Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий"

На правах рукописи ББК 65.9 (2Р) 22 М20

МАЛЫШЕВ Олег Александрович

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Специальность 08.00.10. - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

\ \

4

На правах рукописи ББК 65.9 (2Р) 22 М20

МАЛЫШЕВ Олег Александрович

ОЦЕНКА ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ РОССИЙСКИХ ПРЕДПРИЯТИЙ

Специальность 08.00.10. - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Диссертация выполнена на кафедре оценочной деятельности и антикризисного управления Финансовой Академии при Правительстве РФ

Научный руководитель доктор экономических наук, профессор Федотова

Марина Алексеевна

Официальные оппоненты доктор экономических наук, профессор Лимитовский

диссертационного совета Д 505.01.001.02 в Финансовой академии при Правительстве РФ по адресу: 125468, Москва, Ленинградский проспект, д. 49, ауд._.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Финансовой академии при Правительстве РФ, комплекс 1, ул. Кибальчича, д. 1, ауд. 101.

Михаил Александрович

кандидат экономических наук, доцент

Макарова Марина Владимировна

Ведущая организация Московский государственный университет

экономики, статистики и информатики

Защита состоится « »

2003 г. в часов на заседании

Автореферат разослан «_»

2003 г.

Ученый секретарь диссертационного совета доктор экономических наук, доцент

РОС. национальная

2 БИГ)Л « ' ' ЕКА CÎ:iip(J>pr

**5рк

I. Общая характеристика работы

Происходящие в России социально-экономические преобразования привели к полному изменению сложившейся экономической системы страны, переходу к рыночным условиям хозяйствования, постепенному созданию всей необходимой инфраструктуры рыночной экономики. Важнейшим элементом рыночных отношений, обеспечивающим рост отдельных предприятий, а значит и рост экономики страны в целом, является инвестиционная деятельность.

Анализ статистических данных по привлекаемым российскими предприятиями инвестициям показывает, что объем и экономическая эффективность осуществляемых капиталовложений явно недостаточны для преодоления сложившейся тенденции устаревания основных фондов. Повышение качества инвестиционного и управленческого анализа остро необходимо для создания новых производств, модернизации существующих предприятий, финансирования НИОКР. Уровень инвестиций, в том числе иностранных, не в последнюю очередь зависит от качества управления, от эффективности использования привлекаемых финансовых ресурсов. Качественная профессиональная оценка инвестиционной стоимости - один из важнейших аспектов инвестиционного и управленческого анализа. Таким образом, актуальность темы диссертационной работы обусловлена сложившейся потребностью в повышении эффективности инвестиций и управленческих решений на российских предприятиях.

Проблема оценки инвестиционной стоимости бизнеса является многогранной и сложной. Западная экономическая теория изучает вопросы, связанные с оценкой инвестиционной стоимости, с 30-х годов прошлого века. С тех пор в западной печати появилось значительное количество монографий, учебников, публикаций, посвященных инвестиционной стоимости бизнеса. Однако, многие вопросы, связанные с методологией оценки, факторами стоимости, отличия инвестиционной стоимости от других видов стоимости, остались неразрешенными. Постоянно меняющаяся экономическая среда, условия переходной рыночной экономики, специфические особенности нашей страны - все это делает задачу разработки и совершенствования методов оценки инвестиционной стоимости бизнеса в России чрезвычайно актуальной.

Основные труды в области оценки бизнеса, в том числе и инвестиционной стоимости бизнеса, изложены в трудах таких известных российских специалистов, как М.А. Федотова, C.B. Валдайцев, В.Н. Рутгайзер, C.B. Грибовский, Г.А. Микерин, C.B. Козырев, Г.В. Булычева и других.

Однако следует заметить, что указанные специалисты в своих работах наибольшее внимание уделяют проблемам оценки рыночной стоимости бизнеса. В то же время, оценка инвестиционной стоимости бизнеса имеет свои особенности и требует отдельного изучения методологических подходов и собственного методического аппарата. В частности, требует уточнения понятие инвестиционной стоимости, ее место и роль в системе оценки бизнеса. Существует объективная необходимость сформулировать основные факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость, а также подходы и методы ее оценки в российских условиях.

Среди зарубежных авторов в области оценки стоимости бизнеса можно особо выделить таких, как Д. Уилльямс, Ш. Пратт, Т. Коупленд, Т. Коллер, Р. Райли, У. Шарп, Р. Брэйли, С. Майерс. Они заложили основы теории оценки бизнеса, сформулировали основные принципы, подходы и методы оценки бизнеса в условиях развитой рыночной экономики.

Большой вклад в развитие теории и практики данного направления оценочной науки внесли такие зарубежные специалисты, как Д. Абраме, А. Дамодэран, JI. Крушвитц, X. Гетце, Ю. Блех. Они предложили в своих работах современные методы оценки инвестиционной стоимости, базирующиеся на математическом анализе и использовании компьютерной техники.

Работы зарубежных специалистов в области оценки бизнеса и инвестиционного анализа имеют большую теоретическую и практическую значимость, однако использование западного опыта невозможно без тщательного анализа применимости отдельных методов оценки инвестиционной стоимости в современных российских условиях. Таким образом, можно отметить необходимость изучения материалов исследований зарубежных авторов и выработки предложений по совершенствованию и адаптации подходов к оценке российских предприятий.

Цели и задачи исследования. Основной целью исследования является разработка теоретических и научно-практических основ оценки инвестиционной

стоимости бизнеса, методического аппарата оценки инвестиционной стоимости российских предприятий. В соответствии с основной целью диссертационной работы в ходе исследования поставлены и решены следующие задачи:

- уточнено понятие инвестиционной стоимости как одного из важнейших видов стоимости предприятия, ее место и роль в системе оценки бизнеса;

- на основе сравнительного анализа инвестиционной и рыночной стоимостей, выявлены ключевые факторы, влияющие на величину инвестиционной стоимости предприятия;

- в результате анализа преимуществ и недостатков современных методов оценки инвестиционной стоимости, выявлены наиболее эффективные с точки зрения учета ключевых факторов методы. Предложены пути совершенствования применяемых методов оценки;

- с учетом российской специфики хозяйствования, а также имеющегося отечественного и зарубежного опыта оценки разработаны комплексные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий;

- проведена апробация предложенных в диссертации методических разработок по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий в процессе осуществления практических работ по оценке и консультационному сопровождению, подтвердившая ценность предложенного комплекса методических рекомендаций.

Объект исследования. Объектом исследования в данной диссертационной работе является действующие российские предприятия.

Предмет исследования. Предмет исследования - инвестиционная стоимость как ключевой критерий принятия инвестиционных и управленческих решений на предприятии, факторы создания инвестиционной стоимости, методика оценки инвестиционной стоимости предприятия в российских условиях.

Теоретические и методологические основы исследования.

