Совершенствование эмиссии корпоративных ценных бумаг в России тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Горланов, Алексей Владимирович

Введение

Глава I. Эмиссия акций как форма привлечения капитала

§1. Место эмиссии акций на финансовом рынке

§2. Опыт организации и размещения ценных бумаг в США

§3. Анализ возможностей размещения новых эмиссий в России

Глава II. Пути совершенствования механизма проведения новых 93 эмиссий

§1. Опыт и уроки прошедших эмиссий

§2. Оптимизация механизма эмиссии акций и повышение ее 107 эффективности

Диссертация: введение по экономике, на тему "Совершенствование эмиссии корпоративных ценных бумаг в России"

Переход ' к рыночным отношениям затрагивает экономическую, политическую, а также социальную область жизнедеятельности общества. Перестраивается правовая и организационная система. В рыночной экономике предоставление денежных ресурсов осуществляется через финансовые сделки или операции с финансовыми активами. Важнейшее место в системе рынков занимает финансовый рынок, поскольку саморазвивающаяся и регулируемая финансовая система обеспечивает полное проявление и использование экономических законов и возможность развития всей экономики.

Не подлежит сомнению тот факт, что результаты деятельности рынка ценных бумаг тесно связаны с состоянием всей экономики в целом. Именно рынок ценных бумаг придает экономике гибкость и мобильность, которая позволяет осуществить быструю переброску ресурсов из одной отрасли в другую, способствуя тем самым структурной перестройке экономики, что в конечном итоге содействует ускорению темпов экономического развития. В тех странах, где сформировалась разветвленная система рынка ценных бумаг, гораздо проще осуществляется накопление капитала и легче мобилизуются большие денежные ресурсы, необходимые для реализации масштабных проектов.

Кроме того рынок ценных бумаг контролирует эффективность функционирования акционерных обществ, сигнализируя не только о недостатках в управлении, но также и о не эффективном контроле со стороны владельцев общества задолго до того как нависнет угроза банкротства.

Следовательно, рынок ценных бумаг обеспечивает перелив капитала в наиболее эффективные отрасли, а вместе с этим процессом идет перераспределение материальных и трудовых ресурсов в экономике. Именно рынок ценных бумаг придает экономике гибкость и мобильность, которая позволяет осуществить быструю переброску ресурсов из одной отрасли в другую, способствуя тем самым структурной перестройке экономики, что в конечном итоге содействует ускорению темпов экономического развития.

Задачи стоящие перед экономикой России, как экономикой переходного периода - огромны. В экономике произошли определенные изменения:

- Появились предприятия различных форм собственности, что стимулировало рост доходов у отдельных предприятий и некоторых групп населения. Расширился круг хозяйствующих субъектов, имеющих свободные денежные ресурсы и заинтересованных в их эффективном использовании.

- Произошли существенные изменения в системе перераспределения финансовых ресурсов: значительно сократилось централизованное финансирование капитальных вложений, прекратилось в основном внутриведомственное перераспределение средств между предприятиями.

Все это дает большие возможности для развития бизнеса, что в свою очередь ведет к расширению потребностей в инвестициях, стимулируя, тем самым, рынок капиталов.

Коренные изменения происшедшие в экономике России в течение последних полутора-двух лет заставляют более внимательно приглядеться к возможностям финансирования предприятий путем увеличения акционерного капитала. Снижение инфляции в несколько раз за короткий срок превратило банковские кредиты в крайне дорогостоящий инструмент финансирования деятельности предприятия. К тому же, конъюнктуре рынка новых эмиссий акций благоприятствует и усиление позиций России на международных рынках капитала. Присвоение России международного кредитного рейтинга открыло доступ на российский фондовый рынок крупным институциональным инвесторам, в управлении которых находятся сотни миллиардов долларов. Таким образом, на сегодняшний день в России существуют вполне реальные макроэкономические предпосылки для привлечения капитала путем выпуска и размещения корпоративных ценных бумаг.

