Российский рынок акций тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Российский рынок акций"

4049663

На правах рукописи

Исаакян Ованес Арутюнович

Российский рынок акций: взаимосвязь с социально-экономическими и финансовыми показателями

Специальность 08.00.10 -Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Москва-20II

9 НЮН 2011

4849663

Работа выполнена на кафедре «Финансовый менеджмент» ФГОУ ВПО «Академия бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации».

Научный руководитель:

кандидат экономических наук, Жуков Павел Евгеньевич

Официальные оппоненты:

доктор экономических наук, Фельдман Арсений Борисович

кандидат экономических наук, Рожкова Ирина Валентиновна

Ведущая организация:

Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»

Защита диссертации состоится «23» июня 2011г. в 14.00 на заседании диссертационного совета Д 226.001.01 при ФГОУ ВПО «Академия бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации» по адресу: 101990, Москва, Малый Златоустинский пер., д. 7, стр. 1, ауд. 318.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Академии бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации.

Автореферат разослан «23» июня 2011 г.

Объявление о защите и автореферат размещены на официальном сайте ФГОУ ВПО «Академия бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации» Ьйр://Чт\у/аЫк.ги/.

Ученый секретарь диссертационного совета,

кандидат экономических наук

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования. В 2009 году Правительством Российской Федерации была одобрена концепция создания Международного финансового центра в РФ. Документ предусматривает, что до 2012г. одна из российских бирж должна войти в число 12 мировых лидеров по торговому обороту и объемам размещений акций и облигаций.

При этом степень раскрытия вопросов, связанных с оценкой взаимосвязи российского фондового рынка с реальной экономикой страны, а также с мировой финансовой системой, остается недостаточной. Понимания такого рода связей необходимо не только для создания финансового центра, но и для формирования антикризисной политики, а также и среднесрочного бюджета России.

Изучение вопроса взаимосвязи макроэкономических показателей, факторов мировой финансовой системы и российского рынка акций, позволит более точно прогнозировать изменения на фондовом рынке (как на национальном, так и на мировом), что важно также и для частных инвесторов, специалистов, работающих в области экономики. Как справедливо отмечает Я.М. Миркин, развитие инструментов прогнозирования фондового рынка является основой создания стратегий отраслей и отдельных компаний, которые обеспечивают конкурентоспособность рынка, его выживание и развитие.

Актуальность и практическая значимость рассматриваемой проблемы обусловили выбор темы диссертационного исследования, постановку цели и задач исследования.

Степень разработанности проблемы. В современной литературе существует значительное число работ, посвященных различным аспектам функционирования фондового рынка и представляющих собой исследования по выявлению ключевых факторов, определяющих природу и основные движущие силы его развития. Выделяют две основные группы факторов: внешние -действующие из-за рубежа; внутренние - связанные с социально-экономическим устройством страны и архитектурой ее фондового рынка. Значительным вкладом в систематизацию факторов, оказывающих влияние на российских фондовый

рынок страны, являются работы Я.М. Миркина. В исследованиях российских авторов, среди которых можно отметить работы Л.М. Григорьева и Л.А. Валитовой, Е.Д. Дорофеева, М.М. Кудиновой, Л.В. Учуваткина и многих других, во многом в силу устоявшихся представлений о спекулятивной природе российского рынка акций, главными объектами изучения выступают внешние факторы. Зарубежным исследованиям, среди которых работы Г. Бекаерта, К. Каса, Д. Корсетги, М. Кумара, С. Лероя и Р. Портера, Р. Масилуса, П. Песанти, С. Росса, Н. Рубини и Ц. Тилле, М. Фаннери. и А. Протопападакиса, В. Ферсона, К. Харви, Ю. Фома, Я. Хамао, У. Шарпа, В. Шверта, Р. Шиллера, касающихся в особенности рынков развитых стран, характерен более системный подход: объектами исследования выступают как внешние, так и внутренние факторы, отражающие макроэкономическое состояние рассматриваемых экономик.

Проблематика взаимозависимости российского рынка акций и различного рода макроэкономических и глобальных финансовых индикаторов в период кризиса 2008 года и в период, непосредственно предшествующий кризису 2008 года, пока не нашла должного отражения ни в теоретическом, ни в практическом плане.

Цель исследования - выявить и обосновать взаимосвязи российского рынка акций с основными социально-экономическими показателями экономики России и показателями мировой финансовой системы в докризисный и кризисный периоды экономического цикла, сделать выводы, имеющие практическое значение для портфельной политики инвесторов и государственной финансовой политики на российском рынке акций.

Исходя из данной цели, в ходе проведения исследования поставлены и решены следующие основные задачи:

углубление анализа теоретических основ функционирования рынков акций в условиях цикличности экономического развития; - анализ механизмов функционирования фондового рынка, обуславливающих взаимосвязь российского и зарубежных рынков акций, а

также взаимосвязь российского рынка акций с макроэкономическими показателями российской экономики;

- обоснование взаимосвязей российского фондового индекса акций с основными социально-экономическими показателями России и сравнительное исследование их динамики в докризисный и кризисный период экономического цикла;

- выявление взаимосвязей российского фондового индекса акций с группой индикаторов мировой финансовой системы (фондовые индексы акций развитых и развивающихся стран, мировая цена на нефть и др.) и сравнительное исследование их динамики в докризисный и кризисный период экономического цикла;

- анализ тесноты выявленной связи в докризисный и кризисный период экономического цикла (по шкале Чедцока), раскрытие природы и практического значения этой взаимосвязи;

- выработка рекомендаций по практическому использованию полученных результатов анализа взаимосвязи между российским рынком акций и экономическими индикаторами.

Объектом исследования являются взаимосвязи и взаимозависимости, возникающие в процессе функционирования и взаимодействия различных звеньев финансовой системы (в том числе, финансов корпораций и иных хозяйствующих субъектов, государственных финансов, финансов домашних хозяйств и финансов общественных организаций) в результате совместного функционирования и взаимодействия российского и международных рынков акций, как составной части общего рынка капиталов.

Предмет исследования - взаимосвязь динамики индекса российского рынка акций с динамикой социально-экономических показателей России и динамикой зарубежных рынков акций, в докризисный и кризисный периоды экономического цикла.

Теоретическая, методологическая и эмпирическая база исследования. Теоретической и методологической основой исследования служат

фундаментальные положения экономической теории, в первую очередь теории функционирования финансовых рынков, труды отечественных и зарубежных авторов по теории функционирования финансовых рынков, инвестиционному анализу, эконометрике, по теории статистики, статистике фондового рынка. Для решения поставленных задач применялся системный подход, методы сравнительного, статистического (корреляционного) и графического анализа.

В ходе исследования использовались научные труды отечественных и зарубежных ученых: Б.И. Алехина, A.B. Аникина, В.А. Галанова, В.Р. Евстигнеева, П.Е. Жукова, М.М. Кудиновой, А.Л.Кудрина, Я.М. Миркина, Б.Б. Рубцова, А.Б. Фельдмана, И.В. Хромушина, JI.B. Учуваткина и ряда других ученых. Большую роль в формировании методологии исследования оказали работы зарубежных ученых Э. Брэдли, Р. Колби, Т. Мейрса, М. Притскера, Р. Тьюлза, Т. Тьюдза, У. Шарпа, Ф. Фабоцци, Е. Фама, К. Форбса, К. Харви, У. Шверта, Р. Ямароне и других авторов.

Большую роль в формировании методологии исследования оказали работы, представляющие экономико-статистическое и эконометрическое направления экономической теории (Т. Андерсон, Э. Бернд, Дж. Гамильтон, Дж. Джонстон, М Кендалл, Э. Ллойд, К. Паррамоу, А. Стьюарт, Дж. Уотшем), а также отечественные исследования в этом направлении ученых С. Айвазяна, В. Афанасьева, И. Елисеевой, Г. Канторовича, А. Ширяева и др.

Информационно-статистической базой исследования послужили статистические данные международных организаций (Мирового банка, Международного валютного фонда, Международной федерации фондовых бирж, Банка международных расчетов и др.), статистические данные, предоставляемые национальными статистическими организациями, центральными банками и информационными Интернет-ресурсами Yahoo Finance, Reuters, Bloomberg, а также сборники, периодические издания и данные проведения экономических исследований.

Источниками данных для российских экономических индикаторов послужили данные Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ),

Российской торговой системы (РТС), Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), Банка России, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ), Федеральной службы государственной статистики, Министерства экономического развития РФ (МЭР РФ) и др.

