Управление источниками финансирования коммерческих организаций в современных условиях тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Управление источниками финансирования коммерческих организаций в современных условиях"

На правах рукописи

СЕМЕНОВА СВЕТЛАНА ВАСИЛЬЕВНА

УПРАВЛЕНИЕ ИСТОЧНИКАМИ ФИНАНСИРОВАНИЯ КОММЕРЧЕСКИХ ОРГАНИЗАЦИЙ В СОВРЕМЕННЫХ УСЛОВИЯХ

Специальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

Ставрополь 2011

1 б тон 20П

4850006

Работа выполнена в НОУ ВПО «Северо-Кавказский гуманитарно-технический университет»

Научный руководитель:

доктор экономических наук, доцент Бигдай Ольга Борисовна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, доцент

Маслова Дагмара Васильевна

кандидат экономических наук, доцент Алимова Инна Олеговна

Ведущая организация:

ГОУ ВПО «Кубанский государственный университет»

Защита состоится «30» июня 2011 года в 1300 часов на заседании диссертационного совета по экономическим наукам Д 212.245.07 при ГОУ ВПО «СевероКавказский государственный технический университет» по адресу: 355028, г. Ставрополь, пр. Кулакова, 2.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке ГОУ ВПО «СевероКавказский государственный технический университет», с авторефератом - на сайте университета: www.ncstu.ru.

Автореферат разослан <_ мая 2011 г.

Ученый секретарь диссертационного совета, кандидат экономических наук, доцент

И.Н. Маринец

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ

Актуальность темы исследования. Формирование эффективного механизма управления финансовыми ресурсами коммерческих организаций выступает одним из стратегических ориентиров их развития в посткризисных условиях. Исследования институциональных особенностей национальных финансовых систем свидетельствуют, что важной задачей менеджмента современных предприятий является достижение оптимальной структуры источников финансирования. Специфика той или иной организации, ее отраслевая принадлежность, влияние экзогенных и эндогенных факторов субъективного и объективного характера накладывают свой отпечаток на выбор источников финансирования и политику формирования долгосрочных пассивов. Зачастую управление финансовыми ресурсами не приносит желаемых результатов: предприятия продолжают терять рыночные позиции, финансовую устойчивость, снижается эффективность финансово-хозяйственной деятельности.

Поиск наиболее приемлемого источника, оценка его стоимости, разработка стратегии финансирования, оптимизация структуры капитала становятся базовыми проблемами финансовых служб на микроуровне. При этом переход от учетной (бухгалтерской) модели управления корпоративными финансами к концепции стоимостной оценки источников финансирования рассматривается как перспективное направление развития методологии финансового менеджмента в условиях дефицита собственных ресурсов и неразвитости отечественного финансового рынка.

В связи с этим совершенствование методов и инструментов управления источниками финансирования коммерческих организаций применительно к региональной специфике их функционирования является значимой научной проблемой.

Степень разработанности проблемы. На протяжении длительного времени вопросы управления финансовыми ресурсами хозяйствующих субъектов являются предметом научного исследования теоретиков и практиков финансового дела. Проблемы построения системы финансирования коммерческих организа-

ций, классификации методов и инструментов ее оценки рассмотрены в работах зарубежных и отечественных ученых: С.М. Брега, Ю.Ф. Бригхема, JI. Гапенски, Дж.И. Финерти, Ф.Л. Ченга, П.Э. Этрилла, H.A. Адамова, Л.Е. Басовского, А.Ю. Бурковой, A.C. Волкова, О.В. Врублевской, А.Г. Грязновой, Н.В. Колчиной, И.Я. Лукасевича, И.Ю. Мерзлова, И.В. Пещанской, М.В. Романовского, Е.Ф. Сысоевой и др.

Вопросы формирования и последующего управления финансовыми ресурсами, выбора стратегии финансирования изложены в публикациях В.А. Альгина, О.В. Богатырева, В.Р. Веснина, О.С. Виханского, Р.Г. Ибрагимова, И.В. Зенки-ной, Т.А. Козенковой, Д.А. Корнилова, В.В. Красицкого, С.И. Крылова, С.И. Лу-ценко, С.А. Мицека, М.В. Романовой, A.M. Руденко, Д.А. Шевчука, А.И. Шигае-ва, П.Н. Шуляка и др.