Как свидетельствует мировой опыт эмиссия ценных бумаг это один из наиболее эффективных инструментов решения финансовых и управленческих проблем, стоящих перед эмитентами. Хорошо подготовленная и грамотно проведенная эмиссия может решить ряд задач. К числу важнейших из них относятся:

- мобилизация ресурсов на осуществление инвестиционных проектов эмитента, пополнение его оборотных средств;

- увеличение собственного капитала общества-эмитента;

- изменение структуры акционерного капитала (распределения акций, прежде всего голосующих, между группами акционеров) либо преодоление негативных тенденций в изменении этой структуры;

- погашение кредиторской задолженности путем предоставления кредиторам части выпущенных ценных бумаг;

- реструктуризация задолженности организаций по платежам в федеральный бюджет по состоянию на 1 января 1997 г.;

- рост доходов инвесторов от сделок купли продажи на вторичном рынке приобретенных ими ценных бумаг эмитента.

Инвестиционные проекты, пополнение оборотных средств могут реализовываться организацией за счет различных источников: нераспределенной прибыли, остатков фондов предприятия, заемных средств, целевого финансирования, субсидий, спонсорской помощи и т.д. Однако для осуществления долгосрочных, крупномасштабных инвестиционных проектов собственных средств организаций обычно недостаточно, кредит слишком дорог, добиться целевого финансирования или спонсорской помощи трудно. В этих условиях проведение дополнительной эмиссии - это оптимальный путь привлечения эмитентом необходимых средств.

Поэтому проблема вторичных эмиссий акций для российских предприятий сегодня очень актуальна. Решение этой проблемы связано с многими факторами, и в первую очередь с уровнем развития рынка ценных бумаг в России. Развитие цивилизованного инвестиционного процесса в российской экономике, дальнейшее проведение институциональных реформ невозможно без создания эффективно работающего рынка ценных бумаг.

Рынок ценных бумаг должен обеспечивать ликвидность ценных бумаг и обмен активами, что может быть достигнуто только при создании максимально активных и мощных рынков и предоставлением возможности вкладчикам беспрепятственно продавать имеющиеся у них бумаги в кратчайшие сроки. Этим определяется перспектива и стратегические задачи формирования рынка ценных бумаг.

Одной из основных причин, сдерживающих динамичное развитие этого рынка, и прежде всего рынка корпоративных ценных бумаг, является отставание нормативно-правовой базы от требований быстро развивающегося рынка и требований обеспечения защиты прав и интересов всех субъектов рынка. Нужен механизм обеспечивающий широкомасштабное привлечение и защиту частных инвестиций.

Важным шагом для развития рынка ценных бумаг должно стать наличие широкого круга инвестиционных институтов - различных фондов (пенсионных, инвестиционных, страховых), брокерских компаний которые будут привлекать как собственные, так и клиентские средства для покупки ценных бумаг и смогут оказывать посреднические услуги на высоком профессиональном уровне, в которых наш рынок так нуждается.

Выполняя функции инвесторов на профессиональной основе, они смогут вкладывать средства в развитие малых предприятий, инвестиционные проекты с высокой эффективностью. Это будет способствовать внедрению передовых достижений науки и техники, увеличению доходности ценных бумаг, ускорению становления финансового рынка.

Выполняя функции финансовых консультантов, андеррайтеров они будут способствовать продвижению культуры корпоративного управления в сознании руководства акционерных обществ. В свою очередь это будет работать на повышение эффективности рынка ценных бумаг и формирование доверия к нему у широкой публики.

Цель и задачи исследования. Становление фондового рынка в России проходит в тяжелых условиях и имеет ряд характерных особенностей: наличие социально-политической нестабильности и большого круга экономических проблем; проблемы собственности и корпоративного управления, их правовое обеспечение; невысокая активность эмитентов; проблемы инфраструктуры; отсутствие профессиональной этики и, наконец, опоры на национальную психологию и традиции, и многое другое.

Все это позволяет считать, что копировать американскую, английскую или германскую модели дело безнадежное, т.к. они работают в совершенно других условиях. Но в то же время, как считает автор, обязательно следует учитывать их опыт, тщательно анализируя его, и использовать с учетом российской специфики.