Положения, выносимые на защиту. В процессе диссертационного исследования сформулированы новые научные положения:

1. выявлена взаимосвязь российского рынка акций с группами «внешних» (связанных с мировой финансовой системой) и «внутренних» (связанных с реальной экономикой России) факторов, определяющих его динамику для докризисного и кризисного периодов, дано теоретическое обоснование выявленным взаимосвязям с позиций современной экономической теории;

2. установлена высокая степень взаимосвязи российского рынка акций с биржевыми индексами мировой финансовой системы в кризисный период, а также высокая степень взаимосвязи российского рынка акций с социально-экономическими индикаторами России (ВВП, денежная масса, уровень безработицы и др.) в докризисный и кризисный периоды, определены характерные временные лаги;

3. выявлено отсутствие зависимости российского рынка акций от ВВП, денежной массы и уровня безработицы в кризисный период при нулевом временном лаге;

4. установлено, что в докризисный период CDS (кредитно-дефолтные СВОПы) Российской Федерации, характеризующие ее кредитный рейтинг, не зависят существенно от индекса РТС, а в кризисный период, напротив, сильно зависят от индекса РТС России, обоснован характер этой связи, с использованием данных об утечке капитала в пиковый период кризиса;

5. на основе выявленных взаимосвязей российского рынка акций с социально-экономическими индикаторами России и биржевыми индексами мировой финансовой системы сделаны выводы об эффективности рынка акций России (по А.Дамодорану), преобладающих стратегиях рыночных

игроков и разработаны рекомендации по портфельной политике инвесторов, а также по государственной антикризисной политике на рынке акций. Научная новизна результатов исследования. В диссертационном исследовании изучена взаимосвязь динамики российского рынка акций с динамикой важнейших социально-экономических показателей России, с одной стороны, и с мировыми индексами финансовых рынков с другой, получены следующие результаты:

- исходя из теоретических основ организации и функционирования рынка акций обосновано наличие указанных взаимосвязей с характерными временными лагами (стр. 13-31,40-47);

- сделан и подтвержден на основе статистических данных вывод о необходимости раздельного рассмотрения докризисного и кризисного периода, ввиду различного характера действующих экономических закономерностей (стр. 58-68, 109-110);

-обоснованы гипотезы о наличии связи российского рынка акций с основными социально-экономическими индикаторами России и индикаторами мировой финансовой системы в докризисный и кризисный периоды (стр. 106-119, 121-124), установлены характерные для доказанных закономерностей временные лаги, раздельно в докризисный и кризисный периоды (стр. 119-121);

- сделаны выводы о преобладающей в кризисный период рыночной стратегии основных инвесторов и характере зависимости российского рынка акций от социально-экономических показателей и денежно-кредитной политики России, а также разработаны рекомендации по портфельной политике частных инвесторов и государственной антикризисной политике на рынке акций (стр. 125-134).

- установлена отрицательная связь между CDS Российской Федерации, характеризующими ее кредитный рейтинг и российским рынком акций в докризисный и кризисный периоды, дано объяснение этой связи с

использованием теории портфельных инвестиций и данных об утечке капитала в период кризиса (стр. 130-131).

Практическая и теоретическая значимость исследования. Результаты диссертационной работы создают дополнительные возможности для: прогнозирования динамики российского рынка акций; выработки механизмов и стратегий воздействия на рынок с целью обеспечения его устойчивого развития; предотвращению кризисных явлений; принятия эффективных решений участниками рынка при проведении ими операций на российском рынке. В диссертационной работе разработаны рекомендации по практическому использованию результатов с целью прогнозирования рыночной стоимости финансовых активов, позволяющие определять обоснованные финансовые стратегии корпораций реального сектора и финансовых организаций, а также разработаны рекомендации для государственных органов исполнительной власти, позволяющие учитывать выявленные закономерности при разработке государственной денежно-кредитной политики и регулировании финансовых рынков (ФСФР).

Соответственно, результаты работы могут быть использованы широким кругом участников фондового рынка, в зависимости от стоящих перед ними задач: органами исполнительной власти (Правительством РФ, Банком России, ФСФР РФ, Минфином РФ и др.), торговыми площадками (ММВБ, РТС), корпорациями реального сектора экономики, инвестиционными и управляющими компаниями, саморегулируемыми организациями (НАУФОР), рейтинговыми и аналитическими агентствами, частными инвесторами и др.

Материалы диссертации могут быть использованы в учебном процессе в рамках преподавания дисциплин «Инвестиции», «Финансовый менеджмент», «Инвестиционный менеджмент».

Соответствие темы диссертации паспорту научной специальности. Область исследования соответствует паспорту специальности 08.00.10 -Финансы, денежное обращение и кредит. В части содержания специальности «Финансы, денежное обращение и кредит», данная работа относится к

методологическим основам организации и управления государственными и частными финансами в экономических системах различного типа (в части методологических основ разработки стратегии управления портфелем ценных бумаг), а также к области финансового менеджмента (в части разработки рекомендаций по управлению ценными бумагами). Объектами данной специализации, исследуемыми в представленной работе, являются взаимосвязи и взаимозависимости, возникающие в процессе функционирования и взаимодействия различных звеньев финансовой системы (а именно, фондовых рынков, финансов организаций и государственных финансов).

Исследование выполнено в области следующих пунктов паспорта специальности 4.1. Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов и п. 4.2. Модели функционирования рынка ценных бумаг. Кроме того, выводы работы затрагивают следующие пункты паспорта специальности п. 1.1. «Современные теории финансов и их использование в практике деятельности государства, корпораций, домашних хозяйств», п. 4.7. «Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг».

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения данного исследования обсуждались и получили положительную оценку на научно-практическом семинаре «Многофакгорный анализ российского рынка акций», который состоялся в ФГОУ ВПО «Академия бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации» (декабрь 2009 года).

Результаты диссертационного исследования нашли применение в практической деятельности российской брокерской компании ООО «Трейдпортал», а также отдела рыночной аналитики брокерской компании «Алор +».

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликованы 3 научные работы общим объемом 1,7 печатных листа в изданиях рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений, включая 16 рисунков, 30 таблиц. Общий объем исследования -150 страниц (с учетом приложений - 236 страниц).

Введение..................................................................................................... 3

Глава 1. Теоретические аспекты исследования взаимосвязи социально-экономических и финансовых показателей с рынком акций России............... 13

1.1. Экономические циклы и макроэкономические показатели................................ 13

1.2. Мировые финансовые индикаторы ......................................................... 34

1.3. Современные исследования взаимосвязи экономических индикаторов........... 48

Глава 2. Российский рынок акций и макроэкономика страны: основные показатели развития........................................................................................ 58

2.1. Макроэкономика России: ключевые показатели, характеристика, тенденции развития....................................................................................................... 58

2.2. Российский рынок акций: определение, основные параметры, тенденции развития................................................................................................ 69

2.3. Исследование параметров российского и мировых рынков акций................... 82

Глава 3. Исследование взаимосвязи российского рынка акций с финансовыми

и экономическими индикаторами методом корреляционного анализа................................................................................................. 94

3.1. Методические аспекты анализа взаимосвязи экономических индикаторов.......................................................................................... 94

3.2. Формирование и тестирование гипотез о взаимосвязи финансовых и экономических индикаторов и российского рынка акций..................................... 106

3.3. Практическая интерпретация взаимосвязи финансовых и экономических индикаторов и российского рынка акций на разных фазах экономического цикла... 125

Заключение............................................................................................... 135

Список литературы..................................................................................... 140

Приложения......................................................................................... 151

ОСНОВНОЕ Содержание работы

Во введении обоснован выбор диссертационной темы, ее актуальность, сформулированы цели и задачи исследования, определена новизна, теоретическая и практическая значимость работы.

В первой главе исследования «Теоретические аспекты исследования взаимосвязи социально-экономических и финансовых показателей с рынком акций России» рассмотрены теоретические аспекты формирования и использования ключевых экономических индикаторов, которые характеризуют состояние и изменение фундаментальных факторов, воздействующих на российский рынок ценных бумаг. В главе рассмотрены две группы индикаторов: внутренние, которые отражают состояние экономики страны и внешние, связанные с конъюнктурой мировой финансовой системы.