Систематизация, комплексное рассмотрение проблем управления капиталом организации, а также методов оптимизации его структуры представлены в трудах зарубежных авторов: 3. Боди, Р. Брейли, Р. Вестерфилда, Б. Джордана, С. Майер-са, Р.К. Мертона, С. Росса, Дж.Р. Хикса, Дж. ван Хорна, а также отечественных ученых: И.А. Бланка, K.M. Блохина, А.З. Бобылевой, В.В. Бочарова, A.A. Глу-шецкого, А.Е. Дворецкой, Д.А. Ендовицкого, И.В. Ивашковской, A.M. Кармин-ского, В.Е. Леонтьева, Е.В. Лисицыной, Т.П. Ломакиной, М.Л. Пятова, Н.Б. Рудыка, E.H. Станиславчик, Е.С. Стояновой, Г.И. Хотинской и др.

Практическую значимость представляют результаты исследований в области оценки и управления стоимостью коммерческих организаций, которые обобщены в работах Т. Коллера, Т. Коупленда, М. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Мур-рина, Е.В. Галкиной, М.Е. Иванова, П.А. Левчаева, З.К. Лихановой, C.B. Модеро-ва, C.B. Рассказова, А.Н. Рассказовой, А.И. Самылина, Т.В. Тепловой, И.И. Тете-рина, Н.И. Усика, C.B. Черемушкина, О.Н. Щербаковой.

Следует отметить, что некоторые методологические аспекты финансирования коммерческих организаций носят в определенной степени дискуссионный характер и требуют более детального рассмотрения. Также необходимо уделять внимание вопросам оптимизации капитала коммерческих организаций, формирования стратегии финансирования, адекватной динамичной рыночной среде. Малоизученными остаются проблемы стоимостной оценки инструментов финанси-

рования, методы и технологии отбора критериев принятия решений относительно доминирования того или иного источника финансирования в структуре капитала.

Каждой организации следует самостоятельно вырабатывать управленческие решения исходя из принятой ею стратегии развития с учетом влияния факторов рыночной среды. Вместе с тем большинство ученых-экономистов и практиков при раскрытии содержания управления финансовыми ресурсами не учитывают региональных особенностей функционирования хозяйствующих субъектов, влияния конъюнктуры финансового рынка на структуру капитала. Все вышеназванное требует обоснования методических подходов к оценке источников финансирования организации и выработке направлений совершенствования финансового менеджмента на микроуровне.

Актуальность изложенных проблем, их недостаточная теоретическая и практическая разработанность в современных условиях предопределили выбор темы, постановку цели и задач диссертационного исследования.

Соответствие темы дпссертацип требованиям Паспорта специальностей ВАК. Исследования выполнялись в рамках специальности 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредит, п. 3.20 «Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала» и п. 3.9 «Направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора экономики» Паспорта специальностей ВАК Министерства образования и науки РФ (экономические науки).

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования является теоретическое обоснование модернизированного подхода к формированию механизма управления источниками финансирования коммерческих организаций, основанного на стоимостной модели управления корпоративными финансами, а также разработка практических рекомендаций по оптимизации структуры собственного и заемного капитала в посткризисных условиях. Достижению цели способствует решение ряда задач:

- в теоретическом аспекте исследовать экономическую сущность категории «финансирование», определить состав источников финансирования капитала организации, выявить их преимущества и недостатки;

— раскрыть содержание ценностно-ориентированного менеджмента и стоимостного управления финансовыми ресурсами предприятия;

— провести анализ сложившейся практики финансирования коммерческих организаций с учетом региональных и отраслевых особенностей, осуществить сравнительную оценку инструментов формирования финансовых ресурсов;

— дать оценку источникам финансирования предприятий региона и соответствия структуры их капитала критериям оптимальности;

— обосновать значимость стратегического подхода к управлению источниками финансирования хозяйствующих субъектов и его взаимосвязь с рыночной стратегией управления в условиях динамичной среды;

— предложить инструменты формирования динамичной рыночной структуры капитала на основе оценки средневзвешенной стоимости его компонентов;

— построить модель оптимизации структуры источников финансирования, базирующуюся на рыночной оценке их стоимости и доходности;

— определить возможные варианты стратегии финансирования коммерческих организаций региона с учетом мобильности внешних и внутренних источников.