Теоретической основой исследования служат труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансов, рассматривающие различные аспекты оценки стоимости бизнеса, инвестиционного анализа, корпоративного

управления; нормативные документы, материалы периодической печати. Информационную базу исследования составляют статистические материалы российских и зарубежных информационно-статистических агентств (включая Госкомстат России и материалы Мирового Банка), информационные и методические материалы крупнейших оценочных и консалтинговых компаний (в том числе, Emst& Young, KPMG, PriceWaterhouseCoopers, Delloitte&Touche).

В ходе исследования использовались следующие общие методы научного познания- эмпирическое исследование (наблюдение, сравнение, измерение), абстрагирование, анализ, синтез, индукция и дедукция, моделирование. Ряд выводов и заключений в диссертации базируется на специальных методах познания: методе экспертных оценок, методе статистических группировок, индексов, экономико-математических методах. Графическая часть работы включает в себя графики, диаграммы, рисунки.

Диссертационная работа выполнена в соответствии с п. 7.3 и 7.6 паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна. В процессе исследования получены следующие научные результаты, выносимые на защиту:

- сформулировано понятие инвестиционной стоимости, как стоимости, показывающей потенциал доходности предприятия в случае принятия определенных инвестиционных и управленческих решений;

- установлены место и роль в системе оценки бизнеса инвестиционной стоимости, ориентированной в отличие от рыночной стоимости, не на продажу предприятия или его акций, а на долгосрочную инвестиционную привлекательность и перспективы доходности;

- выявлены и обоснованы основные факторы, влияющие на формирование инвестиционной стоимости (качество менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций, темпы роста);

- выявлены и сформулированы пути совершенствования методического аппарата оценки инвестиционной стоимости бизнеса в российских условиях

- разработаны комплексные научно-практические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости, включающие применение метода

дисконтированных денежных потоков в сочетании с имитационным моделированием и опционным анализом;

Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что основные теоретические выводы, составляющие новизну диссертации, доведены до создания научно-практических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий. Они ориентированы на широкое использование.

Самостоятельную практическую значимость, в частности, имеют следующие результаты:

1. В работе сформулированы и обоснованы основные факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость. Данные наработки могут быть использованы при анализе инвестиционных проектов, оценке рисков, присущих данному бизнесу, созданию моделей денежных потоков действующих предприятий;

2. Автором разработаны методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий на основе комплексного использования метода дисконтированных денежных потоков, метода реальных опционов и имитационного моделирования. Предложенные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости могут быть использованы при реализации инвестиционных проектов, программ реструктуризации, внедрения новых систем управления на российских предприятиях различных форм собственности, а также в образовательном процессе.

Апробация и реализация результатов работы. Апробация результатов работы осуществлялась путем научных публикаций, выступлений на научно-практических конференциях, участии в круглых столах и научно-практических семинарах по проблемам оценки рыночной и инвестиционной стоимости российских предприятий, использования материалов диссертации в учебном процессе.

Предложенная автором по итогам проведенных исследований методика оценки инвестиционной стоимости российских предприятий была внедрена на практике и успешно используется при осуществлении оценочных работ ЗАО «Центр профессиональной оценки». В числе компаний и организаций, консультирование

которых осуществлялось на основе реализации предложенной комплексной методики оценки инвестиционной стоимости такие, как ОАО «Амстар», Российский фонд федерального имущества.

Материалы проведенного исследования используются в процессе ведения преподавательской деятельности на кафедре «Оценочной деятельности и антикризисного управления» Финансовой Академии при Правительстве РФ по дисциплинам «Оценка бизнеса», «Оценка стоимости ценных бумаг», «Управление стоимостью компании».

Исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве РФ, проводимых в соответствии с Единым заказ-нарядом на тему «Проблемы перехода России к рынку» (проект №1.1.96Ф).

Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ общим объемом 8

п. л.

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, библиографического списка использованной литературы и приложений. В основном тексте диссертации содержится 9 рисунков и 9 таблиц. Список использованной литературы состоит из 190 наименований. Объем трех приложений составляет 30 страниц.

Логика исследования определила следующую структуру работы:

Наименование глав Наименование параграфов Количество

Табли Ц Рисунк ов Прило жений

Введение

Глава 1. Теоретические основы оценки инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса) 1.1 Стоимость как фундаментальная проблема экономической науки 1.2 Оценка стоимости предприятия (бизнеса) в России 1.3 Понятие инвестиционной стоимости. Сущность и функции инвестиционной стоимости 1 1 2 1

Глава 2. Анализ методов оценки инвестиционной 2.1 Традиционные методы оценки инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса) 2

стоимости

предприятия (бизнеса)

2.2 Новые подходы к оценке инвестиционной стоимости бизнеса 1

2.3 Использование математического моделирования для оценки инвестиционной стоимости бизнеса 1 1

Глава 3. Основные направления совершенствования оценки инвестиционной стоимости предприятия в России 3.1 Комплексная методика по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий 1 1

3.2 Применение методов оценки инвестиционной стоимости бизнеса на примере пивоваренной компании «Амстар» 5 2 1

3.3 Перспективы развития оценки инвестиционной стоимости бизнеса для современной России. 1

Заключение

Библиографический список литературы

Приложения

Всего 9 9 3

П. Основное содержание диссертации

В соответствии с поставленными задачами в диссертационной работе исследованы следующие проблемы.

Первая группа проблем, рассмотренных в диссертации, затрагивает исследование теоретических основ оценки инвестиционной стоимости предприятия.

В диссертации исследуются основные положения наиболее значимых теорий стоимости, анализируется связь экономических теорий стоимости и известных подходов к оценке стоимости предприятия (бизнеса).

Рассмотрение положений теории меркантилизма позволило сделать вывод о том, что данная теория, связывая стоимость с денежным выражением стоимости на рынке, обуславливает применение в оценке бизнеса методов, основанных на сравнительном (рыночном) подходе. В частности, эта теория лежит в основе применение метода рынка капитала, который предполагает оценку стоимости акций предприятия на основе стоимости акций предприятий-аналогов, имеющих сопоставимые финансовые показатели и структуру капитала.

В работе подчеркивается, что, анализируя сущность инвестиционной стоимости, можно прийти к заключению, что она в большей степени связана с потребительной стоимостью и в меньшей степени с меновой стоимостью. В соответствии с современным пониманием роли инвестиционной стоимости, она сама по себе не показывает стоимость, по которой объект оценки можно приобрести, то есть, как правило, не равна рыночной стоимости. В то же время, она должна показывать полезность оцениваемого бизнеса для собственника или потенциального инвестора.

Анализируя работы сторонников трудовой теории стоимости, в частности работы К. Маркса, подчеркнуто, что постулаты этой теории нашли свое отражение в затратном (имущественном) подходе к оценке бизнеса. Основываясь на трудовой теории, можно утверждать, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем составляют затраты на его создание или создание аналогичного бизнеса.

