Рынок ценных бумаг и особенности его становления в странах с переходной экономикой тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Рынок ценных бумаг и особенности его становления в странах с переходной экономикой"

АКАДЕМИЯ ГОСУДАРСТВЕННОГО И ОБЩЕСТВЕННОГО СТРОИТЕЛЬСТВА ПРИ ПРЕЗИДЕНТЕ РЕСПУБЛИКИ УЗБЕКИСТАН

РГБ ОД

1ь дзг т

На правах рукописи УДК: 336.761 (575.1)

СУЛТАНОВА Лола Шпргфовна

РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ И ОСОБЕННОСТИ ЕГО СТАНОВЛЕНИЯ В СТРАНАХ С ПЕРЕХОДНОЙ ЭКОНОМИКОЙ

Специальность 08.00.01 • Экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Ташкент -2000

Работа выполнена в Институте экономики Академии наук Республики Узбекистан

Научный руководитель:

доктор экономических наук - АЛИМОВ Р.А. Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор - ШАДМАНОВ Ш.Ш. кандидат экономических наук - РАСУЛЕВ АХ Ведущая организация: Национальный Университет Узбекистана им. Мирзо Улутбека

Защита состоится " с £- 2000 г. в '' часов на заседании

Специализированного совета Д.005.10.02 по защите докторских диссертаций при Академии государственного и общественного строительства при Президенте Республики Узбекистан по адресу: 700003, г. Таносент, проспект Узбекистанский, 45.

С диссертацией можно ознакомиться в научной библиотеке Академии государственного и общественного строительства при Президенте Республики Узбекистан.

Автореферат разослан" //

Ученый секретарь Специализированного совета доктор экономических наук

НАБИЕВ Э.Г.

А СЧ^'у

о

,—

I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования, Дм достижения макроэкономической стабилизации и начала экономического роста кроме прочих важнейших условий необходим работающий . рынок ценных бумаг, создающий предпосылки для притока ресурсов в реальный сектор национальной экономики. Рыпох ценных бумаг, как я другие сегменты финансового рынка, должен обеспечивать возможность направления ресурсов частных инвесторов и частных лиц на развитие производства. Воссоздание рынка ценных бумаг решает и самую главную проблему - изменение отношений собственности. Страны с переходной экономикой отличаются от развитых стран в. осповном -незаконченностью процесса формиррвання. институционально-правого фундамента рынка, неадекватностью отношений собственности, слабостью частного сектора экономики, что выражается в недостаточно высокой капитализации и низких кредитных возможностях частной финансовой системы. Учитывая это, Президент И. А. Каримов на- заседании Межведомственного координационного совета по реформированию и инвестициям (1 февраля 2000 года) особо подчеркнул, что «приоритетное значение мы придаем развитию рыночной инфраструктуры, всех его институтов, которые непосредственно связаны с обслуживанием бизнеса)».1

В этой связи становится актуальным исследование условий и фахторов, тенденций и перспектив развития рынка пенных бумаг в страпах с переходной экономикой, в том числе в Узбекистане.

Естественно предположить, что окончательный ответ па все вопросы, связанные с формированием рынка ценных бумаг, даст экономическая практика. 'В тоже время, научно- • теоретический анализ данной сложной проблемы позволил бы, по нашему мнению, более реально оценить роль и значение преобразований в рассматриваемой сфере в период становления рыночных отношений, похазапъ перспективы развития и укрепления институтов рынка цепных бумаг в переходных эхономиках я, в том числе, в Узбекистане, обосновать ведущую роль государства в данном процессе. В конечном счете, теоретико-экономический анализ проблемы становления рынка денных бумаг в переходных экономиках позволил бы выявить наиболее характерные проблемы таких преобразований, динамику и общие закономерности этого процесса.

Степень разработанности проблемы, Различные аспекты функционирования рынка ценных бумаг разрабатывались многими зарубежными учеными, среди которых следует отметать таких как Матук Ж., Роде Э., Дж. Мвд, Дж. Киот, У.Шарп, Д.Линтер, Д.Моссеи и др. Теоретические и практические' аспекты данной проблемы кашли отражение в 'трудах' экономистов стран СНГ, сред» которых следует выделить работы Агаркова М.М., Алексеева

' Нгрозное слово, 2000 гадя, 2 февраля.

М.Ю., Алехина Б.И., Бородулина В., Буренина АИ., Драчева С.И., Миловидова В.Д., Маркина Я.М., Мусатова В.Т., Рубцова ЕБ., Торкановского B.C., Третьяка Е Ди др.

В Республике Узбекистан отдельные элементы теории и практики функционирования рынка пени их бумаг в переходный период рассмотрены в работах Абдукадирова A.M., Алиева М.Г., Бержанова С. Бутккова ИЛ.. Гадоева Э.Ф., Кадырова АХ, Маликояа Т.С., • Олнмжояова О.О., Расулева А.Х., Свбирова X.G., Шарифходжаева M.ILL и др. - • ■ • •

Несмотря на определенный научный задел, накопленный в этой облает, следует отметить, что многие вопросы формирования и развития рынка ценных бумаг в переходных экономиках и связанные с ним проблемы организации структуры рынка ценных бумаг исследованы недостаточно, что предполагает необходимость дальнейшей теоретической разработки этих вопросов.

Пока еще отсутствуют исследования, посвященные комплексному, системному анализу проблем развития инфраструктуры рынка денных бумаг в Узбекистане, формирования инеппуциональной структуры фондового рынка в целом, взаимодействия рынка ценных бумаг и других сегментов финансового рынка.

Актуальность проблемы, недостаточная изученность и разработанность, дискуссионный характер ряда вопросов теории и практики обусловили выбор темы, цели и постановку'задач настоящего исследования. ' ' ......

Объектом исследования выступает формирующийся рынок ценных бумаг в странах с переходной экономикой, в частности Узбекистана.

Предметом исследования является комплекс теоретических проблем и практических вопросов, связанных с формированием рынка пениых бумаг в Республике Узбекистан.

