Рынок российских субфедеральных долговых ценных бумаг: становление и развитие тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Рынок российских субфедеральных долговых ценных бумаг: становление и развитие"

На правах рукописи

КОТЯКОВ АНТОН ОЛЕГОВИЧ

РЫНОК РОССИЙСКИХ СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ: СТАНОВЛЕНИЕ И РАЗВИТИЕ

Специальность 08.00.01 - Экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Самара 2005

Диссертационная работа выполнена в Самарской государственной экономической академии

Научный руководитель -

доктор экономических наук, профессор Мещеров Анатолий Владимирович

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Мамедов Октай Юсуфович

кандидат экономических наук, доцент Ермолаев Константин Николаевич

Ведущая организация - Московский государственный институт электроники и математики

Защита состоится 12 июля 2005 г. в 10 часов на заседании диссертационного совета Д 212.214.01 при Самарской государственной экономической академии по адресу: ул. Советской Армии, 141, ауд. 319, г. Самара, 443090

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Самарской государственной экономической академии

Автореферат разослан 10 июня 2005 г.

Ученый секретарь диссертационного совета

Капитонов А.А.

¿¡тсс

3

1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Формирование субъектами РФ бюджетов на 2005 финансовый год впервые проводилось с учетом нового федерального законодательства, предусматривающего серьезную реформу бюджетной системы с 1 января и основанного на изменении принципов формирования бюджетов всех уровней. Перераспределение доходных источников и расходных полномочий по уровням бюджетной системы с упорядочением межбюджетных взаимоотношений позволяет каждому уровню бюджетной системы осуществлять самостоятельное регулирование своих обязательств. Кроме того, указанными изменениями закрепляются за уровнями бюджетов на долговременной основе постоянные источники доходов путем отражения нормативов отчислений налогов в Бюджетном кодексе РФ.

Тем не менее в результате разграничения доходных источников у некоторых субъектов РФ появляются некомпенсированные потери, на которые накладывается значительный рост расходных полномочий, связанных в основном с увеличением бремени ответственности за финансирование социально значимых расходов.

В результате субъекты РФ сталкиваются с необходимостью осуществления различного вида заимствований в целях покрытия дефицитов бюджетов и с попыткой сохранения инвестиционной составляющей своих расходов.

Наиболее распространенной формой заимствований на сегодняшний день является банковский кредит. В теории ставка по кредиту должна гибко реагировать на экономическую конъюнктуру, однако на практике условия кредитования определяются субъективными факторами.

Рыночные заимствования представлены в основном субфедеральными долговыми ценными бумагами. Выпуск долговых ценных бумаг предполагает их размещение среди широкого круга инвесторов, большинство из которых не связаны с эмитентом иными финансовыми взаимоотношениями. Параметры таких бумаг максимально отражают текущие рыночные тенденции, но в целом работа по выпуску более сложная, чем работа по привлечению банковских кредитов. Она требует большей квалификации, больших затрат времени, большей дисциплинированности исполнения бюджета, требует жесткого соответствия регионального бюджетного законодательства федеральному. Когда данн гигается,

то возникают определенные препятствия, связанные с выпуском субфедеральных долговых ценных бумаг и выходом на рынок публичного долга. Однако именно выход на всероссийский рынок долговых инструментов позволяет снизить стоимость привлекаемых ресурсов за счет количества участников и большого объема предложения денежной массы.

Для кредиторов появление новых региональных долговых ценных бумаг также выступает положительным моментом, поскольку имеющаяся на сегодняшний день избыточная денежная ликвидность лишь усугубляется ростом активности пенсионных и страховых компаний. Один только Пенсионный фонд РФ ежегодно будет инвестировать средства в объеме, эквивалентном нескольким десяткам миллиардов долларов.

Все это придает исследованию теоретических основ рынка субфедеральных долговых ценных бумаг и механизма его функционирования в современной российской практике особую актуальность.

Степень разработанности проблемы. Проблемам осуществления государственных, в том числе региональных, заимствований в истории экономической мысли посвящены работы Дж. Кейнса, Р. Коуза, А. Смита, К. Маркса, Д. Рикардо, Дж. Лоу, JI. Гитмана, М. Фридмана, П. Самуэльсона, Р. Робертсона и др.

В российской экономической мысли данная проблема исследовалась в работах Н. Тургенева «Опыт теории налогов» (1818), М. Орлова «Опыт теории государственного кредита» (1833), М. Боголепова «Государственный долг (к теории государственного кредита)» (1910). В современной отечественной экономической литературе до начала 90-х гг. XX в. тема государственных и региональных заимствований не исследовалась.

В последние годы появилось значительное количество публикаций, посвященных вопросам региональных заимствований и основам выпуска субфедеральных долговых ценных бумаг. Среди них следует выделить работы следующих авторов: М. Алексеева, В. Астахова, Т. Бондаря, А. Вавилова, Ю. Вавилова, В. Вольпера, О. Врублевской, В. Галанова, Д. Головачева, Я. Миркина, А. Фельдмана, А. Филатова, А. Шадрина и др.

Кроме указанных выше авторов, заметный вклад в разработку современных теоретических и практических знаний с учетом специфических особенностей субфедеральных займов РФ внесли труды А. Глазачева, Д. Дильмана, П. Золоторева, Д. Лащеновой, Л. Оганесяна, В. Рябцева, В. Симоняна, А. Уварова, и др.

Однако институциональная структура рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, влияние данного рынка на устойчивость развития региональной экономической системы недостаточно глубоко теоретически осмыслены. Требует более полного анализа механизм согласования экономических интересов участников данного рынка. Актуальность и недостаточная проработанность данных вопросов определили постановку цели и задач исследования, а также структуру работы.

Цель и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в теоретическом углублении познания рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, основных направлений его развития в России.

Достижение поставленной цели обусловило решение следующих задач:

- исследовать экономическое содержание и функции рынка субфедеральных ценных бумаг;

- раскрыть институциональную структуру рынка субфедеральных долговых ценных бумаг;

- определить основные тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг;

- обосновать объективную необходимость возрастания роли субфедеральных облигационных заимствований в решении социально-экономических проблем региона;

- выявить направления совершенствования механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

Область исследования. Диссертационное исследование проведено в рамках разделов 1.1 «Политическая экономия - взаимодействие производственных сил, экономических форм, методов хозяйствования и институциональных структур»; 1.2 «Теория организации рынков»; 1.4 «Институциональная и эволюционная экономическая теория, эволюционная теория экономической динамики» специальности 08.00.01 «Экономическая теория» Паспорта специальностей ВАК (экономические науки).