В результате анализа работ представителей маржинализма (А. Маршалла, Д. Уильямса и др.), с точки зрения развития теории оценки стоимости предприятия (бизнеса), в работе отмечен их важнейший вклад в формирование доходного подхода к оценке. Теория предельной полезности обосновывает связь стоимости бизнеса с величиной предельных доходов и предельных затрат, то есть фактически дает обоснование методу дисконтированного экономического дохода и его модификациям. Как показано в диссертации, это наиболее адекватный подход к оценке инвестиционной стоимости.

В числе теоретических аспектов оценки инвестиционной стоимости предприятий (бизнеса), в работе рассматриваются вопросы, связанные с текущим состоянием оценки инвестиционной стоимости в России и прямых инвестиций в России. На основе анализа представленных в работе статистических данных делается вывод о негативной тенденции, выраженной в устаревании основных фондов российских предприятий, недостаточном финансировании расширения и модернизации производственных мощностей, невысоком уровне прямых инвестиций в предприятия, функционирующие в России. На графике 1.1 показан индекс реальных инвестиций в российские предприятия за последние годы (в процентах к 1992 (с учетом изменения цен):

График I. Индекс реальных инвестиций

Индекс реальных инвестиций в основной капитал

120

■ ■

■ м.

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

годы

При недостаточном уровне финансирования капвложений необходимо обеспечить максимальное повышение эффективности реализуемых инвестиционных программ. Опыт зарубежных стран, например, Бразилии (для сравнения: объем иностранных инвестиций в этой стране в 1997-1999 гг. составлял до 40 млрд. долларов в год) показывает, что высокий объем привлекаемых инвестиций не гарантирует успешного развития экономики. Таким образом, в работе показано, что среди ключевых проблем в привлечении ресурсов для прямого инвестирования предприятий наряду с законодательными реформами требуется решение проблемы выбора наиболее эффективных направлений инвестиций, обеспечения окупаемости, а также грамотное управление рисками проводимых инвестиционных программ. Именно этим целям должно служить совершенствование методического аппарата оценки инвестиционной стоимости.

В диссертационной работе проведен сравнительный анализ инвестиционной и рыночной стоимостей. Как правило, оценка инвестиционной стоимости сочетается с оценкой рыночной стоимости. Однако, как видно из проведенного в работе анализа, эти виды стоимости существенно различаются по роли и задачам, которые они выполняют в современной системе оценки бизнеса. В отличие от рыночной стоимости, ориентированной на вероятную цену купли-продажи оцениваемого предприятия или его акций, инвестиционная стоимость представляет собой вид стоимости, ориентированной на долгосрочные результаты деятельности предприятия с

учетом принятия определенных инвестиционных и управленческих решений. В результате анализа сущности инвестиционной стоимости и важнейших задач, которые она призвана решать, выявлены место и роль инвестиционной стоимости в системе оценки бизнеса и корпоративных финансах:

1) Инвестиционная стоимость играет ключевую роль при управлении предприятием. Эффективное управление предприятием, принятие инвестиционных решений, изменений параметров политики компании в области ассортимента продукции или услуг, в отношении привлечения заемного капитала и других важнейших аспектов управления предприятием невозможно без оценки инвестиционной стоимости предприятия. Определение инвестиционной стоимости необходимо для обеспечения наиболее эффективного распределения инвестируемых ресурсов, оптимизации маркетинговой стратегии и т. п. Фактически, все направления управления предприятием требуют анализа с точки зрения инвестиционной стоимости. Инвестиционная стоимость выступает в данном случае фундаментальной основой принятия стратегических управленческих решений.

2) Оценка эффективности альтернативных инвестиционных проектов. Одной из важнейших областей применения инвестиционной стоимости является оценка инвестиционных планов, выбор наиболее эффективной инвестиционной программы. Эта роль инвестиционной стоимости находит отражение и при анализе программ модернизации производственных мощностей на предприятии, и при оценке бизнес-планов в банках в процессе работы с потенциальным заемщиком, и при разработке государственных программ по финансированию стратегических проектов и государственных предприятий. При этом с помощью оценки инвестиционной стоимости моментально отбрасываются неэффективные или более слабые проекты.

3) Оценка эффективности действующего бизнеса. Кроме анализа инвестиционных проектов и перспектив принятия управленческих решений, в сочетании с рыночной и внутренней фундаментальной стоимостями, инвестиционная стоимость играет важную роль в анализе состояния действующего бизнеса. Зачастую, выводы о бесперспективности данного бизнеса, сделанные на основе анализа общедоступной рыночной информации, могут быть существенным образом скорректированы в лучшую сторону, если оценка инвестиционной стоимости показывает повышение отдачи от деятельности предприятия в будущем, (например,

при финансировании НИОКР). И наоборот, возможна ситуация, когда финансовые показатели компании радуют инвесторов и акционеров, фондовые аналитики рекомендуют скупать акции предприятия, а анализ инвестиционной стоимости показывает неэффективность дальнейшего финансирования бизнеса и недальновидность принимаемых решений (например, обвал котировок и разорение интернет-компаний в 2001 году, крах энергетической компании Enron в 2002 году).

Сущность инвестиционной стоимости, ее роль в оценке и управлении естественно взаимосвязаны с факторами, влияющими на инвестиционную стоимость. Поскольку инвестиционная стоимость, в отличие от той же рыночной стоимости, ориентирована на внутреннюю, доступную только руководству и инвесторам информацию о параметрах принимаемых решений, то и факторы инвестиционной стоимости связаны, прежде всего, с внутренними источниками управления стоимостью. В то же время, в отличие от рыночной и внутренней фундаментальной стоимостей, которые требуют наибольшее внимание уделять анализу текущих рыночных индикаторов и ретроспективному анализу результатов деятельности оцениваемого бизнеса, инвестиционная стоимость в гораздо большей степени зависит от прогнозных, планируемых значений основных параметров, то есть, обращена в будущее. В результате анализа возможности влияния на инвестиционную стоимость различных управляемых параметров были выявлены следующие ключевые факторы инвестиционной стоимости:

1) Фактор менеджмента - и все вытекающие из этого производные факторы, связанные с управлением, такие как эффективность и предсказуемость принимаемых управленческих решений, наличие четких целей и долгосрочных программ, условия и порядок использования привлеченных средств и т. п.

2) Фактор продукта - это качество маркетинговой программы, и, как следствие, ассортимент выпускаемой продукции или осуществляемых услуг, стадия жизненного цикла продукта и т. п.

3) Фактор рентабельности инвестиций - фактор, связанный с факторами (1) и (2) и позволяющий с помощью анализа и управления величиной выручки от реализации и затрат, присущих данному бизнесу или проекту, определять требуемый уровень инвестиционной стоимости.

4) Фактор темпов роста - еще один важнейший параметр инвестиционной стоимости, находящийся во взаимосвязи с рентабельностью инвестиций. Будущее развитие предприятия, изменения в его деятельности зависят от темпов роста (масштабов производства, наращивания производственной базы, финансовых ресурсов и т. п.), требуемых инвестором и закладываемых в финансовые планы. Уровень темпов роста предприятия, в свою, очередь, зависит от величины доходов и расходов, а, следовательно, от поведения факторов менеджмента и продукта.