Цель и задачу исследования. Целью исследования является разработка научно-методических и организационно-практических рекомендаций но формированию и функционированию рынка ценных бумаг в Республике Узбекистан.

В соответствии с указанной целью в диссертационном исследовании поставлены и реализованы следующие задачи:

- раскрыты место и роль рывка ценных бумаг в структуре рыночной экономики;

- проанализированы особенности создания и функционирования отдельных субъектов (государства, кредитных организаций, приватизационных инвестиционных фондов а др.) на' рынке ценных бумаг;

- определены общие принципы формирования к развитая рынка ценных бумаг в переходных экономиках и выявлены специфические особенности этих процессов в Узбекистане;

• определены перспективы развития рынка цеккмх бумаг в Узбекистане;

- обоснованы направления интеграции рынка ценных бумаг Узбекистана в международные фондовые рынки.

Методологи» и методика исслсловагтия. Теоретической и мстодологичссхой основой исследования является национальная модель перехода Республики Узбекистан к социально-оряенгиропанной рыночной экономике, разработанная Президентом ИЛ.Каримовым.

В процессе работы были критически изучены и обобщены теоретические положения и практические выводы, содержащиеся в работах отечественных и зарубежных экономисчов , по исследуемой проблематике.

В процессе исследования применены методы статистических группировок, динамических рядов, сравнительного анализа и др.

Информационную базу исследования составили официальные дачные Минмакрозкопомстата, Минфина, Центробанка, Госкомимущества РУз, а также международных экономических и финансовых организаций {Статкомигет СНГ, МВФ, Всемирный банк и др.)

Научная новизна исследования заключается в следующем:

- определены обнгае принципы и специфические особенности формирования институциональной среды рынка ценных бумаг в Республике Узбекистан;

- обоснована необходимость расширения структуры рынка ценных бумаг и на этой основе определены условия и методы, стимулирующие процесс создания новых субъектов рынка ценных бумаг;

- выявлены причины противоречий экономических интересов различных субъектов акционирования и приватизации с точки зрения формирования рынка ценных бумаг,

- проведен сравнительный анализ процессов формирования и развития рынка ценных бумаг в странах с переходной экономикой в аспекте использования их опыта в экономической практике Республики Узбекистан;

- комплексно проанализирована действующая система функционирования фондов, коллективного пользования в Республике Узбекистан;

- обоснованы конкретные пути и условия интеграции рынка ценных бумаг Узбекистана в международные фондовые рынки.

Практическая значимость я реализация результатов исследования.

Проведенное исследование позволило сделать ряд конкретных предложений и рекомендаций теоретического и практического порядка, которые будут способствовать обоснованию основных направлений, этапов и путей формирования и развития рынка ценных бумаг в Республике Узбекистан.

Результаты анализа современного состояния и перспектив развития рынка ценных бумаг в Узбекистане могут служить исходной базой дяя принятия текущих и перспективных управленческих решений.

Основные выводы и положения диссертации способствуют развитию и конкретизации. соответствующих разделов курса экономической теории.

Результаты исследования включены в научные отчеты Института экономики АН РУз но фундаментальной программе "Исследование проблем развития социально-

ориентированной рыночной экономики в Республике Узбекистан", аналитические записки Центра экономических исследований в статистики Центрального банка РУз, а также нашли отражеине а процессе работы над Бюллетенем "Обзор финансового рынка Узбекистана".

Диссертация обсуждалась на научных семинарах в Институт« экономики АН РУз, НИИ финансов в цен Минфина РУз, Ташкентской Государственном Экономическом Университете, Академии государственного и общественного строительства при Президенте

Республик» Узбекистан. • • ■ .....

Структура работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения и списка использованной литературы.

Во введении обосновывается актуальность темы, показана степень изученности проблемы, сформулирована цель и основные задачи исследования, раскрыта научная новнзяа и практическая значимость данного исследования.

В первой главе • "Рынок ценных бумаг в системе институтов рыночной экономики" дается теоретико-методологическое обоснование места и роди рынка пенных бумаг и структуре рыночной экономика; раскрываются общие принципы и особенности формирования рынка ценных бумаг в условиях переходной экономики.

Во второй главе - "Создание я функционирование элементов институциональной структуры рынка ценных бумаг в переходных экономиках" раскрывается роль государства как субъекта рынка ценных буйаг, вшипНируютея особенности участия кредитных* организаций и приватизационных инвестицаошшх фондов на рынке пенных бумаг.

В третьей главе • "Совершенствование условий функционирования рынка ценных бумаг в Республике Узбекистан на эшю рыночной трансформации национальной экономики!' анализируются перспективы развития рынка ценных бумаг в Узбекистане; раскрываются правовые основы его функционирования; обосновываются направления интеграции рынка ценных бумаг Узбекистана а международные фондовые рынки.

В заключении подведены общие пот вйеяед эаанем, лаются конкретные предложения и рекомендации по формированию рынка ценных б|умвг в Узбекистане.

II. ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ ДИССЕРТАЦИИ И ЗАЩИЩАЕМЫХ ПОЛОЖЕНИЙ

1. Среди основных направлений осуществляемой экономической реформы в Республике Узбекистан можно выделить три, которые являются наиболее сложными и долгосрочными: финансовое оздоровление хозяйствующих субъектов с целью достижения ириростов объемов производства, приватизация с целью формирования новых отношений собственности, организации управления народным хозяйством основанного на рыночных механизмах; структурное преобразование экономики.

Развитие рынха пенных бумаг потенциально выступает, во-первых, одним из эффективных способов урегулирования неплатежей, долгов, а также мобилизации заемных

финансовых средств. Во-вторых, именно эмиссия акций путем преобразования государственных предприятий в акционерные общества открытого типа дает возможность использовать универсальный механизм перераспределения государственной собственности,' появления нового класса собственников, осознание акционерами своих прав и возможностей. В-третьнх, ноше владельцы акций приватизируемых предприятий должны обеспечивать приток новых инвестиций, технологий, реализовать крупномасштабные программы модернизации. Кроме этого сама эмиссия различных категорий цепных бума: служит эффективным способом займа финансовых средств для инвестиционных проектов рыночными методами, при минимальных дополнительных затратах. Именно эти предпосылки являются отправными в определении Правительством Республики Узбекистан стратегических направлений развития рынка ценных бумаг.

