюты страны выпуска Облигации, обеспеченные денежным потоком по активам

Срок 1-3 года (5 лет возможно для лидеров рынка) До 5 лет До 5 лет (до 10 в случае ипотеки)

Сложность структурирования сделки Низкая Средняя Высокая

Обращение по дефолту Да Да Нет

Высвобождение капитала Нет Нет Да

Улучшение 7/АСС Нет Нет Да

Рейтинг ! Не требуется Да Да

Доходность активов Не изменяется Не изменяется Повышается

Стоимость привлечения Высокая Средняя Низкая

Стоимость свопа Сз\уар рассчитывается таким образом, чтобы

уравновесить дисконтированные плавающие выплаты по облигациям и

дисконтированные процентные поступления по кредитам, и к

1=1 '

м к

;' = 1 1=1 '

Vi

15 dfj-i

П(9

где:

L - общий объем выпуска;

ar размер транша (от 1 до К) в %;

tij - длина процентного периода] в днях;

Nj - финансовая база выплаты согласно конвенции для периода j; df; - фактор дисконтирования для периода]; fvvdj - форвардная процентная ставка в период].

_ „г (Spread > 3mJ.il,ort)

TCsynd ~ Ь=1-(1+Г[), - + FC, где:

TCsynd - общие затраты на привлечение синдицированного кредита;

Spread— маржа по синдицированному кредиту;

Зт Libor - ставка (бенчмарк) на дату выпуска;

FC — фиксированные затраты привлечения кредита;

/ -период выплаты платежа по кредиту от 1 до Т;

г, - ставка дисконтирования в период t.

TCbonds ~ YTM+ FC, где:

TCbonds- общие затраты на размещение еврооблигаций; YTM - доходность к погашению еврооблигаций; FC - фиксированные затраты выпуска еврооблигаций.

УТМ облигации определяется из следующей формулы.

Р = а+утму + (1+угло3" где:

Р -цена облигации;

О - купонный платеж по облигации в период 1; Р - номинальная стоимость облигации.

Четвертая глава диссертационной работы посвящена моделированию эффективности секыоритизации для разных участников данного процесса.

В диссертации с использованием эконометрических моделей исследовано влияние выпуска обеспеченных ценных бумаг на финансовые показатели эффективности деятельности оригинаторов. В модели использованы данные по 19 банкам, чьи сделки были осуществлены с 2003 года. Для расчета требуемых коэффициентов были проанализированы данные из соответствующих статей отчетностей за периоды до и после выпуска.

Для каждого из отобранных банков рассчитывались следующие показатели по балансам и отчетам о прибылях и убытках в год, когда совершился выпуск и за год до этого:

• чистая прибыль

• коэффиииент рентабельности активов (ROA)

Чистая прибыль

ROA = --5-х 100%

Среднегодовые суммарные активы

• коэффиииент рентабельности собственного капитала (ROE)

Чистая прибыль

ROE =-=----=-х 100%

Среднегодовой акционерный капитал

• чистая проиентная маржа (N1M)

Чистый процентный доход

N1M --—----X 100%

Среднегодовая сумма активов, приносящих проценты

• коэ(Ь0иииент достаточности собственного капитала (Tier I core capital)

Собственный капитал

Tierl =----х 100%

Среднекзвешекные по риску активы

Рассчитав данные показатели для двух периодов (до и после секыоритизации), было проведено тестирование гипотезы о том, что среднее значение выборки по каждому из коэффициентов в период после секыоритизации превышает среднее значение выборки показателей в период до секыоритизации. С этой целью использовался парный двухвыборочный t-тест для сравнения средних. Для проверки влияния секыоритизации на деятельность финансовых институтов для каждого из анализируемых показателей на 95% доверительном уровне тестировалась следующая гипотеза:

Но', средние значения показателя до секьюритизации и после равны, т.е. секьюритизации не оказала никакого влияния на данный показатель деятельности банка

против альтернативной гипотезы:

Н]". среднее значение показателя после секьюритизации превышает среднее значение показателя до секьюритизации, т.е. секьюритизации привела к росту коэффициента эффективности деятельности банка в соответствии с данным показателем 55Г < У?.