Таким образом, можно отметить, что важнейшие факторы, влияющие на инвестиционную стоимость, тесно взаимосвязаны и их влияние в ходе оценки следует определять в комплексе.

Вторая группа проблем, рассмотренных в диссертации, связана с систематизацией и анализом существующих в настоящее время подходов к оценке инвестиционной стоимости. В результате проведенного анализа выявлены методы, в наибольшей степени отвечающие требованиям оценки инвестиционной стоимости: метод дисконтированных денежных потоков, модель реальных опционов, а также методы, основанные на корреляционно-регрессионном и вероятностном анализе.

Подробное исследование метода дисконтированных денежных потоков позволило сделать выводы о возможностях и ограничениях применения данного метода в оценке инвестиционной стоимости. Данный метод носит достаточно универсальный характер, что дает возможность формализовать этапы его применения на практике. Вместе с тем, существующие в методе допущения позволяют оценщику выбирать величину прогнозного периода, комплекс исходных экономических показателей и методику их расчета в зависимости от особенностей конкретного инвестиционного проекта, отрасли, в которой функционирует предприятие и других факторов. Все это позволило сделать вывод о том, что использование метода дисконтированных денежных потоков для оценки инвестиционной стоимости дает возможность проанализировать все наиболее важные параметры оцениваемого бизнеса и инвестиционного плана, такие как: рентабельность инвестиций, срок их окупаемости, объем чистых денежных средств, ежегодно получаемых инвестором в результате реализации проекта. Кроме того, данный метод позволяет более тщательно анализировать потенциальные доходы и требуемые затраты и их влияние на

инвестиционную стоимость, что является важнейшим аспектом оценки инвестиционной стоимости.

Важными проблемами при реализации данного метода на практике являются определение прогнозного периода и выбор способа расчета ставки дисконтирования. При определении инвестиционной стоимости рекомендуется согласование длительности прогнозного периода со сроком реализации самого инвестиционного проекта. В то же время, выбор прогнозного периода должен бьггь связан с достижением определенной финансовой устойчивости и сохранением высокой степени реалистичности прогнозов.

В отношении выбора ставки дисконтирования, или требуемой нормы доходности, в работе проводится сравнительный анализ наиболее часто применяемых методов, таких, как модель оценки долгосрочных активов (САРМ), пофакторный анализ (кумулятивная модель построения), модель арбитражного ценообразования (АРМ), метод средневзвешенной стоимости капитала (WACC), модель внутренней нормы доходности (IRR).

В работе отражены достоинства и недостатки применяемых моделей с точки зрения их эффективности для анализа рисков и при оценке инвестиционной стоимости бизнеса. В частности, представляется достаточно интересной для использования в оценке инвестиционной стоимости бизнеса модель арбитражного ценообразования, которая является многофакторным аналогом модели САРМ. В модели АРМ затраты на акционерный капитал (ку) определяются следующим образом:

к. = rf+ [E(Fi)-rf] *ß/+ rf+ [E (Fi) - r/J * ß; + ... + r/+ [E (Fi) - rf] * ßt,

где E(F*) - ожидаемая доходность портфеля, имитирующего к-тый фактор и независимого от всех прочих;

ßt - чувствительность доходности акций к к-тому фактору.

Однако метод ДДП имеет и свои ограничения в применении для оценки инвестиционной стоимости, связанные в первую очередь с его недостаточной эффективностью при проведении анализа различных альтернатив управленческих и инвестиционных решений, а ведь именно наличие, как правило, нескольких инвестиционных проектов или вариантов развития предприятия должно обязательно учитываться при оценке инвестиционной стоимости. В ходе проведенного в работе исследования был сделан вывод о том, что метод дисконтированных денежных

потоков хорошо дополняется методом реальных опционов. Данный подход основан на применении в сфере анализа реальных инвестиций теории опционного анализа, ранее применявшейся исключительно для анализа портфельных инвестиций с использованием производных ценных бумаг (деривативов), в частности, опционов.

Суть применения опционного анализа для оценки инвестиционной стоимости предприятия заключается в том, что предприятие рассматривается как потенциальный инвестор, который оценивает эффективность капиталовложений в актив (то есть в предприятие). Подход к оценке, основанный на методе реальных опционов является удачным сочетанием элементов доходного подхода (подхода, основанного на дисконтировании экономического дохода) и вероятностного анализа, позволяющего оценивать и сравнивать между собой эффективность принятия различных управленческих решений.

Определение стоимости предприятия по методу реальных опционов для целей оценки инвестиционной стоимости в работе предлагается проводить с использованием формулы Блэка-Шоулза. Формула Блэка-Шоулза, применяемая для целей оценки инвестиционной стоимости выглядит следующим образом:

Ус=Р[Ы (¿0] - е^(-Ч) Е [И (<12)],

где Ус - цена опциона, Р - ОТУ от реализации инвестиционного проекта (управленческого решения), г - безрисковая процентная ставка, начисляемая по формуле сложного процента, / - срок реализации инвестиционного проекта, Е -затраты на реализацию инвестиционной программы, е - 2,71828...является константой, N (¿1) - вероятность того, что значение нормально распределенной переменной меньше или равно <& (1=1,2): А = (1п (Р/Е) + Л + в31/2) / а X ¿2 - (1п (Р/Е) +П + о1 Х/2)/ а ( = <Н - а

где в2 - дисперсия ставки годовой доходности акций по формуле сложных процентов, а база логарифма - константа е.

Для наиболее полного достижения целей оценки инвестиционной стоимости модель реальных опционов предлагается дополнить методом дерева решений,

который позволяет учитывать влияние тех или иных управленческих решений на стоимость предприятия. Суть его заключается в том, что на базе «дерева» событий -то есть графика в виде ветвистого «дерева», показывающего вероятное поведение стоимости капитала в случае принятия того или иного управленческого решения, строится дерево решений. Узловые точки «дерева» показывают благоприятный и неблагоприятный исходы, а вероятности каждого исхода показаны «ветвями». Основное отличие «дерева решений» от дерева событий состоит в том, что в него заложена возможность в узловых точках принимать решения - после того, как аналитик получил информацию о происходящем и до принятия решения о следующем шаге.

В работе доказана целесообразность применения для оценки инвестиционной стоимости методов использующихся в имитационном моделировании, которые имитируют поведение компании, а, следовательно, изменение ее стоимости в зависимости от принятия определенных управленческих решений.

Построение имитационных моделей связано с описанием поведения инвестиционной стоимости компании под влиянием колебания изменяемых параметров в виде формулы типа формулы стоимости собственного капитала Блеха -Гетце1:

Т -4 -Т

Vc = -Ac + Z[(p-a,) *x-Af] *q+L*q 1-1

где (-Ао) - затраты на приобретение актива, инвестиции в проект, х - объем производства и сбыта, р - продажная цена за единицу продукции, av - расходы на единицу, зависящие от объема производства и сбыта, Aj - выплаты за период, не зависящие от объема производства и сбыта, L - выручка от ликвидации или перепродажи актива, Т - срок деятельности объекта оценки, q - ставка дисконтирования.

