Обоснование методов оценки инвестиционных рейтингов предприятий-эмитентов облигационных займов тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Обоснование методов оценки инвестиционных рейтингов предприятий-эмитентов облигационных займов"

На правах рукописи

ХОМУТОВ ВЛАДИСЛАВ ИГОРЕВИЧ

ОБОСНОВАНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕЙТИНГОВ ПРЕДПРИЯТИЙ-ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИОННЫХ

ЗАЙМОВ

Специальность 08.00.05 - Экономика и управление народным хозяйством (управление инновациями и инвестиционной деятельностью)

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Тверь - 2005

Диссертационная работа выполнена на кафедре национальной экономики Тверского Государственного Университета

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор

Забелина Ольга Викторовна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Тихомиров Николай Петрович

кандидат экономических наук Данильчук Олег Владимирович

Ведущая организация: Московский банковский институт

Защита состоится марта 2005 г. в 14:00 на заседании

Диссертационного Совета Д 212.043.01 по присуждению учёной степени доктора экономических наук в Государственной академии профессиональной переподготовки и повышения квалификации руководящих работников и специалистов инвестиционной сферы (ГАСИС) по адресу: 129272, г. Москва, ул. Трифоновская, д. 57, ауд. 201.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГАСИС.

Автореферат разослан февраля 2005 г.

Ученый секретарь Диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

СА Лочан

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Конец 90-х годов XX века в экономике нашей страны можно охарактеризовать как период активного поиска российскими предприятиями источников финансирования. В это время инвестиционные потребности отечественных компаний достигли своей максимальной величины. Связано это, прежде всего, с высокой степенью моральной и физической изношенности промышленного оборудования, а также недостаточностью оборотных средств.

Между тем, традиционные на тот момент источники привлечения ссудного капитала - банковские ссуды и векселя - оказались неспособными удовлетворить многомиллиардные инвестиционные программы компаний. Банки, большая часть которых обладает небольшим капиталом, обязаны подчиняться инструкциям Центрального Банка и, таким образом, ограничены при выдаче ссуд нормативом максимального риска на одного заёмщика. Вексельное финансирование в силу ряда причин, таких как, например, низкая ликвидность и неорганизованный характер вексельного рынка, документарная форма векселя и отсутствие стандартов раскрытия информации о заёмщике также не позволяет аккумулировать существенные денежные фонды.

Таким образом, к началу 1999 года в России сложились все предпосылки для активного развития рынка корпоративных облигаций. Зародившись в виде выпусков облигаций АК «АЛРОСА» и ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», объём рынка к концу 2003 года вырос более чем в 80 раз, составив 160 миллиардов рублей. Более 150 эмитентов получили доступ на рынок капитала. Тем не менее, несмотря на такую высокую скорость роста, существуют факторы сдерживающие развитие рынка корпоративных облигаций, главный из которых - неразвитая система оценки инвестиционной надёжности эмитентов облигационных займов.

В странах с развитой рыночной экономикой функцию оценки риска невозврата инвестиций на фондовом рынке выполняют специализированные рейтинговые агентства. Наиболее известными из них являются «Standard & Poor's», «Moody's Investors Service» и «FITCH IBCA». Данные рейтинговые агентства ведут свою деятельность и в нашей стране. Однако масштабы этой деятельности весьма незначительны. Отечественный же институт рейтинговой оценки ещё не успел сформироваться.

Представители зарубежных рейтинговых агентств объясняют свою низкую активность в нашей стране тем, что история российского рынка корпоративных облигаций крайне непродолжительна и в ней ещё не произошло ни одного дефолта. Следовательно, те модели оценки инвестиционной надёжности заёмщиков, которые применяются данными агентствами в других странах, не имеют возможности быть использованными в российских условиях. В то же время, по мнению ведущих инвестиционных аналитиков на отечественном долговом рынке сейчас появляется всё больше «мусорных» облигаций, где целью эмиссии, чаще всего, является не привлечение средств в развитие бизнеса, а операции, связанные с выводом активов из предприятий и попытки предотвратить банкротство за счёт притока долгосрочных инвестиций. Вероятность дефолтов увеличивается.

В этой связи исследование подходов к обоснованию методов оценки инвестиционных рейтингов должно позволить выбрать оптимальный способ оценки инвестиционной надёжности предприятия-эмитента облигационного займа, выработать соответствующие методичсские рекомендации по обоснованию инвестиционного рейтинга и, по возможности, максимально смягчить последствия возможного дефолта.

Многие учёные и специалисты, среди которых Н.Е. Егорова, А.М. Смулов, В.Ю. Катасонов, Д.С. Морозов, Ю.А Бабичева, ОВ. Забелина, Е.В. Неволила, А.Н. Кривцова, Г.М. Кирискж, B.C. Ляховский, Л.В. Ильина, И.Т. Балабанов, Н.Н. Селезнёва, А.Ф. Ионова, О.И. Лаврушин, О.В. Буклемешев, В.Н. Едронова, Е.А. Мизиковский, В.А. Галанов, А.И. Басов и другие

рассматривали в своих исследованиях проблемы оценки риска невозврата инвестиций, инвестиционной надёжности и обоснования инвестиционного рейтинга. Значительный вклад в изучение вышеуказанных вопросов внесли специалисты международных рейтинговых агентств «Standard & Poor's», «Moody's Investors Service», «FITCH IBCA», а также ведущие экономисты различных областей экономики, финансов и инвестиций - Р. Мертон, В. Бивер, Э. Альтман, Ю. Бригхэм, Л. Гапенски, М. Портер и др.

Несмотря на достаточное количество работ, в экономической литературе слабо разработаны вопросы классификации подходов к обоснованию методов оценки инвестиционных рейтингов, большинство подходов скудно освещены, некоторые подходы недооценены. Всё это говорит о том, что данная область недостаточно исследована и обладает научной новизной.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования заключается в разработке методических рекомендаций по обоснованию инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа.

Достижение поставленной цели осуществлялось путём рассмотрения ряда логически взаимосвязанных задач, последовательно раскрывающих тему данной работы:

. определить место облигационных займов в системе источников

инвестиций в корпоративный бизнес; . изучить классификацию рисков инвестирования в облигационные займы; раскрыть сущность и взаимосвязь понятий риска невозврата инвестиций, инвестиционной надёжности и инвестиционного рейтинга, а также определить роль инвестиционного рейтинга; . изучить методологические основы обоснования методов оценки инвестиционных рейтингов в рамках общей теории оценки риска, выявить подходы к обоснованию методов оценки инвестиционных рейтингов; . рассмотреть модели, наиболее характерные для выявленных подходов к обоснованию инвестиционного рейтинга; установить их преимущества и

недостатки, проанализировать релевантность данных моделей современной экономической ситуации в нашей стране; . описать информационную среду рынка корпоративных облигаций и её требования к модели инвестиционного рейтинга, выбрать подход к обоснованию инвестиционного рейтинга, в наибольшей степени соответствующий выявленным условиям; . выбрать критерий проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности, проанализировав теорию протекания кризиса на предприятии, и теоретически доказать эффективность его применения; . провести экспертный опрос среди аналитиков коммерческих банков с целью подбора финансовых коэффициентов для диагностики инвестиционной надёжности эмитентов корпоративных облигаций; . разработать модель инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента

облигационного займа; . провести апробацию разработанной модели инвестиционного рейтинга на примере эмитентов облигационных займов, представляющих пивоваренную отрасль промышленности.

Объектом исследования является инвестиционная надёжность предприятий-эмитентов облигационных займов.

Предметом исследования является совокупность финансово-экономических отношений, возникающих в процессе привлечения инвестиций и реализации инвестиционного потенциала предприятиями-эмитентами облигационных займов, а также факторы, влияющие на их инвестиционную надёжность.

Методологическую базу диссертационного исследования составили общенаучные методы: научная абстракция, классификация, сравнения, системный подход, анализ и синтез, аналогии. Совокупность используемой методологической базы позволила обеспечить в конечном итоге достоверность и обоснованность выводов и практических решений.

Теоретической базой диссертационного исследования являются труды как классиков экономической науки, так и работы современных отечественных и зарубежных учёных, а также специалистов-практиков в области изучения инвестиционной надёжности хозяйствующих субъектов. Использованы законодательные и нормативно-правовые документы, годовые отчёты компаний, официальные публикации по проблемам оценки инвестиционной надёжности и обоснованию инвестиционных рейтингов, материалы научных конференций, семинаров, статистические и аналитические данные, разработки рейтинговых агентств. Ряд методологических положений и выводов, содержащихся в диссертации, иллюстрирован расчётными таблицами и графическими схемами, подготовленными автором.

Научная новизна исследования заключается в разработке теоретических основ и методических рекомендаций по обоснованию инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа, позволяющих увеличить эффективность диагностики инвестиционной надёжности заёмщика в условиях ограниченных информационных ресурсов.