При 95% доверительном интервале нулевая гипотеза Н0 принимается, если наблюдаемое значение р-уа1ис для статистики I выше 0.05. Если же наблюдаемое значение р-уа!ие меньше, чем критическое р-уа1ис, равное 0.05, то нулевая гипотеза отвергается в пользу альтернативной. Поскольку альтернативная гипотеза односторонняя, то используется односторонний I-тест. Используя статистический пакет ХЬЗТЛТ, были получены следующие результаты, которые представлены в таблице 2.

Таблица 2. Результаты тестов влияния секьюритизации на финансовые показатели.

Показатель t- observed t- CritlCtl p-value observed p-value critical н„ н.

Чистый доход -2.1565 -1.734 0.0224 0.05 Отвергнуть Принять

ROA 0.9737 -1.734 0.8284 0.05 Принять Отвергнуть

ROE 1.0036 -1.734 0.8356 0.05 Принять Отвергнуть

NIM 0.8811 -1.734 0 8284 0.05 Принять Отвергнуть

Tier 1 capital -1.2655 -1.734 0.1109 0.05 Принять Отвергнуть

Исходя из полученных результатов проведенного теста, можно сделать вывод о том, что не существует однозначного эффекта выпуска обеспеченных ценных бумаг на финансовые показатели деятельности банка. На 95% уровне значимости для всех показателей эффективности кроме чистого дохода нулевая гипотеза не может быть отвергнута, что свидетельствует о том, что

средние значения показателей до и после выпуска совпадают и секьюритизация не приводит к росту коэффициентов эффективности.

Для анализа эффекта секыоритизации на стоимость акций оригинатора автором был применен метод «анализ события» В работе представлен алгоритм данного метода исследования, согласно которому выполнялась оценка изменения цены акций. Схематично его можно представить таким образом, как показано на рисунке 1. Рисунок 1. Этапы «анализ события».

Этап 1. Определение события Этап 2. Определение периода оценки Этап 3. Определение периода события Этап 4. Измерения действительных ежедневных доходностей Этап 5. Измерение нормальных (ожидаемых) доходностей Этап б. Измерение сверхдоходностей Этап 7. Измерение средних сверхдоходностей Этап 8. Измерение кумулятивных средних сверхдоходностей Этап 9. Проведение тестов значимости Этап 10. Результаты

Датой события был определен момент, когда информация о выпуске секыоритизации становится публичной. Автором был взят промежуток в 60 дней в качестве периода оценки, данный период начнется за 65 дней до события и закончится за 5 дней до события. [Т1, Т2] = [-65, -5]. Период события представляет собой временной промежуток, на протяжении которого мы будем наблюдать изменения цен, а именно, получение сверхдоходности (превышение фактической доходности над рыночной) как возможное следствие секыоритизации активов. Основной предпосылкой исследования

является предположение о том, что если осуществилось влияние на благосостояние акционеров за счет выпуска обеспеченных ценных бумаг, то его можно наблюдать именно в период события. В данном исследовании был выбран период события длиной в 11 дней, включая 5 дней до даты события, сама дата события и 5 дней после даты события, что продемонстрированно на рисунке 2. Для дальнейшего тестирования гипотез взяты несколько других периодов события, а именно: [-2,+2], [-1,+5], [+1,+2].

Рисунок 2. Период оценки и период события.

Л

/

- 60 дней

\г

-5 дней

событие

+ 5 дней

Tj период оценки в 60 дней [-65,-6]

день События (tg)

период события в 11 дней [-5,+5]

Для расчетов всех последующих показателей были отобраны банки, чьи акции торгуются на бирже. На данный момент существует только два таких банка: ОАО Банк ВТБ и ОАО Банк «Возрождение», которые участвовали в 6 выпусках обеспеченных ценных бумаг. Эти сделки были отобраны для данного исследования и представлены в Таблице 3. Все данные по ценам акций получены с использованием информационной системы агентства Bloomberg.

Таблица 3. Выпуски, участвующие в «анализе события» ("event study").