Таким образом, на основе анализа зарубежного и российского методического аппарата оценки и инвестиционного анализа, в работе обосновано применение для оценки инвестиционной стоимости предприятий методов

1 Блех Ю, Гетце У, «Инвестиционные расчеты» / Пер с нем./ Под ред Чуйкина А М. - Калининград' Янтарный Сказ, 1997C.-2J1

дисконтированного денежного потока, реальных опционов и имитационного моделирования. Сформулированы основные направления совершенствования методического аппарата оценки инвестиционной стоимости с учетом российской специфики хозяйствования. Важнейшими направлениями являются такие как: более широкое использование математического аппарата для снижения субъективности оценки инвестиционной стоимости и повышения ее фактической обоснованности; применение в оценке инвестиционной оценки российских предприятий формул и моделей, которые опираются на доступную информацию, максимальный учет в оценке основных факторов инвестиционной стоимости, включая все виды рисков, присущих российским предприятиям.

Третья группа проблем, рассмотренная в диссертации, это предложения по применению разработанной автором комплексной методики оценки инвестиционной стоимости российских предприятий.

Предложенная методика представляет собой комплексный алгоритм оценки, включающий использование методов дисконтированного денежного потока, имитационного моделирования и опционного анализа. В диссертации проведен анализ применимости предложенного комплекса методов оценки инвестиционной стоимости бизнеса в российских условиях. В работе анализируются особенности реализации отдельных элементов процедуры оценки, в частности, расчета ставки дисконтирования, определения периода и параметров прогнозирования, условий для реализации опционного анализа, метода дерева решений, вариационного анализа на основе экономико-математического моделирования. В диссертации также отражены возможности, преимущества и недостатки применения корреляционно-регрессионного анализа для целей оценки инвестиционной стоимости бизнеса в условиях недостаточной обеспеченности российских оценщиков и менеджеров рыночной информацией и достоверными статистическими данными.

Общая схема предлагаемой методики основана на тщательном анализе существующих подходов и методов с точки зрения учета факторов инвестиционной стоимости, эффективности их применения для оценки инвестиционных решений на российских предприятиях. Данная схема предполагает применение метода дисконтированных денежных потоков, как ключевого метода оценки, показывающего

инвестиционную стоимость предприятия с учетом лежащей в основе расчетов инвестиционной программы (плана) и большинства ключевых внешних и внутренних рисков предприятия.

Для более точного учета специфических рисков оцениваемого предприятия, связанных с изменением количественных параметров инвестиционного проекта (программы) метод дисконтированных денежных потоков предлагается дополнить имитационным моделированием (метод Монте-Карло). Такое сочетание методов оценки позволяет описать с помощью единой формулы движение величины денежного потока и инвестиционной стоимости и проанализировать влияние на ее величину изменений количественных параметров. На графике 2, показана выявленная на оцениваемом предприятии, взаимосвязь между величиной денежного потока и инвестиционной стоимостью.

График 2. Взаимосвязь между денежным потоком и текущей стоимостью бизнеса

Для учета в итоговой величине инвестиционной стоимости предприятия возможных изменений параметров первоначальной инвестиционной программы, в частности возможности перехода к выпуску нового продукта в результате реализации принятого инвестиционного проекта, в работе предложено использовать метод оценки реальных опционов. Для целей оценки инвестиционной стоимости предлагается использовать формулу Блэка-Шоулза для оценки опциона на расширение деятельности.

В диссертации проанализированы результаты практического внедрения предлагаемого методического аппарата оценки в ходе реализации проекта ЗАО «Центр профессиональной оценки» по управленческому и инвестиционному консультированию пивоваренной компании ОАО «Амстар». В работе раскрываются проведенные в ходе реализации проекта расчеты, сформулированы основные выводы по результатам проведенных оценочных работ.

В частности, в работе представлен расчет инвестиционной стоимости ОАО «Амстар», сделанный в ходе диссертационного исследования в 2000-2002 годах на основе методов дисконтированных денежных потоков, экономико-математического моделирования и опционного анализа. Данное предприятие было выбрано для проведения практической апробации результатов исследования в силу того, что оно, как показывает анализ статистических данных, является типичным объектом прямых зарубежных инвестиций в России с точки зрения отрасли, объемов инвестиций, источников финансирования, направлений инвестиционной деятельности предприятия.

В ходе реализации программы модернизации и развития пивоваренного завода, расположенного в г. Уфа (Республика Башкортостан), потенциальным инвестором (голландской компанией «Амстердам Брюэри», являющейся крупнейшим акционером созданного в 1999 году ОАО «Пивоваренная компания «Амстар») перед оценщиками была поставлена задача определения величины инвестиционной стоимости пивоваренной компании ОАО «Амстар» в случае реализации данной инвестиционной программы.

Оценщику были предоставлены необходимые материалы относительно текущей стоимости активов предприятия, объемов инвестиций, порядка ввода в эксплуатацию новых производственных фондов, проектной мощности создаваемого производства, основных направлений маркетинговой полигики компании, условий обеспечения производства сырьем и материалами, объемы потенциальных постоянных и переменных затрат, объемы и условия предстоящих долгосрочных заимствований и т.п. Прогнозные объемы выручки от реализации продукции рассчитывались на основе анализа производственных мощностей, статистических исследований и экономических прогнозов развития отрасли, изменения объемов потребления пива населением, уровня

потребительского спроса, уровня общего роста цен в отрасли, динамики цен в данном ценовом сегменте.

В результате обработки всей полученной оценщиками внешней и внутренней информации об объекте оценки, в соответствии с отраженной в работе методикой, с учетом отмеченных в диссертации особенностей применения метода ДЦП, был составлен прогноз элементов денежного потока предприятия.

Проанализировав матрицу чувствительности стоимости собственного капитала к изменению ставки дисконтирования, можно сделать вывод о том, что ЫРУ существенным образом коррелирует с величиной ставки дисконтирования. Каждый 1% изменения ставки ведет к изменению текущей стоимости примерно на 6%.

К результатам, полученным по трем вариантам денежного потока с учетом трех вариантов ставки дисконтирования.

Очевидно, данный результат является со всеми сделанными допущениями достаточно точным инструментом для анализа эффективности инвестиционного проекта. На основе построенной модели денежных потоков было выявлено, что проект при требуемой ставке доходности на собственный капитал в 17,5% полностью окупается. Выявлены сроки окупаемости и уровень рентабельности.

