Рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных долговых обязательств тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных долговых обязательств"

На правдх рукописи

ИГНАТОВ Алексей Викторович

РЕЙТИНГОВАЯ ОЦЕНКА ЭМИТЕНТОВ СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

Автореферат диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Волгоград - 2003

Работа выполнена в Волгоградской академии государственной службы.

Научный руководитель: кандидат эконом ических наук, доцент

ЛевинсонСамуил Вениаминович

Оф ициальные оппоненты: доктор эконом ических наук, профессор

Якунина Алла Викторовна кандидат экономических наук, доцент ПридачукМаксим Петрович

Ведущая организация: Белгородский государственны й университет

Защита состоится 17 октября 2003 года в 14°°час. на заседании диссертационного совета К 212.029.04 при Волгоградском государственном университете по адресу:

400062, Волгоград, ул. 2-я Продольная, 30, Волгоградский государственны й университет, ауд. 2-05 В.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Волгоградского государственного университета.

Автореферат разослан 17 сентября 2003 года.

Ученый секретарь диссертационного совета, ^

кандидат эконом ических наук, доцент ГуковаАВ.

2<ъ

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования определяется тем, что становление и развитие российского рынка государственных заимствований, невозможно без наличия такого базового сегмента, как рынок субфедеральных займов. Как показали события августа 1998 года, он оказался более устойчивым, чем рынок федеральных государственных заимствований. Для его дальнейшего совершенствования необходимо наличие специального инструмента - кредитного рейтинга, цель которого состоит в предоставлении профессиональной и независимой оценки эмитентов.

Современные зарубежные рейтинговые системы по ряду причин не позволяют провести справедливую дифференциацию кредитоспособности субъектов Российской Федерации. Рейтинг-лист иностранных агентств ограничивается, как правило, пятью или семью наиболее развитыми регионами России. Долговые обязательства субъектов РФ, оцененные по международным шкалам, располагаются в близких спекулятивных рейтинговых группах. Подобная фрагментарность информации не способствует объективной оценке рискованности вложений на данном сегменте рынка государственных заимствований.

В сложившейся социально-экономической ситуации субфедеральные займы являются существенным источником финансирования дефицита регионального бюджета. Кредитный рейтинг повышает доверие к субфедеральным долговым обязательствам и позволяет региональным администрациям привлекать финансовые ресурсы на более выгодных условиях.

В условиях растущей глобализации рынков кредитные рейтинги могут быть ориентирами, помогающими эмитентам размещать свои ценные бумаги во всем мире и способствовать повышению доверия иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку. Кредитный рейтинг облегчает инвесторам процесс принятия решения по формированию портфеля ценных бумаг.

В силу перечисленных причин, а также в связи с отсутствием комплексных исследований в области оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных долговых обязательств в Российской Федерации, заявленная тема является актуальной.

Степень разработанности проблемы. Поскольку оценка кредитоспособности эмитентов субфедеральных долговых обязательств находится в стадии становления, она еще не выделилась в обособленный предмет исследования, а отдельные аспекты этой проблемы исследуются в рамках теории государственных финансов и бюджетного процесса. Необходимость изучения теоретических вопросов функционирования государственных финансов обусловила обращение автора к трудам российских ученых, в числе которых можно назвать П. Кадочникова, О. Лугового, ^РУнина'

Л. Якобсона.

БИБЛИОТЕКА С.Петербург Мл

09 ШОт/И

Исторические аспекты формирования кредитных рейтингов представлены в работах зарубежных ученых таких, как JT. Брэнд, Д. Гамильтон, Б.Кар-тмел, Ш.Кинан, А. Петиньи, С. Стоун, И. Штогрин.

В процессе теоретического анализа, связанного с оценкой кредитоспособности долговых обязательств администраций субъектов Российской Федерации, автором были использованы научные положения, разработанные Е.Ананькиной, Т. Бондарем, М. Галкиным, И. Дмитриевой, П. Кочановым, А.Новиковым, Е. Окороченко, П. Свистуновым. В работах Б. Копейкина и Ф.Эйгеля подробно рассматриваются проблемы адаптации зарубежного опыта оценки кредитоспособности региональных органов власти к российским условиям. При теоретическом исследовании функционирования рейтингового процесса автором были использованы методики, разработанные аналитическими агентствами "Standard&Poor's", "EA-Ratings", РАИ "Interfax".

Эмпирические взаимосвязи между информацией, публикуемой в отчетах о финансовом состоянии региональных органов власти, и изменениями в рейтинге их долговых обязательств, рассматриваются в работах Э. Альтмана, М. Вайнштейна, С. Каца, Р. Лефтвича, Дж. Петерсена, Дж. Фостера, Дж. Хэн-да, У. Шарпа.

Практические вопросы, связанные с проблемой оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств, представлены в публикациях профессиональных аналитиков российских рейтинговых агентств таких, как Е. Коровин, Н. Майорова, Ю. Морозов и зарубежных - А. Берто, JI. Карта, Дж.Тернер, И. Янг.

В настоящее время в специальной литературе и научных исследованиях преимущественно идет процесс изучения западной теории и методологии, относящейся к рейтинговому анализу эмитентов региональных займов, а также исследование нормативно-правовой базы бюджетных взаимоотношений федерального центра и субъектов Российской Федерации.

Однако до сих пор отсутствуют фундаментальные исследования, посвященные количественному анализу состояния и исполнения бюджета субъекта РФ, в рамках которого была бы разработана унифицированная методика оценки факторов кредитоспособности эмитентов субфедеральных займов, предложены критериальные показатели оценки кредитоспособности. Актуальность, теоретическая и практическая значимость исследования методов рейтинговой оценки эмитентов субфедеральных займов определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования.

Цель диссертационной работы состоит в разработке теоретико-методических основ присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам субъекта Российской Федерации и системы количественных критериев для оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации. Указанная цель определила следующие задачи диссертационного исследования:

оценить состояние совокупности законодательных актов, регулирующих риски субфедеральных заимствований;

проанализировать эффективность действующей системы ограничений на эмиссию субфедеральных долговых обязательств с точки зрения теории публичных финансов;

обосновать требования к минимальному составу информации, который необходим для процесса рейтингования;

формализовать критерии оценки субфедеральных долговых обязательств; оценить возможности адаптации зарубежного опыта присвоения кредитного рейтинга к субфедеральным долговым обязательствам;

разработать авторскую методику анализа и оценки исполнения бюджетов субъектов Российской Федерации, эмитировавших долговые обязательства и имеющих кредитный рейтинг зарубежного рейтингового агентства;

на основе теории и практики рейтинг-процесса осуществить разработку методики присвоения кредитного рейтинга долговых обязательств субъекта Российской Федерации;

определить количественные значения показателей, на основании которых присваивается кредитный рейтинг субфедеральным долговым обязательствам.

Предметом исследования является совокупность финансовых, организационных и законодательных отношений, соответствующая процедуре присвоения кредитного рейтинга субфедеральным долговым обязательствам.

Объектом исследования выступает деятельность зарубежных и отечественных рейтинговых агентств по поводу достоверной и актуальной оценки возможностей долговых заимствований субъектами Российской Федерации.

Методологической основой работы явились положения диалектического метода, организационного и системного подходов. Диалектический метод реализован с помощью таких общенаучных приемов, как анализ и синтез, методы группировки и сравнения.

Для исследования наличия устойчивой связи между элементами системы оценки кредитоспособности автор использовал статистико-математические методы: выборка, проверка гипотез, группировка (кластеризация), дисперсионный анализ.

Теоретической базой исследования послужили законодательные акты, регулирующие процесс управления государственным долгом, методические и нормативные документы Министерства финансов РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку РФ, постановления и программы Правительства РФ, относящиеся к совершенствованию и реформированию взаимоотношений федерального бюджета и бюджетов субъектов Российской Федерации, концепции, теории и гипотезы, представленные и обоснованные в классических и современных трудах отечественных и зарубежных ученых.

Информационная база обеспечения доказательности теоретических положений, достоверности выводов и предложений включает данные Государственного комитета по статистике РФ, аналитические материалы российских и зарубежных рейтинговых агентств "Standard & Poor's Corporation", "Moody's Investors Service", "Fitch Investors Service, Inc./IBCA", "Duff&Phelps/MCM", a также российской рейтинговой службы "Экономический анализ" ("EA-Ratings") и рейтингового агентства "Interfax"; материалы научных конференций и семинаров; информационные ресурсы сети Internet.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

для определения кредитного рейтинга долгового обязательства необходимо проранжировать ряд однородных долговых ценных бумаг на определенный момент времени. Ранжированный ряд строится по убыванию кредитного "качества" долгового инструмента, которое учитывает вероятность риска неисполнения обязательств, указанных в проспекте эмиссии, на протяжении всего периода обращения облигации. "Кредитное качество" включает в себя набор количественных и качественных характеристик риска неисполнения обязательств по долговой ценной бумаге любого эмитента независимо от его правового статуса. Понятие рейтинга долгового обязательства неразрывно связано с временным аспектом функционирования облигации;

дифференциация и неравнозначность типов кредитного рейтинга определяются наличием следующих признаков: требование эмитента к сфере распространения рейтинга; состав информации об эмитенте; статус эмитента; валюта, в которой номинированы долговые обязательства; географическая сфера распространения рейтинга;

исследование количественных критериев оценки кредитного риска позволяет провести наиболее достоверный анализ эмитентов субфедеральных долговых обязательств. Исходя из степени влияния неблагоприятных событий на кредитоспособность эмитентов субфедеральных займов, анализ рисков проводят в следующем порядке: риски межбюджетных отношений, долговые риски, экономические риски, финансовые риски;

при присвоении кредитного рейтинга долговым обязательствам субъекта Российской Федерации выделяются качественные ограничения, налагаемые на процесс управления государственным долгом, которые должны представлять законодательно закрепленные требования в следующих сферах: систематизация и раскрытие информации об имеющихся долговых обязательствах; формулирование и законодательное закрепление основных принципов заемной политики; создание перечня видов деятельности, на финансирование которых могут быть привлечены заемные средства; определение органов управления, уполномоченных производить заимствования;

действующие кредитные рейтинги субъектов Российской Федерации необъективно отражают оценку кредитоспособности эмитентов. Обобщая полу-

ченные результаты ^тестов для трех независимых рейтинговых категорий, сгруппированных согласно шкале корпорации "БгапсЬгё&Роог'з", можно констатировать, что агентство '^агкЗагд&Роог'Б" при присвоении кредитных рейтингов долговым обязательствам субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериев. Прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов Российской Федерации при этом становится затруднительным;

оценка количественных критериев исполнения бюджетов субъектов РФ, являющихся эмитентами долговых обязательств и имеющих кредитный рейтинг, позволяет определить усредненные показатели, характеризующие кредитоспособность администрации-эмитента и качество управления государственным долгом. Применение процедуры кластеризации методом "к-средних" обеспечивает формализованное объективное сравнение коэффициентов кредитоспособности субъектов Российской Федерации.