В диссертации рассмотрен различный подход к роли и месту рынка ценных бумаг как в структуре финансового капитала, так и рыночной экономики в селом. Рынок ценных бумаг _ может быть предметом различного анализа; тсордако-экоиомического, технического, сегментарного и тл В первой главе двссертациошюго исследования автором рассматриваются различные точки зрепия па рывок ценных бумаг. В зависимости от целей анализа различаете! и определение рынка ценных бумаг и его место среди других экономических категорий и пояятпй.(рЯС,1.) Предложенное автором теорегико-экономнческое определение рынка ценных бумаг таково: рынок ценных бумаг - это часть финансового рынка, формирующаяся при помощи аккумуляции сбережений субъектов рыночной экономики посредством выпуска различных форм прав «а ресурсы.

Рисунок I.

Исследования в области рынка ценных бумаг должны опираться: на общий сложившийся теоретический инструментарий дашого рынка, на различия в функционировании данного рынка как развитого и развивающегося, каждый из которых в' свою очередь делится на-два основных типа рынка ценных бумаг, на страновие различия.

На рисунках 1,2 дается понимание автора на рассмотрение проблем рынка денных . бумаг с точки зрения экономической теории.

Рынок ценных бумаг - один из ключевых, элементов рыночной экономики. Являясь частью финансового рынка, он. служит каналом, аккумулирующим сбережения и. преобразующим их в финансовые активы для последующего инвестирования в экономику и совершенствования ее производственного потенциала. Рынок ценных бумаг, как и любой другой рынок, представляет собой систему экономических отношений но поводу купли-продажи, где сталкивается спрос и предложение. Задача рынка ценных бумаг - обеспечить возможно более полный и быстрый перелив сбережений в инвестиции по цеве. которая бы устраивала обе стороны.

Рисунок 2.

2. Теоретико-экономический аваакэ позволяет выявить наиболее общие и характерные особенности становления данного рынка в странах с переходной экономикой. Одной из них

является приватизация государственной собственности. В диссертации сделан вывод о том. что приватизация является важнейшим институциональным преобразованием ва пути становления рынка цепных бумаг а реформируемых экономиках. Вопрос об особенностях" формирования рынка ценных бумаг в странах с переходной является важным как с чисто теоретической точки зрения, так и ках руководство для экономической политики государств. , вставших на рыночный путь. Большинство рынков в мире - развивающиеся. К фондовым рынкам практически всех этих стран применимо название «развивающиеся», введенное экспертами Международной финансовой корпорации из группы Всемирного Банка.

Поскольку однозначную характеристику "возникающим рынкам" дать невозможно, приведем наиболее характерные черты: низкая ликвидность (по сравнению с развитыми рынками); непрозрачность рынка, т.е. низкий информационный уровень (особенно недостаток информации об эмитентах); значительные ценовые колебания и, соответственно, высокий уровень ценовых рисков; Недостаточно развитая законодательная база На данных рынках курсы акций отличаются высокой подвижностью. Прирост курсов акций за год, как и их падение, может составлять десятки и даже согни процентов.

Существуют множество методов приватизации- предприятий - от ироаажи стратегическим инвесторам и выкупа администрацией и работниками до новаторских ваучерных программ, предусматривающих создание мощных финансовых посредников. Всс эти меры нередко сопровождаются широкомасштабными программами возвращения собственности прежним владельцам и более мелкими операциям по обмену долга на акции и предложению акций на новых фондовых рынках.

Опыт стран с переходной экономикой свидетельствует о том, что невозможно найти единый для всех и гарантированно эффективный алгоритм приватизационного процесса. Приватизация долждо проводиться одновременно по нескольким направлениям и схемам, исходя из конкретных возможностей государства, банков и предприятий. В условиях перехода к. рынку все методы, используемый дяя приватизации крупных предприятий. -. продажа, выкуп администрацией п работниками и всеобщая ваучерная приватизация, -имеют свои недостатки, влияющие на эффективность корпоративного управления, скорость приватизация, ее бюджетные последствия, доступ к инвестиционному капиталу и принципы социальной справедливости. Первоначальная передача нрав собственности - только первый шаг на пути приватизации. Более широкая цепь заключается в создании соответствующей институциональной структуры рынка ценных бумаг, эффективного вторичного рынка, обеспечивающего упорядоченное перераспределение прав собственности.

3. Основными участниками институциональной структуры рынка ценных бумаг в Узбекистане являются государство, коммерческие банки. приватизационные инвестиционные фонды.

Государство выполняя основную регулирующую функцию на рынке ценных бумаг является и Главным эмитентом, посредством выпуска государственных пенных бумаг.- Рыиок • государственных ценных бумаг, за редким исключением в странах с переходной экономикой

является наиболее развитым с точки зрения развитая инфраструктуры н инструментов рынок. В подходе к концепции развития рынка государственных ценных бумаг в странах с переходной экономикой наблюдаются два различных подхода. С одной стороны, и условиях переходной экономики, уменьшения налоговых поступлений, у правительства мало инструментов по привлечению средств для покрытия бюджетного дефицита. И государство, чтобы привлечь денежные средства, вынуждено задействовать такой финансовый инструмент, как краткосрочные облигации. С другой стороны, это влечет за собой дополнительные проблемы со обслуживанию государственного дшпв и трудности к переориентации средств для инвестиций.

Вторая половина 90-х. голов связана с бурным развитием рынка государственных бумаг во многих странах с переходной экономикой. Страны, где происходили эта процессы условно можно поделить на три группы. В первую группу входят те страны, где приоритеты в развитии рынка ценных бумаг в целом отдавались ие в попьзу рынка госбумаг. Ото страны с высоким уровнем либерализации экономики и последовательными в. решительными рыночными реформами. Вторая группа стран • это страны, провозлисиашве иоэтаниый, эволюционный переход к рынку. В подхода к рьщку государственных сенных бумаг превалирует взвешенный, умеренный, достаточно жеста» регулируемый сверху механизм. И. наконец, третья группа стран, где были ««ты все барьеры на иути развития рынка государственных ценных бумаг. Эти рынки характеризуются высокой степенью иодвижности и емкости на первом этапе, значительным доступом нерезидентов, которых привлекает неоправданно высокая' доходность. Однако дшш рынки стали наиболее* уязвимыми в период финансовых кризисов, что наглядно можно проследить на графике.