Наряду с оценкой по методу дисконтированных денежных потоков, в комплексной методике предлагается, как отмечалось выше, применять имитационное моделирование на основе метода Монте-Карло. Использование этого элемента методики позволяет получить более точные и объективные результаты оценки инвестиционной стоимости предприятия. В частности, в используемой модели ДДП основная часть рисков, связанная с внутренними факторами, отражена в ставке дисконтирования, что ведет к выравниванию показателей и недоучету индивидуальных особенностей исследуемого проекта. В то же время, из представленных расчетов по методу Монте-Карло видно, какое влияние на инвестиционную стоимость оказывают риски изменения основных элементов денежного потока, включая, например, цены, объем производства, переменные затраты и т. п.

В основе реализации имитационного анализа для целей настоящей работы использовалось нормальное распределение вероятностей. Для оцениваемого предприятия были заложены максимальное, минимальное и наиболее вероятное

значение изменяемых параметров, таких как цены, объем производства, переменные затраты и т. п.

Табл. 1 Разброс значений изменяемых параметров деятельности

предприятия

Переменные расходы (включая Объем Цена реализации

затраты на сырье и материалы производства пива пива"Сокол" Вероятность, в

и ФОТ) на 1000 дал "Сокол" светлое, средняя, тыс долях

продукции, тыс. долл. тыс дал. долл./тыс дал

Минимум 2 1200 8 0,25

Вероятное 2,1 1500 10 0,5

Максимум 2,2 2300 12 0Д5

Среднее значение 2,1 1625 10

Отклонение 0,07 408,50 1,41

Затем, в результате подстановки случайных чисел на основе нормального распределения в рамках заданных параметров, многократно рассчитывался денежный поток и соответственно текущая стоимость предприятия. Результаты такого подбора подлежат тщательному анализу, позволяющему составить более полную картину прогнозируемого развития событий в случае реализации инвестиционной программы.

Краткий статистический анализ проведенного имитационного моделирования позволяет сделать определенные выводы. В частности, на основе проведенного в рамках метода Монте-Карло моделирования можно выявить наиболее вероятное значение инвестиционной стоимости предприятия, экстремальные значения стоимости.

Применение данного подхода к оценке инвестиционной стоимости позволило выявить взаимосвязь важнейших параметров, характеризующих денежные потоки, генерируемые предприятием, со стоимостью акционерного капитала. Взаимосвязь характеризуется корреляцией между указанными параметрами. Корреляционный анализ показывает в данном случае чрезвычайно тесную связь (коэффициенты корреляции равны 0,97-0,99) между элементами денежного потока и инвестиционной стоимостью. Кроме этого, можно графически проанализировать влияние отдельных параметров друг на друга.

Данный метод позволил учесть в расчетах более точно колебания изменяемых параметров элементов денежного потока, однако, в свою очередь, недостаточно учитывал влияние на стоимость макроэкономических факторов.

В результате проведенных расчетов видно, что результаты применения метода Монте-Карло в целом подтверждают ранее сделанные выводы о величине инвестиционной стоимости предприятия..

Применение анализа на основе реальных опционов позволило решить задачу оценки влияния на инвестиционную стоимость предприятия возможности дополнения ассортимента выпускаемого пива через два года после начала проекта еще одним сортом «Сокол Айс». В расчетах использовался опцион «колл» на расширение деятельности. Имея данные о сроке принятия решения, объеме требуемых инвестиций, прогнозе вероятных денежных потоков от реализации проект, можно получить стоимость опциона.

Полученный результат показывает, насколько возможность принятия решения о выпуске новой продукции с заданными характеристиками увеличивает инвестиционную стоимость оцениваемого предприятия. То есть вместо взвешивания в данной комплексной методике оценки предлагается суммировать инвестиционную стоимость компании и стоимость потенциала принятия дополнительного инвестиционного решения. Полученный в результате проведенных работ результат полностью коррелирует с реальными результатами деятельности компании, продемонстрированными за прошедшие три года с момента оценки и результатами оценки рыночной стоимости на основе методов рынка капитала и метода сделок по текущей рыночной информации. Таким образом, подтверждается вывод о том, что сочетание метода ДДП с имитационным моделированием и методом реальных опционов позволяет наиболее точно определить инвестиционную стоимость оцениваемого предприятия.

Предлагаемая автором методика оценки инвестиционной стоимости должна позволить повысить эффективность принимаемых на российских предприятиях инвестиционных и управленческих решений, не требуя при этом существенных финансовых, временных, и трудозатрат.

Эффективность предлагаемых методов, по необходимости несколько модифицируемых с учетом специфики сферы деятельности оцениваемого

предприятия, подтверждается успешным проведением нескольких проектов, в том числе связанных с оценкой крупных российских производственных предприятий.

Основные положения диссертации изложены в пяти работах общим объемом 8 п. л.:

1. Булычева Г. В., Малышев О. А. Оценка рисков при расчете ставки дисконта в процессе оценки бизнеса // Оценочная деятельность в России (сборник научных трудов), Вып. 3., - М.: Финансовая академия, 1999 год. - 0,8/0,5 п. л.

2. Федотова М. А, Булычева Г. В., Малышев О. А., и др. Оценка рисковых долговых обязательств на российских предприятиях. Учебное пособие // - М.: Финансовая академия, 2001 г. -3,8/1,5 п.л.

3. Тазихина Т. В., Малышев О. А., Щербакова О. Н. Материалы для изучения дисциплины «оценка ценных бумаг» // - М.: Финансовая академия, 2002 г. -2,7/0,5 п.л.

4. Малышев О. А. Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий // «Московский оценщик», - М.: 2002 г. №5(18). - 0,5 п. л.

5. Малышев О. А. Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий // М.: изд. «ТИНО» 2002. - 5 п.л.

í

I

t

¡

i »I

I

í «

i

i

¡

f

11,

I

í

!

í I

I

i

i ¥

i

\ í

РНБ Русский фонд

2005-4 45802

Подписано в печать 07.03.2003 Формат 60x90/16. Объем 1.0 пл. Тираж 100 экз. Заказ № 73

Оттиражировано в ЗАО «ТИНО»

V

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Малышев, Олег Александрович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА).

1.1 стоимость как фундаментальная проблема экономической науки.

1.2 Оценка стоимости предприятия (бизнеса) в России.

1.3 Понятие инвестиционной стоимости. Сущность и функции инвестиционной стоимости.

ГЛАВА 2. ОБЗОР СУЩЕСТВУЮЩИХ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ (БИЗНЕСА).

2.1 Традиционные методы оценки инвестиционной стоимости предприятия (бизнеса).

2.2 Новые подходы к оценке инвестиционной стоимости бизнеса

2.3 Использование математического моделирования для оценки инвестиционной стоимости бизнеса.

ГЛАВА 3. ПРИМЕНЕНИЕ МЕТОДОВ ОЦЕНКИ ИНВЕСТИЦИОННОЙ СТОИМОСТИ ПРЕДПРИЯТИЯ В РОССИИ.

3.1 Комплексная методика по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий.

3.2 Применение методов оценки инвестиционной стоимости на примере пивоваренной компании «Амстар».