Банк оригинатор Название выпуска Дата события

1. ВТБ VTB 24. FINSM 200S 31/12/2008

2. ВТБ VTB 24. NMAV 2009 18/06/2009

3. ВТБ VTB 24. CMO 2009 14/12/2009

4. ВТБ VTB24.CM0 2011 21/09/2011

5. ВТБ VTB24. СМ0 2012 11/09/2012

6. Возрождение ЗАО «Ипотечный агент Возрождение 1» 27/12/2011

Для каждой сделки были рассчитаны 71 ежедневная доходность за период оценки и период события вокруг даты события [-65; +5] согласно следующей формуле:

Ri,. = (Pi,./Pi,t-i)-l, где:

Rit - действительная ежедневная доходность в день t акции оригинатора, объявившего о выпуске i;

Pi t - цена закрытия акции на день t для акции оригинатора, объявившего о выпуске i;

Pi,n - Цена закрытия акции на день t-1 для акции оригинатора, объявившего о выпуске i.

Ожидаемая рыночная доходность рассчитывается как: Rm,t = (Р m,t/P ш,м) -1, где:

Rra i - ожидаемая рыночная доходность в день t;

Pm,t - значение показателя индекса в момент закрытия на день t;

РШ|м - значение показателя индекса в момент закрытия на день t-1.

Для расчета рыночной доходности брались соответствующие значения индекса РТС.

Сверхдоходность (abnormal return) представляет собой доходность свыше рыночной и выглядит следующим образом:

AR4it=Riit-Rro,t, где:

ARit - сверхдоходность в день t для акции оригинатора, объявившего о выпуске i;

Ri>t - действительная ежедневная доходность акции в день t оригинатора, объявившего о выпуске i;

R,^, - значение показателя индекса в момент закрытия на день t.

Рассчитав сверхдоходность для каждого выпуска за весь анализируемый период в 71 день, автором было получено 6 временных рядов сверхдоходности, каждый из которых состоит из 71-го наблюдения. Далее было рассчитано среднее значение сверхдоходности на каждую дату вокруг события, а именно для 71-ой точки наблюдения.

AAR, = ^E1N=1/l/?,.t , где:

AARt - среднее значение сверхприбыли в день t; AR,, - сверхдоходность для акции оригинатора в день t, объявившего о выпуске i;

N — количество событий (выпусков) на каждую точку наблюдения из периода исследования.

Для измерения кумулятивного эффекта на протяжении каждого периода события, а именно [-5, +5], [-2, +2], [-1, +5], [+1, +2], просуммируем средние сверхдоходности по следующей формуле: CAAR<tl, t2) =HltlAARt, где:

CAAR(t!, t2) -кумулятивная средняя сверхдоходность на период с ti

flOt2;

AARt- среднее значение сверхдоходности в день t.

Автором была протестирована следующая гипотеза: Н0: средняя сверхприбыль для каждого дня из периода события AARt равна нулю, что означает, что секьюритизация не приводит к изменению цены акции оригинатора, против альтернативной;

Ht: средняя сверхприбыль для каждого дня из периода события AAR, не равна нулю, что означает, что секьюритизация приводит к изменению цены акции оригинатора.

t-статистика рассчитывается следующим образом:

t - статистика = AAR, / S (AAR,), t = -5,... +5, где: AAR, - среднее значение сверхдоходности в день t из периода события, t = [-5, +5],

S (AAR, ) - стандартное отклонение AAR за период оценки в 60

дней,

Т = [-65,-6]

В итоге получаем следующие значения AAR и t-статистики для каждого дня периода события, которые представлены в таблице 4. Таблица 4. Тестирование AAR.

День AAR (%) t-стат t-крит (95% значим) t-крит (90% значим)

-5 0.975% 0.60665 2.571 2.015

-4 0.161% 0.10038 2.571 2.015

-3 0.485% 0.30195 2.571 2.015

-2 0.906% 0.56344 2.571 2.015

-1 0.198% 0.12336 2.571 2.015

0 -0.619% -0.38513 2.571 2.015

1 -0.619% -0.38518 2.571 2.015

2 -1.227% -0.76300 2.571 2.015

3 0.300% 0.18650 2.571 2.015

4 -0.265% -0.16460 2.571 2.015

5 -0.059% -0.03646 2.571 2.015

На основе анализа рассчитанных показателей можно сделать вывод, что в каждый из периода события день абсолютное значение ^статистики ниже I-критического, что свидетельствует о том, что мы не можем отвергнуть нулевую гипотезу на 95% и 90% уровнях значимости, а, следовательно, согласно данному тесту секьюритизация не приводит к росту средних сверхдоходностей путем инвестиций в акции оригинаторов.