Основная цель исследования состоит в выработке комплексного подхода к решению инвестиционной задачи - привлечения капитала путем эмиссии акций, анализа составляющих эффективности эмиссии акций, выработке методики предварительной оценки, выявление основных факторов, влияющих на успех размещения эмиссии, их анализ и пути оптимизации. При этом необходимо решить следующие задачи:

- проанализировать зарубежный опыт правового регулирования организации и проведения эмиссий, особенности и закономерности, с целью выработки рекомендаций по применению;

- исследовать наличие инвестиционных ресурсов в России, анализируя социально-демографическую и экономическую характеристику различных типов инвесторов и их инвестиционные предпочтения;

- проанализировать современную российскую практика проведения эмиссий акций, а также социально-экономические особенности, соответствующие современному уровню развития рынка ценных бумаг в России и их влияние на эмиссию акций, с целью выработки рекомендаций по повышению эффективности эмиссии акций.

Объектом исследования служит процесс формирования рынка ценных бумаг в части, связанной с эмиссией акций как формой привлечения капитала.

Предметом исследования являются социально-экономические отношения, возникающие между субъектами рынка ценных бумаг - эмитентами, инвесторами, профессиональными участниками, при подготовке и проведении эмиссии акций.

Теоретической и методологической основой исследования стали исследования и практические обобщения ведущих ученых-экономистов России и зарубежных стран, занимающихся разработкой проблем фондового рынка, законодательные акты, другие нормативно-правовые документы органов государственной власти применительно к рассматриваемым проблемам.

Методологическую основу диссертационной работы составляет системный подход к раскрытию сущностных характеристик эмиссии акций как формы привлечения капитала. Автором также использовались методы комплексного и сравнительного анализа с применением диалектического метода.

Эмпирическая основа исследования. В работе использованы статистические данные, материалы периодической печати, а также практический материал, который автор собирал и обобщал в период своей практической деятельности на рынке ценных бумаг.

Степень исследования проблемы. Для современного этапа российской экономики, осуществляющей переход к рыночным механизмам, проблемы развития и становления рынка ценных бумаг приходится решать фактически заново, поскольку в советский период рынок ценных бумаг в России практически не существовал.

В то же время страны со сложивщейся рыночной экономикой в основном решили многие вопросы, связанные с созданием рынка капиталов и с цивилизованным его регулированием. Поэтому, как в своей профессиональной деятельности, так и при написании данной диссертации автор постоянно обращается к работам отечественных и зарубежных экономистов, исследующих как общеэкономические проблемы рыночных отношений, так и вопросы рынка ценных бумаг. Из российских экономистов, исследующих указанные проблемы, следует назвать Л.И. Абалкина, А.Г. Аганбегяна, П. Г. Бунича, Д.С. Львова, Н.Я. Петракова, С.С. Шаталина и других. По вопросам рынка ценных бумаг - М. М. Агаркова, М. Ю. Алексеева, Б. И. Алехина, Я. М. Миркина и других.

Из зарубежных экономистов следует назвать следующих авторов: Р.Брейли, С. Брю, Д. Р. Гарнера, Р. П. Конвэя, Р. Кэмпбела, С. Майерса, Р. Макконнела, А. Пессина, П. Самуэльсона, У. Шарпа и других.

Научная новизна. Характеризуя научную новизну предлагаемого исследования автор считает, что становление и цивилизованное развитие рынка ценных бумаг в России является одной из сложнейших проблем переходного периода российской экономики, поскольку все необходимые механизмы фондового рынка должны создаваться практически заново. Поэтому автором вынесены на защиту следующие элементы научной новизны:

1. Разработана методика предварительной оценки эффективности привлечения капитала путем эмиссии акций, выявления неблагоприятных факторов и способов их преодоления, основанная на математическом методе иерархической классификации, применение которой, по мнению автора, может принести большую пользу эмитенту на этапе принятия решения об эмиссии ценных бумаг. При этом финансово-экономическая ситуация предприятия представляется некоторым набором параметров, характеризующих как само предприятие, так и внешние факторы, оказывающих влияние на успешность размещения эмиссии и поддающиеся формализации. Анализ идет до получения вероятностной оценки успешности эмиссии. Использование методики позволяет сэкономить значительные средства, которые были бы потрачены на подготовку эмиссии с низкой вероятностью успеха.