Объект исследования. Объектом диссертационного исследования является рынок субфедеральных долговых ценных бумаг, его становление и развитие в России.

Предмет исследования. Предметом работы выступают экономические и институциональные отношения, возникающие в связи с функционированием рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, особенности их развития в России.

Методологическая основа. Методологической базой диссертации является совокупность общих методов познания: диалектического, исто-рико-генетического, институционального, структурно-функционального, системного. Результаты диссертационного исследования логически обоснованы, систематизированы на основе сочетания теоретического обобщения и эмпирического анализа экономических явлений.

Теоретическая основа. Теоретической основой диссертационного исследования служат фундаментальные труды классиков экономической теории, монографические работы и научные статьи современных зарубежных и российских авторов, представляющих разные школы и направления экономической науки, посвященные вопросам становления, развития и функционирования рынка долговых обязательств, в том числе рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

Информационная база. Информационную базу исследования составляют материалы Министерства финансов РФ, статистические материалы Госкомстата РФ, материалы Комитета муниципальных займов и развития фондового рынка Правительства Москвы, материалы Комитета финансов Санкт-Петербурга, материалы Министерства управления финансами Самарской области, ресурсы Internet, материалы периодической печати.

Научная новизна. Научная новизна диссертационной работы состоит в следующем:

- доказано, что современный рынок субфедеральных долговых ценных бумаг является объективно необходимым элементом рыночной экономики, раскрыто его экономическое содержание, выделены функции, положительные и негативные эффекты функционирования; определено влияние данного рынка на устойчивость экономического роста посредством разрешения внутренних противоречий региональной экономической системы в условиях дефицитности бюджетов субъектов РФ за счет направления одной части заемных ресурсов на экономическое развитие, другой - на стабилизацию экономики путем сглаживания циклических процессов региональной экономической системы при условии целевого использования заемных средств в социально направленных инвестиционных проектах;

- определена институциональная структура рынка субфедеральных долговых ценных бумаг; институциональный подход к данному рынку позволил четко установить спецификацию прав собственности субъектов рынка, снизить неопределенность в их взаимосвязях, создать оптимальные условия для

эффективного использования заемных средств; предложена классификация институтов данного рынка, выявлены институциональные противоречия структуры эмитентов рынка субфедеральных долговых ценных бумаг,

- раскрыты противоречия института инвесторов рынка субфедеральных долговых ценных бумаг; в отличие от международной практики, где представлена широкая структура инвесторов, включающая в себя домохозяйства, паевые инвестиционные фонды, страховые компании, в России монопольным инвестором на данном рынке являются коммерческие банки, что не позволяет субъектам РФ диверсифицировать структуру инвесторов и, как следствие, увеличить срок обращения субфедеральных долговых ценных бумаг и снизить доходность по ним;

- доказано, что институциональные противоречия рынка субфедеральных долговых ценных бумаг во многом определяются институциональными противоречиями инфраструктуры рынка: относительной неразвитостью, отсутствием достаточной законодательной базы, централизацией инфраструктурных объектов, приоритетностью работы инфраструктурных объектов с крупными инвесторами;

- проведена периодизация развития данного рынка; раскрыты основные тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг в современных условиях бюджетной и налоговой реформы, что проявляется в повышении экономического интереса в регионах к рынку субфедеральных долговых ценных бумаг и, как следствие, в росте количества эмитентов на рынке; показано приближение уровня доходности более рискованных субфедеральных долговых ценных бумаг к уровню доходности более надежных, что обусловлено разной интенсивностью конкуренции на различных сегментах рынка субфедеральных долговых ценных бумаг;

- определены основные направления совершенствования механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, доказано, что управление рынком требует системного подхода, включающего в себя развитие рыночных инструментов заимствований, повышение эффективности субфедеральных заимствований, сокращение рисков, связанных с их осуществлением; предложены меры по совершенствованию системы управления субфедеральными долговыми ценными бумагами в Самарской области.

Основные результаты диссертационного исследования, выносимые на защиту:

- рынок субфедеральных долговых ценных бумаг представляет собой рынок, удостоверяющий права их владельца на получение через опреде-

ленный промежуток времени в будущем сумму основного долга и процентов. На рынке субфедеральных долговых обязательств существуют объективные условия формирования достаточного спроса и предложения на основе столкновения противоречий интересов заемщика, стремящегося к заимствованию достаточного объема свободных средств и минимизации их стоимости, и инвесторов, общей целью которых является размещение временно свободных денежных средств для получения максимальной прибыли с учетом стремления к минимальному риску. На основе этого складывается цена заимствований и формируются основные закономерности функционирования рынка;

- механизм функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг требует от субъектов РФ при осуществлении эмиссии облигаций учета следующих экономических факторов: определения доходности выпускаемых облигаций, основанной на анализе рыночной конъюнктуры; установления оптимального срока обращения облигаций и порядка осуществления купонных выплат; организации прозрачности движения денежных средств, получаемых от размещения облигаций; создания ликвидного вторичного рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, проведения хеджирования возникающих рисков; возможности страхования в крупных российских и западных страховых компаниях с высокими кредитными рейтингами;

- определяющим при осуществлении заимствований субъектами РФ является обоснование использования заемных ресурсов на финансирование развития территории и реализацию первоочередных по значимости инвестиционных проектов и программ. Осуществление заимствований, в частности выпуск субфедеральных займов, возможно только при наличии бюджетного дефицита и отражении их в источниках финансирования дефицита. Данный факт определяет необходимость включения инвестиционных расходов в структуру бюджета, но не допускает их жесткого закрепления за конкретными видами расходов. Важным является учет того, что при достижении определенного уровня заимствования становятся неуправляемыми и это требует тщательного контроля величины накопленного объема долговых обязательств. Кроме того, при организации заимствований существенное внимание следует уделять минимизации эффектов вытеснения частных и реальных инвестиций путем управления стоимостью заемных средств;

- в основе рынка субфедеральных долговых ценных бумаг лежит определенная институциональная структура, которая представляет собой

внутреннюю организацию институтов этого рынка. В процессе функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг участвуют: институт заемщиков-эмитентов, институт кредиторов, институт профессиональных участников рынка, институт инфраструктуры рынка, институт финансовых ресурсов и финансовых инструментов. Институт заемщиков-эмитентов рынка представляют администрации субъектов РФ. Противоречия института эмитентов проявляются в доминировании ряда субъектов РФ над большинством участников рынка. Институт кредиторов включает в себя отечественных кредиторов, а также зарубежные государственные и частные организации. Институт профессиональных участников включает в себя ведущего менеджера займа, генерального агента, соандеррайтера. Институт инфраструктуры рынка включает в себя уполномоченный банк, уполномоченный депозитарий, расчетно-клиринговый центр, торгово-клиринговые системы, дилеров;