Индикаторами, отражающими состояние реальной экономики страны, выступают социально-экономические показатели. К ним относятся: показатели ВВП, уровня безработицы, объема экспорта, объемов производства и потребления, доходов и расходов, уровня благосостояния, экспорта и импорта, инфляции и т.д.

В результате теоретического исследования взаимосвязей социально-экономических показателей и рынка акций, были сделаны следующие выводы:

1. Цикличность экономического развития должна иметь своим отражением цикличность фондового индекса (при условии исключения краткосрочных колебаний, вызванных спекулятивными либо паническими настроениями).

2. В целях изучения эффективности российского рынка акций (в смысле А. Дамодорана) в качестве основного индикатора следует выбрать ВВП, а также, для дополнительной проверки обоснованности выводов, целесообразно дополнить панель индикаторов рядом дополнительных вспомогательных индикаторов - безработицы,

объема промышленного производства, объема инвестиций и денежной массы М2.

Важнейшими индикаторами мировой финансовой системы выступают фондовые индексы. Фондовый индекс рынков акций является наиболее полной интегральной оценкой фондового рынка и дает представление о деятельности фондового рынка в целом. Фондовый индекс (Stock index) -составной взвешенный показатель курсов ценных бумаг из определенного набора. Если предположить, что институциональные и профессиональные портфельные инвесторы в России и за ее границами применяют глобальные стратегии инвестирования, то индекс акций России должен быть связан с фондовыми индексами других стран, причем, ввиду использования компьютерных технологий для биржевых сделок, временные лаги должны быть равны нулю.

Важно также выяснить характер этой зависимости, поскольку он показывает характер преобладающих биржевых стратегий инвесторов.

Таким образом, указанные выше фондовые индексы включаются в панель исследования с целью выяснения взаимосвязи российского рынка акций с мировыми финансовыми индикаторами.

В рамках данной главы также были изучены современные исследования взаимосвязи экономических индикаторов. В современной литературе существует значительно число работ, посвященных различным аспектам функционирования фондового рынка и представляющих собой попытку выявления ключевых факторов, определяющих природу и основные движущие силы его развития.

В целом, можно заключить, что тематика взаимозависимости российского рынка акций и различного рода экономических индикаторов в период кризиса с 2008 по 2009 год, и в период до кризиса, с 2005 по 2008 год, пока не нашла должного отражения ни в теоретическом, ни в практическом плане.

Вторая глава работы «Российский рынок акций и макроэкономика страны: основные показатели развития» посвящена анализу макроэкономики России, анализу российского рынка ценных бумаг, и сравнению его основных параметров с аналогичными параметрами зарубежных рынков ценных бумаг. В рамках исследуемого в работе периода с января 2005 года по сентябрь 2009 года выделены две фазы экономического цикла:

- фаза «роста», которая берет свое начало после окончания финансового кризиса, разразившегося в России в августе 1998 г. и длившаяся до глобального кризиса (в исследовании эта фаза ограничена периодом с января 2005 года по сентябрь 2008 года);

- фаза «спада», начавшаяся, соответственно, с началом глобального кризиса, столь сильно проявившимся в сентябре - октябре 2008 г. (в исследовании эта фаза ограничена периодом до сентября 2009 года).

Период между финансовым кризисом, начавшимся в России в августе 1998 года, и глобальным кризисом, столь сильно проявившимся в сентябре - октябре 2008 г., для России стал десятилетием самого бурного роста за всю ее историю -объем ВВП в реальном выражении почти удвоился. За эти десять лет значительно улучшились и многие другие экономические и социальные показатели. Общая производительность производства росла быстрыми темпами, реальная заработная плата ощутимо увеличилась, и доля безработных и бедных значительно сократилась. Значительный профицит счета текущих операций сопровождался сменой наблюдавшегося ранее масштабного чистого оттока частного капитала на еще больший по объему чистый приток, в результате чего международные резервы достигли почти 600 млрд. долл. США, и по этому показателю Россию обогнали только Китай и Япония.

Глобальный кризис положил конец периоду динамичного восстановления российской экономики. Замедление темпов роста становилось все более вероятным, принимая во внимание ослабление действия благоприятных факторов, таких как недооцененный рубль и наличие незадействованных производственных мощностей и трудовых ресурсов.

Проведенный анализ основных параметров экономики России, ее рынка ценных бумаг показал:

- российский рынок ценных бумаг за последние годы претерпел значительные качественные и количественные изменения, в рамках которых отмечены высокие темпы позитивных изменений, с одной стороны, и наличие многочисленных проблем, носящих комплексный характер и препятствующих более эффективному его развитию - с другой стороны;

- основные параметры экономики России, как уже было отмечено ранее, в течение последних лет также свидетельствует о значительных качественных изменениях, сопряженных с высокими темпами роста основных макроэкономических показателей в период фазы экономического роста и достаточно резким их падением в период кризиса. Основными причинами резкого снижения основных индикаторов реального и финансового секторов экономики стали: сырьевая ориентация, резкое ограничение доступа к международным рынкам капитала, значительное снижение курса рубля по отношению к доллару США.

Объективные данные показывают, что российский рынок акций все еще относится к развивающимся рынкам, хотя и получил значительное развитие с 2005 года. В то же время, как отмечается большинством аналитиков, российские компании все еще остаются сильно недооцененными по сравнению с компаниями развитых стран. Отчасти это объясняется более высоким уровнем страновых рисков, отчасти - более высоким уровнем рисков самих компаний (в том числе, в связи с их недостаточной прозрачностью).

В качестве дополнительного фактора систематического риска российского рынка акций следует отметить его высокую зависимость от цен на нефть. Это связано с тем, что как показатели реальной экономики, так и динамика рынка акций России имеют существенную зависимость от показателей деятельности нефтегазового сектора (доля нефтегазового сектора в индексе РТС 56,4%).

В этой связи одним основных направлений развития рынка акций в будущем, должна стать его большая диверсификация, которая должна следовать за развитием и диверсификации экономики России. С другой стороны, сам рынок акций должен стать важнейшим источником капитала для развития несырьевых отраслей экономики России, в том числе, за счет перетока финансовых ресурсов из сырьевого сектора экономики.

Проведенный анализ позволил сформировать качественное понимание основных тенденций, которые происходили в последние годы в экономике страны, на ее рынке ценных бумаг и сделать следующие выводы:

1. Российский рынок акций должен иметь высокую зависимость от макроэкономических параметров России, выбранных в панель анализа в главе 1.

2. Эта зависимость должна исследоваться раздельно для докризисного и кризисного периодов, с использованием временных лагов.

3. Российский рынок акций должен иметь высокую зависимость от мировых финансовых индексов (без временных лагов), выбранных в качестве панели анализа в главе 1.

В ходе дальнейшего развития данного анализа необходимо с помощью корреляционного анализа статистических данных подтвердить и уточнить выводы, полученные на основе теоретического анализа.

Третья глава «Исследование взаимосвязи российского рынка акций с финансовыми и экономическими индикаторами методом корреляционного анализа».

В данной главе представлены результаты исследования взаимосвязей российского рынка акций с основными социально-экономическими индикаторами России и индикаторами мировой финансовой системы, которое было выполнено с помощью метода корреляционного анализа, который позволяет выявить саму взаимосвязь и указать тесноту связи по шкале Чед дока.

Для расчета линейного коэффициента корреляции использована следующая формула:

У(х-х)(у-у) г = —-

Где: г- коэффициент корреляции;

(х-х) - отклонения вариантов значений признака-фактора от их средней величины; (у - у) -отклонения вариантов значений результативного признака от их средней величины; п - число единиц в совокупности .

<ух,оу - среднее квадратическое отклонение соответственно признака-фактора и результативного признака

Расчет коэффициентов корреляции между индексом РТС и основными макроэкономическими показателями осуществлялся в рамках тестирования ряда гипотез, описание и результаты тестирования которых представлены ниже. Также, с учетом того, что российский рынок акций является неотъемлемой частью глобальной экономики, были сформулированы и протестированы гипотезы о наличии взаимосвязи российского рынка акций с индикаторами мировой финансовой системы.

В качестве индикатора, представляющего российский рынок акций, в исследование включен индекс РТС. При проведении исследования исходили из того, что динамика развития реальной экономики страны описывается динамикой основных макроэкономических показателей: ВВП, инвестиции в основной капитал, уровень безработицы (показатель рынка труда), денежная масса М2 (монетарный индикатор), объем промышленного производства и объем экспорта.