2. Выявлены как общие закономерности между развитыми рынками (на примере США) и развивающимися (на примере России), так и специфические особенности, влияющие на эмиссию акций и ее эффективность. Для этого проведен сравнительный анализ тенденций и противоречий в развитии рыночных отношений в России и за рубежом с точки зрения развития процедур регулирования эмиссии акций, как формы привлечения капитала. Большинство специфических особенностей в России связано, в первую очередь, с невысоким уровнем корпоративной культуры.

3. Доказана неизбежность прохождения определенных этапов развития субъектов рынка капиталов для использования эмиссии акций, как формы привлечения капитала. Каждому этапу развития бизнеса должен соответствовать свой способ привлечения инвестиций. Решая задачу привлечения капитала необходимо основательно проанализировать уровень развития предприятия, который ответит на вопрос о целесообразности того или иного способа привлечения инвестиций; путем увеличения собственных средств - в этом случае проводится эмиссия акций, путем увеличения заемных - банковский кредит, облигационный займ. Нарушение этого правила в лучшем случае чревато убытками, а в худшем - ведет к банкротству.

4. Обоснована потребность в дальнейшем совершенствовании законодательной базы, регулирующей рынок ценных бумаг, с точки зрения защиты прав как инвесторов, так и профессиональных участников рынка. Выдвигается задача четкого формулирования принципов и формы национальной модели фондового рынка, устранения существующих противоречий между законами и ведомственными нормативными актами, урегулирования комплекса вопросов о механизмах коллективных инвестиций и защите прав инвесторов, создания механизма раскрытия информации. Отставание нормативно-правовой базы от требований быстроразвивающегося рынка является одной из причин, сдерживающих динамичное развитие рынка ценных бумаг.

5. На основе проведенного анализа различных исследований доказывается, что, в отличии от общепринятого мнения, в России достаточно денежных средств, которые могут выступать в качестве инвестиционных ресурсов. Однако, отсутствие механизма привлечения частных инвестиций сильно затрудняет процесс их привлечения. Кроме того, чтобы привлечь эти средства при разработке стратегии эмиссии необходимо учитывать социально-экономические особенности сложившиеся в настоящее время в России.

Практическая значимость исследования. Проведенное в диссертационной работе исследование, в первую очередь, раскрывает возможные пути оптимизации механизма проведения новых эмиссий, повышению их эффективности, а также подходы к решению и варианты решения некоторых проблем возникающих при разработке концепции и структуры новой эмиссии.

Сформулированные в диссертации выводы, рекомендации и предложения могут быть использованы предприятиями и специалистами в вопросах привлечения инвестиций путем эмиссии акций.

Материалы диссертации также целесообразно использовать в учебно-методических целях на кафедрах соответствующего профиля.

Апробация работы. Результаты проведенного исследования и практические рекомендации использованы автором в своей профессиональной деятельности: при организации и проведении второй эмиссии акций АО «Торговый Дом «Холдинг-Центр», участии в организации и проведении второй эмиссии акций АО «Торговый Дом ГУМ», а так же оказание консультационных услуг предприятиям по вопросу привлечения инвестиций путем эмиссии акций и формированию рынка акций предприятия.

Кроме того основные положения исследования нашли отражение в публикациях автора.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Горланов, Алексей Владимирович

Заключение

Проведенный анализ и исследование основных составляющих эффективности эмиссии позволяет сделать следующие выводы:

1. Эмиссия ценных бумаг - это мощный, но пока недооцененный хозяйственными субъектами инструмент решения множества финансовых и управленческих задач, включая привлечение ресурсов на развитие предприятий, сокращение или погашение кредиторской задолженности, изменение структуры акционерного капитала или преодоление нежелательных для руководства предприятия тенденций ее изменения. Использование этого инструмента не требует от предприятия-эмитента столь значительных расходов, как, например, получение долгосрочных кредитов на инвестиции. Однако оно предполагает проведение тщательно спланированной и хорошо подготовленной эмиссионной политики и текущей работы по поддержанию ликвидности уже выпущенных ценных бумаг.