- в своем развитии рынок субфедеральных долговых ценных бумаг РФ после 1992 г. прошел три качественно различных этапа: этап докризисного развития и кризиса 1998 г.; этап стагнации (конец 1998 - конец 2001 гг.); этап возрождения (конец 2001 г. по настоящее время). Рынок субфедеральных займов на первом этапе характеризуется следующими чертами: преобладание нецелевых займов по типу ГКО (ОФЗ); введение на всех субфедеральных рынках организованной биржевой торговли облигациями; выход на международный рынок капиталов; появление отечественных рейтинговых оценок облигаций различных эмитентов: увеличение сроков заимствований; небольшой объем рынка. Первый этап завершается дефолтом многих региональных администраций. На втором этапе отмечается замедление активности на рынке субфедеральных долговых ценных бумаг под влиянием формальных и неформальных ограничений. На этапе возрождения стал формироваться технологически единый всероссийский рынок субфедеральных долговых ценных бумаг. В то же время наблюдается медленное расширение круга инвесторов, основным из которых является банковская система;

- совершенствование механизма функционирования субфедеральных долговых ценных бумаг включает в себя следующие направления: совершенствование системы управления субфедеральным долгом; совершенствование процедур размещения субфедеральных долговых ценных бумаг; создание единой заемно-инвестиционной системы региона; обеспечение информационной открытости эмитента; внедрение практики страхования эмиссии субфедеральных долговых ценных бумаг.

Теоретическая значимость исследования. Теоретическая значимость заключается в развитии и углублении методологических основ исследования экономических и институциональных аспектов теории рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, в раскрытии его содержания, определении места в хозяйственном механизме, в системе субфедеральной экономической политики. Полученные теоретические результаты способствуют научному обоснованию направлений совершенствования механизма рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

Практическая значимость работы. Результаты диссертационного исследования могут быть использованы при разработке документов нормативного и законодательного, прогнозного и программного характера, определяющих развитие и эффективность рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

Научные положения диссертации могут быть также использованы органами власти субъектов РФ при определении экономической политики в процессе управления субфедеральными заимствованиями.

Материалы диссертации могут найти применение в преподавании ряда тем курсов экономической теории, макроэкономики, государственного регулирования экономики, рынка ценных бумаг, экономики общественного сектора.

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования докладывались на международных, всероссийских, региональных, межвузовских и внутривузовских конференциях, на заседаниях кафедры теоретической экономики и международных экономических отношений Самарской государственной экономической академии.

Результаты исследования нашли отражение в 4 публикациях автора общим объемом 5 печ. л.

Структура диссертации. Диссертационное исследование состоит из введения, двух глав, заключения, библиографического списка и приложений. Положения и выводы диссертации иллюстрируются таблицами.

2. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Во введении обоснована актуальность темы, сформулированы цель и задачи диссертационного исследования, определены его предмет и объект, отражены научная новизна, основные результаты, теоретическая и практическая значимость диссертации.

В первой главе «Теоретические основы функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг» рассматриваются взгляды, высказываемые представителями различных школ на проблему государственных заимствований, в том числе на заимствования региональными органами власти, раскрываются экономическое содержание рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, структура данного рынка с использованием институционального подхода.

Несмотря на теоретические рассуждения о стимулирующей и дести-мулирующей роли государственных заимствований, из века в век растет практическая популярность использования методов дефицитного финансирования и привлечения заемных средств административными властями всех уровней, независимо от пропагандируемых ими теоретических взглядов на роль государства в экономическом процессе. Это вызвано, прежде всего, тем, что путем займов удается ослабить постоянные противоречия между величиной потребностей общества и возможностью административной власти по их удовлетворению за счет бюджетных средств, причем они имеют гораздо более благоприятные политические последствия по сравнению с повышением налогов. Кроме того, как источник мобилизации дополнительных финансовых ресурсов и увеличения финансовых возможностей власти займы реально являются фактором ускорения темпов социально-экономического развития территории. В то же время необоснованное использование заемных средств, выбор неподходящих форм и инструментов финансирования бюджетных дефицитов в сочетании с безответственной кредитной политикой могут иметь серьезные дестабилизирующие последствия для экономического развития территории.

История развития экономической мысли свидетельствует о наличии многообразных, иногда диаметрально противоположных взглядов на использование государственных заимствований и методов дефицитного финансирования. Однако, несмотря на признанное учеными двойственное воздействие заимствований, теория осуществления государственных, в том числе региональных, займов всегда являлась неотъемлемой частью функционирования смешанной экономики и важным элементом государственного регулирования.

В современных экономических условиях регионам приходится самостоятельно решать проблему формирования ресурса регионального развития. Причина, по которой приходится прибегать к заимствованиям, - это недостаточность собственных ресурсов, формируемых за счет налогов и

сборов, доходов от региональной собственности и деятельности, а также трансфертов. Корни существующей проблемы дефицита ресурсов лежат в последствиях социально-рыночной трансформации экономики, имеющих место в настоящий исторический промежуток времени.

Для финансирования инвестиционно-направленных расходов и привлечения средне- и долгосрочных инвестиций в экономику субъектов РФ наиболее приемлемым инструментом является облигация.

Субфедеральные облигации как финансовый инструмент, используемый для решения финансовых проблем региона, обладают радом достоинств:

- льготное налогообложение доходов по ним;

- доступность приобретения для местных инвесторов;

- низкие процентные ставки заемных ресурсов (по сравнению с кредитами коммерческих банков);

- возможность неденежного погашения облигаций (акциями приватизированных предприятий, имуществом).

При правильной организации выпусков субфедеральных долговых ценных бумаг данные ценные бумаги могут стать одним из самых привлекательных инструментов фондового рынка РФ, так как могут сочетать в себе надежность, доходность и ликвидность.

Под институциональной структурой рынка субфедеральных долговых ценных бумаг понимается внутренняя организация его компонентов (институтов), выступающих как определенная целостность. Отношения между институтами должны характеризоваться устойчивостью, повторяемостью, долговременностью и приводить к возникновению функциональных связей внутри системы.