Научная новизна. Наиболее существенные результаты, полученные автором и содержащие элементы научной новизны, заключаются в следующем:

уточнено понятие кредитного рейтинга долгового обязательства как места в упорядоченном и ранжированном ряде однородных долговых обязательств на определенный момент времени;

осуществлена систематизация типов кредитных рейтингов по ряду признаков, в том числе по статусу эмитента, по сфере распространения рейтинга, по географической сфере;

сформулированы требования к ограничениям, регулирующим риски субфедеральных заимствований, состоящие в систематизации и раскрытии информации о структуре и объеме условных и безусловных обязательств, долговой нагрузке;

разработаны количественные критерии оценки факторов кредитного риска для осуществления рейтинг-процесса, включающие блоки межбюджетных, долговых, налоговых коэффициентов;

разработана авторская методика оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных долговых обязательств на основании данных об исполнении консолидированного бюджета субъекта РФ по доходам, расходам и источникам финансирования с целью уменьшения стоимости заимствования;

оценены как недостаточно неэффективные рейтинговые оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств путем попарного сравнения количественных показателей исполнения консолидированного бюджета девяти субъектов Российской Федерации;

разработана методика дифференциации эмитентов субфедеральных долговых обязательств на основе кластеризации по методу "к-средних" с целью непредвзятой оценки показателей кредитоспособности.

Теоретическая значимость работы заключается в развитии теории государственного долга. Выводы и рекомендации возможно использовать в оценке кредитного качества долговых обязательств субъекта РФ при инвестировании как частными вкладчиками, так и профессиональными участниками фондового рынка. Методики, содержащиеся в данном исследовании, можно применять при анализе кредитоспособности любого субъекта Федерации как инвестором, так и эмитентом. Отдельные теоретические положения и выводы, изложенные в работе, применяются в преподавании и изучении курсов "Государственные финансы", "Бюджетная система РФ", "Рынок ценных бумаг", "Финансовый менеджмент бюджетных организаций".

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности применения его результатов в деятельности профессиональных участников первичного и вторичного рынка ценных бумаг с целью повышения эффективности их деятельности. Диссертационное исследование основных направлений оценки кредитоспособности администрации-эмитента и методов управления государственным долгом может служить методической базой для разработки способов увеличения емкости регионального рынка субфедеральных долговых обязательств, объема привлекаемых в региональный бюджет денежных средств, роста ликвидности облигаций.

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования получили одобрение в процессе обсуждения на кафедре экономики и финансов Волгоградской академии государственной службы и были представлены на международных и всероссийских научно-практических конференциях, семинарах, проводимых Волгоградской академией государственной службы, Администрацией г. Волгограда в 1999-2002 гг.

Публикации. По материалам диссертационного исследования опубликовано четыре работы общим объемом 1,7 п.л.

Структура диссертации состоит из введения, двух глав, заключения, списка использованной литературы, включающего 210 наименований. Положения и выводы диссертации проиллюстрированы 22 таблицами и 7 рисунками. В работе 24 приложения.

Во введении обосновываются актуальность и степень разработанности темы диссертационной работы, формулируются цели и задачи, объект и предмет исследования, научная новизна и практическая значимость полученных автором результатов.

В первой главе "Теоретические аспекты присвоения кредитного рейтинга" раскрывается содержание рейтинг-процесса и находит отражение воздействие законодательного регулирования на кредитоспособность субъекта Российской Федерации.

Основные проблемы оценки кредитоспособности и пути их решения изложены во второй главе "Оценка кредитоспособности эмитента субфедеральных долговых обязательств".

В заключении сформулированы основные выводы диссертационного исследования, указаны рекомендации по совершенствованию оценки кредитоспособности субфедеральных долговых обязательств.

ОСНОВНЫЕ ИДЕИ И ВЫВОДЫ ДИССЕРТАЦИИ

Характеристика кредитного рейтинга долгового обязательства.

Сравнивая дефиниции, имеющиеся в специальной литературе, необходимо отметить, что в настоящий момент не имеется однозначного определения рейтинга долгового обязательства. Специалисты в области оценки кредитоспособности эмитентов, как правило, выделяют отдельные обособленные стороны, которые присущи понятию "кредитный рейтинг". Под кредитным рейтингом долгового обязательства, по нашему мнению, следует понимать место в упорядоченном и ранжированном списке однородных долговых ценных бумаг на определенный момент времени. Список строится по убыванию кредитного "качества" долгового инструмента, которое учитывает набор количественных и качественных характеристик риска неисполнения обязательств по долговой ценной бумаге, присущих облигации любого эмитента независимо от его правового статуса.

Анализ практики функционирования кредитного рейтинга долгового обязательства позволил автору выявить некоторые его особенности:

кредитный рейтинг долгового обязательства неразрывно связан с временным аспектом функционирования облигации. В отличие от обыкновенных акций, которые обращаются бессрочно, долговые ценные бумаги имеют ограниченный цикл жизни. Поэтому рейтинг долговой ценной бумаги действителен только с момента выхода обязательства на первичный рынок и до момента ее погашения;

кредитному рейтингу долгового обязательства присуща так называемая рейтинговая миграция, под которой понимается вероятностный переход данного долгового инструмента с одной позиции списка на другую позицию или даже выбытие из рейтингового списка. На основании результатов исследования корпорации "51апс1аг(1&Роог'5" по данным с 1981 года по 2000 год ежегодному пересмотру подвергается свыше 40% всех рейтингов.

Неравнозначность кредитных рейтингов основана на их типологии. По нашему мнению, можно выделить следующие типы кредитных рейтингов:

о

тип, основанный на требовании эмитента к сфере применения, который включает в себя публичный рейтинг, рейтинг для частных сделок, приватное мнение о кредитоспособности;

тип, основанный на составе информации об эмитенте, при этом выделяют рейтинг на основе закрытой и открытой информации и рейтинг на основе только открытой информации;

тип, зависящий от правового статуса эмитента. Различают рейтинг субъектов государственных финансов и рейтинг субъектов корпоративных финансов;

тип, зависящий от валюты долгового обязательства, включающий в себя кредитный рейтинг долгового обязательства в местной валюте и кредитный рейтинг долгового обязательства в иностранной валюте;

тип, основанный на географической сфере распространения рейтинга, подразумевающий международный кредитный рейтинг, внутренний кредитный рейтинг, локальный кредитный рейтинг.

В России практика присвоения кредитных рейтингов пока еще недостаточно развита. Некоторые субъекты Российской Федерации имеют кредитные рейтинги агентств "Moody's", "Standard&Poor's", "Fitch IBCA". Но учет стра-нового риска России этими рейтинговыми службами обусловливает отнесение всех регионов к спекулятивной категории и затрудняет проведение более тонкой дифференциации заемщиков внутри страны.

Для российского потребителя международные кредитные рейтинги при принятии решения об инвестировании представляют ограниченный интерес. Это связано либо с закрытостью для широкой публики методик оценки кредитоспособности, которые составляют интеллектуальную собственность рейтинговых агентств, либо с неразвитостью данного регионального сегмента рынка ценных бумаг и отсутствием информации, необходимой для анализа эмитентов субфедеральных займов. Таким образом, особую актуальность приобретает создание национальных рейтингов, позволяющих адекватно оценивать кредитоспособность регионов, а также проводить дополнительное сопоставление качества государственных заимствований на региональном уровне.

Бюджетные ограничения как фактор регулирования рисков эмитента субфедеральных долговых обязательств. Государственные займы -один из ключевых инструментов финансовой политики региональных органов власти. В Российской Федерации существует система законодательных ограничений, которая определяет некоторые параметры заимствований с целью снижения масштаба рисков.

Бюджетный кодекс Российской Федерации устанавливает некоторые параметризованные ограничения долговой политики региональных администраций:

предельный объем государственного долга субъекта Российской Федерации не должен превышать объем доходов соответствующего бюджета без учета финансовой помощи из федерального бюджета (ст. 107);

в Бюджетном кодексе косвенно ограничивается предельный объем кредитов и облигационных займов, которые могут быть привлечены в течение года сверх объемов выплат основной суммы по уже имеющейся задолженности. Согласно ст. 95-96 Бюджетного кодекса, долговые обязательства субъекта Федерации (за исключением гарантий) могут быть источниками финансирования дефицита. Размер дефицита бюджета субъекта Российской Федерации ограничивается 15% от объема доходов бюджета соответствующего уровня без учета финансовой помощи из федерального бюджета (ст. 92). Таким образом, годовой объем новых заимствований сверх суммы выплат основного долга также ограничен указанными параметрами;

в соответствии с Бюджетным кодексом объем расходов на обслуживание государственного долга субъекта Российской Федерации не должен превышать 15% объема расходов бюджета соответствующего уровня (ст. 111).