График I.

Доходность государственных ценных бумаг в 1335-1998 «г.

1999

1996

1497

1898

Россия а " Минам -й— Латаю -^-Кьфгыхпн -Ш~Кааакс1ам

I Болгарии —Вгярвя —— Польем —О—Литаа

Составлено по - (мспшкюа) НшлсЫ Йший« 1995-1999. Рынок государственных ценных бумаг Узбекистана, представленный рынком государственных краткосрочных облигаций (ГКО), является наиболее развитым и

ликвидным сегментом рынка ценных бумаг республики. На сегодняшний день основная масса свободных денежных средств, заимствуемых государством путем размещение облигаций, по-прежнему принадлежит байкам. Одна из главных задач состоит в увеличении' притока средств инвесторов небанковского сектора. К настоящему моменту развития' рыночной инфраструктура возросла вероятность увеличения спроса на ГКО со стороны тех , инвесторов, целью которых является максимальная надежность вложений, даже если уровень их доходности не очень высок. Такими инвесторами могут стать негосударственные пенсионные фонды и страховые компании, а также предприятия и организации всех форм собственности, имеющие резервные и страховые фонда.

Правительство и Центральный банк видят еще один путь расширения круга инвесторов • привлечение иностранных инвестиций на рынок ГКО. Обеспечение условий для расширения спроса на республиканском рынке пенных бумаг за счет догтуска иностранных инвесторов становится, таким образом, актуальной задачей.

Вместе е тем соотношение реальных объемов и оборотов государственных и корпоративных пенных бумаг говорит о подавляющем доминировании первых. В целом по всем фондовым рынкам соотношение объемов сделок по государственным я корпоративным {ашна и облигации) ценным бумагам составляет примерло 0,7-0,9:1.

Рынок государствеиных ценных буыаг достиг той стадии, когда задача покрытия кезмяссиошшм путем дефицита госбюджета уходит на второй план. В данный период необходим переход от гоеударетаешзых цепных бумы-, направленных только на покрытие общего бюджетного дефицита, к более агаровой гаше финансовых инструментов «осударстиа, в которой все большую долю будут занимать государственные ценные бумаги пол конкретные инвестиционные проекты; поэтапное увеличение их доли в эмиссиях государства до 30%; сохранение существенных налоговых льгот только по государственным пешшм бумагам, средства от размещения которых используются на капитальные вложения, финансирования пауки и образования.

Рыно!? государственных цеюшх бумаг .должен быть представлен разнообразными, инструментами, рассчитанными на различные группы инвесторов. Естественно, подобное расширение рынка должно происходить ие за счет беспредельного яарашиваиия его объемов, а за счет изменения его структуры в сторону уменьшения краткосрочных займов. Предыдущие этапы развития рынка государственных цеш1ых бумаг в странах с переходной экономикой лишь подготовили почву для усложнения его структуры, привлечения новых инструментов, рассчитанных на самый широкий круг инвесторов. После экономического кризиса 1998 года, этот процесс стал более взвешенным, ведь приходится вновь привлекать инвесторов па развивающиеся рынки, сделать их вложения наиболее привлекательными и я тоже время выгодными и безопасными для финансовой устойчивости государства.

4. Коммерческие банки Узбекистана являются одними из главных участников рынка ценных бумаг. Мировой практике известны, две основные схемы участия банков ш _

фондовом рынке. Это так называемые американская н немецкая системы. Тенденции преобладания того или иного типа банков (универсальных или специализированных) сменяются в своем развитии. Это происходит как в результате либерализации банковского' законодательства в отдельных странах, так и в результате обхода банками существующих законов. Опыт последних десятилетий показывает, что уже появляется третий смешанный , вариант. Он предполагает., что фондовый рынок яе будет жестко привязан к системе небанковских финансовых институтов, инвестиционных банков, и коммерческие банки будут занимать твердые и значительные позиция на всех сегментах фондового рынка. Между тем, по нашему мнению, на сегодняшний день в большинстве стран с переходной экономикой банки действуют на рынке ценных бумаг как универсальные. Объясняется это* рядом следующих факторов. Первый из них - это недостаточная структуризированиоегь всего финансового рынка, которая выражается в том, что он находится в стадии формирования н воссоздания; многие сто составные части законодательно оформлеиы, но реально незадействованы. Второй - отсутствие разветвленной сети субъектов самого рынка ценных бумаг. То есть реально инфраструктура и струкгура данного рынка еше только складывается. Третий фактор • высокий удельный вес коммерческих банков в концентраций и движении капитала. Четвертый - отсутствие опыта в негативном влиянии доминирования коммерческих банкоа на финансовом рынке. Существует ряд других факторов.

Рисунок 3

ахкумулаши «снежных средств, ж размещение на «опрятной основе, осушесшешк юатежей

1

Банк как кредитно-денежный институт

'арессивна? денежио-кредигна* политика, любые операции, включи операции с ценными Чбумагамч/

универсальный коммерческий банк

инвестиционный банк

инвесгаионно-комиерческяй банк

' СПЕШИЛИ- л

ышм по финансированию мкре-дитшанию инвестиций к операциям сиенкмдо бумагами

^сбалшкирошатяжжяо-хрсднтиш' полита по оперший, в т.ч. с ценными бумаги«, без формальных _о»раиичеяий_

Теоретически модель инвестиционно-коммерческого банка вполне возможна. Вся его конкретная деятельность в дальнейшем будет зависеть от структуры банковских активов и пассивов, общих экономических условий, степени зрелости банковской системы и наличия-банковской инфраструктуры. На рисунке 3 предложенная автором типологая банков как субъектов рынка пенных бумаг. ' " ' ' '

Коммерческие башш Узбекистана обладают огромным по сравнению с другими институтами рынка ценных бумаг потенциалом действий на этом рынке. На данном этапе это закономерно, хотя в дальнейшем с появлением и укреплением небанковских финансовых институтов ситуация может коренным образом измениться: сформируется широкий круг инвесторов, активно заработает вторичный рынок ценных бумаг. Это, возможно, потребует для целей поддержания равновесия в этой сфере законодательного ограничения деятельности коммерческих банков на рынке ценных бумаг, ибо небанковские финансовые институты имеют существенно меньшую, чем коммерческие банки капитальную базу и финансовую устойчивость, в большей степени подвержены рискам.