Кроме того, В работе была протестирована гипотеза о суммарном влиянии секыоритизации на цену акций за весь период события:

Н0: кумулятивная средняя сверхдоходность для каждого периода события САА^и, а) равна нулю, что означает, что секьюритизация не приводит к изменению цены акции оригинатора, против альтернативной;

Н1: кумулятивная средняя сверхдоходность для каждого периода события СААЯ((1, а) не равна нулю, что означает, что секьюритизация приводит к изменению цены акции оригинатора.

Для каждого периода события была рассчитана ^статистика по следующей формуле:

I - статистика = САЛИ^, 12) / 8 (CAAR<tl, и>), Б (СААЬ^„1Й)) = [С-а+^'^САА^), I = -65,... -6, где:

S (CAAR^no) ) - стандартное отклонение кумулятивных сверхдоходностей CAAR для каждого периода события,

S (AAR,) - стандартное отклонение AAR за период оценки в 60 дней, Т = [-65,-6],

tl, t2 - первый и последний дни периода события. Рассчитанные значения представлены в таблице 5.

Таблица 5. Тестирование CAAR.

Период CAAR т-стат т-крит т-крит

события (%) (95% (90%

значим) значим)

[-5,+5] 0.238% 0.04459 2.571 2.015

[-2,+2] -1.361% -0.37857 2.571 2.015

[-1.+5] -2.290% -0.53842 2.571 2.015

[+1,+2] -1.846% -0.81189 2.571 2.015

Для аналогичной гипотезы в отношении кумулятивной средней сверхдоходности на 95% и 90% уровнях значимости нельзя отвергнуть нулевую гипотезу о том, что выпуск секьюритизации не приводит к никакому изменению стоимости акций, а именно, что кумулятивное среднее значение сверхдоходности равняется нулю.

Подводя итоги, следует сделать вывод о том, что, основываясь на проведенных тестах, не прослеживается рост благосостояния акционеров оригинаторов как следствие отсутствия изменения цены акций в результате выпуска обеспеченных ценных бумаг.

В диссертации исследовано влияние секьюритизации на других участников, вовлеченных в процесс выпуска обеспеченных ценных бумаг, а также на все общество в целом. Согласно теории эффективности по Парето, если все участники данного типа сделки увеличивают свое благосостояние или, как минимум, не уменьшают его за счет размещения секьюритизированных облигаций, данный инструмент можно считать эффективным по Парето.

Автором был проанализирован нетто эффект участников сделки с точки зрения наличия свободных средств в ее структуре. Если после выплаты процентов по облигациям, комиссионных всем участникам сделки в структуре остаются свободные средства ("excess spread"), то они и обеспечивают стабильность структуры. На примере типичной сделки секьюритизации портфеля автокредитов, автором был рассчитан "excess spread", что показано в таблице 6.

Таблица 6. Excess spread для сделки 4х летних обеспеченных облигаций.

Наименование

Стартовые затраты (в исчислении за год) (выплаты рейтинговым агентствам, юридическим и финансовым консультантам) Ежегодные затраты

Затраты на выпуск обеспеченных облигаций

Спред по бумагам над ставкой УЬог Зх летний процентный своп по долл США Реализация свопа

Итого затраты, приведенные к годовым

Средняя годовая доходность по кредитному портфелю

Итого доходы

Стоимость 89.8 б.п. 11.2 б.п.

170.0 б.п. 596.0 б.п. 36.0 б.п. 802.0 б.п. 835.6 б.п. 1200.0 б.п. 1200.0 б.п.

Итого свободные средства

364.4 б.п.