Формулировка выдвигаемой гипотезы М1 звучит следующим образом: между российским рынком акций и макроэкономическими показателями, являющихся индикаторами развития реальной экономики страны, существуют устойчивые зависимости, поддающиеся статистическому анализу.

Предварительный анализ динамики индекса РТС и макроэкономических показателей экономики страны нарастающим итогом за период с января 2005 года по сентябрь 2009 года (см. рис. 1.) позволил выявить два типа тенденций: первая, в период с января 2005 г. по сентябрь 2008 г. (что соответствует фазе «роста» в докризисный период); вторая - с октября 2008 г. по сентябрь 2009 г. (что

17

соответствует фазе «спада и рецессии» в кризисный период). Таким образом, сделаны выводы о целесообразности тестирования субгипотез, отражающих различные тенденции на двух этапах экономического цикла.

Рисунок 1. Динамика индекса РТС и макроэкономических показателей за период январь 2005 г. - сентябрь 2009 г. (нарастающим итогом)

Источник: рассчитано автором.

Кроме того, учитывая тот факт, что макроэкономические показатели являются «запаздывающими» индикаторами по отношению к индексу рынка ценных бумаг, необходима проверка выдвинутой гипотезы, которая бы учитывала такого рода временные разрывы и смещения. В данной работе проведены расчеты корреляции для 12 временных лагов, шаг каждого лага составляет 1 месяц. Значения полученных результатов представлены в таблице. 1.

Как видно из таблицы для докризисного периода коэффициент корреляции достигает максимального значения при временном сдвиге, составляющем около 8-9 месяцев, а в кризисный период - только 2-3 месяца. При этом степень тесноты связи определяется как «высокая» и «весьма высокая» и превосходит на порядок по своему уровню значения, которые были получены без учета временных лагов.

Табл. 1.

Коэффициенты корреляции индекса РТС и макроэкономических показателей, рассчитанные с временными

лагами

Индикатор 0 + 1 мес. + 2 мес. + 3 мес. + 4 мес. + 5 мес. + 6 мес. + 7 мес. + 8 мес. + 9 мес. + 10 мес. + 11 мес. + 12 мес.

Докризисный период январь 2005 г. - сентябрь 2008 г.

ВВП 0,786 0,812 0,826 0,831 0,836 0,842 0,854 0,869 0,880 0,878 0,861 0,838 0,820

Уровень безработицы -0,607 -0,653 -0,663 -0,660 -0,666 -0,687 -0,707 -0,718 -0,742 -0,746 -0,721 -0,705 -0,698

Инвестиции 0,880 0,912 0,927 0,935 0,941 0,945 0,946 0,956 0,961 0,952 0,949 0,943 0,939

Денежная масса М2 0,898 0,929 0,946 0,954 0,958 0,963 0,969 0,972 0,976 0,977 0,973 0,971 0,969

Объем пр.пр-ва 0,825 0,838 0,845 0,855 0,859 0,861 0,858 0,872 0,881 0,859 0,856 0,857 0,849

Объем экспорта 0,829 0,865 0,871 0,879 0,884 0,887 0,891 0,898 0,900 0,888 0,885 0,890 0,896

Кризисный период октябрь 2008 г. - сентябрь 2009 г.

ВВП -0,026 0,434 0,791 0,939 0,888 0,698 0,432 0,171 -0,055 -0,232 -0,327 -0,329 -0,242

Уровень безработицы 0,147 -0,410 -0,839 -0,951 -0,890 -0,745 -0,532 -0,289 -0,084 0,049 0,121 0,141 0,117

Инвестиции 0,744 0,438 0,088 -0,088 -0,393 -0,582 -0,670 -0,728 -0,735 -0,683 -0,608 -0,483 -0,244

Денежная масса М2 0,138 0,659 0,854 0,853 0,746 0,501 0,242 0,009 -0,189 -0,311 -0,303 -0,263 -0,128

Объем пр.пр-ва 0,227 0,484 0,635 0,699 0,472 0,248 0,099 -0,045 -0,179 -0,189 -0,154 -0,190 -0,179

Объем экспорта 0,533 0,815 0,877 0,771 0,464 0,148 -0,129 -0,341 -0,475 -0,491 -0,421 -0,344 -0,228

Источник: рассчитано автором

Исходя из того, что российский фондовый рынок является частью общемирового рынка, а, следовательно, подвержен общим тенденциям и находится во взаимодействии с другими фондовыми рынками, представляется необходимым тестирование гипотезы № 2. Гипотеза № 2: между финансовыми рынками различных стран существуют устойчивые зависимости, поддающиеся статистическому анализу. Динамика российского рынка акций находится во взаимосвязи с динамикой внешних факторов, отражающих развитие мировых финансовых рынков (индексы рынков акций развитых и развивающихся стран, мировая цена на нефть и индикаторы уровня странового риска).

В рамках проведения исследования были выбраны следующие индексы: индексы развитых стран (США - S&P 500, Япония - NIKKEI 225, Германия -DAX, Великобритания -FTSE 100); индексы развивающихся стран (Китай -SSEC, Бразилия - BOVESPA, Индия - BSE 30).

Также в список индикаторов мировой финансовой системы, которые, как предполагается, взаимосвязаны с российских рынком акций, включены: мировая цена на нефть (NYMEX CL); кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap - CDS)1. Выбор мировой цены на нефть в качестве изучаемого индикатора обусловлен необходимостью проверки степени «сырьевой ориентированности» российского рынка акций. Включение кредитного дефолтного свопа в исследование позволит проанализировать взаимосвязь рынка акций и оценку инвесторами риска, связанного с изменениями на рынке.

Предварительный графический анализ (см. рис. 2.) позволяет сделать выводы о том, что в целом динамика выбранных индикаторов мировой финансовой системы характеризуется схожим направлением развития. Исходя из динамики темпов роста значений индексов, можно предварительно выделить три группы, которые демонстрируют наиболее схожее поведение:

1 Примечание: Кредитный дефолтный своп - это инструмент финансового страхования, страхующий банки и корпорации от дефолта по своим обязательствам. Это договор, согласно которому одна сторона за плату обязуется заменить другую сторону в случае неисполнения определенного (названного) обязательства. Если кто-то хочет повысить надежность купленных облигаций или выданных кредитов, он покупает на них CDS, что согласно принятой практике корпоративной отчетности, позволяет оценивать эти активы на балансе не по рыночным ценам, основанным на ценах реальных сделок, а по ценам моделей ценообразования.

- группу индексов стран БРИК, а также индикатор мировой цены на нефть;

- группу индексов развитых стран;

- индикатор странового риска - кредитный дефолтный своп.

Из предварительного графического анализа следует, что исследуемому промежутку времени присущи два вида тенденций: «роста» и «спада». Соответственно, представляется целесообразным разбиение исследуемого периода на два периода: 1) «докризисный» период (январь 2005 - сентябрь 2008); 2) «кризисный» период (октябрь 2008 - сентябрь 2009).

В сводной таблице (см. табл. 2.) представлены результаты тестирования выдвинутых гипотез, которые были получены в ходе анализа взаимосвязей между российским рынком акций и внешними и внутренними экономическими факторами.

-RTS -S&P 500 NIKKEI 225 DAX -FTSE 100 -BOVESPA -SSEC -BSE 30 NYMEX_CL CDS (%)

Рисунок 2. Динамика фондовых индексов, мировой цены на нефть и CDS (на основе дневных значений)

Источник: рассчитано автором.

Значение коэффициентов корреляции индекса РТС и макроэкономических показателей рассчитаны с учетом временных лагов и в таблице представлены их (коэффициентов) максимальные значения.

Основные выводы анализа полученных результатов о существовании связи российского фондового рынка с макроэкономическими показателями экономики страны и с индикаторами мировых финансовых рынков можно представить в виде следующих положений:

1. Степень тесноты связи российского рынка акций с основными макроэкономическими показателями, весьма высокая как для докризисного, так и для кризисного периода. Это позволяет сделать вывод о весьма высокой эффективности (в понимании А. Дамодарана) российского рынка акций. При этом необходимо отметить, что эта эффективность наблюдается в отношении средних значений за месяц (это не исключает возможностей для краткосрочных спекуляций и арбитража) и требует рассмотрения данных с учетом временного лага, поскольку показатели фондового рынка, как известно из экономической теории, являются опережающими в отношении ВВП.