3.3 Перспективы развития оценки инвестиционной стоимости бизнеса для современной России.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Оценка инвестиционной стоимости российских предприятий"

Происходящие в России социально-экономические преобразования привели к полному изменению сложившейся экономической системы страны, переходу к рыночным условиям хозяйствования, постепенному созданию всей необходимой инфраструктуры рыночной экономики. Важнейшим элементом рыночных отношений, обеспечивающим рост отдельных предприятий, а значит и рост экономики страны в целом, является инвестиционная деятельность.

Анализ статистических данных по привлекаемым российскими предприятиями инвестициям показывает, что объем и экономическая эффективность осуществляемых капиталовложений явно недостаточны для преодоления сложившейся тенденции устаревания основных фондов. Повышение качества инвестиционного и управленческого анализа остро необходимо для создания новых производств, модернизации существующих предприятий, финансирования НИОКР. Уровень инвестиций, в том числе иностранных, не в последнюю очередь зависит от качества управления, от эффективности использования привлекаемых финансовых ресурсов. Качественная профессиональная оценка инвестиционной стоимости — один из важнейших аспектов инвестиционного и управленческого анализа. Таким образом, актуальность темы диссертационной работы обусловлена сложившейся потребностью в повышении эффективности инвестиций и управленческих решений на российских предприятиях.

Проблема оценки инвестиционной стоимости бизнеса является многогранной и сложной. Западная экономическая теория изучает вопросы, связанные с оценкой инвестиционной стоимости, с 30-х годов прошлого века. С тех пор в западной печати появилось значительное количество монографий, учебников, публикаций, посвященных инвестиционной стоимости бизнеса. Однако, многие вопросы, связанные с методологией оценки, факторами стоимости, отличиями инвестиционной стоимости от других видов стоимости, остались неразрешенными. Постоянно меняющаяся экономическая среда, условия переходной рыночной экономики, специфические особенности нашей страны — все это делает задачу разработки и совершенствования методов оценки инвестиционной стоимости бизнеса в России чрезвычайно актуальной.

Основные труды в области оценки бизнеса, в том числе и инвестиционной стоимости бизнеса, изложены в трудах таких известных российских специалистов, как М.А. Федотова, С.В. Валдайцев, В.М. Рутгайзер, С.В. Грибовский, Г.И. Микерин, А Н. Козырев, Г.В. Булычева и других.

Однако следует заметить, что указанные специалисты в своих работах наибольшее внимание уделяют проблемам оценки рыночной стоимости бизнеса. В то же время, оценка инвестиционной стоимости бизнеса имеет свои особенности и требует отдельного изучения методологических подходов и собственного методического аппарата. В частности, требует уточнения понятие инвестиционной стоимости, ее место и роль в системе оценки бизнеса. Существует объективная необходимость сформулировать основные факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость, а также подходы и методы ее оценки в российских условиях.

Среди зарубежных авторов в области оценки стоимости бизнеса можно особо выделить таких, как Д. Уилльямс, Ш. Пратт, Т. Коупленд, Т. Коллер, Р. Райли, У. Шарп, Р. Брэйли, С. Майерс. Они заложили основы теории оценки бизнеса, сформулировали основные принципы, подходы и методы оценки бизнеса в условиях развитой рыночной экономики.

Большой вклад в развитие теории и практики данного направления оценочной науки внесли такие зарубежные специалисты, как Д. Абраме, А. Дамодэран, JI. Крушвитц, X. Гетце, Ю. Блех. Они предложили в своих работах современные методы оценки инвестиционной 4 стоимости, базирующиеся на математическом анализе и использовании компьютерной техники.

Работы зарубежных специалистов в области оценки бизнеса и инвестиционного анализа имеют большую теоретическую и практическую значимость, однако использование западного опыта невозможно без тщательного анализа применимости отдельных методов оценки инвестиционной стоимости в современных российских условиях. Таким образом, можно отметить необходимость изучения материалов исследований зарубежных авторов и выработки предложений по совершенствованию и адаптации подходов к оценке российских предприятий.

Цели и задачи исследования. Основной целью исследования является разработка теоретических и научно-практических основ оценки инвестиционной стоимости бизнеса, методического аппарата оценки инвестиционной стоимости российских предприятий. В соответствии с основной целью диссертационной работы в ходе исследования поставлены и решены следующие задачи: уточнено понятие инвестиционной стоимости как одного из важнейших видов стоимости предприятия, ее место и роль в системе оценки бизнеса; на основе сравнительного анализа инвестиционной и рыночной стоимостей, выявлены ключевые факторы, влияющие на величину инвестиционной стоимости предприятия; в результате анализа преимуществ и недостатков современных методов оценки инвестиционной стоимости, выявлены наиболее эффективные с точки зрения учета ключевых факторов методы. Предложены пути совершенствования применяемых методов оценки; с учетом российской специфики хозяйствования, а также имеющегося отечественного и зарубежного опыта оценки разработаны комплексные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий; проведена апробация предложенных в диссертации методических разработок по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий в процессе осуществления практических работ по оценке и консультационному сопровождению, подтвердившая ценность предложенного комплекса методических рекомендаций.

Объект исследования. Объектом исследования в данной диссертационной работе является действующее российское предприятие.

Предмет исследования. Предмет исследования - инвестиционная стоимость как ключевой критерий принятия инвестиционных и управленческих решений на предприятии, факторы создания инвестиционной стоимости, методика оценки инвестиционной стоимости предприятия в российских условиях.

Теоретические и методологические основы исследования.

Теоретической основой исследования служат труды отечественных и зарубежных ученых в области экономики и финансов, рассматривающие различные аспекты оценки стоимости бизнеса, инвестиционного анализа, корпоративного управления; нормативные документы, материалы периодической печати. Информационную базу исследования составляют статистические материалы российских и зарубежных информационно-статистических агентств (включая Госкомстат России и материалы Мирового Банка), информационные и методические материалы крупнейших оценочных и консалтинговых компаний (в том числе, Ernst&Young, KPMG, PriceWaterhouseCoopers, Delloitte&Touche).

В ходе исследования использовались следующие общие методы научного познания: эмпирическое исследование (наблюдение, сравнение, измерение), абстрагирование, анализ, синтез, индукция и дедукция, моделирование. Ряд выводов и заключений в диссертации базируется на специальных методах познания: методе экспертных оценок, методе статистических группировок, индексов, экономико-математических методах. Графическая часть работы включает в себя графики, диаграммы, рисунки.

Диссертационная работа выполнена в соответствии с п. 7.3 и 7.6 паспорта специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит.