2. Важный элемент этой работы подготовка концепции эмиссии или в более широком плане - концепции политики предприятия в области выпуска и обращения собственных ценных бумаг, содержащей анализ исходного состояния рынка ценных бумаг эмитента, тенденций изменения структуры его акционерного капитала, описание и анализ нескольких вариантов возможных эмиссий ценных бумаг и рекомендации по выбору эффективных вариантов эмиссии, а также по проведению текущей работы с уже выпущенными ценными бумагами. Опыт показывает, что без подготовки такой концепции, увязанной с общими направлениями развития предприятия, успешное проведение эмиссии невозможно.

3. Практика подготовки масштабных эмиссий, проводимых с целью мобилизации ресурсов на развитие предприятия или в связи с реструктуризацией задолженности по платежам в бюджет, свидетельствует, что в таких ситуациях целесообразно проведение не одной эмиссии, а группы последовательных эмиссий, первая из которых производится в связи с переоценкой основных фондов предприятия. Осуществление такой эмиссии дает многократное увеличение уставного капитала эмитента (иногда в несколько тысяч раз), что при последующих выпусках препятствует значительному перераспределению голосующих акций, а также создает возможность осуществления эмитентом крупного облигационного займа.

4. При проведении эмиссий с целью мобилизации средств предприятиям целесообразно обратить внимание на конвертируемые облигации или на привилегированные акции. Привлекательность для эмитента этой категории акций обусловлена изменениями действующего законодательства, согласно которым при выпуске таких акций эмитент должен устанавливать не фиксированный дивиденд, а только порядок его определения, причем допускается невыплата дивидендов либо их начисление в меньших размерах. В последнем случае привилегированные акции временно до выплаты дивидендов в полных размерах приобретают статус голосующих. Очевидно, указанные изменения делают выпуски привилегированных акций для эмитентов менее обременительными, чем раньше.

5. Работа по подготовке и размещению новых выпусков ценных бумаг и поддержанию их ликвидности - это сложная перспективная сфера развития эмитента, которая требует привлечения профессионалов, причем не только для разовых консультаций, а на постоянной основе в качестве менеджеров по работе с ценными бумагами. Так как в России в настоящее время зарегистрировано более тысячи инвестиционных компаний и брокерских фирм, возникает вопрос о том, как выбрать компанию-партнера для подготовки концепций и проспектов эмиссии, размещения новых выпусков и проведения котировок ценных бумаг. Необходимое условие при этом - наличие лицензии на право работы на рынке ценных бумаг. Однако, поскольку основная часть инвестиционных институтов, имеющих соответствующие лицензии, специализируется не на аналитической работе в области фондового рынка, а на торговых операциях с ценными бумагами, выполнение только этого условия для выбора менеджера по работе с ценными бумагами эмитента недостаточно. При рассмотрении кандидатур эмитентам следует ориентироваться прежде всего на квалификацию сотрудников фирм-претендентов, на наличие опыта разработки концепций эмиссий и их успешное проведение. Кроме того, важный критерий выбора - это обеспечение комплексного подхода к работе с ценными бумагами, что предполагает охват и такой области, как ведение реестров владельцев акций и облигаций эмитента. Однако в настоящее время деятельность по ведению реестров владельцев именных ценных бумаг является исключительной, т.е. инвестиционная компания, выполняющая функции подготовки и размещения эмиссии акций, не может одновременно вести реестры акционеров. Поэтому для обеспечения комплексности эмитенту целесообразно рассмотреть вариант подбора не одной компании-консультанта, а группы взаимосвязанных фирм, в которые должны входить, как минимум, инвестиционная компания-менеджер по работе с ценными бумагами и специализированный регистратор для ведения реестров владельцев этих ценных бумаг.

6. Проанализировав инвестиционные ресурсы в России можно сделать некоторые выводы. Основные инвестиционные ресурсы, и немалые, сосредоточены у населения. Величина наличных сбережений соответствует примерно 40% общего объема инвестиций в российскую экономику, сделанных в 1996 году, и в 2 раза превышает годовые вложения в хозяйство страны со стороны бюджетов всех уровней. Если эти средства трансформировать в инвестиции, российская экономика получила бы довольно мощный импульс развития. Оценки сделанные по различным методикам, показывают что, теоретически говоря, при нынешней величине и структуре распределения наличных сбережений в легальные инвестиции можно было бы перевести от 1/3

СП до 2/5 их суммы, что эквивалентно 8-10 млрд. долларов. Округленно это составляет около 15-20% от объема годовых инвестиций, или 70-90% всех бюджетных вложений в российскую экономику в 1996 г.