Основные элементы научной новизны, которые выносятся на защиту:

• уточнена сущность и раскрыта взаимосвязь понятий риска невозврата инвестиций, инвестиционной надёжности и инвестиционного рейтинга, благодаря чему выстроена методологическая база обоснования инвестиционного рейтинга в рамках общей теории оценки риска;

• установлена роль фундаментального и технического анализа в обосновании инвестиционного рейтинга; обобщён мировой и отечественный опыт проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности заёмщиков; выявлены и классифицированы подходы к обоснованию инвестиционного рейтинга; установлены преимущества и недостатки наиболее характерных для каждого подхода моделей, определена возможность их применения в условиях современной российской экономики;

• в целях диагностики инвестиционной надёжности эмитента облигационного займа на основе разработанной классификации подходов к обоснованию инвестиционного рейтинга и с учётом условий информационной среды рынка корпоративных облигаций предложен подход «компании-аналога»;

• обоснован критерий рыночной доли в качестве базы для проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности эмитентов в рамках подхода компании-аналога. Высокая чувствительность данного критерия к ухудшению инвестиционной надёжности заёмщика доказана посредством теории развития кризиса на предприятии и объяснена с позиций конкурентного преимущества, лидерства по издержкам и теории жизненного цикла предприятия;

• предложена модель обоснования инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа в системе «показатель Z - сила отрасли», в которой Z - интегральный показатель, рассчитываемый посредством сопоставления значений предложенной автором группы финансовых коэффициентов анализируемого предприятия со средними значениями тех же коэффициентов ведущих предприятий отрасли, а сила отрасли -показатель, отражающий долю отечественных предприятий на соответствующем внутреннем рынке и свидетельствующий об их способности вести конкурентную борьбу с зарубежными компаниями.

Практическая значимость работы заключается в том, что результаты исследования могут быть использованы государственными органами, коммерческими банками, негосударственными пенсионными фондами, страховыми компаниями, предприятиями и частными инвесторами в целях повышения эффективности оценки инвестиционной надёжности предприятий-эмитентов облигационных займов.

Апробация результатов работы. Основные положения диссертационного исследования обсуждались на научно-практических конференциях и семинарах, в том числе Международной научной

конференции «Татищевские чтения: актуальные проблемы науки и практики», «Актуальные проблемы социально-экономического развития: территориальные и отраслевые аспекты» (г. Тольятти, 21-24 апреля 2004, г.), Научно-практической конференции «День науки на экономическом факультете» (г. Тверь, 16 апреля 2003 г.), Межрегиональной научно-практической конференции «Факторы роста экономики России» (г. Тверь, 20-21 апреля 2004 г.).

Содержание диссертационной работы отражено в шести опубликованных печатных работах общим объёмом 1,8 п.л.

Структура диссертационной работы. Введение

Глава 1. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОБОСНОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕЙТИНГА ПРЕДПРИЯТИЙ-ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ

1.1. Облигационные займы в системе источников инвестиций в корпоративный бизнес.

1.2. Классификация рисков инвестирования в облигационные займы.

1.3. Экономическая сущность инвестиционного рейтинга эмитентов корпоративных облигаций и классификация подходов к его обоснованию.

Глава 2. АНАЛИЗ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕЙТИНГОВ ПРЕДПРИЯТИЙ-ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ

2.1. Генезис и классификация зарубежных методов оценки инвестиционных рейтингов.

2.2. Особенности современных моделей обоснования инвестиционного рейтинга, основанных на фундаментальном анализе.

2.3. Обзор современных моделей обоснования инвестиционного рейтинга, основанных на техническом анализе.

2.4. Сравнительный анализ альтернативных способов обоснования

инвестиционного рейтинга. Глава 3. РАЗРАБОТКА МЕТОДИЧЕСКИХ РЕКОМЕНДАЦИЙ ПО ОБОСНОВАНИЮ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕЙТИНГА ПРЕДПРИЯТИЙ-ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ

3.1. Выбор подхода и критерия рейтинговой оценки инвестиционной надёжности эмитентов корпоративных облигаций.

3.2. Модель инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента корпоративных облигаций.

3.3. Обоснование инвестиционного рейтинга эмитентов корпоративных облигаций пивоваренной отрасли промышленности.

Заключение Список литературы Приложения

Работа изложена на 179 страницах машинописного текста, содержит 5 таблиц, 4 рисунка, 17 приложений. Список литературы -134 наименования.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

1. Инвестиционные отношения представляют собой важнейшую экономическую категорию, играющую значимую роль для простого и расширенного воспроизводства, структурных преобразований, максимизации прибыли и на этой основе решения многих социальных проблем. Отличительными особенностями развития инвестиционных отношений в нашей стране является их неустойчивый характер, обусловленный общим развитием экономики. Так, в течение 1991 - 1998 гг. в динамике инвестиций отмечался непрерывный спад. Однако с 1999 г. по настоящий момент наблюдается инвестиционный подъём. Тем не менее, в силу существенных структурных диспропорций в экономике возможности предприятий

несырьевого сектора по привлечению финансовых ресурсов в инвестиционные проекты значительно ограничены.

Мировой экономической практикой выработан ряд основных форм внешнего по отношению к предприятию финансирования инвестиционных проектов:

• централизованное финансирование за счет средств государственного бюджета;

• заёмное финансирование за счет облигационных займов, банковских кредитов, займов других организаций;

• акционерное финансирование за счет вкладов учредителей и стратегических инвесторов;

• лизинговое финансирование за счет вкладов лизингодателей.

Как показывает опыт последних лет, заёмное финансирование инвестиционных проектов в нашей стране является наиболее востребованным. При этом самым перспективным его видом становится эмиссия облигационного займа. В течение четырёх последних лет объём рынка корпоративных облигаций вырос в восемьдесят раз, а количество эмитентов оказалось выше ста пятидесяти.

Тем не менее, в настоящий момент темпы роста рынка корпоративных облигаций замедлились ввиду присутствия ряда факторов не только негативно влияющих на рынок, но и способных нанести ему значительный урон. Прежде всего, это касается неразвитой системы оценки инвестиционной надёжности эмитентов облигационных займов.

В странах с развитой рыночной экономикой функцию оценки риска невозврата инвестиций на фондовом рынке выполняют специализированные рейтинговые агентства, некоторые из которых ведут свою деятельность и в России. Однако масштабы этой деятельности весьма незначительны. Отечественный же институт рейтинговой оценки ещё не успел сформироваться. По мнению автора основная причина этого заключается в отсутствии публичной статистики дефолтов, низкой информационной

прозрачности российских предприятий и слабой изученности проблемы оценки инвестиционной надёжности эмитентов долговых ценных бумаг в нашей стране.

Будучи не в состоянии повлиять на две первые компоненты автор диссертационной работы попытался обобщить отечественный и зарубежный опыт диагностики риска невозврата инвестиций и предложить методические рекомендации по обоснованию инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа.

2. Анализ понятийного аппарата показал, что между терминами риск невозврата инвестиций, инвестиционная надёжность и инвестиционный рейтинг существует тесная взаимосвязь. Принимая во внимание различные точки зрения, термины были определены следующим образом:

Риск невозврата инвестиций - это вероятность получения убытков и потерь вследствие полного или частичного дефолта заёмщика по полученной ранее ссуде и причитающимся по ней процентам.

Инвестиционная надёжность - способность заёмщика полностью и в срок рассчитаться по своим долговым обязательствам (основному долгу и процентам). Эта категория выражает степень риска невозврата инвестиций, связанного с заёмщиком.

Инвестиционный рейтинг (рейтинг инвестиционной надёжности) -сравнительная оценка инвестиционной надёжности, характеризующая возможность заёмщика полностью и в срок исполнять платежи по своим долговым обязательствам.

Рейтинг инвестиционной надёжности может быть присвоен как самому эмитенту, так и его отдельным долговым обязательствам, что определяется наличием дополнительных гарантийных и обеспечительных условий. В данной диссертационной работе ввиду объективных сложностей, связанных с оценкой предлагаемого залога и неотработанностью юридического механизма его взыскания, изучается исключительно рейтинг эмитента облигационного займа.

Поскольку оценить риск невозврата инвестиций, связанный с отдельным заёмщиком можно посредством оценки его инвестиционной надёжности, которая в относительном виде представляет собой инвестиционный рейтинг, для его обоснования была применена та же самая методологическая база, что и для оценки риска как такового и риска невозврата инвестиций в частности. Соответственно традиционным методам оценки риска - статистическому, расчетно-аналитическому, методу аналогий и методу экспертных оценок - были выделены четыре подхода к обоснованию инвестиционного рейтинга (рис. 1):

• подход, основанный на определении «расстояния до дефолта»;

• подход, основанный на анализе будущих денежных потоков;

• подход «компании-аналога»;

• подход, основанный на экспертном суждении.

Статистический Расчетно-анали- Метод Метод эксперт-метод тический метод аналогий ных оценок

Много Количество необходимой информации Мало

Расстояние до «дефолта» Будущий денежный поток Компания-аналог Экспертное суждение

Рис. 1. Взаимосвязь методов оценки риска и подходов к обоснованию рейтинга инвестиционной надёжности

3. Обоснование инвестиционного рейтинга на основе определения «расстояния до дефолта», известное в зарубежной практике под названием «distance to default approach», является наиболее представительным и разработанным из всех подходов. Его основателями являются П. Дж. Фитцпатрик, А. Винакор и Р.Ф. Смит. Значительный вклад в развитие подхода внесли Е. Альтман, В. Бивер, Таффлер и многие другие учёные.