Основная задача государственного ряулнрования деятельности кредитных организаций на финансовых рынках заключается в достижения я поддержании стабильности и надежности финансовых рьшков. Для этого все институты, входящие в законодательном порядке в систему государственного регулирования деятельности кредитных организаций на финансовых рывках должны участвовать в регулировании данных рынков путем разработки механизма управления системными рисками, возникающими на финансовых рывках, в том числе и на рынке ценных бумаг, ври проведении операций, поскольку именно они пронизывают все финансовые рынки и имеют непосредственную связь с макроэкономикой. Кроме того, в компетенцию регулирующих органов, включая Центральный банк, входит прогнозирование возможности возникновения правовых рисков.

5. Важным моментом для вебх стран с переходной -экономикой яшшется ускоренное развитие небанковских финансовых учреждений (являющихся неотъемлемой частью любой финансовой системы), поскольку они часто финансируют мелкие, динамичные новые фирмы, играющие центральную роль в обеспечении экономическою роста.

Приватизационные инвестиционные фонды (ПИФы), паевые иявесгнционныс фонды, чековые инвестиционные фонды в странах с переходной экономикой появились благодаря процессу приватизации. В начале я середине 90-х годов в законодательстве многих стран с переходной экономикой появилась положения, допускающие создание как открытых, так и закрытых фоидоа. Фонды подобного типа имели как отличия так и схожие черты.

Реализация программы ПИФов в Узбекистане строится яо оригинальной модели и преследует достижение ряда взаимосвязанных целей. Самая важная стратегическая задача -это ускорение разгосударствления и создания класса средних собственников.

Выступая в роли внешнего инвестора, ПИФы должны оказывать серьезную помощь отраслевым ассоциациям и холдингам в осуществления управления приватизированными предприятиями. Любой другой внешний инвестор, в том числе иностранный, имеет

союзника в лице ПИФов, что делает более привлекательным инвестирование в приватизированные предприятия, доля акций которых принадлежит ПИФам. Проводя единую инвестиционную и дивидендную политику, ПИФы могут оказать существенное влияние на реструктуризацию и развитие предприятий.

ПИФы, как владельцы крупных пакетов акций предприятий различной отраслевой . принадлежности и обладатели значительного инвестиционного капитала, могут образовывать финансово-промышленные группы, создавать горизонтальные технологические циклы (глубокая переработка хлопка, шелка, кожи, сельскохозяйственной продукции). Разрабатывая бизнес-планы и технико-экономические обоснования проектов, ПИФы могут привлекать дополнительные инвестиции, включая иностранный капитал.

Успех реформ в таких странах с переходной экономикой, как •Чешская республика «- -Польша, связывают с тем, что предприятия находятся в концентрированной собственности у основных внешних акционеров. Первоначально планировалось, что программа ПИФов в Узбекистане позволят передать внешним акционерам контроль над управлением приватизируемых предприятий, оставляя государству, трудовому коллективу и администрации предприятия не более 49 процентов общего акционерного капитала. Хотя полные данные в настоящее время отсутствуют, можно все же предположить, что эта цель пока не достигнута, поскольку лишь в одном из 252 приватизированных через ПИФы предприятий доля внешних акционеров, определяемая узко как доля ПИФа, превышает 50 (табл.1.) В более чем 80 процентах предприятий ПИФы держат не более 30 процентов акций. В принципе, доля внешних акционеров в приватизируемых предприятиях, являющаяся долей ПИФов, может быть расширена за счет продажи "свободных акций" через фондовую биржу. Однако объём таких продзж, по пмсющейся информации, ограничен, *' и пакеты акций остаются в руках государства и управляются от имени Госкомимущества. Пока не произойдет полной продажи этих акций, влад ение акциями внешними акционерами будет в основном ограничиваться ПИФаш, доля которых в акционерном капитале по* прежнему является недостаточной для адекватного стимулирования необходимой реорганизации предараягкй.

Таблица I.

Распределение акций ПИФоа по предприятиям (1.01.99.)

Дол* ПИФоа Чёегоюшшщв Прсеюпешаанхй, («вторых ПИФы держат издм Кумулятивный процент «омпакий в которых ПИФы держат вида

<10Н 41 17 17

10%-20% 36 10 27

20%-25У. 48 19 46

23%-30% 85 34 №

30%-50% 49 20 100

>50% 1 0 160

Итого 252 100 100

Источим. Управление по реализации прогршми ПИОов.

Говоря о стратегических направлениях, то существуют по крайней мере три способа, которые могли бы Правительству развернуть в полную силу программу ПИФов. Во-первых; качество предприятий,- предлагаемых ПИФам, должно быть улучшено. Программа приватизации крупных предприятий предоставляет возможность Правительству сделать это путем продажи ПИФам небольшой доли акций в предприятиях высокого качества* (например, телекоммуникационных я энергетических), которые предназначаются иностранным инвестора. Это поможет вдохнуть жизнь в программу ПИФов, и в то же время подтолкнет развитие рынка капитала. Во-вторых, должна быть усовершенствована нормативно-правовая база. Правовая база должна обеспечивать проведение второго раунда аукционов, иа которых допускается снижение цен, а акции будут продаваться по той цене, по которой на них будет спрос. Необходимо также законодательно подтвердить, что акции предприятий, которыми владеют ПИФы, а акция ПИФов могут свободно передашься от одного владельца акций к другому. В-третьих, в целом успех приватизационной программы зависит от того, сможет ян государство удержаться от того, чтобы не вмешиваться в дела ПИФов я их взаимоотношений с акционерами. Доверие х приватизационной программе будет зависеть от того, сможет ю государство нести со всей ответственностью надлежащий надзор, одновременно признавая в уважая роль ПИФов как независимых финансовых институтов. ,

б. Дальнейшее осуществление ннсппуцаоиальных реформ в Узбекистане тесно связано с формированием эффективного рынка ценных бумаг, который должен: обеспечить гибкое межотраслевое перераспределение инвестиционных ресурсов; стимулировать приток национальных я зарубежных инвестиций на узбекистанские предприятия; создать необходимые условия дм накопления я трансформации сбережений в инвестиции; обеспечить повышение устойчивости финансовых рынков как за счет развития финансовых институтов, тахпза счет расширения спектра финансовых инструментов.