Анализ законодательной базы в сфере управления государственным долгом на уровне субъектов РФ позволил автору дать оценку системы регулирования рисков эмитентов субфедеральных долговых обязательств со стороны федеральных органов власти, для которой характерно следующее:

данная система имеет фрагментарный характер, который не позволяет создать максимально эффективный механизм управления государственным долгом, подвергая средства налогоплательщиков минимально возможному риску;

существенную проблему для практического использования новой редакции Бюджетного кодекса создают некоторые нечеткие формулировки ряда статей, регулирующих соотношение между расходами для погашения долга и заимствованиями на эти же цели;

недостаточная развитость законодательной базы создает основу "плохой практики" в сфере управления государственным долгом, которая подразумевает, финансирование текущих расходов или коммерческих проектов за счет заемных средств, финансирование долгосрочных проектов производится за счет краткосрочных заимствований, отсутствие подробных бизнес-планов проектов, на финансирование которых привлекаются заемные средства.

Основные направления реформирования процесса управления государственным долгом на региональном уровне, по нашему мнению, должны представлять следующее:

устранение противоречивости в формализованных показателях бюджетных ограничений, которые имеют место в Бюджетном кодексе РФ;

введение в Бюджетный кодекс РФ дополнительных количественных параметров, регулирующих региональные государственные заимствования;

проведение Министерством финансов РФ ежемесячного мониторинга состояния долговой нагрузки для субъектов РФ, имеющих в обращении долговые ценные бумаги;

сближение на основе "кодекса лучшей практики" МВФ российских и международный стандартов в части управления региональными долговыми заимствованиями.

Особенности шкал кредитных рейтингов мировых и национальных агентств. На практике часто возникает ситуация, когда субфедеральным заимствованиям присваиваются кредитные рейтинги разными агентствами, имеющими свои собственные оригинальные шкалы. Это делает невозможным проведение сравнительного анализа качества субфедеральных долговых ценных бумаг для инвесторов. Поэтому важным является сравнительный анализ международных и национальных шкал кредитных рейтингов.

Под шкалой кредитных рейтингов понимают унифицированную систему градаций в виде алфавитно-цифровых сочетаний символов, по которой можно оценить кредитное качество долгового обязательства. Различия международных шкал ведущих рейтинговых агентств представлены в табл. 1.

Таблица 1

Международные шкалы кредитных рейтингов _ведущих аналитических агентств__

Кредитное качество долгового обязательства М00|1у'5 Э&Р РксИ

Высшее качество Ааа ААА ААА

Высокое качество Аа АА АА

Высшая средняя оценка А А А

Средняя оценка Ваа ВВВ ВВВ

В основном спекулятивные Ва ВВ ВВ

Спекулятивные, низкое качество В В В

Плохое обеспечение Саа ССС ССС

Высшая степень спекулятивности Са СС СС

Низшее качество, без процентов С С С

Неоплата задолженности Э О И

Для долгосрочных и краткосрочных долговых обязательств применяются собственные типы шкал. Краткосрочные рейтинги полностью идентичны долгосрочным рейтингам при оценке долговых ценных бумаг высшего и высокого качества. В шкалах долгосрочных долговых обязательств, начиная со среднего качества, проводится более детальная градация.

Помимо различий международных рейтинговых шкал, существенное значение имеет различие международной и национальных шкал. Особенности

национальной шкалы кредитного рейтинга, по нашему мнению, сводятся к следующим моментам:

международная шкала создана для сопоставления кредитоспособности заемщиков из различных государств, тогда как национальная шкала кредитного рейтинга специально разработана для удовлетворения потребностей резидентов и нерезидентов, действующих на национальном финансовом рынке;

национальная шкала предоставляет больше возможностей для дифференциации кредитоспособности национальных заемщиков;

рейтинговые категории национальной шкалы делают акцент на кредитный риск относительно других национальных заемщиков;

национальная шкала кредитного рейтинга исключает суверенные риски, в частности, риск запрета на перевод денежных средств за пределы государства, и другие систематические риски, в равной степени характерные для всех национальных заемщиков;

сопоставление национальных шкал разных стран некорректно, так как каждая из них учитывает особенности внутреннего финансового рынка, отражая "привязку" национальной шкалы к общему уровню кредитоспособности в стране.

Сравнительный анализ шкал агентств "Standard&Poor's", "Moody's Investors Service", "EA-Ratings", РАИ "Интерфакс" привел автора к выводу о том, что определения, используемые в рейтинговых шкалах, недостаточно конкретно отражают степень кредитоспособности эмитентов субфедеральных займов. Основной недостаток, по нашему мнению, состоит в том, что качественные определения не подкрепляются количественными характеристиками критериев оценки.

Разработка рейтинга основана на статистической информации и формализованных расчетах. Однако как в анализе кредитного риска, так и в самой процедуре принятия решения о присвоении того или иного рейтинга имеют место экспертные оценки и неформализованные подходы. Процесс присвоения кредитного рейтинга сопровождается двумя направлениями анализа кредитоспособности эмитента: количественным и качественным. По нашему мнению, качественный анализ кредитоспособности эмитента в значительной степени подвержен субъективизму членов рейтингового комитета. Единственным релевантным способом анализа кредитоспособности является количественный анализ финансово-экономических показателей эмитента.

Оценка российских и зарубежных методик анализа кредитоспособности эмитентов субфедеральных долговых обязательств. В работе проанализированы методики присвоения кредитных рейтингов аналитических агентств "Standard&Poor's", "Moody's Investors Service", "EA-Ratings", "Lebenthal Municipal Research", РАИ "Интерфакс", "AK&M". Рейтинговое определение кредитоспособности проводится как на основе общедоступной информации об эмитенте, так и на основе информации, запрашиваемой непосредст-

венно у эмитента. Требования, предъявляемые к информации об эмитенте субфедеральных долговых ценных бумаг, разделяются на две группы в зависимости от типа обязательств. При рейтинговом анализе долговых бумаг общего покрытия преобладает информация о самом заемщике, его социально-экономическом положении, бюджете, составе администрации региона. Если речь идет о долговых бумагах, обеспеченных доходами от проектов, то запрашивается информация о структуре самого займа, его размере, сроках погашения, увязке графика погашения долга с прогнозами доходов от проекта, технико-экономические характеристики проекта. В особых случаях, когда какой-либо банк полностью гарантирует погашение выпущенных обязательств администрации, вместо администрации субъекта РФ проводится анализ кредитного рейтинга данного банка.

Во многих случаях методика конкретного агентства является его интеллектуальной собственностью. Часто по просьбе эмитента агентство не разглашает часть информации, полученной из конфиденциальных источников. Отсутствие детальной информации о методиках оценки кредитоспособности субъектов РФ не позволяет провести тщательный анализ. Статистическая информация о социально-экономическом положении эмитента субфедеральных займов, которая необходима для рейтингового анализа, зачастую недоступна для исследователей. В связи с этим появляется потребность в разработке методики кредитных рейтингов, которая основана только на публичной информации об эмитенте субфедеральных долговых обязательств.

Автор обосновывает необходимость использования трех самостоятельных блоков информации, на основании которой проводится рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных займов:

блок финансовой и бюджетной информации, состоящий из данных по бюджетной самостоятельности региона, надежности налоговой базы, качества управления бюджетом, структуры бюджета, региональной собственности, кредитной истории субъекта РФ;

блок экономический информации, включающий в себя отраслевую структуру региона, данные о состоянии "реального" сектора экономики, положение дел в банковской сфере субъекта РФ, благосостояние населения, открытость экономики, инвестиционная активность в регионе;

блок социально-политической информации, представляющий сведения о взаимоотношениях между различными уровнями власти; административном устройстве субъекта Федерации; вероятности политической нестабильности и масштабных конфликтов; взаимоотношениях между властями региона и предпринимательскими структурами.

Анализ, применяющихся в настоящий момент методик кредитного рейтинга, позволил сформулировать проблемы, стоящие перед развитием национальной рейтинговой методики, а именно:

отсутствие четких законодательных требований к полному раскрытию информации приводит к непрозрачности в бюджетно-налоговой сфере;

неподотчетность региональных администраций способствует закрытости подготовки и исполнения бюджета и бюджетной отчетности;

современные российские требования к раскрытию информации не соответствуют международным стандартам "наилучшей практики" и СААР, что приводит к низкому качеству состава информации об эмитенте или недостоверности сведений.

Качество кредитного рейтинга напрямую связано с качеством и составом информации об эмитенте субфедеральных долговых обязательств, которое, по нашему мнению, должно соответствовать следующим требованиям:

актуальность информации должна отражать современные тенденции в области доходов, расходов и государственных заимствований;

достоверность информации гарантируется проведением проверки бюджетной отчетности независимыми экспертами;

сравнимость информации достигается предоставлением данных за два прошедших года, наряду с прогнозами по основным бюджетным статьям на два последующих года;

прозрачность информации обеспечивается открытым доступом для общественности к сведениям о структуре имущества и финансовых активах региональной администрации;

понятность информации основывается на детализации доходов и расходов по экономическим, функциональным и административным категориям;

доступность информации реализуется через обнародование бюджетной отчетности в средствах массовой информации, издании в достаточном объеме печатных версий отчетности, распространении данных посредством публичных компьютерных сетей.

Основные положения методики оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации. При рассмотрении оценки эмитентов субфедеральных займов особое значение приобретают требования к количественным критериям, определяемым Министерством финансов Российской Федерации:

отношение полного долга к объему доходов бюджета; отношение расходов на обслуживание долга к расходам бюджета; отношение дефицита бюджета к объему доходов бюджета; отношение текущих расходов бюджета к доходам бюджета; сумма просроченной задолженности по долговым обязательствам; доля трансфертов из фонда финансовой поддержки субъектов Российской Федерации в доходах бюджета;

доля бюджетных кредитов юридическим лицам в расходах бюджета; отношение величины государственных гарантий к расходам бюджета.