Изначально развиваясь на основе фундаментального анализа, подход со временем эволюционировал, в его рамках начал применяться технический анализ. В современном виде подход насчитывает множество моделей, которые автор упорядочил в зависимости от размеров анализируемого бизнеса (рис. 2).

Размер бизнеса i

Потребительское Малый бизнес кредитование Средние компании Крупные корпорации

Оценки кредитных бюро RiskCalc от Moody's Комплексные рейтинги международных агентств

Бизнес рейтиши CreditModel от S&P ,,.........— ---- Модель Меотона

11 Модели качественных спрэдов

Рис. 2. Рейтинговые модели, используемые в рамках подхода определения «расстояния до дефолта»

Анализ характеристик представленных моделей показал: оценки кредитных бюро - относятся в большей степени к оценке инвестиционной надёжности физических лиц. Они основаны на скоринговых моделях, являющихся частью скоринговых систем. Принцип их действия таков, что изначально информация о платёжной дисциплине потенциального заёмщика, получаемая от финансово-кредитных организаций, предприятий и органов государственной власти, собирается в базу данных кредитного бюро, после чего проводится её обработка посредством специализированных методик. В результате заёмщику присваивается рейтинг, выражаемый числовым значением. Чем большее количество баллов набирает заёмщик, тем выше его инвестиционная надёжность. Наиболее крупные кредитные бюро, присваивающие подобные рейтинги - Experian, Eqiufax и Trans Union.

бизнес рейтинги - относятся к оценке инвестиционной надёжности предприятий малого и нижнего уровня среднего бизнеса. Принцип их действия за незначительным отличиями такой же, как и в случае с оценками кредитных бюро. Крупнейшее рейтинговое агентство, действующее в данном сегменте - Dun & Bradstreet.

модель RiskCalc - совместная разработка международного рейтингового агентства «Moody's Investor's Service» и консалтинговой компании «Oliver, Wyman & Company», ориентированная на оценку средних по

размеру компаний. Основана на статистических методах оценки риска невозврата инвестиций. Информационной базой модели послужили миллионы финансовых отчётов, собранные в разных странах за период от семи до тринадцати лет. Разработка модели осуществлялась в три этапа. На первом этапе проводился анализ предикативной способности по отношению к дефолту отдельных финансовых коэффициентов. На втором этапе опробовались различные комбинации отобранных коэффициентов для формирования итоговой модели и присваивались им веса. На третьем этапе осуществлялась калибровка модели относительно агрегированной вероятности дефолта. При этом для разных стран модель адаптировалась в отдельности. Результаты применения модели оказались существенно лучше результатов Z-счета Альтмана.

модель CreditModel - разработка рейтингового агентства «Standard & Poor's», ориентированная на оценку инвестиционной надёжности верхней части сегмента средних по размеру компаний и крупных компаний. В основу модели заложена технология нейронных сетей, позволяющая анализировать очень сложные наборы переменных. Задача данной технологии заключается в том, чтобы, отталкиваясь от уже существующих инвестиционных рейтингов компаний представляющих определённую отрасль промышленности или регион, выявить взаимосвязи, присутствующие между выбранными коэффициентами, и определить такие комбинации значений коэффициентов, которые были бы присущи заданному рейтингу инвестиционной надёжности. Указанная методика, по мнению аналитиков «Standard & Poor's», позволяет рассмотреть все показатели во взаимодействии и, следовательно, придаёт модели высокую прогнозную способность.

комплексные рейтинги инвестиционной надёжности - представляют собой всестороннюю оценку риска невозврата инвестиций крупного корпоративного бизнеса. Процедура определения комплексного рейтинга инвестиционной надёжности не ограничивается изучением только

финансовых показателей компании, а основывается на тщательном рассмотрении всех фундаментальных факторов её деятельности. От предыдущих моделей данные рейтинги отличает то, что они являются качественной интерпретацией количественных показателей, а не синтетической бальной оценкой его инвестиционной надёжности. Наиболее известные рейтинговые агентства, присваивающие подобные рейтинги - «Moody's Investors Service», «Standard & Poor's» и «FITCH IBCA».

. модель Мертона - применяется для оценки инвестиционной надёжности крупного корпоративного бизнеса, обладающего ликвидным рынком долевых ценных бумаг. Модель базируется на теории ценообразования опционов Блэка-Шоулза. В её основе лежит предположение, что кредиторская задолженность и капитал рассматриваются как требования, которые могут быть обращены на стоимость фирмы. Под точкой дефолта подразумевается стоимость активов равная суммарной кредиторской задолженности. На практике вероятность дефолта анализируемой компании зависит от того, насколько велика её капитализация и низка волатильность, т.е. чем выше рыночная стоимость акций и стабильнее их цены, тем ниже риск невозврата инвестиций. . модели качественных спрэдов - применяются для оценки инвестиционной надёжности крупного корпоративного бизнеса, обладающего ликвидным рынком долговых ценных бумаг. Основаны на предположении о том, что облигации любого корпоративного эмитента несут соответствующую его инвестиционной надёжности премию по доходности к безрисковой ставке заимствования, называемую качественным спрэдом. Сокращение качественного спрэда свидетельствует о повышении инвестиционного качества эмитента долгового обязательства и наоборот.

Подход к обоснованию инвестиционного рейтинга, основанный на анализе будущих денежных потоков, принципиально отличается от всех остальных подходов. Его главная особенность заключается в том, что он

опирается на прогнозирование предстоящих оттоков и притоков денежных средств. Комплексная оценка, учитывающая показатели чистой приведённой стоимости, индекса доходности, внутренней нормы доходности и срока окупаемости, позволяет понять, насколько эффективно инвестиционный проект, в целях финансирования которого привлекаются заёмные средства, генерирует денежный поток. Отметим, что поскольку данный подход требует наличия детальной информации об особенностях анализируемого инвестиционного проекта, его, как правило, не используют для обоснования инвестиционного рейтинга предприятий-эмитентов облигационных займов.

Подход компании-аналога заключается в определении итоговой рейтинговой оценки посредством сравнения совокупности однородных предприятий по каждому показателю, характеризующему их финансовое состояние. Необходимым условием применения подхода является выбор критерия, позволяющего сделать рейтинговую оценку максимально объективной. В научной литературе с этой целью предлагается использовать условное эталонное предприятие или среднеотраслевые значения финансовых показателей. Несмотря на удобство указанных критериев, их недостатки не позволяют сделать оценку риска невозврата инвестиций объективной. В то же время, по мнению автора, при условии удачного подбора критерия данный подход может стать весьма эффективным, особенно в нестабильных экономических условиях.

Экспертный поход к обоснованию инвестиционного рейтинга опирается на знания и профессиональную интуицию компетентных специалистов и применяется в тех случаях, когда формальные методы современной математики не способны принести необходимый результат. Можно выделить интуитивный и формализованный способы экспертных оценок. В основу интуитивного способа положено субъективное мнение одного или нескольких специалистов об инвестиционной надёжности заёмщика. Формализованный способ предполагает использование специальных методов, направленных на то, чтобы повысить объективность

рейтинговой оценки. Опыт развитых стран показывает, что формализованный способ экспертной оценки способен принести достаточно высокие результаты при обосновании инвестиционного рейтинга.

4. Как показывает практика, ни один из представленных подходов к обоснованию инвестиционного рейтинга не является универсальным. Уместность применения каждого из них зависит от объёма доступной аналитику информации и стабильности экономической ситуации. В том случае, если присутствует большой массив данных, а экономическая ситуация в высокой степени прогнозируема, то наилучшим выбором будет подход, основанный на определении «расстояния до дефолта», поскольку в рамках данного подхода превалирующими являются статистические и расчётно-аналитические методы оценки риска невозврата инвестиций.

По мере уменьшения количества доступной информации и повышения нестабильности экономических условий будут применяться подход, основанный на анализе будущих денежных потоков, и подход компании-аналога. В конечном счёте, если доступная информация будет сведена к минимуму, а экономическая ситуация окажется исключительно нестабильной предпочтение должно быть отдано экспертному подходу.

Проанализировав информационную среду российского рынка корпоративных облигаций, автор пришёл к выводу, что её возможности сильно ограничены для проведения глубокой аналитической работы и принятия инвестиционных решений. Поэтому были сформулированы два основных требования к модели инвестиционного рейтинга:

• низкие информационные потребности - запрашиваемые данные должны находиться в широком доступе, иначе, насколько бы точной модель ни была, её будет сложно применить на практике;

• высокая фундаментальна обоснованность - для того чтобы минимальное количество информации позволило получить приемлемый результат оценки риска невозврата инвестиций, в модели должны присутствовать

такие движущие силы, которые не только выявляли бы его величину, а объясняли суть происходящих явлений.