Научная новизна. В процессе исследования получены следующие научные результаты, выносимые на защиту:

- сформулировано понятие инвестиционной стоимости, как стоимости, показывающей потенциал доходности предприятия в случае принятия определенных инвестиционных и управленческих решений;

- установлены место и роль в системе оценки бизнеса инвестиционной стоимости, ориентированной в отличие от рыночной стоимости, не на продажу предприятия или его акций, а на долгосрочную инвестиционную привлекательность и перспективы доходности;

- выявлены и обоснованы основные факторы, влияющие на формирование инвестиционной стоимости (качество менеджмента, фактор продукта, рентабельность инвестиций, темпы роста);

- выявлены и сформулированы пути совершенствования методического аппарата оценки инвестиционной стоимости бизнеса в российских условиях;

- разработаны комплексные научно-практические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости, включающие применение метода дисконтированных денежных потоков в сочетании с имитационным моделированием и опционным анализом;

Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что основные теоретические выводы, составляющие новизну диссертации, доведены до создания научно-практических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий. Они ориентированы на широкое использование.

Самостоятельную практическую значимость, в частности, имеют следующие результаты:

1. В работе сформулированы и обоснованы - основные факторы, оказывающие влияние на инвестиционную стоимость. Данные наработки могут быть использованы при анализе инвестиционных проектов, оценке рисков, присущих данному бизнесу, создании моделей денежных потоков действующих предприятий;

2. Автором разработаны методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости российских предприятий на основе комплексного использования метода дисконтированных денежных потоков, метода реальных опционов и имитационного моделирования. Предложенные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости могут быть использованы при реализации инвестиционных проектов, программ реструктуризации, внедрении новых систем управления на российских предприятиях различных форм собственности, а также в образовательном процессе.

Апробация и реализация результатов работы. Апробация результатов работы осуществлялась путем научных публикаций, выступлений на научно-практических конференциях, участии в круглых столах и научно-практических семинарах по проблемам оценки рыночной и инвестиционной стоимости российских предприятий, использования материалов диссертации в учебном процессе.

Предложенная автором по итогам проведенных исследований методика оценки инвестиционной стоимости российских предприятий была внедрена на практике и успешно используется при осуществлении оценочных работ ЗАО «Центр профессиональной оценки». В числе компаний и организаций, консультирование которых осуществлялось на основе реализации предложенной комплексной методики оценки инвестиционной стоимости такие, как ОАО «Амстар», Российский фонд федерального имущества.

Материалы проведенного исследования используются в процессе ведения преподавательской деятельности на кафедре «Оценочной деятельности и антикризисного управления» Финансовой Академии при Правительстве РФ по дисциплинам «Оценка бизнеса», «Оценка стоимости ценных бумаг», «Управление стоимостью компании».

Исследование выполнено в рамках научно-исследовательских работ Финансовой академии при Правительстве РФ, проводимых в соответствии с Единым заказ-нарядом на тему «Проблемы перехода России к рынку» (проект №1.1.96Ф).

Публикации. По теме диссертации опубликовано 5 работ авторским объемом 8 п. л.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Малышев, Олег Александрович

Выводы и заключения из Главы 3:

1) В третьей главе настоящей работы представлены рекомендации по усовершенствованию метода дисконтированных денежных потоков с целью более эффективного выполнения задачи оценки инвестиционной стоимости и учета важнейших факторов инвестиционной стоимости. В работе рассматриваются возможности применения новых методов оценки инвестиционной стоимости, использующих дисконтирование денежных потоков в сочетании с опционным анализом, математическим моделированием и корреляционно-регрессионным анализом. Такое сочетание традиционной техники и современных методов, основанных на элементах математического анализа и теории вероятности, позволяет более эффективно анализировать перспективы принятия тех или иных управленческих решений, инвестиционную стоимость оцениваемого предприятия еще на стадии отбора наиболее удачной инвестиционной программы, избегая дополнительных расходов.

2) В данной главе настоящей работы проводится анализ результатов практической апробации предложенных методов определения инвестиционной стоимости. В ходе апробации были проведены работы по оценке инвестиционной стоимости и анализу факторов инвестиционной стоимости ОАО «Пивоваренная компания «Амстар». Работы по оценке инвестиционной стоимости и последующее использование результатов оценки в управлении компанией проводились в течение трех лет (1998-2001 гг.). В ходе реализации принятых управленческих решений и инвестиционной программы объемы выручки от реализации, рентабельность производства, темпы роста и стоимость самой компании существенным образом выросли. Результаты проведенных работ показывают высокую эффективность применявшихся методов оценки инвестиционной стоимости бизнеса.

В результате проведенного анализа полностью разработана эффективная комплексная методика оценки инвестиционной стоимости российских предприятий, включающая применение модифицированного метода дисконтированных денежных потоков в сочетании с методом оценки реальных опционов, вероятностным и корреляционно-регрессионном анализом. Отработан механизм применения методики на практике.

Заключение

В процессе исследования получены следующие научные результаты, выносимые на защиту:

- уточнено понятие инвестиционной стоимости, как вида стоимости, показывающего потенциал доходности предприятия в случае принятия определенных инвестиционных и управленческих решений;

- на основе анализа взаимосвязи инвестиционной и рыночной стоимостей установлены место и роль в системе оценки бизнеса инвестиционной стоимости, в отличие от рыночной, ориентированной не на продажу предприятия или его акций, а на долгосрочную инвестиционную привлекательность и перспективы доходности;

- выявлены и обоснованы основные факторы, влияющие на формирование инвестиционной стоимости (качество менеджмента, продукта, рентабельности инвестиций, темпов роста);

- разработаны комплексные научно-практические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости, основанные на применении метода дисконтированных денежных потоков в сочетании с имитационным моделированием и опционным анализом;

- доказана возможность и практическая целесообразность применения разработанной комплексной методики для работ по оценке инвестиционной стоимости.

Практическая значимость проведенного исследования заключается в том, что основные теоретические выводы, составляющие новизну диссертации, доведены до создания научно-практических рекомендаций по оценке инвестиционной стоимости российских

141 предприятий. Полученные в результате проведенного исследования выводы и предложенные методические рекомендации по оценке инвестиционной стоимости могут быть использованы при реализации инвестиционных проектов, программ реструктуризации, внедрения новых систем управления на российских предприятиях различных форм собственности, а также в образовательном процессе.

Такое использование результатов исследования должно обеспечить повышение эффективности принимаемых на микроэкономическом уровне инвестиционных и управленческих решений, а также позволить повысить эффективность распределения финансовых ресурсов для улучшения макроэкономической ситуации в России.

Апробация результатов работы осуществлялась путем научных публикаций, выступлений на научно-практических конференциях, участия в круглых столах и научно-практических семинарах по проблемам оценки рыночной и инвестиционной стоимостей российских предприятий, использования материалов диссертации в учебном процессе.

Предложенная автором по итогам проведенных исследований методика оценки инвестиционной стоимости российских предприятий была внедрена на практике и успешно используется при осуществлении оценочных работ ЗАО «Центр профессиональной оценки». В числе компаний и организаций, консультирование которых осуществлялось на основе реализации предложенной методики оценки инвестиционной стоимости такие, как ОАО «Амстар», Российский фонд федерального имущества и другие.