В процесс размещения, обращения и погашения облигаций на рынке субфедеральных займов в настоящее время вовлечены следующие институты:

- институт заемщиков-эмитентов;

- институт кредиторов;

- институт профессиональных участников рынка (ведущий менеджер займа, генеральный агент или соандеррайтеры);

- институт инфраструктуры рынка (депозитарий, а зачастую и реестродержатель, биржа);

- институт финансовых ресурсов и финансовых инструментов.

Каждый из этих институтов может иметь свою собственную структуру. Наличие функциональных взаимосвязей между экономическими институтами обеспечивается за счет неэкономических факторов. В качестве

последних выступают организационно-правовые, хозяйственные, социальные и другие традиции в сфере регулирования отношений субфедеральных заимствований, организационных принципов субфедеральных заимствований. Основная задача состоит в том, чтобы показать те компоненты рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, которые обеспечивают достижение основных целей экономической политики региона посредством эмиссии облигаций.

Институт заемщиков-эмитентов рынка субфедеральных долговых ценных бумаг представлен администрациями субъектов РФ, закрепившими в своих бюджетах в качестве источников финансирования дефицита эмиссию долговых ценных бумаг, а также прошедших процесс регистрации в Минфине РФ. Степень участия института заемщиков в непосредственном первичном размещении и, как следствие, взаимодействии с институтом кредиторов может быть различной. Это, в первую очередь, зависит от технических и кадровых возможностей конкретного субъекта РФ, что в последующем определяет необходимость привлечения профессиональных участников данного рынка.

Структуру института кредиторов рынка субфедеральных долговых ценных бумаг можно представить в следующем виде:

1. Отечественные кредиторы

1. Банковская система: кредитные институты.

2. Небанковский сектор:

- система социального страхования;

- прочие кредиторы.

II. Зарубежные государственные и частные организации.

Распределение субфедеральных долговых ценных бумаг среди потенциальных инвесторов напрямую зависит от способа первичного размещения (табл. 1). На практике в России существует три основные схемы первичного размещения субфедеральных облигаций. Эмитенты обычно используют одну из нижеперечисленных схем или комбинируют их друг с другом:

- проведение аукционов, аналогичных размещению федеральных займов;

- размещение займов через уполномоченных агентов, дилеров (иногда андеррайтеров);

- закрытое размещение среди заранее оговоренного круга лиц.

Таблица 1

Структура держателей муниципальных и субфедеральных облигаций

в 2002-2003 гг.*

Инвестор США, млрд. долл. США,% Россия, %

Домохозяйства 582,3 34,5 < 10

Паевые фонды 252,2 14,9 <10

Фонды денежного рынка 281 16,6 -

Закрытые паевые фонды 61,3 3,6 -

Банковские трасты 106,8 6,3 -

Коммерческие банки 119,9 7,1 55-70

Страховые компании 188 11,1 <

Прочие 96,9 5,7 10-25

Всего 1 688,4 100 100

* Гордин В.А. Облигационные заимствования территорий: нужны ли они? // Финансы и кредит. 2003. №6. С. 31.

Институт инфраструктуры рынка посредством своей деятельности сокращает для участников рынка время совершения операций и издержки, с ними связанные, т.е. издержки обращения, тем самым освобождая ресурсы участников рынка для более эффективной работы.

Формирование института инфраструктуры рынка идет параллельно с развитием рынка ценных бумаг, ростом количества сделок. Поэтому надлежащим образом налаженная система торговли, клиринга, расчетов и поставки ценных бумаг позволит увеличить эффективность функционирования рынка ценных бумаг путем снижения количества срывов и некорректного исполнения сделок.

Роль инфраструктуры рынка ценных бумаг в современной экономике наиболее полно раскрывается через ее функции в воспроизводственном процессе, среди которых, по нашему мнению, следует выделить следующие:

- снижение издержек при заключении сделок между хозяйствующими единицами, так называемых трансакционных издержек;

- упрощение или гарантирование выполнения достигнутых договоров (контрактов) и тем самым поддержание устойчивых связей между отдельными субъектами рынка;

- обеспечение стабильности и непрерывности процесса обращения ценных бумаг;

- снижение издержек при торговле ценными бумагами и услугами.

Институт профессиональных участников фондового рынка при необходимости привлекается эмитентом для размещения и выполнения дальнейших операций с облигациями. В отдельных случаях данный институт специально создается эмитентом для организации выпуска и обслуживания займа.

Анализ процесса первичного размещения облигаций субъектов Российской Федерации показывает, что зачастую эмитенты привлекают для этого генерального агента по первичному размещению займа (андеррайтера), который может создавать синдикат андеррайтеров.

Причем наиболее привлекательным вариантом является организация размещения и обращения облигаций субфедеральных займов через институт инфраструктуры рынка, обслуживающий рынок федеральных займов, депозитарий ММВБ и подключенные к нему региональные межбанковские валютные биржи:

- Сибирская межбанковская валютная биржа (СМВБ);

- Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ);

- Ростовская валютно-фондовая биржа (РВФБ);

- Уральская региональная валютная биржа (УРВБ);

- Азиатско-Тихоокеанская межбанковская валютная биржа (АТМВБ);

- Нижегородская валютно-фондовая биржа (НВФБ);

- Самарская валютная межбанковская биржа (СВМБ).

Реализация этого предложения позволит принципиально повысить

ликвидность данного сегмента фондового рынка, сделав его доступным и привлекательным для наиболее широкого круга инвесторов.

Следует отметить, что создание единой интегрированной общероссийской торговой и расчетно-депозитарной системы в целях повышения ликвидности субфедеральных облигаций способно перевести рынок в качественно новое состояние, обеспечив переток на рынок субфедеральных займов значительной части финансовых ресурсов, обслуживающих рынок федеральных, корпоративных ценных бумаг, а также рынок наличной валюты.

Во второй главе «Основные направления развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг в России» рассматриваются основные тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, производится периодизация развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг с 1992 г. до настоящего времени, обозначается роль субфедеральных облигационных заимствований в решении социально-экономических проблем региона в современных российских условиях,

выдвигаются предложения по совершенствованию механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

Появление рынка региональных и муниципальных займов в России имеет историю, уходящую своими корнями в XIX в. Оно знаменовало собой веху в развитии финансовой, денежной и кредитной систем всей страны, ее экономической жизни.

Основным положительным моментом заимствований в дореволюционной России, требующим учета в современной практике выпуска облигационных займов, является целевой характер использования привлеченных средств. Заимствования в основном проводились для реализации местных проектов и программ, на финансирование которых было недостаточно бюджетных средств, но которые позволяли улучшить экономическую или социальную обстановку в регионе Значительным преимуществом большинства дореволюционных займов была их самоокупаемость для региональной экономики, позволяющая не только решать важные региональные задачи, но и получать дополнительные доходы в бюджет от реализации проектов.