Исходя из приведённых выше требований к модели инвестиционного рейтинга автор диссертационной работы посчитал целесообразным использовать для его обоснования комбинацию подхода компании-аналога и экспертного подхода. При этом подход компании-аналога должен был стать стержневым, заложив общую базу модели, а экспертный подход его дополнить в части определения набора финансовых показателей и их весов. Соответственно указанным подходам, основными методами оценки риска невозврата инвестиций были выбраны метод аналогий и метод экспертных оценок. Однако это не означает, что использование статистических и расчётно-аналитических методов исключается. Напротив на определённом этапе их применение может оказаться необходимым, но всё же они не должны играть определяющей роли.

5. Ввиду того, что обязательным условием эффективного применения подхода компании-аналога является удачный выбор критерия сравнительной оценки инвестиционной надёжности, возникает необходимость раскрыть суть риска невозврата инвестиций, обратившись к теории развития кризиса на предприятии. Анализ трудов как отечественных, так и зарубежных учёных показал, что в своем развитии корпоративный кризис проходит несколько этапов от зарождения до дефолта и банкротства. При этом распознать его на ранних стадиях можно только при помощи стратегических индикаторов. Однако зачастую они носят качественный характер и их значения трудно формализовать. Тем не менее, автору удалось определить стратегический индикатор, который возможно достаточно точно измерять. Этот индикатор -доля рынка. Принимая во внимание его качества, было предложено использовать данный показатель в качестве критерия сравнительной оценки инвестиционной надёжности предприятий.

Деловая практика показывает, что между величиной рыночной доли и инвестиционной надёжностью заёмщика присутствует обратно

пропорциональная связь - компании, контролирующие существенную долю рынка, как правило, являются первоклассными заёмщиками, а предприятия с незначительной рыночной долей подвержены более высокому риску невозврата инвестиций. Объяснить такую связь убедительнее всего возможно со следующих позиций:

• конкурентное преимущество - представляет собой обладаемую предприятием какую-либо эксклюзивную ценность, дающую ему превосходство над конкурентами. Источники конкурентного преимущества находятся в области структуры компании, репутации продукции, инновационной деятельности и прав на стратегические активы. Удержание предприятием высокой доли рынка в условиях конкурентной борьбы подразумевает присутствие у него одного или нескольких конкурентных преимуществ. Лишившись их, компания может утратить шансы на коммерческий успех, что в итоге приведёт к убыткам и вероятному банкротству. Влияние конкурентного преимущества на величину риска невозврата инвестиций демонстрируют обоснования комплексных рейтингов инвестиционной надёжности от международных рейтинговых агентств, практически в каждом из которых подробно освещается данный фактор;

• лидерство по издержкам - означает способность компании добиваться более низкой себестоимости производимых товаров или услуг по сравнению с конкурентами за счёт эффектов масштаба и опыта. При этом, чем значительнее рыночная доля, контролируемая предприятием, тем выше объемы его производства и реализации, а, следовательно, и экономия на издержках. Существует несколько преимуществ, которыми располагает компания, лидирующая в отрасли по издержкам, и которые положительно сказываются на уровне её инвестиционной надёжности. Во-первых, более высокая маржа прибыли, чем в среднем по отрасли, защищающая лидера в периоды экономического спада или обострения ценовой конкуренции. Во-вторых, лидер ограждён от чрезмерного торга

со стороны крупных покупателей и поставщиков. В-третьих, низкие издержки могут быть использованы как преграда, затрудняющая появление новых конкурентов; • теория жизненного цикла организации - в своём развитии любая организация проходит ряд этапов от возникновения до ликвидации. Стадии жизненного цикла включают зарождение, становление, утверждение, падение и исход. Каждая стадия характеризуется определённым экономическим состоянием фирмы. Наивысшей точки развития компания достигает на этапе утверждения. Данный период в её деятельности называется виолентным. Действуют компании-виоленты в сфере большого бизнеса. Их доля на рынке значительна, а финансовое положение устойчиво. При условии успешного менеджмента и благоприятной экономической конъюнктуры, находиться в наивысшей точке развития компания может бесконечно долго.

6. Приняв рыночную долю в качестве критерия проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности, автором была предложена модель инвестиционного рейтинга, построенная в системе «показатель Ъ - сила отрасли».

Показатель Ъ представляет собой интегральную оценку инвестиционной надёжности, определяемую как сумму соотношений значений финансовых коэффициентов анализируемой компании со значениями финансовых коэффициентов предприятий, занимающих наибольшую долю отраслевого рынка, а именно рынка какого-либо отечественного товара, выделенного на основе классификации по продуктовому признаку. При этом в качестве базы для проведения сравнительного анализа необходимо использовать финансовые результаты не единственного предприятия, являющегося лидером на рынке, а группы предприятий, каждое из которых удерживает более 1-3 процентов рынка, так как лидер может действовать в привилегированных условиях или напротив испытывать временные финансовые затруднения.

Желательно, чтобы общая рыночная доля компаний, показатели которых являются базой для сравнения, была не меньше 60-80% всей ёмкости рынка. Тогда в силу действия закона Парето средние значения коэффициентов, рассчитанные по группе данных предприятий, окажутся очень близкими к тем, что предлагаются самим рынком, поскольку они складываются из результатов деятельности сильнейших на рынке предприятий и диктуются реальной рыночной конкуренцией.

Выбор финансовых коэффициентов для расчета показателя Z потребовал проведения двух этапов: предварительного и основного.

На предварительном этапе был составлен первоначальная группа финансовых коэффициентов, часть из которых впоследствие оказалась включена в итоговую модель. Для этого анализировались показатели, вошедшие в уже существующие модели обоснования инвестиционных рейтингов, где основное внимание было уделено модели «RiskCalc» от международного рейтингового агентства «Moody's», как наиболее статистически обоснованной, а также добавлен ряд коэффициентов, предлагаемых в научной литературе, которые, по мнению автора, существенны для диагностики инвестиционной надёжности заёмщика.

Цель основного этапа заключалась в селекции окончательной группы финансовых коэффициентов и была достигнута посредством проведения экспертного опроса, в котором приняли участие специалисты кредитных отделов и управлений риск-менеджмента 30 коммерческих банков. Каждый из указанных экспертов определил, считает ли он целесообразным применение в модели того или иного финансового коэффициента (да/нет), и присвоил ему определённый вес. При этом веса распределялись не по отдельным коэффициентам, а по группам коэффициентов (рентабельности, ликвидности, финансовой устойчивости и деловой активности), для того чтобы повысить точность экспертного суждения.

В итоге формула для расчёта показателя Z приняла следующий вид:

К1 - значение коэффициента текущей ликвидности К2 - значение коэффициента быстрой ликвидности К5 - значение коэффициента автономии Кб - значение коэффициента финансовой независимости

капитализированных источников К9 - значение коэффициента оборачиваемости активов К10 - значение коэффициента оборачиваемости запасов К11 - значение коэффициента оборачиваемости дебиторской задолженности К12 - значение коэффициента рентабельности активов К14 - значение коэффициента рентабельности продаж

К15 - значение коэффициента оборачиваемости кредиторской задолженности Кау - средние значения вышеуказанных показателей группы предприятий-лидеров отраслевого рынка

Сила отрасли - показатель, отражающий долю отечественных предприятий на соответствующем внутреннем рынке, выделенном на основе классификации по географическому признаку, и свидетельствующий об их способности вести конкурентную борьбу с зарубежными компаниями. Рассмотрев данный показатель на основе теорий абсолютного, сравнительного и конкурентного преимущества в международной торговле, автор пришёл к выводу, что чем более значительна доля отечественных производителей, представляющих определённую отрасль, на внутреннем рынке, тем выше уровень их инвестиционной надёжности.

Следовательно, чем существеннее значение показателя Z, рассчитанного для анализируемой компании, и больше сила отрасли, в которой она действует, тем выше её инвестиционный рейтинг и наоборот (рис. 3).

10%М 25%М 40%М 55%М 70%М 85%М М 115%М 130%М

Б О О О о с сс ссс в вв -►

Б и Б и с сс ссс в вв ввв

О О О с сс ссс в вв ввв А

Б О С сс ссс в вв ввв Л АА

Б С сс ссс в вв ввв А АА ААА

20% 40% 60% 80%

СО где:

г

М

- интегральный показатель, формула которого приводится выше;

- рыночное значение показателя 7а, которое гипотетически возможно получить, представив все соотношения в формуле в виде единицы;

СО - сила отрасли.

Рис. 3. Матрица инвестиционного рейтинга

Апробация предложенной модели инвестиционного рейтинга была проведена на примере предприятий-эмитентов облигационных займов, представляющих пивоваренную отрасль промышленности - ОАО «ПК Балтика», ОАО «Объединённые Пивоваренные Заводы», ЗАО «МПБК Очаково», ОАО «ПК Красный Восток» и ЗАО «Пивоварни Ивана Таранова» -за период с 1999 по 2003 год. При этом были получены следующие результаты (таблица 1):

Таблица 1.