При всей значимости этих требований их вряд ли следует считать исчерпывающими. Подобная проверка будет носить формальный характер, так как невыполнение требований Министерства финансов сделает невозможным регистрацию проспекта эмиссии долговых обязательств субъекта РФ. Поэтому автором обоснована необходимость введения в практику методики оценки кредитоспособности, в основе которой лежит коэффициентный анализ исполнения консолидированного бюджета субъекта РФ. В процессе проведения исследования была определена совокупность рисков, влияющих на кредите- «

способность эмитента субфедеральных долговых обязательств: риски межбюджетных отношений, финансовые риски, долговые риски. Исходя из структуры отчета статей доходов и расходов регионального бюджета с целью '

получения наиболее полной информации о вышеперечисленных рисках эмитента субфедеральных займов и повышения качества кредитного рейтинга, нами предложен набор количественных критериев, включающий 30 показателей:

блок коэффициентов, характеризующих риски межбюджетных отношений, в который входят: доля межбюджетных перечислений в структуре доходов, доля трансфертов в структуре межбюджетных перечислений, доля средств, перечисляемых от вышестоящих бюджетов к безвозмездным перечислениям, отношение полученных субвенций к объему межбюджетных перечислений, отношение текущих расходов к доходам и другие;

блок коэффициентов, оценивающих финансовые риски, такие, как доля бюджетных кредитов юридическим лицам в расходах бюджета, доля поступлений от использования имущества в структуре неналоговых доходов бюджета, отношение объема всех внебюджетных расходов к объему всех расходов, доля расходов на субсидии предприятиям и организациям в структуре теку-_ щих расходов, доля налоговых доходов в структуре собственных доходов, отношение объема всех внебюджетных расходов к объему всех расходов и другие;

блок долговых коэффициентов, в который входят: отношение общей задолженности к расходам бюджета, доля обслуживания долговых обязательств в структуре долга, доля реализованных гарантий к общему объему долга, кредиторская задолженность по оплате труда, кредиторская задолженность по начислениям на оплату труда и другие. «

На основании предложенной методики количественных критериев автором исследования была произведена выборка фактических данных за период 01.01.2001 - 01.01.2003гг. Формат представления фактических данных об исполнении бюджета субъекта РФ был представлен формой "Исполнение консолидированного бюджета субъекта РФ". На основании сделанной выборки (9 субъектов РФ) на помесячном базисе производился расчет 30 количественных показателей, которые являются относительными величинами, выраженными в процентном отношении.

Следующий шаг методики - группировка расчетных показателей в разрезе субъектов РФ. Это позволило составить динамические ряды, необходимые для дальнейшей обработки данных и их анализа. На основании динамических рядов расчетных коэффициентов осуществлялось усреднение каждого показателя при помощи стандартной статистической процедуры вычисления среднего арифметического значения. Для каждого из 9 субъектов РФ были получены средние величины количественных критериев оценки кредитоспособности субъекта РФ.

Для надежности оценки усредненных показателей критериев кредитоспособности администрации субъекта РФ дополнительно вычислялись стандартные отклонения от средней величины. Оценка стандартного отклонения средней величины может иметь также самостоятельную ценность для анализа. В частности, его можно использовать для определения качества управления долгом администрацией субъекта РФ. Общий алгоритм исследования представлен на рис. 1.

Отбор субъектов РФ по наличию кредитного рейтинга

Группирование субъектов РФ по шкале S&P (Интерфакс)

Расчет 30 показателей оценки

кредитоспособности по данным исполнения бюджета

С

¡-тест для независимых выборок по 30 показателям кредитоспособности субъектов РФ

Применение алгоритма древовидной кластеризации для группирования субъектов РФ

О

Построение 3 равных кластеров субъектов РФ на основании "к-средних"

Усреднение 30 показателей оценки кредитоспособности для каждого из трех кластеров, полученных методом "к-средних"

Рис. 1. Алгоритм проведения исследования с целью группирования субъектов РФ по степени кредитоспособности

Субъекты РФ были сгруппированы по наличию определенного кредитного рейтинга корпорации "Standard & Poor's" (табл. 2).

Таблица 2

Группировка кредитных рейтингов субъектов РФ по международной шкале корпорации "81ап(1агс1&РоогУ'_

Кредитный рейтинг (кредитоспособность)

В+ (выше средней) В (средняя) ССС+ (ниже средней)

ХМАО Санкт-Петербург Москва Самарская область Башкортостан Чувашия Волгоградская область Коми Татарстан

Проверка релевантности методики оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных долговых обязательств. Для того чтобы подтвердить или отвергнуть положение о том, что средние значения расчетных коэффициентов в трех группах, составленных по рейтингам корпорации '^апсМ&РоогУ, отличаются друг от друга, были сформулированы следующие нуль-гипотезы:

1) Средние величины в рейтинговых группах "В+" и "В" равны, следовательно, методика количественных критериев неверно отражает оценку кредитоспособности на основании рейтингов корпорации "5гапс1агс1&Роог'5". Обратную гипотезу можно сформулировать следующим образом: средние значения коэффициентов в рейтинговых группах "В+" и "В" не равны между собой, следовательно, поверяемая методика количественных критериев справедливо отображает оценку кредитоспособности на основании кредитных рейтингов '^апёаМ&РоогУ.

2) После проведения 1-тестов для независимых выборок по средним значениям в группах "В+" (кредитоспособность "выше средней") и "ССС+" (кредитоспособность "ниже средней") можно сделать вывод о том, что при попарном сравнении субъектов РФ нуль-гипотеза о равенстве средних величин в двух независимых выборках подтверждается. Следовательно, статистически значимых различий в коэффициентах групп "В+" и "ССС+" не наблюдается.

3) В результате проведения ^тестов для субъектов РФ, находящихся в рейтинговых категориях "В" и "ССС+", было получено подтверждение нуль-гипотезы о равенстве средних величин. Единственной парой, для которой г-тест показал различие в средних значениях (нуль-гипотеза отвергается и принимается альтернативная нуль-гипотеза), является пара Башкортостан - Чувашия.

Обобщая полученные результаты Место в для трех независимых рейтинговых категорий, сгруппированных согласно шкале корпорации '^ап-с1агс1&Роог'5", можно констатировать следующее:

из двадцати шести случаев попарного сравнения кредитоспособности субъектов РФ в двадцати пяти случаях подтвердилась нуль-гипотеза о равен-

стве средних величин в независимых выборках. Имелся только один случай, когда подтвердилась альтернативная нуль-гипотеза (пара Башкортостан - Чувашия);

применение шкалы "81апс1агс1&Роог'8" при использовании авторской методики оценки субфедеральных долговых обязательств нецелесообразно, так как критериальные числовые показатели для девяти исследуемых субъектов РФ в двадцати пяти случаях из двадцати шести не подтверждают нахождение в разных рейтинговых категориях;

рейтинговое агентство "51апс1аг(1&Роог'8" при присвоении кредитных рейтингов долговым обязательствам субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериев, делая затруднительным прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов РФ.

В рамках авторской методики оценки эмитентов субфедеральных займов на основании статистического метода "к-средних" нами была произведена группировка коэффициентов, характеризующих кредитоспособность администраций субъектов РФ на три равные кластера, то есть имелась гипотеза относительно числа кластеров: 9 субъектов РФ необходимо разбить на 3 группы по степени кредитоспособности (выше среднего, средняя, ниже среднего).

Цель данного метода состоит в объединении объектов (кредитоспособность субъектов РФ по расчетным показателям) в кластеры, используя некоторую меру сходства или расстояние между объектами. На основе вычисления и группирования методами кластерного анализа представленных коэффициентов дается достаточно полная характеристика кредитоспособности эмитента субфедеральных долговых обязательств.

В рамках авторской методики оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных долговых обязательств было осуществлено усреднение вышеприведенных показателей с целью определения критериальных значений, которые позволяют отнести тот или иной расчетный показатель к определенной категории кредитоспособности: кредитоспособность "выше средней", "средняя" кредитоспособность, кредитоспособность "ниже средней" (табл. 3).

Таблица 3

Критериальные значения показателей оценки эмитентов _субфедеральных долговых обязательств_

К-т Показатель Кредитоспособность

выше средней средняя ниже средней

К, Доля межбюджетных перечислений в структуре доходов <0,15 <0,20 <0,25

к2 Доля трансфертов в структуре межбюджетных перечислений 0,00 <0,10 <0,30

К-т Показатель Кредитоспособность

ниже средней средняя выше средней

К? Доля средств, перечисляемых от вышестоящих бюджетов к безвозмездным перечислениям <0,65 ¿0,75 1,00

к4 Отношение полученных субвенций к объему межбюджетных перечислений <0,35 <0,50 ¿0,60

Ks Доля регулирующих налогов в структуре налоговых доходов <0,80 <0,90 1,00

Кб Объем текущего долга администрации к расходам на обслуживание долга <0,05 ¿0Д5 ¿0,30

К, Отношение текущего объема долга субъекта РФ к объему доходов бюджета <0,05 <0,30 <0,50

К, Отношение расходов на обслуживание долга к расходам бюджета <0,01 <0,03 ¿0,05

к» Отношение дефицита бюджета к объему доходов <0,15 <0,30 ¿0,50

Кю Отношение текущих расходов к доходам <0,50 ¿0,65 ¿0,90

К„ Сумма просроченной задолженности бюджета к общим расходам бюджета ¿0,01 <0,05 <0,20

К,2 Доля трансфертов из ФФПР в доходах субъекта РФ 0,00 0,00 ¿0,15

К„ Доля бюджетных кредитов юр. лицам в расходах бюджета 50,01 ¿0,05 <0,10

К,4 Отношение величины государственных гарантий субъекта РФ к расходам бюджета <0,05 <0,10 ¿0,30

К,5 Кредиторская задолженность по оплате труда 0,00 ¿0,01 <0,05

К |б Кредиторская задолженность по начислениям на оплату труда 0,00 <0,02 ¿0,05

К,, Отношение общей задолженности к расходам бюджета <0,15 ¿0,50 ¿0,60

К|8 Отношение собственной задолженности к расходам бюджета <0,10 ¿0,35 <0,50

К|9 Доля налоговых доходов в структуре собственных доходов <0,85 <0,90 1,00

Кю Доля текущих расходов во всех расходах <0,70 <0,75 ¿0,90

к21 Доля расходов на субсидии предприятиям и организациям в структуре текущих расходов <0,15 <0,20 ¿0,30

Ки Отношение объема всех внебюджетных расходов к объему всех расходов <0,20 ¿0,15 ¿0,10

к:) Отношение расходов внебюджетных фондов к доходам внебюджетных фондов <0,60 <0,80 1,00

К24 Отношение расходов территориального экологического фонда к доходам территориального экологического фонда <0,50 <0,70 1,00

к25 Отношение расходов территориального дорожного фонда к доходам терр. дорожного фонда ¿0,70 ¿0,85 1,00

Кгл Доля поступлений от использования имущества в структуре неналоговых доходов бюджета <0,60 <0,85 ¿0,90

к2, Полный долг к собственным доходам бюджета <0,05 ¿0,30 ¿0,50

К28 Расходы на обслуживание долга в структуре долга <0,05 <0,25 ¿0,30

К29 Доля обслуживания долговых обязательств в структуре долга ¿0,50 ¿0,60 ¿0,75

Km Доля реализованных гарантий к общему объему долга <0,40 <0,50 ¿0,60

На основании результатов кластерного анализа методом "к-средних" 9 субъектов РФ были сгруппированы в 3 кластера по уровню кредитоспособности (табл. 4).