2. Временные лаги для докризисного периода не играют существенной роли - коэффициент корреляции выше 0,7 при лагах от 0 до 12 месяцев, хотя максимальное значение принимает при лаге в 8-9 месяцев. Это объясняется тем, что в докризисный период инвесторы не слишком обеспокоены незначительными сезонными и иными колебаниями ВВП, поскольку уверены в общей возрастающей тенденции.

3. В кризисный период временные лаги играют ключевую роль. При лагах 2-3 месяца (за исключением пары индекс РТС - инвестиции в основной капитал, максимальное значение коэффициента корреляции фиксируется при нулевом временном лаге) коэффициенты корреляции превышают уровень 0,7, достигая значения 0,9. Это говорит о том, что инвесторы, несмотря на все риски, связанные с кризисом, примерно за 2-3 месяца предвидят изменения выпуска (а значит и прибыли) предприятий и практически не корректируют свои ожидания в момент выхода макроэкономической статистики (коэффициент корреляции для ВВП с лагом 0 месяцев равен -0,026).

Табл. 2.1

Сводные данные, полученные в результате корреляционного анализа

Теснота связи2 Значение коэф. корр. при наличии: Коэффициенты корреляции за весь исследуемый период (январь 2005 - сентябрь 2009) Коэффициенты корреляции в докризисный период (январь 2005 - сентябрь 2008) Коэффициенты корреляции в кризисный период (октябрь 2008 - сентябрь 2009)

прямой связи обратной связи макроэкономич. показатели3 индикаторы мировых фин. рынков макроэкономич. Показатели3 индикаторы мировых фин. рынков макроэкономич. Показатели3 индикаторы мировых фин. рынков

Слабая 0,1-0,3 (-0,1)-(-0,3) • CDS

Умеренная 0,3-0,5 (-0,3)-(-0,5) • CDS

Заметная 0,5-0,7 (-0,5)-(-0,7) • Безработица • S&P 500 • Объем пр. производства

Высокая 0,7-0,9 (-0,7)- (-0,9) • ВВП • Объем пр. производства . NIKKEI 225 • FTSE 100 • BOVESPA • SS EC . BSE 30 • NYMEX CL • ВВП • Безработица • Объем пр. производства • S&P 500 . NIKKEI 225 • FTSE 100 • SSEC . NYMEX CL • Инвестиции в основной капитал • Ден. масса М2 • Объем экспорта • S&P 500 • DAX . FTSE 100 • SSEC • NYMEX CL . CDS

Весьма высокая 0,9-0,99 (-0,9)- (-0,99) • Инвестиции в основной капитал . DAX • Инвестиции в основной капитал • Ден. масса М2 • DAX • BOVESPA . BSE 30 • ВВП • Безработица • NIKKEI 225 • BOVESPA • BSE 30

Источник: рассчитано автором

2 Примечание: Степень тесноты связи определена в соответствии со шкалой Чеддока.

3 Примечание: Значение коэффициентов корреляции индекса РТС и макроэкономических показателей рассчитаны с учетом временных лагов и взяты их (коэффициентов) максимальные значения.

4. «Весьма высокая» степень тесноты связи российского рынка акций с мировыми ценами на нефть свидетельствует о сырьевой ориентации российской экономики и высокой зависимости от мировой конъюнктуры цен на нефть.

5. В отношении связи российского рынка акций с рынками других стран отмечено, что эта связь весьма высокая, причем это отмечается как в докризисный, так и в кризисный период (в кризисный период эта связь даже выше). При этом не выявлено значительных различий между связью с рынками развитых и развивающихся стран, хотя следует отметить, что взаимосвязь с рынками развитых стран, все же, несколько выше.

6. Это позволяет заключить, что большинство портфельных инвесторов на рынках акций во-первых, осознают высокую степень интегрированное™ мировой экономки, а, во-вторых, действуют в соответствии с теорией САРМ (Capital Asset Pricing Model), то есть не выводят средства с одного рынка на другой (как они делали бы, руководствуясь поиском арбитражной прибыли в соответствии с теорией APT (Arbitrage Pricing Theory)), а выводят средства одновременно из рискованных активов на всех рынках (либо, напротив, наращивают их долю в портфеле одновременно), вкладывая их в безрисковые активы (либо, возможно, в облигации).

7. Слабая теснота связи динамик индекса RTS и кредитного дефолтного свопа (CDS) в период фазы «роста» экономического цикла объясняется, тем, что в период экономического роста, стабильно высоких цен на нефть в мире и спроса на нее, а также в условиях бюджетного профицита, страновые риски для России оцениваются участниками рынка как «низкие». В условиях кризиса ситуация меняется на противоположную. Сформировавшаяся высокая связь рынка акций с динамикой изменений кредитного дефолтного свопа (значение по модулю более 0,8) говорит о том, что падение индекса акций приводит к существенному увеличению риска суверенного долга. Причина этого, как показывают данные о движении капитала, в том, что при падении рынков акций начинается отток капитала в безрисковые активы (бумаги казначейства США и

другие). Так, в кризисный период чистый отток капитала из экономики России достиг 132,8 млрд. долл. США. В то же время, необходимо отметить, что здесь одновременно действуют также и иные механизмы - при снижении рынка акций повышается вероятность наступления «margine cali» по займам, выданным под залог акций, а значит, существуют и иные причины для чистого оттока капитала.

Таким образом, исследование позволило подтвердить существование взаимосвязи между российским рынком акций и основными социально-экономическими показателями страны с одной стороны, и с важнейшими индикаторами мировой финансовой системы - с другой.

Результаты настоящего исследования показывают, что широко распространенное представление о российском фондовом рынке как высоко спекулятивном и находящегося под влиянием внешних факторов, т.е. связанных с изменениями в глобальной финансовой системе, является устаревшим. Это позволяет во многом по-новому взглянуть и переосмыслить те факторы, которые лежат в основе развития российского рынка акций.

Полученные результаты свидетельствуют о том, что на современном этапе, динамика российского рынок акций в достаточной степени взаимосвязана с социально-экономическими показателями страны, и что его динамика лишь отчасти определяется динамикой зарубежных фондовых рынков. Результаты сравнительного анализа не выявили принципиальных различий в уровне тесноты связи российского рынка акций с внутренними и внешними факторами. Другими словами, представления о том, что влияние зарубежных рынков акций продолжает иметь определяющее значение не подтвердились.

Настоящая работа расширяет ограниченный круг исследований природы, структуры и взаимосвязей российского рынка акций, как важной макроэкономической составляющей российской экономики, выявляет новые закономерности и опровергает устаревшие стереотипы.

В целом, полученные результаты должны способствовать более осмысленному и целостному пониманию природы российского фондового

рынка. Для правительства это имеет исключительно важное значение при разработке антикризисных мер, формированию целевых ориентиров развития экономики страны. Для участников фондового рынка полученные результаты могут служить отправным пунктом при построении эффективных прогнозных моделей развития рынка, определения волатильности доходности акций, оценки системных факторов риска, влияющих на будущие доходы, что, несомненно, в целом, будет способствовать привлекательности российского фондового рынка.

В заключении подведены итоги и сформулированы основные выводы и рекомендации по результатам проведенного диссертационного исследования.

Список работ, в которых опубликованы основные положения диссертации

1. Исаакян O.A. Многофакторный анализ российского рынка ценных бумаг // Вестник Финансовой академии - 2010 - №4 - с. 53-63. - 0,64 печ. л. (издание, рекомендованное ВАК Министерства образования и науки РФ)

2. Исаакян O.A. Скоро рецессия закончится? // Журнал «Российское предпринимательство» - 2009 - №8 - с. 4-8 - 0,19 печ. л. (издание, рекомендованное ВАК Министерства образования и науки РФ)

3. Жуков П. Е., Исаакян О. А. Зависимость российского рынка ценных бумаг от макроэкономических показателей и мировых индексов // «Академия Бюджета и Казначейства Минфина России. Финансовый журнал» - 2010 -Выпуск 2 - 0,88 печ. л. (издание, рекомендованное ВАК Министерства образования и науки РФ) (стр.39-41- Жуков П.Е., стр. 41-51- Исаакян O.A.)

Объем п.л. 1 Тираж 100

_Академия бюджета и казначейства_

101990, Москва, Златоустинский Малый пер. д. 7 стр. 1.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Исаакян, Ованес Арутюнович

Введение.

Глава 1. Теоретические аспекты исследования взаимосвязи социально-экономических и финансовых показателей с рынком акций России

1.1. Экономические циклы и макроэкономические показатели.