Рейтинг инвестиционной надёжности пивоваренных компаний-эмитентов облигационных займов

Пивоваренная компания Год

1999 2000 2001 2002 2003

ОАО «ПК Балтика» АА ААА ААА ААА АА

ЗАО «Клинский пивокомбинат» / ОАО «Объединённые пивоваренные заводы ААА ААА ААА ААА ВВВ

ЗАО «МПБК Очаково» ввв А А ВВВ ВВ

ОАО «ПК Красный Восток» ввв в ВВ А ссс

ЗАО «Пивоварни Ивана Таранова» сс В В В В

Справедливость полученных автором оценок инвестиционной надёжности эмитентов облигационных займов была подтверждена

посредством анализа инвестиционных рейтингов от авторитетных рейтинговых агентств «Интерфакс» и «Moody's Investors Service», а также качественных спрэдов, присутствующих между корпоративными облигациями на организованном рынке рублёвого долга.

В заключении приведены основные выводы и предложения автора диссертационного исследования но совершенствованию методов оценки инвестиционных рейтингов предприятий эмитентов облигационных займов.

ПУБЛИКАЦИИ:

1. Хомутов В.И. Инвестиционные рейтинги на рынке корпоративных облигаций: проблемы и перспективы отечественной практики. Научно-практическая конференция «День науки на экономическом факультете», 16 апреля 2003 г. - Тверь: Твер. гос. ун-т, 2003 (0,22 п.л.)

2. Хомутов В.И. Диагностика кредитного риска с позиции теории развития кризиса на предприятии. Межрегиональная научно-практическая конференция «Факторы роста экономики России», 20-21 апреля 2004, г. Тверь. Часть 2. - Тверь: Твер. гос. ун-т, 2004 (0,21 п.л.)

3. Хомутов В.И. Оценки кредитных бюро и бизнес рейтинги в системе диагностики кредитного риска заёмщиков - физических лиц и малого бизнеса. Международная научная конференция «Татищевские чтения: актуальные проблемы науки и практики», «Актуальные проблемы социально-экономического развития: территориальные и отраслевые аспекты», 21-24 апреля 2004, г. Тольятти. Часть II - Тольятти: Волжский университет им. Татищева, 2004 (0,35 п.л.)

4. Хомутов В.И. RiskCalc от «Moody's» как пример статистического моделирования при обосновании кредитного рейтинга. Сборник научных трудов «Проблемы и перспективы развития финансового рынка». Выпуск 2. - Тверь: Твер. гос. ун-т, 2003 (0,25 п.л.)

5. Забелина О.В., Хомутов В.И. Сила отрасли как ключевой фактор оценки кредитоспособности заёмщиков в рамках подхода компании-аналога. Сборник научных трудов «Актуальные проблемы региональной экономики». Выпуск 4. - Тверь: Финансовая академия при Правительстве РФ, Твер. инстит. эконом, и менедж., Твер. гос. ун-т, 2004 (0,3 п.л.)

6. Хомутов В.И. Применение критерия рыночной доли в качестве основного элемента обоснования кредитного рейтинга. Сборник научных трудов «Актуальные проблемы региональной экономики». Выпуск 3. - Тверь: Твер. инстит. эконом, и менедж., Твер. гос. ун-т, 2004 (0,47 п.л.)

Подписано в печать 01.02.2005. Сдано в производство 01.02.2005. Формат бумага 60x90/16. Усл. печ. л. 1. Тираж 100 экз. Заказ №

Издательство ГАСИС, Москва, ул. Трифоновская, 57.

1

■ • - 1358

О О [ U •) "----

¿ L i '. 1 * í.. J

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Хомутов, Владислав Игоревич

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ

ОБОСНОВАНИЯ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕЙТИНГА ПРЕДПРИЯТИЙ-ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ

1.1. Облигационные займы в системе источников инвестиций в корпоративный бизнес.

1.2. Классификация рисков инвестирования в облигационные займы.

1.3. Экономическая сущность инвестиционного рейтинга эмитентов корпоративных облигаций и классификация подходов к его обоснованию.

ГЛАВА 2. АНАЛИЗ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ РЕЙТИНГОВ ПРЕДПРИЯТИЙ-ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИОННЫХ ЗАЙМОВ

2.1. Генезис и классификация зарубежных методов оценки инвестиционных рейтингов.

Особенности современных моделей обоснования инвестиционного рейтинга, основанных на фундаментальном анализе.

2.3. Обзор современных моделей обоснования инвестиционного рейтинга, основанных на техническом анализе.

2.4. Сравнительный анализ альтернативных способов обоснования инвестиционного рейтинга.

ГЛАВА 3. РАЗРАБОТКА МЕТОДИЧЕСКИХ РЕКОМЕНДАЦИЙ ПО ОБОСНОВАНИЮ ИНВЕСТИЦИОННОГО РЕЙТИНГА ПРЕДПРИЯТИЙ-ЭМИТЕНТОВ ОБЛИГАЦИОННЫХ

ЗАЙМОВ

3.1. Выбор подхода и критерия рейтинговой оценки инвестиционной надёжности эмитентов корпоративных облигаций.

3.2. Модель инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента корпоративных облигаций.

3.3. Обоснование инвестиционного рейтинга эмитентов корпоративных облигаций пивоваренной отрасли промышленности.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Обоснование методов оценки инвестиционных рейтингов предприятий-эмитентов облигационных займов"

АКТУАЛЬНОСТЬ ТЕМЫ ИССЛЕДОВАНИЯ. Конец 90-х годов XX века в экономике нашей страны можно охарактеризовать как период активного поиска российскими предприятиями источников финансирования. В это время инвестиционные потребности отечественных компаний достигли своей максимальной величины. Связано это, прежде всего, с высокой степенью моральной и физической изношенности промышленного оборудования, а также недостаточностью оборотных средств.

Между тем, традиционные на тот момент источники привлечения ссудного капитала - банковские ссуды и векселя - оказались неспособными удовлетворить многомиллиардные инвестиционные программы компаний. Банки, большая часть которых обладает небольшим капиталом, обязаны подчиняться инструкциям Центрального Банка и, таким образом, ограничены при выдаче ссуд нормативом максимального риска на одного заёмщика. Вексельное финансирование в силу ряда причин, таких как, например, низкая ликвидность и неорганизованный характер вексельного рынка, документарная форма векселя и отсутствие стандартов раскрытия информации о заёмщике также не позволяет аккумулировать существенные денежные фонды.

Таким образом, к началу 1999 года в России сложились все предпосылки для активного развития рынка корпоративных облигаций. Зародившись в виде выпусков облигаций АК «АЛРОСА» и ОАО «Магнитогорский металлургический комбинат», объём рынка к концу 2003 года вырос более чем в 80 раз, составив 160 миллиардов рублей. Более 150 эмитентов получили доступ на рынок капитала. Тем не менее, несмотря на такую высокую скорость роста, существуют факторы сдерживающие развитие рынка корпоративных облигаций, главный из которых неразвитая система оценки инвестиционной надёжности эмитентов облигационных займов.

В странах с развитой рыночной экономикой функцию оценки риска невозврата инвестиций на фондовом рынке выполняют специализированные рейтинговые агентства. Наиболее известными из них являются «Standard & Poor's», «Moody's Investors Service» и «FITCH 1ВСА». Данные рейтинговые агентства ведут свою деятельность и в нашей стране. Однако масштабы этой деятельности весьма незначительны. Отечественный же институт рейтинговой оценки ещё не успел сформироваться.

Представители зарубежных рейтинговых агентств объясняют свою низкую активность в нашей стране тем, что история российского рынка корпоративных облигаций крайне непродолжительна и в ней ещё не произошло ни одного дефолта. Следовательно, те модели оценки инвестиционной надёжности заёмщиков, которые применяются данными агентствами в других странах, не имеют возможности быть использованными в российских условиях. В то же время, по мнению ведущих инвестиционных аналитиков на отечественном долговом рынке сейчас появляется всё больше «мусорных» облигаций, где целью эмиссии, чаще всего, является не привлечение средств в развитие бизнеса, а операции, связанные с выводом активов из предприятий и попытки предотвратить банкротство за счёт притока долгосрочных инвестиций. Вероятность дефолтов увеличивается.

В этой связи исследование подходов к обоснованию методов оценки инвестиционных рейтингов должно позволить выбрать оптимальный способ оценки инвестиционной надёжности предприятия-эмитента облигационного займа, выработать соответствующие методические рекомендации по обоснованию инвестиционного рейтинга и, по возможности, максимально смягчить последствия возможного дефолта.

Многие учёные и специалисты, среди которых Н.Е. Егорова, A.M. Смулов, В.Ю. Катасонов, Д.С. Морозов, Ю.А. Бабичева, О.В. Забелина, Е.В. Неволина, А.Н. Кривцова, Г.М. Кирисюк, B.C. Ляховский, JI.B. Ильина, И.Т. Балабанов, H.H. Селезнёва, А.Ф. Ионова, О.И. Лаврушин, О.В. Буклемешев, В.Н. Едронова, Е.А. Мизиковский, В.А. Галанов, А.И. Басов и другие рассматривали в своих исследованиях проблему оценки риска невозврата инвестиций, инвестиционной надёжности и обоснования инвестиционного рейтинга. Кроме того, при написании диссертационной работы использовались разработки специалистов рейтинговых агентств «Standard & Poor's» и «Moody's Investors Service», а также научные труды ведущих экономистов различных областей экономики, финансов и инвестиций - Р. Мертона, Э. Альтмана, Ю. Бригхэма, Л. Гапенски, Дж. Робинсон, М. Портера и др.