Ваянымн условиями развития рынка должны стать:

- благоприятный общий макроэкономический и политический климат;

- дальнейшее развитие структуры государственных ценных бумаг;

- реформа предприятий (управление государственными пакетами акций, приватизация

и др.)

- реализация эффективной процедуры банкротства;

• развитие система коллективных инвесторов и ужесточение регулирования и контроля за нх деятельностью в интересах первичных инвесторов;

• систематизация в дальнейшая детализация нормативно-правовой базы по рынку ценных бумаг и корпоративному праву;

- совершенствование системы налогообложения инвестиций в ценные бумаги и иных операций с ценными бумагами;

- введение уголовной ответственности должностных лиц эмитентов за нарушение прав акционеров и введение системы коллективных исков в процессуальном плане;

- развитие системы саморегулируемых организаций профессиональных участников' рынка ценных бумаг,

- эмиссия ценных бумаг иод крупнейшне инвестиционные проекты,

- борьба за лучший доступ предприятий (а не государства) к капиталам;

• дробление акционерных капиталов (без чего невозможен массовый рынок).

Только в атмосфере стабильности и подъема возможны рост доверия инвесторов и, как следствие, выполнение рынком ценных бумаг своей основной задачи - привлечение на массовой и ликвидной основе денежных ресурсов для финансирования инвесплшй.

Среди общеэкономических предпосылок, стимулирующих развитие рынка ценных бумаг необходимо гибкое снижение налоговой нагрузки, создание налоговых условий, при-которых невыгодно массовое занижение прибылей и доходов, искусственная убыточность; резкое снижение налогового бремени, но не за счет базовых ставок, в за счет налоговых льгот, даваемых за прирост продукции (или чистой прибыли) в сопоставимых ценах, за рост несырьевого экспорта, более объемные налоговые льготы малому бизнесу за рост производства.

Необходимо тахже стимулирование инвестиций финансовых институтов в реальный сектор (налоговые льготы по доходам от инвестиций, финансового лизинга и долгосрочных кредитов в экономику, льготные нормы резервирования и нормативы рисков, целевое кредитование Центральным банком коммерческих банков для финансирования инвестиционных проектов) при усилении надзора за рисками финансовых институтов, налоговое стимулирование развития рынка приватизированных ценных бумаг-, максимальное поощрение долгосрочных инвестиций. " ' • ■ . .

Нужна поддержка спроса яа корпоративные ценные бумага - установление обязательной минимальной доли вложений банков и кредитных организаций (например, 5% активов), страховых компаний, пенсионных фондов (10% активов), инвестиционных фондов и других коллективных инвесторов в акции и облигации коммерческих организаций, средства от размещения которых используются эмитентами на капитальные вложения в развитие собственной производственной базы (документом, подтверждающим производственный характер эмиссии, является проспект эмиссии ценных бума! ).

Первоочередными задачами Центра по координации в контролю за функционированием рынка ценных бумаг (ЦКК) как регулирующего органа являются не столько дальнейшее утяжеление регулятивной инфраструктуры рынка, которая все в большей мере начинает носить жестко регламентированный характер, а раскрытие, мониторинг и анализ сводной информации о фондовом рынке в целом; ежедневные* совместные с профессиональным сообществом, эмитентами и другими государственными ведомствами действия, направленные на решение макроэкономических проблем, с шш

связанных; рост объемов, изменение структуры, снижение рисков и достижение эффективности рынка ценных бумаг Узбекистана.

Формально абсолютное большинство норм и правил, вводимых ЦКК, являются' правильными, своевременными. Вопрос только в том, соответствует ли тяжесть регулятивных издержек, которые они накладывают, тому объему рынка, который создан в Узбекистане, и тем масштабным процессам перераспределения собственности, которые нам «це предстоят.

Важной задачей ЦКК является мониторинг структуры собственности в Узбекистане в работа с крупнейшими эмитентами, направленная на рост доли акционерных капиталов, относящейся к мелким акционерам, находящейся в ликвидной форме. Необходимо содействовать не только развитию институтов коллективных сбережений, но и активно помогать становлению рынков розничных операций с ценными бумагами, развитию брокерских услуг, оказываемых непосредственно населению, профессиональных участников, ориентированных на работу непосредственно с физическими лицами.

В алане обшей политики регулирующих органов необходим : а) отказ от навязывания централизованных решений при создании инфраструктуры рынка: б) принцип равных возможностей (отсутствие преференций для отдельных участников рынка ценных бумаг); в) обеспечение гласности нормотворчества а обязательности участия профессиональных участников рынка в создании его нормативной базы.

Должны быть полностью использованы возможности саморегулирусмых организация (СТО), которые должны аз все большей мере превращаться в центры выработки стратегических решений по развитию фондового рынка, защиты интересов своих участников. Нельзя допустить, чтобы сложилась тенденция к превращению СРО в преимущественно административный аппарат, копирующий жесткой регламентный стиль работы государственных ведомств, к исчезновению духа сотрудничества профессиональных участников рынка.