Кроме того, важными преимуществами, на которые следует ориентироваться и сегодня, являются высокая надежность обязательств того времени, обеспеченных реальными активами (имуществом) городской казны, и создание российскими эмитентами имиджа высоконадежных заемщиков именно на мировом рынке.

В своем развитии отечественный рынок субфедеральных долговых ценных бумаг после 1992 г. прошел три качественно различных этапа: этап докризисного развития и кризис августа 1998 г., этап стагнации и этап возрождения.

Проведенное исследование российского рынка субфедеральных долговых ценных бумаг периода 1992-1998 гг. позволило выявить следующие основные проблемы рынка на первом этапе:

- отсутствие единого для всех субъектов РФ законодательного акта (федерального закона), который регулировал бы порядок выпуска и обращения субфедеральных ценных бумаг;

- неправильная оценка текущей экономической и политической ситуации как в стране, так и в регионе;

- непроработанность схем займов, а также отсутствие у эмитентов четких и грамотно подготовленных инвестиционных планов;

- несовершенство проспектов эмиссии; нехватка высококвалифицированных кадров при организации и проведении займов, низкий уровень обеспечения информацией; недостаточная ликвидность бумаг (малые объемы рынков, отсутствие деривативов, однородность операций);

- неразвитость инфраструктуры займов (отсутствие института андеррайтинга, т.е. системы гарантированного размещения бумаг в установленные сроки по оговоренной цене);

- неотработанность системы гарантий погашения эмитентом своих обязательств.

Начало второго этапа, связанное с результатами финансового кризиса, показало, что в связи с финансовыми трудностями эмитентов в 19982000 гг. долговые обязательства субъектов РФ вновь начали использоваться как заменители денег при платежах в бюджет и расчетах за продукцию и услуги. Невыполнение или реструктуризация обязательств большинством регионов-эмитентов после кризиса августа 1998 г. обесценили их долговые ценные бумаги, привели к свертыванию программ выпуска долговых обязательств многими регионами, концентрации усилий на погашении находящихся в обращении займов.

В ноябре-декабре 2001 г. наступает третий этап развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, этап возрождения.

В феврале 2001 г. состоялось размещение нескольких (с 11-го по 17-й) выпусков облигаций Правительства Москвы с разными сроками, в разбивке от 1 года до 2 лет с интервалом 3 мес. и с достаточно большой разницей в доходности. В то же время появились первые крупные выпуски -по 0,5 млрд., 1 млрд. р. Более часто - мелкие размещения у Санкт-Петербурга. Башкортостан, Коми и Ленинградская область вышли на рынок ближе к концу года - тогда, когда в регионах завершились расчеты по реструктурированным обязательствам. В ряде других регионов прошли тяжелые и неутешительные судебные разбирательства и даже состоялись новые дефолты как по прежним долгам, так и по тем, которые появились уже после 1998 г.

Параллельно идет процесс удлинения сроков. Пионером в увеличении сроков был Санкт-Петербург, который уже в 2001 г. разместил облигации сроком на 4 года, а на следующий год вышел на 7-летний горизонт, обогнав по срокам даже Минфин РФ. На сегодняшний день самая «длинная» бумага - 39-я серия Москвы, 10-летняя бумага с дюрацией 6,4 года. Одновременно развитие рынка сопровождалось изменением в технологиях раз-

мещения. Аукционы по ставке купона последнее время становятся более популярными. Если в 2003 г. наблюдался пик по многоценовым аукционам, то после некоторых не очень удачных размещений по этому способу в 2003 г. популярность данного вида аукциона снизилась.

К 2003-2004 гг. стало возможным говорить о формировании технологически единого всероссийского рынка. Если до конца 1998 г. выпуски субфедеральных долговых ценных бумаг осуществлялись почти на десяти региональных биржах, то сейчас в реальные лидеры выходит ММВБ, которая консолидировала подавляющий объем и размещений, и вторичного обращения. В настоящее время только три региона не торгуются на ММВБ. В этом смысле переход рынка регионапьных долгов на единую торговую и депозитарно-клиринговую систему - важный аспект технологического прогресса рынка, который позволяет рыночным ценам на облигации регионов быть гораздо более репрезентативными, а ценообразованию - гораздо более эффективным.

С 2005 г. субфедеральные и муниципальные бюджеты начали функционировать в новых условиях. Проводимая реформа межбюджетных отношений значительно модифицирует как бюджетную терминологию, так и сам бюджетный процесс.

Оценки финансовых последствий реформы сильно разнятся. Представители Минфина утверждают, что у регионов финансовых ресурсов достаточно, при этом многие губернаторы заявляют о том, что предстоящие изменения поставят бюджеты субъектов Федерация в очень сложные условия (табл. 2). Действительно, одного вопроса о монетизации льгот достаточно для того, чтобы сделать динамику региональных бюджетов в ближайшем будущем очень неоднозначной в зависимости от того, будет ли регион дополнительно компенсировать населению отмену части натуральных льгот и, если будет, в каком объеме. Неопределенность вносят и темпы повышения зарплат региональным бюджетникам.

Особую актуальность в данных условиях обретает вопрос достаточности средств у субъектов РФ для организации «нормального» воспроизводственного процесса регионального хозяйства. А для оценки бюджетной обеспеченности субъектов РФ и последствий реформы межбюджетных отношений, в первую очередь, необходимо рассмотреть основные изменения законодательства и попытаться спрогнозировать их влияние на бюджетный процесс регионов.

Таблица 2

Оценка Минфином РФ обобщенного эффекта от перераспределения полномочий и обязательств в 2005 г. по сравнению с 2004 г.,

млрд. р.*

Показатель Федеральный бюджет Бюджеты субъектов Местные бюджеты

Расходные обязательства в действующих условиях (без учета единого социального налога) 2 480,3 1 416,5 1 117,8

Баланс изменения финансируемых обязательств в связи с новым разграничением полномочий -39,5 426,4 -386,9

Расходные обязательства с учетом разграничения полномочий 2 440,8 1 842,9 730,9

Перераспределение ресурсов для частичного возмещения выпадающих доходов Пенсионного фонда РФ в связи со снижением ставки единого социального налога 40 -26,7 -13,3

Расходные обязательства по льготам ветеранам и инвалидам, предлагаемые к переводу в денежную форму:

финансируемые 6 27,9 -

установленные 67,7 97,3 -

Изменение обязательств в случае перевода льгот ветеранам и инвалидам в денежную форму через Пенсионный фонд РФ 97,3 -97,3 -

Расходные обязательства с учетом всех изменений 2 578,5 1 718,9 717,6

Финансовая помощь - 289,5 215,5

Неналоговые доходы 202,2 105,3 77,5

Налоговые доходы 2615,2 1 329,2 434,8

Профицит/Дефицит 238,9 5,1 10,2

* Центр фискальной политики; пояснительная записка к поправкам Правительства РФ ко второму чтению проекта Федерального закона №364850-3 «О внесении изменений и дополнений в Бюджетный кодекс Российской Федерации в части регулирования межбюджетных отношений».