Таблица 4

Результаты группировки кредитоспособности субъектов РФ методом __"к-средних"__

Субъект РФ Кластер №1 (кредитоспособность выше средней) Кластер №2 (средняя кредитоспособность) Кластер №3 (кредитоспособность ниже средней)

ХМАО Самар. обл Башкортостан Москва СПб Татарстан Волг, обл. Коми Чувашия

Расстояние от центра кластера* 0,15 0,16 0,Ю 0,08 0,12 0,15 0,22 0,18 0,13

* - безразмерная величина.

При этом усредненные оценки критериев для всех 30 коэффициентов по каждому из трех полученных кластеров позволили получить эталонные величины оценки кредитоспособности. В процессе расчета количественных показателей некоторые из них сравнивались со сходными показателями, предложенными Министерством финансов РФ. При этом обнаружилось, что нормативным показателям Министерства финансов РФ соответствуют только те субъекты РФ, которые находятся в группе с высокой кредитоспособностью. Это приводит к следующим последствиям:

запрет на эмиссию долговых обязательств субъектов РФ со средней кредитоспособностью препятствует становлению и развитию рынка государственных заимствований на региональном уровне;

регионы Российской Федерации, эмитировавшие долговые обязательства и в текущий момент не удовлетворяющие требованиям Министерства финансов, не в состоянии осуществлять рефинансирование своих обязательств. При погашении основной суммы долга эмитент вынужден изыскивать средства в региональном бюджете, а следовательно, сокращать другие расходы бюджета, в том числе и финансирование социальных программ.

Учет выявленных закономерностей и использование рассмотренного методологического аппарата позволят, по нашему мнению, более всесторонне оценивать качество предлагаемых субфедеральных долговых инструментов, что в итоге приведет к созданию эффективного механизма привлечения свободных денежных средств в экономику региона и обеспечит условия для успешного функционирования данного сегмента рынка государственных заимствований в России.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Игнатов A.B. САРМ, APT и исследования Fama-French // Сборник научных работ аспирантов, соискателей и студентов ВАГС. -Волгоград: Изд-во ВАГС, 1999.-С. 70-77 (0,4 пл.).

2. Игнатов A.B. Зарубежный опыт финансовых заимствований местных органов власти и возможности стабилизации местного рынка ценных бумаг // Оптимизация региональных финансовых потоков и проблемы бюджетного федерализма: Кафедральный сборник. -Волгоград: Изд-во ВАГС, 1999. -С. 123-139 (0,7 пл.).

3. Игнатов A.B. Внутренний кредитный рейтинг муниципалитета как основа цивилизованных заимствований // Крупные города 21 века: проблемы и перспективы развития: Тезисы докладов международной научно-практической конференции. 22-24 сентября 1999г. -Волгоград: Изд-во Волгоградской государственной архитектурно-строительной академии, 2000. -С. 77-80 (0,3 пл.).

4. Игнатов A.B. Критериальные оценки некоторых параметров субфедерального бюджета // Сборник научных работ аспирантов, соискателей и студентов ВАГС. -Волгоград: Изд-во ВАГС, 2003. - С. 51-55 (0,3 пл.).

Лицензия ИД №04112 от 27.02.01г Подписано в печать от 15.09.2003 г. Формат 60x84 Усл. печл. 0,93. Уч.-изд.л. 0,96. Тираж 100 экз.

Волгоградская академия государственной службы 400131 Волгоград, ул. Гагарина, 8 Издательство В олгоградской академ ии государственной службы 400078 Волгоград,ул. Герцена, 10.

114464

2ооз-А

i

i

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Игнатов, Алексей Викторович

ВВЕДЕНИЕ

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ПРИСВОЕНИЯ КРЕДИТНОГО РЕЙТИНГА ДОЛГОВЫМ ОБЯЗАТЕЛЬСТВАМ

1.1. Кредитный рейтинг как способ оценки эмитентов долговых обязательств

1.2. Бюджетные ограничения как фактор регулирования рисков эмитента субфедеральных долговых обязательств

1.3. Шкалы кредитных рейтингов мировых и национальных агентств

ГЛАВА 2. ОЦЕНКА КРЕДИТОСПОСОБНОСТИ ЭМИТЕНТА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ДОЛГОВЫХ ОБЯЗАТЕЛЬСТВ

2.1. Российские и зарубежные методики оценки эмитентов региональных долговых обязательств

2.2. Количественные критерии оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств

2.3. Оценка методики количественных критериев на основании данных об исполнении консолидированных бюджетов субъектов РФ

Диссертация: введение по экономике, на тему "Рейтинговая оценка эмитентов субфедеральных долговых обязательств"

Актуальность темы исследования

Становление и развитие рынка ценных бумаг в Российской Федерации, невозможно без наличия такого базового сегмента, как рынок безрисковых ценных бумаг. В настоящий момент на эту роль претендуют рынки федеральных и субфедеральных долговых обязательств. Как показали события августа 1998 года, самым устойчивым сектором рынка государственных заимствований оказался рынок субфедеральных займов. Для его дальнейшего совершенствования, необходимо наличие специального инструмента -кредитного рейтинга, цель которого предоставление профессиональной и независимой оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств. В процессе рейтинговых исследований проводится всесторонний анализ финансового и социально-экономического положения эмитента, результатом которого является некий показатель - кредитный рейтинг долговых обязательств субъекта Российской Федерации в соответствии с общепринятыми международными стандартами.

Наличие кредитного рейтинга дает эмитентам и инвесторам много преимуществ. Предоставляя независимое, обоснованное и компетентное мнение, кредитный рейтинг помогает расширить доступ эмитента к заемным средствам и другим источникам капитала, тем самым повышая его финансовую гибкость. Кредитный рейтинг, оценивающий кредитоспособность, может улучшить условия доступа эмитента на финансовые рынки за счет повышения доверия инвесторов и кредиторов к его долговым обязательствам. Это может привести к снижению издержек эмиссии долговых обязательств.

Помимо преимуществ, которые получает эмитент долговых обязательств от наличия кредитного рейтинга, существуют также выгоды для инвесторов. Кредитный рейтинг считается индикатором кредитного риска. Кредитные рейтинги конкретного долгового обязательства могут использоваться в качестве простого удобного инструмента определения кредитного риска собственной инвестиционной стратегией инвестора.

Для управляющих пенсионными, попечительскими паевыми фондами и другими формами доверительного управления финансовыми средствами кредитные рейтинги являются инструментом системы мониторинга портфеля ценных бумаг. Изменения кредитных рейтингов могут означать необходимость соответствующей коррекции инвестиционного портфеля. Институциональным инвесторам во многих странах законодательно запрещено иметь в своих портфелях долговые обязательства без кредитного рейтинга.

С точки зрения финансового посредничества кредитный рейтинг долгового обязательства облегчает процесс ценообразования и андеррайтинга. Инвестиционные банки и другие финансовые посредники, действующие на рынке долговых обязательств, могут использовать кредитный рейтинг при планировании и размещении эмиссий облигаций. Кредитный рейтинг может использоваться финансовыми посредниками, которые действуют как по поручению клиента, так и в собственных интересах, в качестве инструмента оценки собственных активов на предмет кредитного риска.

В условиях растущей глобализации рынков рейтинги могут быть ориентирами, помогающими эмитентам размещать свои ценные бумаги во всем мире и способствовать повышению доверия иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку.

В настоящее время осуществляя заимствования органы власти субъектов РФ выпускают разнообразные виды ценных бумаг, обеспечивая покрытие бюджетного дефицита, финансирование кассовых разрывов и региональных инвестиционных программ и проектов. Отказы от платежей и задержки платежей на этом рынке случаются как российской, так и в мировой практике. Тем не менее, субфедеральные долговые обязательства в целом надежнее корпоративных. В связи с этим, инвесторы проявляют все больше интереса к кредитным рейтингам субфедеральных долговых обязательств.

В последнее время понятие кредитный рейтинг эмитента субфедеральных долговых обязательств подменяется понятием "рейтинг региона", который постепенно вбирает в себя все больше взаимоисключающих друг друга положений. Перечни субъектов Российской Федерации, структурированных по степени (рейтингу) инвестиционной привлекательности, можно найти на страницах многих газет и журналов. Но данные публикации по сути оценивают только социально-экономический потенциал региона (учитывая количество предприятий и демографический состав населения той или иной территории); при этом не учитывается состояние исполнения бюджета субъекта РФ, которое в значительно большей мере влияет на кредитоспособность администрации-эмитента субфедеральных займов.

Актуальность проблемы рейтинговой оценки эмитентов субфедеральных долговых ценных бумаг заключается еще и в том, что в сложившейся социально-экономической ситуации данный сегмент фондового рынка оказался наиболее развитым, устойчивым и надежным по сравнению с региональным рынком корпоративных ценных бумаг.