Однако на практике это сделать трудно. Наиболее ликвидные для инвестиционных нужд средства сосредоточены у людей, по природе своего характера склонных копить и вкладывать деньги. Однако эти люди не хотят рисковать и поэтому при инвестировании отдают предпочтение Сбербанку.

Гораздо большим инвестиционным потенциалом обладает другая группа людей - молодые, занятые преимущественно в частном бизнесе состоятельные граждане. Они примерно втрое богаче, чем население в среднем, поэтому, несмотря на то, что их совсем немного, у них сосредоточена едва ли не

67 Урнов М. Существует ли инвестиционный потенциал сбережений населения России? // Экономические и социальные перемены: мониторинг общественного мнения. 1997.-№3.-С.30 половина сбережений. Однако эти сбережения они не намерены инвестировать. И тем не менее - у тех и других выработались требования и условия, на которых они были бы готовы к инвестициям. Добросовестный эмитент способен эти условия выполнить.

По данным социологического обследования одной из причин отказа от инвестиций является недостаток как общих, так и конкретных знаний о фондовом рынке. Следовательно эмитенту необходимо расширить кругозор своих потенциальных инвесторов.

Далее, и те и другие инвесторы сомневаются в надежности эмитента, при этом в понятие надежности вкладывается: ясное происхождение капитала эмитента, доступная информация о его деятельности, хорошо продуманный план того, как эмитент распорядится деньгами акционеров.

Следующее обстоятельство - определенная часть инвесторов способны доверить свои сбережения специалистам. Следовательно для этого специалисту необходимо доказать свою квалификацию.

Наконец, важно разумно построить рекламную компанию, точно сориентировать ее на учет социально-психологических особенностей отдельных групп потенциальных инвесторов.

7. Применение метода предварительной оценки эффективности предстоящей эмиссии, основанном на математическом методе иерархической классификации позволит сэкономить значительные средства, которые были бы потрачены на подготовку эмиссии с низкой вероятностью успеха и выработать направление дальнейшей работы для предприятия и его финансового консультанта с целью улучшения ситуации. В случае неблагоприятного результата предварительной оценки, метод позволит выявить факторы оказавшие отрицательное влияние на результат.

8. Существующая нормативно-правовая база, предусматривающая защиту прав инвесторов на фондовом рынке не обеспечивает комплексной защиты прав участников рынка. Отсутствует реально действующая система раскрытия информации, позволяющая любому заинтересованному лицу достаточно оперативно и с минимальными затратами получить необходимую информацию по любому эмитенту. Не созданы юридические механизмы квалификации, предупреждения и пресечения финансового мошенничества, выпуска различного рода суррогатов ценных бумаг.

Необходимо отметить, что успешно проведенная эмиссия, как правило, решает не одну, а комплекс задач. А для достижения некоторых целей целесообразно осуществление нескольких последовательных эмиссий. Однако дать окончательное исчерпывающее заключение можно, только проанализировав финансовое положение эмитента и тенденции его изменения, реальную структуру распределения его акций, состояние рынка вторичных эмиссий других обществ, имеющих ту же отраслевую принадлежность, близкие сферы деятельности и объемы уставных капиталов, иные сходные признаки.

Решающее значение для экономического развития и повышения благосостояния общества имеет не обеспеченность природными ресурсами и величина территории, а эффективность использования этих ресурсов, что подтверждено опытом экономического развития многих стран мира. Поэтому задачу ускорения экономического роста призвана решать - финансовая система с хорошо организованным рынком ценных бумаг, способствуя повышению эффективности использования ресурсов, через рациональное распределение их между отраслями экономики и хозяйственными субъектами в соответствии с постоянно меняющейся структурой общественных потребностей.

Логика развития экономических процессов неизбежно приведет российские предприятия на рынок ценных бумаг. И чем больше будет успешных выпусков акций тем быстрее пойдет развитие экономики с ее саморегулирующими рыночными механизмами.