В целях развития внутреннего рынка капиталов как источника инвестиций для узбекистанской экономики необходимо обеспечить формирование эффективной системы защиты прав инвесторов, раскрытие достоверной информации об эмитентах и высокую ' степень прозрачности рынка. Раскрытие достоверной информации необходимо обеспечить на основе принятия соответствующих международной практике стандартов проспектов эмиссии ценных бумаг, формирования стимулов по раскрытию информация для эмитентов. Повышение степени прозрачности рынка может быть достш-иуго за счет концентрации торговли на организованных рынках, развития и ужесточения правил регистрации сделок и раскрытия агрегированной ценовой информации, а также создания специализированных центров раскрытия информации.

Государство должно стимулировать расширение спектра финансовых инструменте п. дифференцированных по степени риска я доходности. Особое внимание следует уделить развитию ринка корпоративных облигаций, позволяющих собственникам привлекать

инвестиции, не теряя контроля, и одновременно предоставляющих больше по сравнению с. акциями гарантии. В дальнейшем необходимо способствовать развитию производных финансовых инструментов в целях страхования рисков инвесторов на финансовых рынках.

7. Рынок ценных бумаг Узбекистана еще достаточно молод и его интеграция в международные финансовые рынки, на наш взгляд, должна проходить поэтапно. Интеграция фондового рынка Узбекистана в международные рынки капитала включает в себя :

- создание нормативно-правовой базы обеспечивающей эффективную интеграцию отечественного рынка ценных бумаг в мировые фондовые рынки;

- репатриацию доходов, полученных иностранными инвесторами от операций с ценными бумагами, за рубеж;

- совершенствование стандартов учета я отчетности узбекских эмитентов ценных бумаг в соответствии с международными требованиями;

- широкое информирование потенциальных иностранных инвесторов о -состоянии • рынка ценных бумаг в Узбекистане, о финансовом состоянии эмитентов и обращении ценных бумаг,

- подготовка и переподготовка специалистов по работе с ценными бумагами по международным стандартам;

- отбор эмитентов • кандидатов, чьи ценные бумага могут быть выставлены на зарубежных фондовых рынках;

- вступление во всемирную организацию регуляторов рынка ценных бумаг (IOSCO);

- принятие решений о банке-костоди, о финансовом консультанте, об условиях размещения ценных бумаг, об оплате услуг консультантов;

- установление взаимодействия РФБ «Тошкеат» и инвестиционных институтов республики с аналогичными организациями ведущих зарубежных стран при проведении операций с ценными бумагами узбекских и зарубежных эмитентов; ' '

- установление удаленного доступа к торговле ценными бумагами отечсстшшых и зарубежных эмитентов путем подключили к глобальной сети Интернет, а таязке путем членства отечественных инвестиционных институтов в электронных внебиржевых торговых системах (НАСДАК (NASDAQ) и др.)

Глобализация экономики сделала конкуренцию на рынках капитала чрезвычайно острой. Процессы, протекающие в мире имеют во многом противоречивый характер. Сегодня громадное большинство стран с переходной, развивающейся экономикой соревнуются в принятии все более либерального законодательства с целью привлечения международного финансового капитала.

Интеграция включает в себя ках привлечение иностранного капитала на национальный рынок, так и проникновение национального капитала на зарубежные фондовые рынки. Если решение первой задачи вшочает в себя совершенствование законодательства и принятие правовых актов, способствующих созданию наиболее благоприятного инвестиционного

климата, гарантии государства по репатриации доходов зарубежных инвесторов, то вторая задача решается при условия значительных материальных и организационно-технических затрат, причем на долгосрочной основе. Весь комплекс мер по интеграции рынка пенных бумаг Узбекистана можно подразделить на частные составляющие. В работе предложена «Общая классификация процесса международной интеграции рынка ценных., бумаг. Узбекистана»:

- "Концептуальная* - принятие общей концепции и стратегии интеграции рынка пенных бумаг исходя из общей модели развития Узбекистана, основных приоритетов экономической политики, процессов либерализации к реформирования экономики.

- "Формальная" - участие и членство в международных организациях, установление отношений и сотрудничество с ними. Эхо влечет за собой внедрение общепринятых стандартов в рекомендаций международных организаций. Сюда же можно отнести, активное участие в международных семинарах, встречах дековых кругов н симпозиумах.

- "Техническая" « оказание со стороны международных организаций технической помощи в реализации пренрамм по реформе инфраструктуры, стандартизации деятельности участников отечественного рынка ценных бумаг.

• "Информационная" - включает в себя* с одной стороны активный сбор и -анализ -информации о фондовых рынка других стран, налаживание и поддерживание притока информации, а с другой > "информационная прозрачность* собственного рынка ценных бумаг, позитивная информация о рынке ценных бумаг нашей справы, в том числе различные презентации, рекламные мероприятия. Для этого требуется ежедневный, ежечасный мониторинг основных экономических фондовых н инвестшшонных новостей со всего мира, новостей законодательства в области рывка ценных бумаг я финансового рынка в целом, но созданию наиболее благоприятных условий для привлечения инвестиций. Отсюда возникает следующая важная задача - моделирование я мрагатпьШ прогноз наиболее важных из них для Узбекистана.

- "Законодательная" - вшочгег в себя принятие я совершенствование законодательства в области рынка ценных бумаг а соответствии с международным законодательством: принятие нормативно-правовых актов регулирующих в стимулирующих интеграционную направленность развитая рынка ценных бумаг.

- "Профессиональная* - связана с обучением и стажировкой специалистов в области рынка ценных бумаг по ксэдутродным стандартах, с приглашением лучших зарубежных спеспалпстоа ках для работа на вашем рынке цепных бумаг, так и для консультаций.

Ш. ПУБЛИКАЦИИ АВТОРА ПО ТЕМЕ ДИССЕРТАЦИИ

1. Особенности формирования рынка ценных бумаг в Узбекистане. - Сборник научных трудов молодых ученых. - Т.: Институт экономики, выпуск - И, 1995 год.

2. Проблемы функционировании рынка ценных бумаг в западных экономических Теориях. - Т.: Журнал "Рынок, деньги и кредит"; X* 4,1997 год.

3. Коммерческие банки Узбекистана как субъекты рынка ценных бумаг.- Т.: Журнал-"Рывок, деньга и кредит", № 1,1998 год (в соавторстве}.