Степень изученности темы. Потребность исследования вопросов, связанных с оценкой кредитоспособности и присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам администраций субъектов Российской Федерации обусловило обращение автора к трудам российских ученых специализирующихся в области присвоения кредитных рейтингов обязательствам региональных органов власти таких, как А. Новиков, И. Дмитриева, Б. Копейкин, Ф. Эйгеля, Е. Ананькина, П. Свистунов, Т. Бондарь, М. Галкин, Е. Окороченко, П. Кочанов. Проанализированы труды ведущих западных специалистов в области публичных финансов, таких, как Ф. Фабоцци (Fabozzi F.J.), С. Стоун (Stone S.), Б. Картмел (Cartmell В.), Ш. Кинан (Кеепап S.), Д. Гамильтон (Hamilton D.).

Исторические аспекты формирования и функционирования кредитных рейтингов корпораций "Standard&PooiV и "Moody's Investors Service" представлены в работах зарубежных ученых, таких, как Л. Брэнд, А. Петиньи, И. Штогрин.

В процессе теоретического анализа рейтингового процесса автором были использованы научные положения, разработанные в корпорации

Standard&Poor's,,H, "EA-Ratings", РАИ "Interfax". В работах Ф. Эйгеля, Б.Копейкина, посвященных проблемам оценки кредитоспособности долговых обязательств администраций субъектов РФ, подробно рассматривается методология этого процесса, адаптированная к российским условиям.

В ходе исследования бюджетного процесса и исполнения бюджетов субъектов РФ автором были использованы труды ученых-экономистов П.Кадочникова, О. Лугового, С. Синельникова, И. Трунина, JI. Якобсона, а также работы, публикации профессиональных аналитиков российских рейтинговых агентств, таких, как Е. Коровин, Н. Майорова, Ю. Морозов, и зарубежных - А. Берто, JI. Карта, Дж. Тернер, И. Янг.

Взаимосвязи между информацией, публикуемой в отчетах о финансовом состоянии местных органов власти, и изменениями в рейтинге их долговых обязательств рассматриваются в работах P.M. Коупланда, Р.У. Инграма, Л.Брукса.

В настоящее время в специальной литературе и научных исследованиях преимущественно идет процесс изучения западной теории и методологии, относящейся к рейтинговому анализу эмитентов субфедеральных займов, а также исследование нормативно-правовой базы бюджетных взаимоотношений федерального центра и субъектов Российской Федерации.

Однако до сих пор отсутствуют фундаментальные исследования, посвященные количественному анализу состояния и исполнения бюджета субъекта РФ, в рамках которого была бы разработана унифицированная методика оценки факторов кредитоспособности эмитентов субфедеральных займов, предложены критериальные показатели оценки кредитоспособности. Актуальность, теоретическая и практическая значимость исследования методов рейтинговой оценки эмитентов субфедеральных займов определили выбор темы, цели и задачи диссертационного исследования. t

Цель диссертационной работы состоит в разработке теоретико-методических основ присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам субъекта Российской Федерации и системы количественных критериев для оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации. Указанная цель определила следующие задачи диссертационного исследования:

- оценить состояние совокупности законодательных актов, регулирующих риски субфедеральных заимствований;

- проанализировать эффективность действующей системы ограничений на эмиссию субфедеральных долговых обязательств с точки зрения теории публичных финансов;

- обосновать требования к минимальному составу информации, который необходим для процесса рейтингования;

- формализовать критерии оценки субфедеральных долговых обязательств;

- оценить возможности адаптации зарубежного опыта присвоения кредитного рейтинга к субфедеральным долговым обязательствам;

- разработать авторскую методику анализа и оценки исполнения бюджетов субъектов Российской Федерации, эмитировавших долговые обязательства и имеющих кредитный рейтинг зарубежного рейтингового агентства;

- на основе теории и практики рейтинг-процесса осуществить разработку методики присвоения кредитного рейтинга долговых обязательств субъекта Российской Федерации;

- определить количественные значения показателей, на основании которых присваивается кредитный рейтинг субфедеральным долговым обязательствам.

Предметом исследования является совокупность финансовых, организационных и законодательных отношений, соответствующая процедуре присвоения кредитного рейтинга субфедеральным долговым обязательствам.

Объектом исследования выступает деятельность зарубежных и отечественных рейтинговых агентств по поводу достоверной и актуальной оценки возможностей долговых заимствований субъектами Российской Федерации.

Методологической основой работы явились положения диалектического метода, организационного и системного подходов. Диалектический метод реализован с помощью таких общенаучных приемов, как анализ и синтез, методы группировки и сравнения.

Для исследования наличия устойчивой связи между элементами системы оценки кредитоспособности автор использовал статистико-математические методы: выборка, проверка гипотез, группировка (кластеризация), дисперсионный анализ.

Теоретической базой исследования послужили законодательные акты, регулирующие процесс управления государственным долгом, методические и нормативные документы Министерства финансов РФ, Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку РФ, постановления и программы Правительства РФ, относящиеся к совершенствованию и реформированию взаимоотношений федерального бюджета и бюджетов субъектов Российской Федерации, концепции, теории и гипотезы, представленные и обоснованные в классических и современных трудах отечественных и зарубежных ученых.

Информационная база обеспечения доказательности теоретических положений, достоверности выводов и предложений включает данные Государственного комитета по статистике РФ, аналитические материалы российских и зарубежных рейтинговых агентств "Standard & Poor's Corporation", "Moody's Investors Service", "Fitch Investors Service, Inc./IBCA", "Duff&Phelps/MCM", а также российской рейтинговой службы "Экономический анализ" ("EA-Ratings") и рейтингового агентства "Interfax"; материалы научных конференций и семинаров; информационные ресурсы сети Internet.

Основные положения диссертационного исследования, выносимые на защиту:

1. Кредитный рейтинг долгового обязательства — это место в упорядоченном и ранжированном списке однородных долговых ценных бумаг на определенный момент времени. Список строится по убыванию кредитного "качества" долгового инструмента, которое учитывает вероятность риска неисполнения обязательств указанных в проспекте эмиссии на протяжении всего периода обращения облигации. "Кредитное качество" включает в себя набор 8 количественных и качественных характеристик риска неисполнения обязательств по долговому обязательству присущих облигации любого эмитента, независимо от его правового статуса. Понятие рейтинга долгового обязательства неразрывно связано с временным аспектом функционирования облигации. Рейтинг долгового обязательства действителен только с момента выхода обязательства на первичный рынок и до момента ее погашения. Другой стороной временного аспекта является рейтинговая миграция долгового обязательства, под которой понимается вероятностный переход данного долгового инструмента с одной позиции списка на другую позицию или даже выбытие из рейтингового списка.

2. Дифференциация и неравнозначность типов кредитного рейтинга происходит из-за наличия следующих признаков: от требований эмитента; от статуса эмитента; от валюты, в которой номинированы долговые обязательства; от географической сферы распространения рейтинга;

3. В современных условиях в процессе присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам субъектов Российской Федерации необходимо исследовать количественные критерии оценки факторов кредитного риска в следующем порядке: риски межбюджетных отношений; долговые риски экономические риски, финансовые риски.

Риск межбюджетных отношений представляет возможность того, что действия федеральной власти могут прямо или косвенно повлиять на способность заемщика выплатить в срок основную сумму и проценты по своим долговым обязательствам. Основным фактором такого риска считается изменение бюджетного и налогового законодательства, в частности: ограничение доходных полномочий; регулирование расходных обязательств; ограничение объема заимствований. Состояние экономической базы является одним из важнейших факторов, определяющих кредитоспособность субъекта Российской Федерации и муниципального образования. Качество налоговой базы оказывает непосредственное влияние на стабильность поступления доходов в бюджет и предпосылки для их увеличения. В свою очередь, объем доходов бюджета определяет способность администрации обслуживать свои расходные обязательства, в том числе и долговые.

На кредитоспособность администрации определяющее влияние оказывают параметры, связанные с долговой нагрузкой на бюджет. Поскольку кредитоспособность администрации определяет способность и желание администрации выполнять свои долговые обязательства, анализ долговых обязательств администрации занимает одно из главных мест в оценке кредитоспособности администрации.

К экономическим факторам кредитного риска администрации эмитента относят: доля экономически активного населения региона, качество жизни населения, степень диверсификации налоговой базы региона, динамика ВРП региона.

Анализ финансовой устойчивости субъекта Российской Федерации образования включает в себя оценку структуры и объема доходов и расходов бюджета, а также анализ их исполнения. Анализ исполнения бюджета подразумевает как анализ объективных, так и субъективных причин, в частности качества финансового менеджмента администрации, политический "вес" администрации, а также качество взаимоотношений между исполнительной и представительной ветвями власти.

4. В процессе присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам субъекта Российской Федерации, выделяются качественные ограничения, налагаемые на процесс управления государственным долгом, которые должны представлять четко сформулированные и законодательно закрепленные требования в следующих сферах: - систематизация и раскрытие информации об имеющихся долговых обязательствах (публикация в стандартизованной форме отчетности о структуре и объеме условных и безусловных обязательств, долговой нагрузке; публикация сопоставимой отчетности за два предыдущих года и прогнозных данных на период до конца срока самых "длинных" долговых обязательств); - формулирование и законодательное закрепление основных принципов заемно-инвестиционной политики; - создание перечня видов деятельности, на финансирование которых могут быть привлечены заемные средства; четкое определение органов управления, уполномоченных производить заимствования, распоряжаться привлеченными финансовыми ресурсами; - создание "Кодекса надлежащего поведения" для лиц, имеющих непосредственное или опосредованное отношение к управлению государственным долгом; - создание системы оценки рисков, связанных с управлением государственным долгом (риск изменения процентных ставок, риск отсутствия возможности продления кредита).

5. Оценка количественных критериев исполнения бюджетов субъектов РФ (являющихся эмитентами долговых обязательств и имеющих кредитный рейтинг) позволяет выявить усредненные показатели характеризующие кредитоспособность администрации-эмитента и качество управления государственным долгом. Фактической основой для количественного анализа кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации являются данные об исполнении бюджета субъекта РФ.