Помимо этого выпуск обеспеченных ценных бумаг можно охарактеризовать как продукт с положительными внешними эффектами, так как он улучшает благосостояние сторон, непосредственно не вовлеченных в выпуск секьюритизации. Государство стремится развивать программы кредитования жилищного финансирования, в России с этой целью создано АИЖК. Кроме того, в США и в Западной Европе секьюритизация широко применяется для рефинансирования кредитов на образование и инфраструктурные проекты, что также способствует улучшению качества жизни общества в целом. В итоге, несмотря на то, что исходя из статистических и математических расчетов и тестов, не удалось получить

однозначного ответа на вопрос о влиянии секьюритизации на показатели эффективности деятельности оригинаторов и на благосостояние их акционеров, следует отметить, что учитывая наличие свободных средств в структуре после получения доходов всеми участниками, удовлетворения требований оригинаторов по условиям сделки, выплат по облигациям и наличие положительных внешних эффектов, можно сделать вывод о положительном эффекте секьюритизации для общества в целом. Выводы и результаты исследования.

1. В диссертации предложено новое определение понятия секьюритизации, учитывающее способность данного вида рефинансирования активов отделять риски активов, выступающих в роли обеспечения, от всех рисков компании.

2. Разработана модель процесса выпуска обеспеченных ценных бумаг с подробным описанием каждого из этапов и временных затрат на подготовку выпуска, что даёт более ясную картину всего процесса как для кредитных организаций, привлекающих финансирование, так и для всех участников процесса секьюритизации.

3. Разработана модель, позволяющая получить оптимальную структуру выпуска обеспеченных ценных бумаг.

4. С целью выбора оптимального инструмента привлечения финансирования среди средств, существующих на российском рынке, была разработана методология сравнения различных способов привлечения финансирования, доступных для банков в России на примере сравнения секьюритизации с синдицированными кредитами и еврооблигациями.

5. На основе применения статистических и математических методов проведено тестирование влияния секьюритизации на показатели деятельности оригинаторов. Среди всех анализируемых показателей, секьюритизация оказала положительное влияние на коэффициент чистого дохода. По всем остальным показателям были получены неоднозначные результаты, что отчасти совпадает с выводами зарубежных исследований.

6. На основе метода "анализа события" с использованием соответствующего статистическо-математического аппарата проведено исследование с целью определения влияния секыоритизации на благосостояние акционеров оригинаторов. Результаты исследования показали, что секьюритизация не приводит к изменению стоимости акций оригинатора в ответ на выпуск обеспеченных ценных бумаг.

7. На основе проведенного анализа влияния секьюритизации на всех участников процесса выпуска обеспеченных ценных бумаг показано, что при наличии ряда предпосылок структура сделок позволяег достичь наличия свободных средств, что и представляет собой чистый положительный эффект для всех участников сделки.

8. На основе качественного анализа влияния секьюритизации на государство и общество в целом, сделан вывод о пользе секьюритизации для общества в целом.

Публикации по теме диссертации

Научные статьи в изданиях, включенных в перечень российских рецензируемых научных журналов и изданий для опубликования основных научных результатов диссертаций:

1. ЕЛО. Горлина. Сравнительный анализ источников финансирования. Инвестиции и инновации. // Труды института системного анализа Российской академии наук (ИСА РАН). - Том 49. - 2009.- С. 36-51 (0,73 пл.).

2. Е.Ю. Горлина. Анализ эффективности сделок секьюритизации в России. // Труды института системного анализа Российской академии паук (ИСА РАН). - Том 61. - Выпуск 3. - 2011. - С. 108- 117 (0,72 п.л).

3. Е.Ю.Горлина. Экономико-математические методы оценки влияния секьюритизации на стоимость акций банков-оригинаторов. // «Аудит и финансовый анализ». - 2013 год. №6. - С. 253-258 (0,47 п.л.).

Подписано в печать:

11.12.2013

Заказ № 9251 Тираж - 100 экз. Печать трафаретная. Типография «11-й ФОРМАТ» ИНН 7726330900 115230, Москва, Варшавское ш., 36 (499) 788-78-56 www.autoreferat.ru