4. Основные аспекты деятельности коммерческих банков на рынке ценных бумаг. -Коллективная монография "Макроэкономические проблемы переходного периода в Узбекистане", Ташкент, 1998 гол (в соавторстве).

5. Совершенствование условий и перспективы функционирования рынка ценных бумаг в Узбекистане. - Т.: Журнал "Общественные науки в Узбекистане", № 7-8, 1999 год (в соавторстве).

6. Проблемы развития приватизационных инвестиционных фондов в Узбекистане н формирование класса собственников. - Тезисы докладов Международной научно-практической конференции "Устойчивое развитие экономики иа рубеже XXI века", Москва, 2000 год.

Илмий шшпшиг цискача мазмуни Султанова ЛШ. «1^имматбах;о когозлар бозори ва ушшг утиш даври ищтисоди мамлакатларида вужудга келншидаги узига хосликлар» Мутахассислик 08.00.01 - И^тисодий Назария

Икгиадасткинг самарали фаолияти учуй боивд мухим шартлардан ташк,ари, миллий иктисодиётнинг реал сохасига маблагларни 01916 келиши учун ша'рт-шаройт' яратувчи, ишлаб турган киммзтли когозлар бозори зарур. ^имматли цогозлар бозори омонотларни жамлаб, уларни кейинчалик икгисодиётга сармоялаш учун ва унинг ишлаб чикариш салохиятини ошириш учун восита б$либ хизмат килади. Кдоматли когоалар бозоршш пайдо б^линш энг мухим муаммони хал этади - мулхчилик алокаларини узгартириш.

Диссертация ишида кимматли когозлар бозорининг молиявий капитал бозори ва умуман бозор шдасодндаги роли ва ?рнн хдр томонлама ^рганилган. Кдамахли кргозлар бозори бир неча й?л билан тах^ил этилиши мумхин: икгисодий-назарий, техник, сегмент ва хакозо. Ик^исодий-назарий тахдил ушбу бозорнинг истлох цилинаётган иктисодиётларда пайдо б^лиш ва ривожланкшишшг умумий ва узига кос хусусиятларини аншиашга ёрдам беради. Давлат мулкиаи хусусийлаштириш булардан биридир. Диссертацияда, хусусийлаштириш истлох этилаётган иктисодиётларда, к^мматли _ к,огозлар бозорининг пайдо булншининг энг мухнм ииституционал уэгартиришларидан бири зканлиги хакида хулоса чикарилган. Давлат, тижорат банклари ва хусусийлаштириш инвестицион фондларидан ташкил топтан кимматли когозлар бозорининг институцйоиал тизими, кейинчалик ривожланшни учуй куйидаги масаларни хал. этиш лозим: инвестицион маблагларнинг сохдлараро эластик кайта таксимланишини таъминлаш; миллий ва чет эл инвестицияларшда Узбеки сгон корхоналарига окиб келишини рагбатлактириш; омонотларни жамлаш ва уларни инвесгициялар к^ринишига Утказиш учун керакли шароитлар яратинс молиявий инстатутлар, хдмда молиявий асбоблар тупламшш |ф]айтириш кисобига молиявий бозорларникг мусгахкамлигини ошириш.

Кимматли когозлар бозорининг замонавий ривожланиш й^иалишларини Органа туриб, улар ичида эвг мухимларндаи бирини ажратиб ?тиш керак - бу уларнинг глюбалашувцдир. Бошца с$з билан айтганда айрим бир мамлакатлар бозорлари асосида, бутундунё молиявий бозорининг пайдо булиши. Узбекистан' цимматли когозлар* бозорининг интеграцияси, чет эл капиталини миллий бозорга жалб этиш билан бир пайтда. миллий кашгшлни чет эл фонд бозорларига кириб боришиии хам уз ичига олади. Агар биринчи масалани хал этилиши, энг манфаатля инвестицион мухит, чет эл инвесторларишшг даромадларюш репатриация килиш т^грисвда давлат кафолатларни яратиб беруичн миллий криунчиликни ривожлактириш ва хукукий хужжатларки яратишни уз ичига олса, иккинчи масала сезиларли моддий ва техник-ташкилий маблаглар сарф этилиши шарти билан, узок муддатли асосда хал килинади.

SUMMARY of the-dissertation by Sultanova L. Sh. ■ «Securities Market and Peculiarities

of its Emergence in the Transition Countries» Department 08.00.01 - Theory of Economics

To function efficiently, among other conditions, economy needs securities market, creating good environment for the inflow of funds into real sector of the economy. Securities market serves as a channel for accumulating savings, investing them and improving the potential of the economy. The emergence of the securities market also solves the main problem of the transition - change in the property relationships.

The dissertation considers different attitudes, to the role and place of the securities market in. financial market as well as market economy as a whole. Securities market can be subject to different analysis: theoretical-economical, technical, partial and so on. Theoretical-economical analysis allows to find out the most common features of the emergence of the securities market. One of them is privatization of state property. The dissertation comes to the conclusion that privatization is very important institutional change on the way to the emergence and development of the securities market in the transition countries. Further development of the institutional structure of the securities market in Uzbekistan, consisting of state, commercial banks and privatization investment funds, mainly depends on the solution of the following tasks: provide a flexible mechanism to redistribute investment resources among different branches cf the economy; stimulate inflow of domestic and foreign investments into Uzbekistan, create a .favorable environment for accumulatipn and. transformation of savings into investments; improve reliability of the financial market both through development of financial institutions and diversification of financial instruments.

Considering the present directions of the development of securities market, it is necessary to emphasize one of the main tendencies • its globalization, e.g. appearance on the base of the national markets worldwide financial market. Integration of the securities market of Uzbekistan into global one implies the attraction of foreign capital into national market as well as penetration of domestic capital into foreign securities markets. If the solution of the former task requires the improvement of existing legislation and acceptance of new bills, enabling the creation of the most favorable investment climate, guaranteeing foreign investors the repatriation of profit, it is possible to solve the latter one through considerable long-term financial and organizational expenses. ....