6. Действующие кредитные рейтинги долговых обязательств субъектов Российской Федерации необъективно отражают оценку кредитоспособности эмитентов. Обобщая полученные результаты t-тестов для трех независимых рейтинговых категорий (сгруппированных согласно шкале корпорации "Standard&Poor's") можно констатировать следующее. Из 26-ти случаев попарного сравнения кредитоспособности субъектов РФ в 25-ти случаях подтвердилась нуль-гипотеза о равенстве средних величин в независимых выборках. Имелся только один случай, когда подтвердилась альтернативная нуль-гипотеза (пара Башкортостан - Чувашия). Рейтинговое агентство "Standard&Poor's" при присвоении кредитных рейтингов долговым обязательствам субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериях, делая затруднительным прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов Российской Федерации.

7. Для облегчения процесса оценки значений показателей кредитоспособности долгового обязательства субъекта Российской Федерации, используемых в авторской методике, вводятся рекомендуемые пороговые значения. Они были получены по результатам расчета центра для каждого кластера. В зависимости от смысла того или иного показателя, задается диапазон допустимых значений ("больше либо равно", "меньше либо равно").

Научная новизна. Наиболее существенные результаты, полученные автором и содержащие элементы научной новизны, заключаются в следующем:

- уточнено понятие кредитного рейтинга долгового обязательства как места в упорядоченном и ранжированном ряде однородных долговых обязательств на определенный момент времени;

- осуществлена систематизация типов кредитных рейтингов по ряду признаков, в том числе по статусу эмитента, по сфере распространения рейтинга, по географической сфере;

- сформулированы требования к ограничениям, регулирующим риски субфедеральных заимствований, состоящие в систематизации и раскрытии информации о структуре и объеме условных и безусловных обязательств, долговой нагрузке;

- разработаны количественные критерии оценки факторов кредитного риска для осуществления рейтинг-процесса, включающие блоки межбюджетных, долговых, налоговых коэффициентов;

- разработана авторская методика оценки кредитоспособности эмитентов субфедеральных долговых обязательств на основании данных об исполнении консолидированного бюджета субъекта РФ по доходам, расходам и источникам финансирования с целью уменьшения стоимости заимствования;

- оценены как недостаточно неэффективные рейтинговые оценки эмитентов субфедеральных долговых обязательств путем попарного сравнения количественных показателей исполнения консолидированного бюджета девяти субъектов Российской Федерации;

- разработана методика дифференциации эмитентов субфедеральных долговых обязательств на основе кластеризации по методу "к-средних" с целью непредвзятой оценки показателей кредитоспособности.

Теоретическая значимость работы заключается в развитии теории государственного долга. Выводы и рекомендации возможно использовать в оценке кредитного качества долговых обязательств субъекта РФ при инвестировании как частными вкладчиками, так и профессиональными участниками фондового рынка. Методики, содержащиеся в данном исследовании, можно применять при анализе кредитоспособности любого субъекта Федерации как инвестором, так и эмитентом. Отдельные теоретические положения и выводы, изложенные в работе, применимы в преподавании и изучении курсов "Государственные финансы", "Бюджетная система РФ", "Рынок ценных бумаг", "Финансовый менеджмент бюджетных организаций".

Практическая значимость диссертационного исследования состоит в возможности применения его результатов в деятельности профессиональных участников первичного и вторичного рынка ценных бумаг с целью повышения эффективности их деятельности. Диссертационное исследование основных направлений оценки кредитоспособности администрации-эмитента и методов управления государственным долгом может служить методической базой для разработки способов увеличения емкости регионального рынка субфедеральных долговых обязательств, объема привлекаемых в региональный бюджет денежных средств, роста ликвидности облигаций.

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения диссертационного исследования получили одобрение в процессе обсуждения на кафедре экономики и финансов Волгоградской академии государственной службы и были представлены на международных и всероссийских научно-практических конференциях, семинарах, проводимых Волгоградской академией государственной службы, Администрацией города Волгограда в 1999-2002 гг.

Публикации. По материалам диссертационного исследования опубликовано четыре работы общим объемом 1,7 пл.

Структура диссертации состоит из: введения, двух глав, заключения, библиографического списка использованной литературы, включающего 210 наименований. Положения и выводы диссертации проиллюстрированы 22 таблицами и 7 рисунками. В работе 24 приложения.

Во введении обосновываются актуальность и степень разработанности темы диссертационной работы, формулируются цели и задачи, объект и предмет исследования, научная новизна и практическая значимость, полученных автором результатов.

В первой главе "Теоретические аспекты присвоения кредитного рейтинга" раскрывается содержание рейтинг-процесса, и находит отражение воздействие законодательного регулирования на кредитоспособность субъекта Российской Федерации.

Основные проблемы оценки кредитоспособности и пути их решения изложены во второй главе "Оценка кредитоспособности администрации-эмитента субфедеральных долговых обязательств".

В заключении сформулированы основные выводы диссертационного исследования, указаны рекомендации по совершенствованию оценки кредитоспособности субфедеральных долговых обязательств.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Игнатов, Алексей Викторович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

При проведении диссертационного исследования нами были определены особенности присвоения кредитного рейтинга долговым обязательствам администрации субъекта Российской Федерации и разработки системы количественных критериев, характеризующих кредитный рейтинг в соответствии с целью исследования. Изучение аспектов кредитоспособности региональных органов власти Российской Федерации необходимо для определения возможностей формирования эффективного рынка субфедеральных долговых ценных бумаг в условиях становления и развития системы публичных финансов. Это позволит справедливо оценивать способности и возможности долговых заимствований администраций субъектов РФ, а также качество управления бюджетными средствами.

Важным результатом исследования является уточнение понятия кредитного рейтинга долгового обязательства на основе анализа особенностей его применения, роли в формировании рынка безрисковых долговых обязательств. Кредитный рейтинг облигации является местом в упорядоченном и ранжированном списке однородных долговых ценных бумаг на определенный момент времени. При этом "качество" долгового инструмента учитывает вероятность риска неисполнения обязательств указанных в проспекте эмиссии на протяжении всего периода обращения облигации и готовность должника как к выплатам текущих процентов в срок, так и к возврату основной суммы долга в соответствии с условиями облигации. При определении кредитного "качества" учитывается также природа и обеспечение обязательства и гарантия исполнения обязательств и положение владельца облигации среди других кредиторов в случае банкротства, реорганизации и других трансформаций, регулируемых законами о банкротстве и иными законами, защищающими права кредиторов. В ходе оценки кредитоспособности эмитента субфедеральных долговых обязательств анализируются следующие риски: суверенные, экономические, финансовые, долговые, административные. Это во многом помогает спрогнозировать ситуации, которые могут не позволить выполнить все обязательства взятые на себя эмитентом.

Оценка особенностей реализации рейтинг-процесса была проведена на примере ведущей мировой рейтинговой корпорации "Standard&Poor's". Рейтинговые агентства практикуют присвоение нескольких типов кредитных рейтингов в зависимости от требований эмитента. По степени доступности информации об эмитенте присваивают либо полноценный рейтинг, либо рейтинг основанный на публичной информации. В зависимости от валюты, в которой номинированы долговые обязательства различают кредитный рейтинг в иностранной или местной валюте. По географической сфере распространения можно выделить международный, национальный и региональный кредитный рейтинг.

При анализе дефиниций шкал кредитных рейтингов различных рейтинговых агентств отмечена недостаточная четкость в описании ранжированных рейтинговых категорий, поэтому неопытному инвестору достаточно трудно сориентироваться среди многообразия долговых инструментов с фиксированным доходом и приемлемым риском. Так, часто встречаются понятия (относительно оценки кредитоспособности): "исключительно высокая способность", "высокая способность", "достаточная способность", "низкая способность". Но, как правило, количественные характеристики критериев оценки не приводятся. В ходе работы количественные критерии оценки кредитоспособности были связаны с качественными определениями, исходя из анализа исполнения бюджетов 9 субъектов РФ за определенный период времени, а также действующих кредитных рейтингов субфедеральных долговых обязательств эмитированных этими субъектами РФ.

При проведении исследования большее внимание уделялось рассмотрению методик оценки кредитоспособности администрации субъекта Российской Федерации, а также зарубежным рейтинговым методикам оценки. Выявлено, что присвоение кредитного рейтинга долговым обязательствам регионального

149 органа власти проводится как на основе общедоступной информации об эмитенте, так и на основе конфиденциальной информации, запрашиваемой непосредственно у эмитента. Требования, предъявляемые к информации об эмитенте облигаций, разбиваются на две группы в зависимости от того, о каком типе облигаций идет речь: облигациях общего характера (обеспеченные всеми доходами и заимствованиями), или же облигациях, обеспеченных доходами от проектов (обеспеченные доходами от определенного проекта). В первом случае преобладает информация о самом заемщике, его социально-экономическом положении, бюджете, структуре администрации региона (округа). Во втором случае - на первый план выходит информация о структуре самого займа, его размере, сроках погашения, увязки графика погашения долга с прогнозами доходов от проекта, технико-экономические характеристики самого проекта. В особых случаях, когда какой-либо банк полностью гарантирует погашение выпущенных обязательств администрации субъекта РФ, вместо анализа кредитоспособности администрации требуется провести анализ кредитного рейтинга данного банка.

Рассматривая количественные ограничения параметров долга можно сказать следующее. Наиболее важным из количественных ограничений долговой политики следует считать ограничение размера долговой нагрузки на бюджет соответствующего уровня на период до конца действия самого длительного по сроку обращения из долговых обязательств заемщика (долговая нагрузка рассчитывается как отношение выплат основной суммы и процентов по всем долговым обязательствам заемщика к доходам регионального бюджета в текущем году).