Несмотря на достаточное количество работ, в экономической литературе слабо разработаны вопросы классификации подходов к обоснованию методов оценки инвестиционных рейтингов, большинство подходов скудно освещены, некоторые подходы недооценены. Всё это говорит о том, что данная область недостаточно исследована и обладает научной новизной.

ЦЕЛИ И ЗАДАЧИ ИССЛЕДОВАНИЯ. Цель диссертационного исследования заключается в разработке методических рекомендаций по обоснованию инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа.

Достижение поставленной цели осуществлялось путём рассмотрения ряда логически взаимосвязанных задач, последовательно раскрывающих тему данной работы: определить место облигационных займов в системе источников инвестиций в корпоративный бизнес; изучить классификацию рисков инвестирования в облигационные займы; раскрыть сущность и взаимосвязь понятий риска невозврата инвестиций, инвестиционной надёжности и инвестиционного рейтинга, а также определить роль инвестиционного рейтинга; . изучить методологические основы обоснования методов оценки инвестиционных рейтингов в рамках общей теории оценки риска, выявить подходы к обоснованию методов оценки инвестиционных рейтингов; рассмотреть модели, наиболее характерные для выявленных подходов к обоснованию инвестиционного рейтинга; установить их преимущества и недостатки, проанализировать релевантность данных моделей современной экономической ситуации в нашей стране; . описать информационную среду рынка корпоративных облигаций и её требования к модели инвестиционного рейтинга, выбрать подход к обоснованию инвестиционного рейтинга, в наибольшей степени соответствующий выявленным условиям; . выбрать критерий проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности, проанализировав теорию протекания кризиса на предприятии, и теоретически доказать эффективность его применения; . провести экспертный опрос среди аналитиков коммерческих банков с целью подбора финансовых коэффициентов для диагностики инвестиционной надёжности эмитентов корпоративных облигаций; . разработать модель инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа; . провести апробацию разработанной модели инвестиционного рейтинга на примере эмитентов облигационных займов, представляющих пивоваренную отрасль промышленности.

ОБЪЕКТОМ ИССЛЕДОВАНИЯ является инвестиционная надёжность предприятий-эмитентов облигационных займов.

ПРЕДМЕТОМ ИССЛЕДОВАНИЯ является совокупность финансово-экономических отношений, возникающих в процессе привлечения инвестиций и реализации инвестиционного потенциала предприятиями-эмитентами облигационных займов, а также факторы, влияющие на их инвестиционную надёжность.

МЕТОДОЛОГИЧЕСКУЮ БАЗУ диссертационного исследования составили общенаучные методы: научная абстракция, классификация, сравнения, системный подход, анализ и синтез, аналогии. Совокупность используемой методологической базы позволила обеспечить в конечном итоге достоверность и обоснованность выводов и практических решений.

ТЕОРЕТИЧЕСКОЙ БАЗОЙ диссертационного исследования являются труды как классиков экономической науки, так и работы современных отечественных и зарубежных учёных, а также специалистов-практиков в области изучения инвестиционной надёжности хозяйствующих субъектов. Использованы законодательные и нормативно-правовые документы, годовые отчёты компаний, официальные публикации по проблемам оценки инвестиционной надёжности и обоснованию инвестиционных рейтингов, материалы научных конференций, семинаров, статистические и аналитические данные, разработки рейтинговых агентств. Ряд методологических положений и выводов, содержащихся в диссертации, иллюстрирован расчётными таблицами и рисунками, подготовленными автором.

НАУЧНАЯ НОВИЗНА ИССЛЕДОВАНИЯ заключается в разработке теоретических основ и методических рекомендаций по обоснованию инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа, позволяющих увеличить эффективность диагностики инвестиционной надёжности заёмщика в условиях ограниченных информационных ресурсов.

ОСНОВНЫЕ ЭЛЕМЕНТЫ НАУЧНОЙ НОВИЗНЫ, которые выносятся на защиту:

• уточнена сущность и раскрыта взаимосвязь понятий риска невозврата инвестиций, инвестиционной надёжности и инвестиционного рейтинга, благодаря чему выстроена методологическая база обоснования инвестиционного рейтинга в рамках общей теории оценки риска;

• установлена роль фундаментального и технического анализа в обосновании инвестиционного рейтинга; обобщён мировой и отечественный опыт проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности заёмщиков; выявлены и классифицированы подходы к обоснованию инвестиционного рейтинга; установлены преимущества и недостатки наиболее характерных для каждого подхода моделей, определена возможность их применения в условиях современной российской экономики;

• в целях диагностики инвестиционной надёжности эмитента облигационного займа на основе разработанной классификации подходов к обоснованию инвестиционного рейтинга и с учётом условий информационной среды рынка корпоративных облигаций предложен подход «компании-аналога»;

• обоснован критерий рыночной доли в качестве базы для проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности эмитентов в рамках подхода компании-аналога. Высокая чувствительность данного критерия к ухудшению инвестиционной надёжности заёмщика доказана посредством теории развития кризиса на предприятии и объяснена с позиций конкурентного преимущества, лидерства по издержкам и теории жизненного цикла предприятия;

• предложена модель обоснования инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа в системе «показатель Z -сила отрасли», в которой Z - интегральный показатель, рассчитываемый посредством сопоставления значений предложенной автором группы финансовых коэффициентов анализируемого предприятия со средними значениями тех же коэффициентов ведущих предприятий отрасли, а сила отрасли — показатель, отражающий долю отечественных предприятий на соответствующем внутреннем рынке и свидетельствующий об их способности вести конкурентную борьбу с зарубежными компаниями.

ПРАКТИЧЕСКАЯ ЗНАЧИМОСТЬ РАБОТЫ заключается в том, что результаты исследования могут быть использованы государственными органами, коммерческими банками, негосударственными пенсионными фондами, страховыми компаниями, предприятиями и частными инвесторами в целях повышения эффективности оценки инвестиционной надёжности предприятий-эмитентов облигационных займов.

АПРОБАЦИЯ РЕЗУЛЬТАТОВ РАБОТЫ. Основные положения диссертационного исследования обсуждались на научно-практических конференциях и семинарах, в том числе Международной научной конференции «Татищевские чтения: актуальные проблемы науки и практики», «Актуальные проблемы социально-экономического развития: территориальные и отраслевые аспекты» (г. Тольятти, 21-24 апреля 2004, г.), Научно-практической конференции «День науки на экономическом факультете» (г. Тверь, 16 апреля 2003 г.), Межрегиональной научно-практической конференции «Факторы роста экономики России» (г. Тверь, 20-21 апреля 2004 г.).

Содержание диссертационной работы отражено в шести опубликованных печатных работах общим объёмом 1,8 п.л.

СТРУКТУРА И СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ. В соответствии с логикой исследования диссертационная работа состоит из введения, трёх глав, заключения, списка использованной литературы и приложений.

Диссертация: заключение по теме "Экономика и управление народным хозяйством: теория управления экономическими системами; макроэкономика; экономика, организация и управление предприятиями, отраслями, комплексами; управление инновациями; региональная экономика; логистика; экономика труда", Хомутов, Владислав Игоревич

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Проведённое исследование позволило сделать следующие выводы:

1. Инвестиционные отношения представляют собой важнейшую экономическую категорию, играющую значимую роль для простого и расширенного воспроизводства, структурных преобразований, максимизации прибыли и на этой основе решения многих социальных проблем. Отличительными особенностями развития инвестиционных отношений в нашей стране является их неустойчивый характер, обусловленный общим развитием экономики. Так, в течение 1991 - 1998 гг. У в динамике инвестиций отмечался непрерывный спад. Однако с 1999 г. по настоящий момент наблюдается инвестиционный подъём. Тем не менее, в силу существенных структурных диспропорций в экономике возможности предприятий несырьевого сектора по привлечению финансовых ресурсов в инвестиционные проекты значительно ограничены.

Мировой экономической практикой выработан ряд основных форм внешнего по отношению к предприятию финансирования инвестиционных проектов:

• централизованное финансирование за счет средств государственного бюджета;

• заёмное финансирование за счет облигационных займов, банковских кредитов, займов других организаций;

• акционерное финансирование за счет вкладов учредителей и стратегических инвесторов;

• лизинговое финансирование за счет вкладов лизингодателей.

Как показывает опыт последних лет, заёмное финансирование инвестиционных проектов в нашей стране является наиболее ^ востребованным. При этом самым перспективным его видом становится эмиссия облигационного займа. В течение четырёх последних лет объём рынка корпоративных облигаций вырос в восемьдесят раз, а количество эмитентов оказалось выше ста пятидесяти.

Тем не менее, в настоящий момент темпы роста рынка корпоративных облигаций замедлились ввиду присутствия ряда факторов не только негативно влияющих на рынок, но и способных нанести ему значительный урон. Прежде всего, это касается неразвитой системы оценки инвестиционной надёжности эмитентов облигационных займов.