Таким образом, фактор реформы межбюджетных отношений и местного самоуправления будет постепенно усиливать свое влияние на рынок. И в 2005 г. на рынке появятся новые игроки.

Одна из самых больших проблем для рынка - медленное расширение круга инвесторов. Основным инвестором по-прежнему остается банковская система. Однако уже сегодня можно наблюдать явное оживление рынка и весьма существенные его достижения.

Предложения о совершенствовании механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг рассматриваются с точки зрения оптимизации следующих направлений:

1. Совершенствование системы управления субфедеральным долгом:

- в соответствии с международными практиками заимствования должны использоваться только для инвестиционных целей. Использование долга для рефинансирования существующей задолженности должно быть залимитировано и четко контролироваться;

- установленные общие рамки для предельного объема государственного долга субъекта РФ по отношению к собственным доходам бюджета (в соответствии с новым Бюджетным кодексом — 100%) должны быть снижены. Для стран развивающихся рынков наиболее подходящим является уровень в 50 и 60% к общему объему доходов. Например, в Самарской области данная практика уже внедрена, и с 2005 г. в Законе о бюджете на очередной финансовый год закрепляется ограничение на объем совокупных долговых обязательств области на уровне 35% от доходной части областного бюджета, или установлен так называемый «порог управляемости» государственного долга;

- как общий принцип, особенно в условиях невысокой ликвидности, платежи на обслуживание долга должны покрываться возобновляемыми собственными доходами;

- российские региональные и муниципальные органы власти должны составлять прогнозы ожидающихся доходов и расходов и для любого выбранного года (в будущем), отношение обслуживания долга к собственным доходам не должно превышать 15% (этот показатель должен быть ниже в том случае, если в бюджете администрации консолидируются внебюджетные доходы);

- заимствований, которые должны выплачиваться единовременно по истечении срока, по мере возможности нужно избегать. В том случае, если у региона есть облигации или займы с единовременным сроком погаше-

ния, в бюджете должен быть установлен специальный резерв для обслуживания долга, который рассчитывается следующим образом: долг с единовременной выплатой должен рассматриваться как обычный долг с графиком погашения, и средства на ежегодное погашение должны накапливаться в этом резерве. Средства из данного резерва не могут использоваться ни для каких других целей;

- также должны существовать некие общие принципы для осуществления инвестиций за счет собственных средств: например, посредством установления определенной доли инвестиций, которые должны осуществляться за счет собственных средств (80%), и посредством установления ограничений на объемы заимствований для каждой администрации, основанных на их ежегодных потребностях в капиталовложениях (до 5% от бюджетных доходов). Подобные меры положительно сказываются на практике планирования бюджета.

2. Совершенствование процедуры размещения субфедеральных долговых ценных бумаг путем введения института андеррайтеров и маркет-мейкеров.

3. Создание единой заемно-инвестиционной системы региона.

4. Обеспечение информационной открытости эмитентов.

5. Внедрение практики страхования эмиссии субфедеральных долговых ценных бумаг.

В заключении диссертации обобщаются результаты, полученные в процессе исследования.

СПИСОК РАБОТ, ОПУБЛИКОВАННЫХ АВТОРОМ ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Котяков, А.О. Переход на казначейское исполнение бюджета, как один из способов повышения эффективности управления финансами на региональном уровне [Текст] / А.О. Котяков, М.А. Кирюшкин // Социально-экономические приоритеты регионального развития: материалы науч.-практ. конф. студентов и молодых ученых, 13-14 дек. 2001 г. Ч 2 / Самар. гос. экон. акад. - Самара, 2001. - 364 с. - С. 23-25. - 0,15/0,1 печ. л.

2. Котяков, А О. Современное состояние рынка субфедеральных и муниципальных заимствований [Текст] / А.О. Котяков, A.C. Тарасевич // Вестн. молодых ученых Самар. гос. экон. акад. - 2002. - № 2 (4). - С. 58-61. -0,3/0,15 печ л.

3. Котяков, А.О. Рынок субфедеральных и муниципальных заимствований: оценка состояния и тенденции развития [Текст] / А.О. Котяков // Перспективы развития регионов в условиях глобализации: экономика, менеджмент, право: материалы Междунар. науч. симпозиума, 22-23 мая 2003 г. Ч 1 / отв. ред. А.П. Жабин. - Самара: Изд-во Самар. гос. экон. акад., 2003. -492 с. - С. 189-193. - 0,25 печ. л.

4. Котяков, А.О. Теоретические основы функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг [Текст] / А.О. Котяков. - Самара" Изд-во Самар. гос. экон. акад., 2004 -72 с. - 4,5 печ. л.

Формат 60x84/16. Бум. писч. бел. Печать офсетная. Гарнитура "Times". Объем 1 печ. л. Тираж 120 экз. Заказ №243. 443090, Самара, ул. Советской Армии, 141. Отпечатано в типографии СГЭА

05-12 145

РЫБ Русский фонд

2006-4 7535

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Котяков, Антон Олегович

ВВЕДЕНИЕ.

ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ

РЫНКА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ.

§1.1. Эволюция теоретических представлений об экономическом содержании субфедерального долга.

§1.2. Экономическое содержание рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

§1.3. Институциональная структура рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

ГЛАВА 2. ОСНОВНЫЕ НАПРАВЛЕНИЯ РАЗВИТИЯ РЫНКА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ДОЛГОВЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ.