1.2. Мировые финансовые индикаторы.

1.3. Современные исследования взаимосвязи экономических индикаторов.

Глава 2. Российский рынок акций и макроэкономика страны: основные показатели развития.

2.1. Макроэкономика России: ключевые показатели, характеристика, тенденции развития.

2.2. Российский рынок акций: определение, основные параметры, тенденции развития.

2.3. Исследование параметров российского и мировых рынков акций.

Глава 3. Исследование взаимосвязи российского рынка акций с финансовыми и экономическими индикаторами методом корреляционного анализа.

3.1. Методические аспекты анализа взаимосвязи экономических индикаторов.

3.2. Формирование и тестирование гипотез о взаимосвязи финансовых и экономических индикаторов и российского рынка акций.

3.3. Практическая интерпретация взаимосвязи финансовых и экономических индикаторов и российского рынка акций на разных фазах экономического цикла.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Российский рынок акций"

Актуальность темы исследования. В 2009 году Правительством Российской Федерации была одобрена концепция создания Международного финансового центра в РФ. Документ предусматривает, что до 2012г. одна из российских бирж должна- войти в число 12 мировых лидеров по торговому обороту и объемам размещений акций и облигаций [201]. С учетом того, что согласно «Отчету о глобальной конкурентоспособности 2008-2009», публикуемого аналитической группой Всемирного экономического форума, Россия занимает 112 место по уровню развития финансовой системы [192], поставленная Правительством РФ задача является весьма амбициозной.

От эффективности реализации данной Концепции, которая во многом определяет будущую архитектуру финансового рынка в России, а в месте с ней и вопросы обеспечения сбалансированного, основанного на инновациях и стабильного в долгосрочной перспективе экономического роста, зависит будущее экономики страны. Без развитого, высокотехнологичного и конкурентоспособного на мировом уровне финансового рынка невозможно повысить диверсификацию национальной экономики, создать условия для доступа к инвестиционным ресурсам компаниям реального сектора, провести модернизацию промышленности.

При этом степень раскрытия вопросов, связанных с оценкой взаимосвязи российского фондового рынка с реальной экономикой страны, а также с мировой финансовой системой, остается недостаточной. Показательно в этом отношении высказывание министра финансов РФ о том, что Россия является «островком стабильности» в океане мирового кризиса. Все это свидетельствует о недостаточном понимании, даже на правительственном уровне, степени взаимосвязи российского фондового рынка с макроэкономикой страны и с глобальной финансовой системой.

Без ясного понимания такого рода связей трудно формировать реалистичный бюджет страны. Как известно, в настоящее время органы исполнительной власти разрабатывают бюджет с трехлетним горизонтом. В связи с этим необходимы, в том числе, подробный анализ динамики и окружения фондового рынка, разработка системного подхода к оценке взаимосвязей национального рынка акций с экономикой страны и мировой финансовой системой.

В условиях мировой рецессии, когда страна жестко ограничена в финансовых ресурсах, вопросы формирования стратегии действий исполнительных органов РФ по выходу из кризиса, приобретают еще большее значение. Результатом недостаточного понимания природы и воздействия факторов, оказывающих влияние на российский фондовый рынок и взаимосвязанных с динамикой мировой экономики, стало признание программы прямых интервенций, осуществляемых правительством, на фондовом рынке в качестве ошибки. Так, по словам Президента РФ Дмитрия Медведева: «Надо признаться откровенно: прямая государственная поддержка фондового рынка ни к чему не привела» [198].

Изучение вопроса взаимосвязи макроэкономических показателей, факторов мировой финансовой системы и российского рынка акций, позволит более точно прогнозировать изменения на фондовом рынке (как на национальном, так и на мировом), что важно также и для частных инвесторов, специалистов, работающих в области экономики. Нахождение ответа на этот вопрос может помочь инвесторам при решении задачи оптимального выбора-портфеля инвестиций, а также при создании инструментов контроля и управления финансовыми рисками. Экономистам это может дать возможность для более глубокого понимания потенциальных системных рисков в финансовом секторе. Как справедливо отмечает Я.М. Миркин, развитие инструментов прогнозирования фондового рынка является основой создания стратегий отраслей и отдельных компаний, которые обеспечивают конкурентоспособность рынка, его выживание и развитие [48].

Исходя из изложенных обстоятельств, представляется- актуальным проведение исследования, посвященного анализу российского рынка акций, как одной из основных составляющих фондового рынка, выявлению основных факторов, которые определяют взаимосвязь российского рынка акций с реальным сектором экономики страны и с глобальной финансовой системой; определение природы этих факторов (спекулятивная или связанная с объективными показателями развития экономики) и их взаимосвязи.

Актуальность и практическая значимость рассматриваемой проблемы обусловили выбор темы диссертационного исследования, постановку цели и задач исследования.

Степень разработанности проблемы. В современной литературе существует значительное число работ, посвященных различным аспектам функционирования фондового рынка и представляющих собой исследования по выявлению ключевых факторов, определяющих природу и основные движущие силы его развития. Выделяют две основные группы факторов: внешние -действующие из-за рубежа; внутренние — связанные с социально-экономическим устройством страны и архитектурой ее фондового рынка. Значительным вкладом в систематизацию факторов, оказывающих влияние на российских фондовый рынок страны, являются работы Я.М. Миркина В исследованиях российских авторов, среди которых можно отметить работы Л.М. Григорьева и Л.А. Валитовой, Е.Д. Дорофеева, М.М. Кудиновой, Л.В'. Учуваткина и многих других, во многом в силу устоявшихся представлений о спекулятивной природе российского рынка акций, главными объектами изучения выступают внешние факторы. Зарубежным исследованиям, среди которых работы Г. Бекаерта, К. Каса, Д. Корсетти, М. Кумара, С. Лероя и Р. Портера, Р. Масилуса, П. Песанти, С. Росса, Н. Рубини и Ц. Тилле, М. Фаннери. и А. Протопападакиса, В. Ферсона, К. Харви, Ю. Фома, Я. Хамао, У. Шарпа, В. Шверта, Р. Шиллера, касающихся в особенности рынков развитых стран, характерен более системный подход: объектами исследования выступают как внешние, так и внутренние факторы, отражающие макроэкономическое состояние рассматриваемых экономик.

Проблематика взаимозависимости российского рынка ценных бумаг и различного рода экономических индикаторов в период кризиса 2008 года и в период, непосредственно предшествующий кризису 2008 года, пока не нашла должного отражения ни в теоретическом, ни в практическом плане. Существующие исследования не показывают однозначные результаты, прослеживается явная необходимость в актуализации исследований российского рынка ценных бумаг с целью выявления его взаимосвязи (а также степени ее тесноты) с основными макроэкономическими показателями России, с индикаторами мировой финансовой системы, а также определению природы этой связи (спекулятивная или связанная с объективными показателями развития экономики).

Цель исследования — выявить и обосновать взаимосвязи российского рынка акций с основными социально-экономическими показателями экономики России и показателями мировой финансовой системы в докризисный и кризисный периоды экономического цикла, сделать выводы, имеющие практическое значение для портфельной политики инвесторов и государственной финансовой политики на российском рынке акций.

Исходя из данной цели, в ходе проведения исследования поставлены и решены следующие основные задачи:

• углубление анализа теоретических основ функционирования рынков акций в условиях цикличности экономического развития;

• анализ механизмов функционирования фондового рынка, обуславливающих взаимосвязь российского и зарубежных рынков акций, а также взаимосвязь российского рынка акций с макроэкономическими показателями российской экономики;

• обоснование взаимосвязей российского фондового индекса акций с основными социально-экономическими показателями России и сравнительное исследование их динамики в докризисный и кризисный период экономического цикла;

• выявление взаимосвязей российского фондового индекса акций с группой индикаторов мировой финансовой системы (фондовые индексы акций развитых и развивающихся стран, мировая цена на нефть и др.) и сравнительное исследование их динамики в докризисный и кризисный период экономического цикла;

• анализ тесноты выявленной связи в докризисный и кризисный период экономического цикла (по шкале Чеддока), раскрытие природы и практического значения этой взаимосвязи;

• выработка рекомендаций по практическому использованию полученных результатов анализа взаимосвязи между российским рынком акций и экономическими индикаторами.