В странах с развитой рыночной экономикой функцию оценки риска невозврата инвестиций на фондовом рынке выполняют специализированные рейтинговые агентства, некоторые из которых ведут свою деятельность и в России. Однако масштабы этой деятельности весьма незначительны. Отечественный же институт рейтинговой оценки ещё не успел сформироваться. По мнению автора, основная причина этого заключается в отсутствии публичной статистики дефолтов, низкой информационной прозрачности российских предприятий и слабой изученности проблемы оценки инвестиционной надёжности эмитентов долговых ценных бумаг в нашей стране.

Будучи не в состоянии повлиять на две первые компоненты, автор попытался обобщить отечественный и зарубежный опыт диагностики риска невозврата инвестиций и предложить методические рекомендации по обоснованию инвестиционного рейтинга предприятия-эмитента облигационного займа.

2. Анализ понятийного аппарата показал, что между терминами «риск невозврата инвестиций», «инвестиционная надёжность» и «инвестиционный рейтинг» существует тесная взаимосвязь. Рассмотрев различные точки зрения, автор определил их следующим образом:

Риск невозврата инвестиций - это вероятность получения убытков и потерь вследствие полного или частичного дефолта заёмщика по полученной ранее ссуде и причитающимся по ней процентам.

Инвестиционная надёжность - способность заёмщика полностью и в срок рассчитаться по своим долговым обязательствам (основному долгу и процентам). Эта категория выражает степень риска невозврата инвестиций, связанного с заёмщиком.

Инвестиционный рейтинг (рейтинг инвестиционной надёжности) — сравнительная оценка инвестиционной надёжности, характеризующая возможность заёмщика полностью и в срок исполнять платежи по своим долговым обязательствам.

Рейтинг инвестиционной надёжности может быть присвоен как самому эмитенту, так и его отдельным долговым обязательствам, что определяется наличием дополнительных гарантийных и обеспечительных условий. В данной работе, ввиду объективных сложностей, связанных с оценкой предлагаемого залога и неотработанностью юридического механизма его взыскания, автор сконцентрировал внимание на рейтинге эмитента облигационного займа.

Поскольку оценить риск невозврата инвестиций, связанный с отдельным заёмщиком можно посредством оценки его инвестиционной надёжности, которая в относительном виде представляет собой инвестиционный рейтинг, автор решил применить для его обоснования ту же самую методологическую базу, что и для оценки риска как такового и риска невозврата инвестиций в частности. Соответственно традиционным методам оценки риска - статистическому, расчетно-аналитическому, методу аналогий и методу экспертных оценок - автору удалось выделить четыре подхода к обоснованию инвестиционного рейтинга:

• подход, основанный на определении «расстояния до дефолта»;

• подход, основанный на анализе будущих денежных потоков;

• подход «компании-аналога»;

• подход, основанный на экспертном суждении.

3. Обоснование инвестиционного рейтинга на основе определения «расстояния до дефолта», известное в зарубежной практике под названием «distance to default approach», является наиболее представительным и разработанным из всех подходов. Его основателями являются П. Дж. Фитцпатрик, А. Винакор и Р.Ф. Смит. Значительный вклад в развитие подхода внесли Е. Альтман, В. Бивер, Таффлер и многие другие учёные.

Изначально развиваясь на основе фундаментального анализа, подход со временем эволюционировал, в его рамках начал применяться технический анализ. В современном виде подход насчитывает множество моделей, которые удалось упорядочить в зависимости от размеров анализируемого бизнеса. Автор рассмотрел наиболее характерные из них: . оценки кредитных бюро - относятся в большей степени к оценке инвестиционной надёжности физических лиц. Они основаны на скоринговых моделях, являющихся частью скоринговых систем. Принцип их действия таков, что изначально информация о платёжной дисциплине потенциального заёмщика, получаемая от финансово-кредитных организаций, предприятий и органов государственной власти, собирается в базу данных кредитного бюро, после чего проводится её обработка посредством специализированных методик. В результате заёмщику присваивается рейтинг, выражаемый числовым значением. Чем большее количество баллов набирает заёмщик, тем выше его инвестиционная надёжность. Наиболее крупные кредитные бюро, присваивающие подобные рейтинги - Experian, Eqiufax и Trans Union. бизнес рейтинги — относятся к оценке инвестиционной надёжности предприятий малого и нижнего уровня среднего бизнеса. Принцип их действия за незначительным отличиями такой же, как и в случае с оценками кредитных бюро. Крупнейшее рейтинговое агентство, действующее в данном сегменте - Dun & Bradstreet. модель RiskCalc - совместная разработка международного рейтингового агентства «Moody's Investor's Service» и консалтинговой компании «Oliver, Wyman & Company», ориентированная на оценку средних по размеру компаний. Основана на статистических методах оценки риска невозврата инвестиций. Информационной базой модели послужили миллионы финансовых отчётов, собранные в разных странах за период от семи до тринадцати лет. Разработка модели осуществлялась в три этапа. На первом этапе проводился анализ предикативной способности по отношению к дефолту отдельных финансовых коэффициентов. На втором этапе опробовались различные комбинации отобранных коэффициентов для формирования итоговой модели и присваивались им веса. На третьем этапе осуществлялась калибровка модели относительно агрегированной вероятности дефолта. При этом для разных стран модель адаптировалась в отдельности. Результаты применения модели оказались существенно лучше результатов Z-счета Альтмана. модель CreditModel - разработка рейтингового агентства «Standard & Poor's», ориентированная на оценку инвестиционной надёжности верхней части сегмента средних по размеру компаний и крупных компаний. В основу модели заложена технология нейронных сетей, позволяющая анализировать очень сложные наборы переменных. Задача данной технологии заключается в том, чтобы, отталкиваясь от уже существующих инвестиционных рейтингов компаний представляющих определённую отрасль промышленности или регион, выявить взаимосвязи, присутствующие между выбранными коэффициентами, и определить такие комбинации значений коэффициентов, которые были бы присущи заданному рейтингу инвестиционной надёжности. Указанная методика, по мнению аналитиков «Standard & Poor's», позволяет рассмотреть все показатели во взаимодействии и, следовательно, придаёт модели высокую прогнозную способность. комплексные рейтинги инвестиционной надёжности — представляют собой всестороннюю оценку риска невозврата инвестиций крупного корпоративного бизнеса. Процедура определения комплексного рейтинга инвестиционной надёжности не ограничивается изучением только финансовых показателей компании, а основывается на тщательном рассмотрении всех фундаментальных факторов её деятельности. От предыдущих моделей данные рейтинги отличает то, что они являются качественной интерпретацией количественных показателей, а не синтетической бальной оценкой его инвестиционной надёжности. Наиболее известные рейтинговые агентства, присваивающие подобные рейтинги - «Moody's Investors Service», «Standard & Poor's» и «FITCH 1ВСА». модель Мертона — применяется для оценки инвестиционной надёжности крупного корпоративного бизнеса, обладающего ликвидным рынком долевых ценных бумаг. Модель базируется на теории ценообразования опционов Блэка-Шоулза. В её основе лежит предположение, что кредиторская задолженность и капитал рассматриваются как требования, которые могут быть обращены на стоимость фирмы. Под точкой дефолта подразумевается стоимость активов равная суммарной кредиторской задолженности. На практике вероятность дефолта анализируемой компании зависит от того, насколько велика её капитализация и низка волатильность, т.е. чем выше рыночная стоимость акций и стабильнее их цены, тем ниже риск невозврата инвестиций. модели качественных спрэдов - применяются для оценки инвестиционной надёжности крупного корпоративного бизнеса, обладающего ликвидным рынком долговых ценных бумаг. Основаны на предположении о том, что облигации любого корпоративного эмитента несут соответствующую его инвестиционной надёжности премию по доходности к безрисковой ставке заимствования, называемую качественным спрэдом. Сокращение качественного спрэда свидетельствует о повышении инвестиционного качества эмитента долгового обязательства и наоборот.

Подход к обоснованию инвестиционного рейтинга, основанный на анализе будущих денежных потоков, принципиально отличается от всех остальных подходов. Его главная особенность заключается в том, что он опирается на прогнозирование предстоящих оттоков и притоков денежных средств. Комплексная оценка, учитывающая показатели чистой приведённой стоимости, индекса доходности, внутренней нормы доходности и срока окупаемости, позволяет понять, насколько эффективно инвестиционный проект, в целях финансирования которого привлекаются заёмные средства, генерирует денежный поток. Отметим, что поскольку данный подход требует наличия детальной информации об особенностях анализируемого инвестиционного проекта, его, как правило, не используют для обоснования инвестиционного рейтинга предприятий-эмитентов облигационных займов.

Подход компании-аналога заключается в определении итоговой рейтинговой оценки посредством сравнения совокупности однородных предприятий по каждому показателю, характеризующему их финансовое состояние. Необходимым условием применения подхода является выбор критерия, позволяющего сделать рейтинговую оценку максимально объективной. В научной литературе с этой целью предлагается использовать условное эталонное предприятие или среднеотраслевые значения финансовых показателей. Однако, несмотря на удобство указанных критериев, их недостатки не позволяют сделать оценку риска невозврата инвестиций объективной. В то же время при условии удачного подбора критерия данный подход может стать весьма эффективным, особенно в нестабильных экономических условиях.