§2.1. Тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

§2.2. Возрастание роли субфедеральных облигационных заимствований в решении социально-экономических проблем региона

§2.3. Совершенствование механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

Диссертация: введение по экономике, на тему "Рынок российских субфедеральных долговых ценных бумаг: становление и развитие"

Актуальность темы исследования. Формирование субъектами РФ бюджетов на 2005 финансовый год впервые проводилось с учётом нового федерального законодательства, предусматривающего серьёзную реформу бюджетной системы с 1 января и основанного на изменении принципов формирования бюджетов всех уровней. Перераспределение доходных источников и расходных полномочий по уровням бюджетной системы с упорядочиванием межбюджетных взаимоотношений позволяет каждому уровню бюджетной системы осуществлять самостоятельное регулирование своих обязательств. Кроме того, указанными изменениями закрепляются за уровнями бюджетов на долговременной основе постоянные источники доходов путем отражения нормативов отчислений налогов в Бюджетном кодексе РФ.

Тем не менее, в результате разграничения доходных источников у некоторых субъектов РФ появляются некомпенсированные потери, на которые накладывается значительный рост расходных полномочий, связанных в основном с увеличением бремени ответственности за финансирование социально-значимых расходов.

В результате субъекты РФ сталкиваются с необходимостью осуществления различного вида заимствований в целях покрытия дефицитов бюджетов и попыткой сохранения инвестиционной составляющей своих расходов.

Наиболее распространенной формой заимствований на сегодняшний день является банковский кредит. В теории ставка по кредиту должна гибко реагировать на экономическую конъюнктуру, однако на практике условия кредитования определяются субъективными факторами.

Рыночные заимствования представлены в основном г субфедеральными долговыми ценными бумагами. Выпуск долговых ценных бумаг предполагает их размещение среди широкого круга инвесторов, большинство из которых не связаны с эмитентом иными финансовыми взаимоотношениями. Параметры таких бумаг максимально отражают текущие рыночные тенденции, но в целом работа по выпуску более сложная, чем работа по привлечению банковских кредитов. Она требует большей квалификации, больших затрат времени, большей дисциплинированности исполнения бюджета, требует жесткого соответствия регионального бюджетного законодательства федеральному. Когда данное соответствие не достигается, то возникают определенные препятствия, связанные с выпуском субфедеральных долговых ценных бумаг и выходом на рынок публичного долга. Однако именно выход на всероссийский рынок долговых инструментов позволяет снизить стоимость привлекаемых ресурсов за счет количества участников и большого объема предложения денежной массы.

Для кредиторов появление новых региональных долговых ценных бумаг также является положительным моментом, поскольку имеющаяся на сегодняшний день избыточная денежная ликвидность лишь усугубляется ростом активности пенсионных и страховых компаний. Один только Пенсионный фонд РФ ежегодно будет инвестировать средства в объеме, эквивалентном нескольким десяткам миллиардов долларов.

Все это придает исследованию теоретических основ рынка субфедеральных долговых ценных бумаг и механизма его функционирования в современной российской практике особую актуальность.

Степень разработанности проблемы. Исследованию проблем осуществления государственных, в том числе региональных, заимствований в истории экономической мысли посвящены работы Дж. Кейнса, Р. Коуза, А. Смита, К. Маркса, Д. Риккардо, Дж. Jloy, J1. Гетмана, М. Фридмана, П. Самуэльсона, Р. Робертсона и др.

В российской экономической мысли данной проблеме были посвящены работы Н. Тургенева «Опыт теории налогов» (1818),

М. Орлова «Опыт теории государственного кредита» (1833), М. Боголепова «Государственный долг (к теории государственного кредита)» (1910). В современной отечественной экономической литературе до начала 90-х годов XX в. тема государственных и региональных заимствований не исследовалась.

В последние годы появилось значительное количество публикаций, посвященных вопросам региональных заимствований и основам выпуска субфедеральных долговых ценных бумаг. Среди них следует выделить работы следующих авторов: Алексеева М., Астахова В., Т. Бондаря, Вавилова А., Вавилова Ю., Врублевской О., Вольпера В., Галанова В., Головачева Д., Миркина Я., Филатова А., Фельдмана А., Шадрина А. и др.

Кроме указанных выше авторов, заметный вклад в разработку современных теоретических и практических знаний с учетом специфические особенности субфедеральных займов РФ внесли труды Оганесяна Д., Лащеновой Д., Рябцева В., Симоняна В., Дильмана Д, Уварова А., Глазачева А., Золоторева П. и др.

Цели и задачи исследования. Цель диссертационного исследования состоит в теоретическом углублении познания рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, основных направлений его развития в России.

Достижение поставленной цели обусловило решение следующих задач:

- исследовать экономическое содержание и функции рынка субфедеральных ценных бумаг;

- раскрыть институциональную структуру рынка субфедеральных долговых ценных бумаг;

- определить основные тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг;

- обосновать объективную необходимость возрастания роли субфедеральных облигационных заимствований в решении социально-экономических проблем региона; выявить направления совершенствования механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

Объектом исследования является рынок субфедеральных долговых ценных бумаг, его становление и развитие в России.

Предмет исследования: экономические и институциональные отношения, возникающие в связи с функционированием рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, особенности их развития в России

Методологической основой диссертации является совокупность общих методов познания: диалектического, историко-генетического, институционального, структурно-функционального, системного. Результаты диссертационного исследования логически обоснованы, систематизированы на основе сочетания теоретического обобщения и эмпирического анализа экономических явлений.

Теоретической основой диссертационного исследования стали фундаментальные труды классиков экономической теории, монографические работы и научные статьи современных зарубежных и российских авторов, представляющих разные школы и направления экономической науки, посвященные вопросам становления, развития и функционирования рынка долговых обязательств, в том числе рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

Информационную базу исследования составляют материалы Министерства финансов РФ, статистические материалы Госкомстата РФ, материалы Комитета муниципальных займов и развития фондового рынка Правительства Москвы, материалы комитета финансов Санкт-Петербурга, материалы Министерства управления финансами Самарской области, ресурсы INTERNET, материалы периодической печати.