Объектами исследования являются взаимосвязи и взаимозависимости, возникающие в процессе функционирования и взаимодействия различных звеньев финансовой системы (в том числе, финансов корпораций и иных хозяйствующих субъектов, государственных финансов, финансов домашних хозяйств и финансов общественных организаций) в результате совместного функционирования и взаимодействия российского и международных рынков акций, как составной части общего рынка капиталов.

Предмет исследования - взаимосвязь динамики индекса российского рынка акций с динамикой социально-экономических показателей России и динамикой зарубежных рынков акций, в докризисный и кризисный периоды экономического цикла.

Теоретическая, методологическая и эмпирическая база исследования: Теоретической и методологической основой; исследования служат фундаментальные положения экономической теории, в первую очередь теории функционирования финансовых рынков, труды отечественных и зарубежных авторов по теории функционирования финансовых рынков, инвестиционному -анализу, эконометрике, по теории статистики, статистике фондового рынка. Для решения доставленных задач применялся системный подход, методы сравнительного, статистического (корреляционного) и графического анализа.

В ходе- исследования: использовались- научные труды отечественных и зарубежных ученых: Б.И. Алехина, A.B. Аникина, В.А. Галанова, В.Р. Евстигнеева, П.Е. Жукова, М.М. Кудиновой, А.Л.Кудрина, Я.М. Миркина, Б.Б. Рубцова, А.Б. Фельдмана; И.В. Хромушина, Л.В. Учуваткина и ряда других ученых. Большую роль в формировании методологии исследования оказали работы зарубежных ученых Э. Брэдли, Р. Колби, Т. Мейрса, М. Притскера, Р. Тьюлза, Т. Тьюдза, У. Шарпа, Ф. Фабоцци, Е. Фама, К. Форбса, К. Харви, У. Шверта, Р. Ямароне и других авторов.

Большую роль в формировании методологии исследования оказали работы, представляющие экономико-статистическое и эконометрическое направления экономической теории (Т. Андерсон, Э. Бернд, Дж. Гамильтон, Дж. Джонстон, М Кендалл, Э. Ллойд, К. Паррамоу, А. Стьюарт, Дж. Уотшем), а также отечественные исследования в этом направлении ученых С. Айвазяна, В. Афанасьева, И. Елисеевой, Г. Канторовича, А. Ширяева и др.

Информационно-статистической базой исследования послужили статистические данные международных организаций (Мирового банка, Международного валютного фонда, Международной« федерации фондовых бирж, Банка международных расчетов и др.), статистические данные, предоставляемые национальными, статистическими организациями, центральными банками и информационными Интернет-ресурсами Yahoo Finance, Reuters, Bloomberg, а также сборники, периодические издания и данные проведения экономических исследований.

Источниками данных для российских экономических индикаторов послужили данные Московской межбанковской валютной биржи (ММВБ), Российской торговой системы (РТС), Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР), Банка России, Федеральной службы по финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ), Федеральной службы государственной статистики, Министерства экономического развития РФ (МЭР РФ) и др.

Положения, выносимые на защиту. В процессе, диссертационного исследования сформулированы новые научные положения:

1. выявлена взаимосвязь российского рынка акций с группами «внешних» (связанных с мировой финансовой системой) и «внутренних» (связанных с реальной экономикой России) факторов, определяющих его динамику для докризисного и кризисного периодов, дано теоретическое обоснование выявленным взаимосвязям с позиций современной экономической теории;

2. установлена высокая степень взаимосвязи российского рынка акций с биржевыми индексами мировой финансовой системы в кризисный период, а также высокая степень взаимосвязи российского рынка акций с социально-экономическими индикаторами России (ВВП, денежная масса, уровень безработицы и др.) в докризисный и кризисный периоды, определены характерные временные лаги;

3. выявлено отсутствие зависимости российского рынка акций от ВВП, денежной массы и уровня безработицы в кризисный период при нулевом временном лаге;

4. установлено, что в докризисный период CDS (кредитно-дефолтные СВОПы) Российской Федерации, характеризующие ее кредитный рейтинг, не зависят существенно от индекса РТС, а в кризисный период, напротив, сильно зависят от индекса РТС России, обоснован характер этой связи, с использованием данных об утечке капитала в пиковый период кризиса;

5. на основе выявленных взаимосвязей российского рынка акций с социально-экономическими индикаторами России и биржевыми индексами мировой финансовой системы сделаны выводы об эффективности рынка акций России (по А.Дамодорану), преобладающих стратегиях рыночных игроков и разработаны рекомендации по портфельной политике инвесторов, а также по государственной антикризисной политике на рынке акций.

Научная новизна результатов исследования: В диссертационном исследовании изучена взаимосвязь динамики российского рынка акций с динамикой важнейших социально-экономических показателей России, с одной стороны, и с мировыми индексами финансовых рынков с другой, получены следующие результаты:

• исходя из теоретических основ организации и функционирования рынка акций обосновано наличие указанных взаимосвязей с характерными временными лагами;

• сделан и подтвержден на основе статистических данных вывод о необходимости раздельного рассмотрения докризисного и кризисного периода, ввиду различного характера действующих экономических закономерностей;

• обоснованы гипотезы о наличии связи российского рынка акций с основными социально-экономическими индикаторами России и индикаторами мировой финансовой системы в докризисный и кризисный периоды, установлены характерные для доказанных закономерностей временные лаги, раздельно в докризисный и кризисный периоды;

• сделаны выводы о преобладающей в кризисный период рыночной стратегии основных инвесторов и характере зависимости российского рынка акций от социально-экономических показателей и денежно-кредитной политики России, а также разработаны рекомендации по портфельной политике частных инвесторов и государственной антикризисной политике на рынке акций;

• установлена отрицательная связь между CDS Российской Федерации, характеризующими ее кредитный рейтинг и российским рынком акций в докризисный и кризисный периоды, дано- объяснение этой связи с использованием теории портфельных инвестиций и данных об утечке капитала в период кризиса.

Практическая и теоретическая значимость исследования. Результаты диссертационной работы создают дополнительные возможности для: прогнозирования динамики российского рынка акций; выработки механизмов и стратегий воздействия на рынок с целью обеспечения его устойчивого развития; предотвращению кризисных явлений; принятия эффективных решений участниками рынка при проведении ими операций на российском рынке. В диссертационной работе разработаны рекомендации по практическому использованию результатов с целью прогнозирования рыночной стоимости финансовых активов, позволяющие определять обоснованные финансовые стратегии корпораций реального сектора и финансовых организаций, а также разработаны рекомендации для государственных органов власти, позволяющие учитывать выявленные закономерности при разработке государственной денежно-кредитной политики и регулировании финансовых рынков.

Соответственно, результаты работы могут быть использованы широким кругом участников фондового рынка, в зависимости от стоящих перед ними задач: органами исполнительной власти (Правительством РФ, Банком России, ФСФР РФ, Минфином РФ и др.), торговыми площадками

ММВБ, РТС), корпорациями реального сектора экономики, инвестиционными и управляющими компаниями, саморегулируемыми организациями (НАУФОР), рейтинговыми и аналитическими агентствами, частными инвесторами и др.

Материалы диссертации могут быть использованы в учебном процессе в рамках преподавания дисциплин «Инвестиции», «Финансовый менеджмент», «Инвестиционный менеджмент».

Соответствие темы диссертации паспорту научной специальности. Область исследования соответствует паспорту специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит. В части содержания специальности «Финансы, денежное обращение и кредит», данная работа относится к методологическим основам организации и управления государственными и частными финансами в экономических системах различного типа (в части методологических основ разработки стратегии управления портфелем ценных бумаг), а также к области финансового менеджмента (в части разработки рекомендаций по управлению ценными бумагами). Объектами данной специализации, исследуемыми в данной работе, являются взаимосвязи и взаимозависимости, возникающие в процессе функционирования и взаимодействия различных звеньев финансовой системы (а-именно, фондовых рынков, финансов организаций и государственных финансов).

Исследование выполнено в области следующих пунктов паспорта специальности 4.1.Теоретические основы организации и функционирования рынка ценных бумаг и его сегментов и п. 4.2. Модели функционирования рынка ценных бумаг. Кроме того, выводы работы затрагивают следующие пункты паспорта специальности п. 1.1. «Современные теории финансов и их использование в практике деятельности государства, корпораций, домашних хозяйств», п. 4.7. «Теория и методология проблемы портфельной политики в области ценных бумаг».