Анализ законодательной базы в сфере управления государственным долгом на уровне субъектов РФ позволил автору дать оценку системы регулирования рисков эмитентов субфедеральных долговых обязательств, для которой характерно следующее:

- данная система имеет фрагментарный характер, который не позволяет создать максимально эффективный механизм управления государственным

150 долгом, подвергая средства налогоплательщиков минимально возможному риску;

- существенную проблему для практического использования новой редакции Бюджетного кодекса создают некоторые нечеткие формулировки ряда статей, регулирующих соотношение между расходами для погашения долга и заимствованиями на эти же цели;

- недостаточная развитость законодательной базы создает основу "плохой практики" в сфере управления государственным долгом, которая подразумевает, финансирование текущих расходов или коммерческих проектов осуществляется за счет заемных средств, финансирование долгосрочных проектов производится за счет краткосрочных заимствований, отсутствие подробных бизнес-планов проектов, на финансирование которых привлекаются заемные средства.

В основу разработанной методики оценки субфедеральных долговых обязательств в условиях реформирования межбюджетных отношений между федеральным центром и регионами положен анализ исполнения бюджета субъекта РФ. Исходя из структуры отчета по статьям доходов и расходов для регионального бюджета, который утвержден Министерством финансов РФ, был предложен набор показателей (коэффициентов) оценки кредитоспособности субъекта РФ с теоретически достаточными эталонными количественными значениями показателей для высокой, средней и низкой кредитоспособности. Данный набор показателей оценки кредитоспособности может служить целям сокращения инвестиционного риска внешних и внутренних инвесторов и развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг. Принятие этой методики оценки кредитоспособности администрации-эмитента является стимулом для внедрения среди них "наилучшей практики" при изыскании финансовых ресурсов и привлечения средств инвесторов. Комплексность оценочных показателей кредитоспособности эмитента субфедеральных долговых обязательств выражается через многостороннее обследование исполнения бюджетов (регионального и местных). Приоритет в работе

151 исполнительной власти области (республики в составе РФ) смещается в сторону обеспечения надлежащего качества управления доходами и расходами бюджета, а также грамотного управления государственным долгом.

В процессе проведения исследования были выявлены следующие факторы, влияющие на кредитоспособность администрации-эмитента долговых обязательств: кредитные риски межбюджетных отношений; экономические, финансовые, долговые. Риск межбюджетных отношений представляет возможность того, что действия федеральной власти могут прямо или косвенно повлиять на способность заемщика выплатить в срок основную сумму и проценты по своим долговым обязательствам. Основным фактором такого риска считается изменение бюджетного и налогового законодательства, в частности: ограничение доходных полномочий; регулирование расходных обязательств; ограничение объема заимствований. Состояние экономической базы является одним из важнейших факторов, определяющих кредитоспособность субъекта Российской Федерации. Качество налоговой базы оказывает непосредственное влияние на стабильность поступления доходов в бюджет и предпосылки для их увеличения. В свою очередь, объем доходов бюджета определяет способность администрации обслуживать свои расходные обязательства, в том числе и долговые. К экономическим факторам кредитного риска администрации эмитента относят: доля экономически активного населения региона, качество жизни населения, степень диверсификации налоговой базы региона, динамика ВРП региона. Анализ финансовой устойчивости субъекта Российской Федерации включает в себя оценку структуры и объема доходов и расходов бюджета, а также анализ их исполнения. Анализ исполнения бюджета подразумевает как анализ объективных, так и субъективных причин, в частности качества финансового менеджмента администрации, политический "вес" администрации, а также качество взаимоотношений между исполнительной и представительной ветвями власти. На кредитоспособность администрации определяющее влияние оказывают параметры, связанные с долговой нагрузкой на бюджет. Поскольку

152 кредитоспособность администрации определяет способность и желание администрации выполнять свои долговые обязательства, анализ долговых обязательств администрации занимает одно из главных мест в оценке кредитоспособности администрации.

В данном диссертационном исследовании на основании имеющихся факторов оценки был составлен перечень коэффициентов оценки кредитоспособности, а также проведены расчеты количественных критериев оценки кредитоспособности администрации субъекта РФ. Составленная выборка из 9 субъектов РФ (Москва, Санкт-Петербург, республика Коми, республика Башкортостан, республика Татарстан, Ханты-Мансийский АО, Чувашская республика, Волгоградская область, Самарская область) в достаточной степени отражает наличие разных по своему социально-экономическому положению регионов. Критериями отбора служили два фактора: 1) администрация субъекта РФ должна быть эмитентом субфедеральных долговых обязательств, которые свободно обращаются на фондовом рынке; 2) на момент проведения исследования, долговые обязательства администрации субъекта РФ должны иметь кредитный рейтинг. На основании сделанной выборки были вычислены 30 количественных показателей характеризующих кредитоспособность субъекта РФ.

Далее в работе был проведен статистический анализ, который призван был подтвердить или отвергнуть положение о том, что средние значения расчетных коэффициентов в трех группах составленных по рейтингам корпорации "Standard&Poor's" отличаются друг от друга, была сформулирована следующая нуль-гипотеза: средние величины в разных рейтинговых группах равны, следовательно методика количественных критериев неверно отражает оценку кредитоспособности на основании рейтингов корпорации "Standard&Poor's".

На основании попарного сравнения фактических величин t-критерия, ро и Pi был сделан вывод о том, что сформулированная нами нуль-гипотеза принимается, то есть средние значения в двух разных рейтинговых группах принадлежат к одной генеральной совокупности. Поэтому при применении

153 предлагаемой методики оценки кредитоспособности субъекта РФ нельзя опираться на ранжирование при помощи кредитных рейтингов корпорации Standard and Poor's. Дополнительным косвенным выводом из принятия нуль-гипотезы о равенстве средних величин является то, что при присвоении кредитного рейтинга администрации субъекта РФ результаты количественных критериев корректируются при помощи различных непараметрических (качественных) факторов. При прочих равных условиях и неизменности реальной кредитоспособности определенного субъекта РФ и прочих субъектов РФ, "Standard&Poor's" повышает отдельным субъекта РФ кредитный рейтинг вслед за повышением суверенного рейтинга Российской Федерации. Хотя на основании статьи 102 пункт 2 Бюджетного Кодекса РФ - Российская Федерация не несет ответственности по долговым обязательствам субъектов РФ, если указанные обязательства не были гарантированы Российской Федерацией. Следовательно, повышение суверенного кредитного рейтинга РФ не должно влиять на кредитный рейтинг субъекта РФ.

Обобщая полученные результаты t-тестов для трех независимых рейтинговых категорий (сгруппированных согласно шкале корпорации "Standard&Poor's") можно констатировать следующее. Из 26-ти случаев попарного сравнения кредитоспособности субъектов РФ в 25-ти случаях подтвердилась нуль-гипотеза о равенстве средних величин в независимых выборках. Имелся только один случай, когда подтвердилась альтернативная нуль-гипотеза (пара Башкортостан — Чувашия). Следовательно, применение шкалы S&P при использовании методики оценки кредитоспособности администрации субъекта РФ не целесообразно, так как критериальные числовые показатели для девяти исследуемых субъектов РФ в 25-ти случаях из 26-ти не подтверждают нахождение свое присутствие в разных рейтинговых категориях. Рейтинговое агентство "Standard&Poor's" при присвоении кредитных рейтингов администрациям субъектов РФ в значительной степени корректирует свои оценки на основании неформализованных качественных критериев, делая затруднительным прогнозирование изменения кредитоспособности исследуемых субъектов РФ.

Далее в работе была определена целесообразность применения методов кластерного анализа для нахождения трех обособленных групп субъектов РФ по степени кредитоспособности. Имея гипотезу относительно числа кластеров (9 субъектов РФ разбиваются на 3 группы по степени кредитоспособности (выше среднего, средняя, ниже среднего)). В результате обработки исходных данных (итоги исполнения бюджетов 9 субъектов РФ за 24 месяца и вычисленные на их основе коэффициенты кредитоспособности получили 3 равных кластера, в которые входят по три субъекта РФ.

Кластерный анализ методом К-средних показал, что если оценивать кредитоспособность субъекта РФ на основании информации об исполнении соответствующих бюджетов, то в рейтинговых категориях (полученных методом древовидной кластеризации) наблюдается миграция субъектов РФ. Первоначальный рейтинг кредитоспособности "выше среднего" на основании методики расчетных коэффициентов подтверждается только для ХМАО (Москва и Санкт-Петербург имеют показатели, которые относят их в категорию "средняя" кредитоспособность). И наоборот, значения показателей кредитоспособности Самарской области и Башкортостана позволяют отнести их к рейтинговой категории "выше средней". В рейтинговой категории "кредитоспособность ниже средней" наблюдается совпадение субъектов РФ (за исключением Татарстана). В дополнение к группировке методом К-средних проводилось усреднение расчетных показателей кредитоспособности в пределах каждого кластера, а также расчет стандартного отклонения каждого показателя, необходимого для задания интервала колебания значения.

На основании результатов кластерного анализа методом К-средних 9 субъектов РФ были сгруппированы в 3 кластера по уровню кредитоспособности, а именно: высокая кредитоспособность — Ханты-Мансийский Автономный Округ, Самарская область, республика Башкортостан; средняя кредитоспособность - Москва, Санкт-Петербург,

155 республика Татарстан; низкая кредитоспособность - Волгоградская область, республика Коми, республика Чувашия. При этом усредненные оценки критериев для всех 30 коэффициентов по каждому из трех полученных кластеров позволили получить эталонные величины оценки кредитоспособности. В процессе расчета количественных показателей, некоторые из них (где это было возможно) сравнивались со сходными показателями предложенными Министерством финансов РФ. При этом обнаружилось, что нормативным показателям Министерства финансов РФ удовлетворяют только те субъекты РФ, которые находятся в группе с высокой кредитоспособностью.

Реализация предложенных мер, учет выявленных закономерностей и использование рассмотренного методологического аппарата позволят, по нашему мнению, более всесторонне, оценивать качество предлагаемых субфедеральных долговых инструментов, что в итоге приведет к созданию эффективного механизма привлечения свободных денежных средств в экономику региона и обеспечит условия для функционирования данного сегмента рынка ценных бумаг России.