Научная новизна работы состоит в следующем: - доказано, что современный рынок субфедеральных долговых ценных бумаг является объективно необходимым элементом рыночной экономики, раскрыто его экономическое содержание, выделены функции, положительные и негативные эффекты функционирования; определено влияние данного рынка на устойчивость экономического роста посредством разрешения внутренних противоречий региональной экономической системы в условиях дефицитности бюджетов субъектов РФ за счет направления одной части заемных ресурсов на экономическое развитие, другой - на стабилизацию экономики путем сглаживания циклических процессов региональной экономической системы при условии целевого использования заемных средств в социально направленных инвестиционных проектах;

- определена институциональная структура рынка субфедеральных долговых ценных бумаг; институциональный подход к данному рынку позволил четко установить спецификацию прав собственности субъектов рынка, снизить неопределенность в их взаимосвязях, создать оптимальные условия для эффективного использования заемных средств; предложена классификация институтов данного рынка, выявлены институциональные противоречия структуры эмитентов рынка субфедеральных долговых ценных бумаг; раскрыты противоречия института инвесторов рынка субфедеральных долговых ценных бумаг; в отличие от международной практики, где представлена широкая структура инвесторов, включающая в себя домохозяйства, паевые инвестиционные фонды, страховые компании, в России монопольным инвестором на данном рынке являются коммерческие банки, что не позволяет субъектам РФ диверсифицировать структуру инвесторов и, как следствие, увеличить срок обращения субфедеральных долговых ценных бумаг и снизить доходность по ним; доказано, что институциональные противоречия рынка субфедеральных долговых ценных бумаг во многом определяются институциональными противоречиями инфраструктуры рынка: относительной неразвитостью, отсутствием достаточной законодательной базы, централизацией инфраструктурных объектов, приоритетностью работы инфраструктурных объектов с крупными инвесторами;

- проведена периодизация развития данного рынка; раскрыты основные тенденции и факторы развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг в современных условиях бюджетной и налоговой реформы, что проявляется в повышении экономического интереса в регионах к рынку субфедеральных долговых ценных бумаг и, как следствие, в росте количества эмитентов на рынке; показано приближение уровня доходности более рискованных субфедеральных долговых ценных бумаг к уровню доходности более надежных, что обусловлено разной интенсивностью конкуренции на различных сегментах рынка субфедеральных долговых ценных бумаг;

- определены основные направления совершенствования механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг; доказано, что управление рынком требует системного подхода, включающего в себя развитие рыночных инструментов заимствований, повышение эффективности субфедеральных заимствований, сокращение рисков, связанных с их осуществлением; предложены меры по совершенствованию системы управления субфедеральными долговыми ценными бумагами в Самарской области.

Теоретическая значимость выполненных в диссертационной работе исследований. Теоретическая значимость заключается в развитии и углублении методологических основ исследования экономических и институциональных аспектов теории рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, в раскрытии его содержания, определении места в хозяйственном механизме, в системе субфедеральной экономической политики. Полученные теоретические результаты способствуют научному обоснованию направлений совершенствования механизма рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

Практическая значимость диссертационного исследования определяется тем, что ее результаты могут быть использованы при разработке документов нормативного и законодательного, прогнозного и программного характера, определяющих развитие и эффективность рынка субфедеральных долговых ценных бумаг.

Научные положения диссертации могут быть использованы органами власти субъектов РФ при определении экономической политики в процессе управления субфедеральными заимствованиями.

Материалы диссертации могут быть использованы в преподавании ряда тем курсов экономической теории, макроэкономики, государственного регулирования экономики, рынка ценных бумаг, экономики общественного сектора.

Апробация результатов исследования. Основные положения и результаты диссертационного исследования докладывались на международных, всероссийских, региональных, межвузовских и внутривузовских конференциях, на заседаниях кафедры теоретической экономики и международных экономических отношений Самарской государственной экономической академии.

Результаты исследования нашли отражение в 4 публикациях автора общим объемом 5 печ. л.

Структура диссертации. Диссертационное исследование состоит из введения, двух глав, заключения, библиографического списка и приложений. Положения и выводы диссертации иллюстрируются таблицами.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Котяков, Антон Олегович

Основные выводы и предложения, полученные в ходе проведенного исследования, имеют целью внести вклад в разработку вопросов развития рынка субфедеральных долговых ценных бумаг, его использования в условиях дефицитов региональных бюджетов и нехватки средств для финансирования инвестиционных расходов региональными органами власти. Среди них важное значение, по нашему мнению, имеют следующие:

1. История развития экономической мысли свидетельствует о наличии многообразных, иногда диаметрально противоположных, взглядов на использование государственных заимствований и методов дефицитного финансирования при проведении той или иной экономической политики. Несмотря на теоретические рассуждения о стимулирующей и дестимулирующей роли государственных займов, из века в век растет практическая популярность использования методов дефицитного финансирования и привлечения заемных средств административными властями всех уровней. Это вызвано, прежде всего, тем, что путем займов удается ослабить постоянные противоречия между величиной потребностей общества и возможностью административной власти по их удовлетворению за счет бюджетных средств.

2. Для финансирования инвестиционно-направленных расходов и привлечения средне- и долгосрочных инвестиции в экономику субъектов РФ наиболее приемлемым инструментом является облигация.

3. Процесс размещения субфедеральных облигаций на рынке представляет собой процесс согласования интересов действующих на нем субъектов.

Наличие бюджетного дефицита и необходимость финансирования приоритетных проектов создают потребность у администраций регионов в выпуске облигационных займов и соответственно порождают предложение на рынке региональных облигаций. Основными требованиями, предъявляемыми со стороны предложения, то есть региональной администрацией как эмитентом, к параметрам займа являются: максимизация объема привлеченных средств (в пределах допустимых лимитов кредитоспособности) при минимизации стоимости заимствований и наибольшем сроке привлечения, для обеспечения возможности их наиболее эффективного использования экономикой.

Наличие свободных средств у населения, предприятий, финансовых и инвестиционных институтов и потребность эффективно разместить эти средства порождают спрос на облигации со стороны региональных инвесторов. Основными требованиями, предъявляемыми к параметрам облигаций со стороны спроса, являются максимизация доходности (прибыли) при минимизации срока размещения средств и риска (максимизации надежности и ликвидности вложений).

В результате столкновения и согласования рыночным путем этих противоположных интересов двух основных субъектов рынка облигационных займов - эмитента (заемщика) и инвесторов (кредиторов) -формируется рынок обязательств конкретного региона, складывается их рыночная доходность (цена размещения), определяются параметры долга: период обращения, тип облигаций, форма приносимого ими дохода, способ размещения - представляющие собой модель организации займа.

4. В своем развитии отечественный рынок субфедеральных долговых ценных бумаг после 1992 года прошел три качественно различных этапа: этап докризисного развития и кризис августа 1998 г., этап стагнации и этап возрождения.

5. Вопрос совершенствования механизма функционирования рынка субфедеральных долговых ценных бумаг необходимо рассматривать с точки зрения оптимизации следующих направлений:

- совершенствование системы управления субфедеральным долгом;

- совершенствование процедуры размещения субфедеральных долговых ценных бумаг;

- создание единой заемно-инвестиционной системы региона;

- обеспечение информационной открытости эмитентов;

- внедрение практики страхования эмиссии субфедеральных долговых ценных бумаг.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