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения данного исследования обсуждались и получили положительную оценку на научно-практическом семинаре «Многофакторный анализ российского рынка акций», который состоялся в ФГОУ ВПО «Академия бюджета и казначейства Министерства финансов Российской Федерации» (декабрь 2009 года).

Результаты диссертационного исследования нашли применение в практической деятельности российской брокерской компании ООО «Трейдпортал», а также отдела рыночной аналитики брокерской компании ООО «Алор +».

Публикации. По теме диссертационного исследования опубликованы 3 научные работы общим объемом 1,7 печатных листа в изданиях рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ.

Структура и объем работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка литературы и приложений, включая 16 рисунков, 30 таблиц. Общий объем исследования - 150 страниц (с учетом приложений -236 страниц).

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Исаакян, Ованес Арутюнович

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

В исследовании представлен общетеоретический подход к проблеме анализа российского рынка акций, в частности, изучения его взаимосвязи с макроэкономическими показателями страны и финансовыми индикаторами мировой экономической системы.

Предпринятая в диссертационном исследовании попытка актуализации существующих работ по изучению и уточнению факторов, оказывающих влияние на российский рынок акций, связана с убеждением, что отсутствие необходимой основы для формирования эффективных инструментов прогнозирования российского рынка не отвечает стратегическим интересам всех его участников, равно как государства и общества в целом.

За относительно короткий срок своего существования российский рынок акций претерпел значительное количество качественных и количественных изменений. При характерных для него высоких темпах роста, ему также свойственны высокая волатильность, высокая степень концентрации на нескольких акциях, высокий уровень фрагментарности и зависимости от политических решений. Указанные факторы негативно влияют не только на состояние рынка акций, но и на возможности его прогнозирования, что, безусловно, препятствует повышению доверия к российским акциям и привлечению большего числа как российских, так и зарубежных, инвесторов.

Высказываются мнения, что в сравнении с фондовыми рынками развитых стран, которые (рынки) имеют длительную историю своего развития и могут более точно прогнозироваться, российский рынок акций не может быть охарактеризован в полной степени в качестве эффективного, а действия его участников — исключительно рациональными. Все это, по мнению ряда экспертов, свидетельствует об ограниченных возможностях применения в отношении российского рынка акций многочисленных теоретических и практических научно-прикладных инструментов, успешно использующихся для описания поведения фондовых рынков и его участников в развитых странах. Например, широко известные модели САРМ (Capital Assets Pricing Model) основываются на предположениях об эффективности рынка и рациональном поведении инвесторов. Более общие модели APT также требуют для своей применимости гипотезы о рациональном поведении инвесторов на основе оценки ими рисков инвестиций и их ожидаемой доходности. Таким образом, вопрос о степени эффективности российского рынка акций имеет не только теоретическое, но и высокое практическое значение, в том числе, для профессиональных инвесторов и для государства, которое вкладывает сегодня значительную часть средств Фонда национального благосостояния, Пенсионного Фонда России в российские ценные бумаги.

В этой связи, ставится вопрос о существовании взаимосвязи с внутренними факторами, отражающих состояние реальной, экономики, и внешними факторами, представляющих динамику мировых финансовых рынков. Проверка наличия такого рода связи будет осуществляться с помощью ключевых индикаторов, отражающих состояние обозначенных факторов: внутренние факторы - основные макроэкономические показатели; внешние факторы - фондовые индексы развивающихся и развитых стран, мировые цены на нефть и кредитные дефолтные свопы.

В современных исследованиях российских авторов, во многом в силу устоявшихся представлений о спекулятивной природе российского рынка акций, главными объектами изучения выступают внешние факторы. Общепризнанными выводами этих исследований является то, что, в силу ряда причин, в ближайшей перспективе изменения на российском рынке будут определяться в первую очередь конъюнктурой зарубежных рынков.

Одной из задач, поставленных в данной работе, является ревизия положений существующего в современной экономической литературе мейнстрима, в соответствии с которым динамика российского рынка акций определяется преимущественно динамикой зарубежных рынков акций. Основанием для подобного пересмотра существующих оценок российского фондового рынка выступают, прежде всего, те значительные достижения экономики России, которые были отмечены в течение последних лет. Так, для России последнее десятилетие стало самым бурным периодом роста за всю ее историю - объем ВВП в реальном выражении почти удвоился. Номинальный объем ВВП в долларовом выражении возрос за указанный период почти в 7 раз, больше чем в любой иной крупной стране. За эти десять лет резко улучшились и многие другие экономические и социальные показатели. Общий уровень производства рос быстрыми темпами, реальная заработная плата резко увеличилась, и доля безработных и бедных значительно сократилась. Значительный профицит счета текущих операций сопровождался сменой наблюдавшегося ранее масштабного чистого оттока частного капитала на еще больший по объему чистый приток, в результате чего международные резервы достигли почти 600 млрд долл. США, и по этому показателю Россию обогнали только Китай и Япония. Данные изменения в экономике страны дают все основания полагать, что в значительной степени должны были измениться и основные факторы, определяющие динамику российского рынка акций.

Таким образом, исходя из изложенных обстоятельств, представляется актуальным проведение исследования, посвященного анализу российского рынка акций, как одной из основных составляющих фондового рынка, выявлению основных факторов, которые определяют взаимосвязь российского рынка акций с реальным сектором экономики страны и с глобальной финансовой системой; определению природы этих факторов (спекулятивная или связанная с объективными показателями развития экономики).

В данной работе представлены результаты исследования взаимосвязей российского рынка акций с основными макроэкономическими индикаторами России и индикаторами мировой финансовой системы, которое было выполнено с помощью метода корреляционного анализа. Расчет коэффициентов корреляции между индексом РТС и основными финансовыми и экономическими показателями осуществлялся в рамках тестирования двух основных гипотез:

• гипотеза №1: между российским рынком акций и макроэкономическими показателями, являющихся индикаторами развития реальной экономики страны, существуют устойчивые зависимости, поддающиеся статистическому анализу;

• гипотеза № 2: между финансовыми рынками различных стран существуют устойчивые зависимости, поддающиеся статистическому анализу. Динамика российского рынка акций находится во взаимосвязи с динамикой внешних факторов, отражающих развитие мировых финансовых рынков (индексы рынков акций развитых и развивающихся стран, мировая цена на нефть и индикаторы уровня станового риска).

В рамках тестирования основных гипотез был выдвинут и исследован ряд субгипотез. Это связано с необходимостью учета следующих обстоятельств: во-первых, на протяжении рассматриваемого периода (с января 2005 года по сентябрь 2009 года) наблюдаются две противоположные фазы экономического цикла (фаза «роста» и фаза «спада»); во-вторых, с учетом того, что макроэкономические показатели являются- «запаздывающими» индикаторами по отношению к индексу рынка ценных бумаг, необходимо принимать во внимание временные разрывы и смещения (временные лаги).

Исследование позволило подтвердить существование взаимосвязи между российским рынком акций и основными макроэкономическими показателями страны с одной стороны, и с важнейшими индикаторами мировой финансовой системы - с другой.

Результаты настоящего исследования показывают, что широко распространенное представление о российском фондовом рынке как высоко спекулятивном и находящегося под влиянием внешних факторов, т.е. связанных с изменениями в глобальной финансовой системе, является устаревшим. Это позволяет во многом по-новому взглянуть и переосмыслить те факторы, которые лежат в основе развития российского рынка акций.

Полученные результаты свидетельствуют о том, что на современном этапе, динамика российского рынок акций в достаточной степени взаимосвязана с социально-экономическими показателями страны, и что его динамика лишь отчасти может определяется динамикой зарубежных фондовых рынков. Результаты сравнительного анализа не выявили принципиальных различий в уровне тесноты связи российского рынка акций с внутренними и внешними факторами. Другими словами, представления о том, что влияние зарубежных рынков акций продолжает иметь определяющее значение не подтвердились.

Настоящая работа расширяет ограниченный круг исследований природы, структуры и взаимосвязей российского рынка акций, как важной макроэкономической составляющей российской экономики, выявляет новые закономерности и опровергает устаревшие стереотипы.

В целом, полученные результаты должны способствовать более осмысленному и целостному пониманию природы российского фондового рынка. Для правительства это имеет исключительно важное значение при разработке антикризисных мер, формированию целевых ориентиров развития экономики страны. Для участников фондового рынка полученные результаты могут служить отправным пунктом при построении эффективных прогнозных моделей развития рынка, что, несомненно, будет способствовать привлекательности российского фондового рынка.