Экспертный поход к обоснованию инвестиционного рейтинга опирается на знания и профессиональную интуицию компетентных специалистов и применяется в тех случаях, когда формальные методы современной математики не способны принести необходимый результат. Можно выделить интуитивный и формализованный способы экспертных оценок. В основу интуитивного способа положено субъективное мнение одного или нескольких специалистов об инвестиционной надёжности заёмщика. Формализованный способ предполагает использование специальных методов, направленных на то, чтобы повысить объективность рейтинговой оценки. Опыт развитых стран показывает, что формализованный способ экспертной оценки способен принести достаточно высокие результаты при обосновании инвестиционного рейтинга.

4. Как показывает практика, ни один из представленных подходов к обоснованию инвестиционного рейтинга не является универсальным. Уместность применения каждого из них зависит от объёма доступной аналитику информации и стабильности экономической ситуации. В том случае, если присутствует большой массив данных, а экономическая ситуация в высокой степени прогнозируема, то наилучшим выбором будет подход, основанный на определении «расстояния до дефолта», поскольку в рамках данного подхода превалирующими являются статистические и расчётно-аналитические методы оценки риска невозврата инвестиций.

По мере уменьшения количества доступной информации и повышения нестабильности экономических условий будут применяться подход, основанный на анализе будущих денежных потоков, и подход компании-аналога. В конечном счёте, если доступная информация будет сведена к минимуму, а экономическая ситуация окажется исключительно нестабильной предпочтение должно быть отдано экспертному подходу.

Проанализировав информационную среду российского рынка корпоративных облигаций, автор пришёл к выводу, что её возможности сильно ограничены для проведения глубокой аналитической работы и принятия инвестиционных решений. Поэтому им были сформулированы два основных требования к модели инвестиционного рейтинга:

• низкие информационные потребности - запрашиваемые данные должны находиться в широком доступе, иначе, насколько бы точной модель ни была, её будет сложно применить на практике;

• высокая фундаментальная обоснованность — для того чтобы минимальное количество информации позволило получить приемлемый результат оценки риска невозврата инвестиций, в модели должны присутствовать такие движущие силы, которые не просто выявляли бы его величину, а объясняли суть происходящих явлений.

Исходя из приведённых выше требований к модели инвестиционного рейтинга автор посчитал целесообразным использовать для его обоснования комбинацию подхода компании-аналога и экспертного подхода. При этом подход компании-аналога должен был стать стержневым, заложив общую базу модели, а экспертный подход его дополнить в части определения набора финансовых показателей и их весов. Соответственно указанным подходам, основными методами оценки риска невозврата инвестиций были выбраны метод аналогий и метод экспертных оценок. Однако это не означает, что использование статистических и расчётно-аналитических методов исключается. Напротив на определённом этапе их применение может оказаться необходимым, но всё же они не должны играть определяющей роли.

5. Ввиду того, что обязательным условием эффективного применения подхода компании-аналога является удачный выбор критерия сравнительной оценки инвестиционной надёжности, автор переместился на уровень отдельного предприятия и постарались раскрыть суть риска невозврата инвестиций, обратившись к теории развития кризиса на предприятии. Анализ трудов как отечественных, так и зарубежных учёных показал, что в своём развитии корпоративный кризис проходит несколько этапов от зарождения до дефолта и банкротства. При этом распознать его на ранних стадиях можно только при помощи стратегических индикаторов. Несмотря на то, что в большинстве случаев их трудно формализовать, автор подобрал такой стратегический индикатор, который поддаётся достаточно точному измерению - долю рынка - и принял решение использовать его в дальнейшем в качестве критерия проведения рейтинговой оценки.

Деловая практика показывает, что между величиной рыночной доли и инвестиционной надёжностью заёмщика присутствует обратно пропорциональная связь - компании, контролирующие существенную долю рынка, как правило, являются первоклассными заёмщиками, а предприятия с незначительной рыночной долей подвержены более высокому риску невозврата инвестиций. Автор посчитал, что объяснить такую связь убедительнее всего возможно со следующих позиций: • конкурентное преимущество - представляет собой обладаемую предприятием какую-либо эксклюзивную ценность, дающую ему превосходство над конкурентами. Источники конкурентного преимущества находятся в области структуры компании, репутации продукции, инновационной деятельности и прав на стратегические активы. Удержание предприятием высокой доли рынка в условиях конкурентной борьбы подразумевает присутствие у него одного или нескольких конкурентных преимуществ. Лишившись их, компания может утратить шансы на коммерческий успех, что в итоге приведёт к убыткам и вероятному банкротству. Влияние конкурентного преимущества на величину риска невозврата инвестиций демонстрируют обоснования комплексных рейтингов инвестиционной надёжности от международных рейтинговых агентств, практически в каждом из которых подробно освещается данный фактор; лидерство по издержкам - означает способность компании добиваться более низкой себестоимости производимых товаров или услуг по сравнению с конкурентами за счёт эффектов масштаба и опыта. При этом, чем значительнее рыночная доля, контролируемая предприятием, тем выше объемы его производства и реализации, а, следовательно, и экономия на издержках. Существует несколько преимуществ, которыми располагает компания, лидирующая в отрасли по издержкам, и которые положительно сказываются на уровне её инвестиционной надёжности. Во-первых, более высокая маржа прибыли, чем в среднем по отрасли, защищающая лидера в периоды экономического спада или обострения ценовой конкуренции. Во-вторых, лидер ограждён от чрезмерного торга со стороны крупных покупателей и поставщиков. В-третьих, низкие издержки могут быть использованы как преграда, затрудняющая появление новых конкурентов; теория жизненного цикла организации - в своём развитии любая организация проходит ряд этапов от возникновения до ликвидации. Стадии жизненного цикла включают зарождение, становление, утверждение, падение и исход. Каждая стадия характеризуется определённым экономическим состоянием фирмы. Наивысшей точки развития компания достигает на этапе утверждения. Данный период в её деятельности называется виолентным. Действуют компании-виоленты в сфере большого бизнеса. Их доля на рынке значительна, а финансовое положение устойчиво. При условии успешного менеджмента и благоприятной экономической конъюнктуры, находиться в наивысшей точке развития компания может бесконечно долго.

6. Приняв рыночную долю в качестве критерия проведения сравнительной оценки инвестиционной надёжности, автор предложил модель инвестиционного рейтинга, построенную в системе «показатель Ъ -сила отрасли».

Показатель Ъ представляет собой интегральную оценку инвестиционной надёжности, определяемую как сумму соотношений значений финансовых коэффициентов анализируемой компании со значениями финансовых коэффициентов предприятий, занимающих наибольшую долю отраслевого рынка, а именно рынка какого-либо отечественного товара, выделенного на основе классификации по продуктовому признаку. При этом в качестве базы для проведения сравнительного анализа необходимо использовать финансовые результаты не единственного предприятия, являющегося лидером на рынке, а группы предприятий, каждое из которых удерживает более 1-3 процентов рынка, так как лидер может действовать в привилегированных условиях или напротив испытывать временные финансовые затруднения.

Желательно, чтобы общая рыночная доля компаний, показатели которых являются базой для сравнения, была не меньше 60-80% всей ёмкости рынка. Тогда в силу действия закона Парето средние значения коэффициентов, рассчитанные по группе данных предприятий, окажутся очень близкими к тем, что предлагаются самим рынком, поскольку они складываются из результатов деятельности сильнейших на рынке предприятий и диктуются реальной рыночной конкуренцией.

Сила отрасли - показатель, отражающий долю отечественных предприятий на соответствующем внутреннем рынке, выделенном на основе классификации по географическому признаку, и свидетельствующий об их способности вести конкурентную борьбу с зарубежными компаниями. Рассмотрев данный показатель на основе теорий абсолютного, сравнительного и конкурентного преимущества в у. международной торговле, автор пришёл к выводу, что чем более значительна доля отечественных производителей, представляющих определённую отрасль, на внутреннем рынке, тем выше уровень их инвестиционной надёжности.

Следовательно, чем существеннее значение показателя Z, рассчитанного для анализируемой компании, и больше сила отрасли, в которой она действует, тем выше её инвестиционный рейтинг и наоборот.

Проведя апробацию предложенной модели инвестиционного 1"- рейтинга на примере предприятий-эмитентов облигационных займов, представляющих пивоваренную отрасль промышленности, автор доказал её справедливость, подтвердив полученные оценки инвестиционной надёжности посредством инвестиционных рейтингов от авторитетных рейтинговых агентств «Интерфакс» и «Moody's Investors Service», а также качественных спрэдов, присутствующих между корпоративными облигациями на организованном рынке рублёвого долга.

Резюмируя вышеизложенное, можно говорить о том, что задачи, V' поставленные в начале данной диссертационной работы решены. Однако существует круг вопросов, требующий дополнительного изучения. Это связано как с многоаспектностью рассматриваемой проблемы, так и с ограниченностью информационного массива, позволяющего делать обобщения и выводы. Эти направления могут составить предмет дальнейшего исследования.