Предметом исследования является совокупность экономических отношений, связанных с формированием источников финансирования и разработкой стратегии управления капиталом коммерческих организаций.

Объектом исследования выступает система финансовых ресурсов коммерческих предприятий Ставропольского края. Более углубленные исследования проводились на примере организаций химического комплекса.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования явились публикации зарубежных и отечественных ученых и практиков в области финансового менеджмента, посвященные проблемам финансирования коммерческих организаций, выбора стратегии и инструментария оценки ее эффективности.

В ходе изучения, анализа и обобщения материалов исследования были использованы различные методы: аналитический, сравнительный, абстрактно-логический, монографический, эвристический, экспертных оценок, экономико-математического моделирования и др.

Информационном базой исследования явились официальные материалы Федеральной службы государственной статистики РФ, Министерства экономического развития РФ, Министерства промышленности и торговли РФ, Министерства промышленности, энергетики и транспорта Ставропольского края, данные финансовой отчетности предприятий химического комплекса Ставропольского края, работы отечественных ученых, материалы периодической печати, ресурсы информационно-правовых систем «Гарант», «КонсультангПлюс», электронные ресурсы сети Интернет, а также авторские исследования.

Рабочая гипотеза диссертации включает в себя комплекс научных положений, в соответствии с которыми оптимизация структуры собственного и заемного капитала предприятий, исходя из стоимостной природы финансовых ресурсов, является ключевым элементом их финансовых стратегий и базируется на выявлении и учете особенностей функционирования регионального фондового рынка, достижении соответствия состава и стоимости источников финансирования критериям оптимальности (внутренней финансовой стабильности, рисков внешнего финансирования, инвестиционной и деловой активности).

Научная новизна результатов исследования состоит в обосновании теоретических положений, разработке практических рекомендаций по совершенствованию механизма формирования источников финансирования организаций с позиций концепции стоимостного управления корпоративными финансами и предложении комплекса мер, направленных на повышение его эффективности. Наиболее существенные результаты исследования заключаются в следующем:

— с позиции теории ценностно-ориентированного менеджмента обоснованы возможность и целесообразность применения показателей средневзвешенной стоимости капитала, денежной рентабельности инвестиций в качестве обобщающих критериев, оценивающих результаты реализации финансовой стратегии по выбору источников финансирования коммерческой организации;

- разработана методика формирования динамичной рыночной структуры капитала, в основу которой положена матрица соотношения между оценками компонентов капитала (средневзвешенных затрат и доходности источников), именуемого среднерыночным индексом стоимости источников финансирования,

практическая реализация которой направлена на выработку тактических мер в области финансирования коммерческих организаций;

- выявлены векторы вероятного изменения средневзвешенной стоимости капитала, рентабельности денежного потока и финансовых результатов, на основе чего построен «треугольник финансирования», позволяющий для каждой коммерческой организации идентифицировать тип стратегии: стабильное финансирование с высокой мобильностью капитала, финансирование с низкой мобильностью ресурсов, агрессивное внешнее финансирование, финансирование с нечетко выраженным типом;

- предложен к расчету показатель накопленной чистой стоимости организации, способствующий определению эффективности применяемой стратегии финансирования, формированию на этой основе долгосрочных решений по использованию резерва роста стоимости в перспективе;

- разработана модель оптимизации структуры капитала, цены его источников, показателя денежной доходности, предусматривающая в результате ее внедрения увеличение стоимости организации и выявление наиболее рисковых каналов изменения совокупного размера капитала и общей величины формируемых денежных потоков.

Научная новизна подтверждается следующими полученными автором результатами, выносимыми на защиту:

- аргументировано, что важной особенностью финансовой модели корпоративного менеджмента, обусловленной сложностью и множественностью процессов финансирования, стал переход к стоимостной концепции управления источниками финансирования, предполагающей определение стоимости организации и создаваемых ею денежных потоков на основе рыночной оценки;

- выявлены проблемы управления источниками финансирования в хозяйствующих субъектах региона, включающие низкий уровень организации аналитической работы, отсутствие стратегии финансового управления, недостаточность полной и достоверной информации, что позволило наметить пути их решения в направлении своевременного реагирования и адаптации к меняющимся условиям рыночной среды;

- при выборе структуры финансовых ресурсов предложено вместо соотношения заемного и собственного капитала использовать текущую (расчетную) рыночную стоимость и процентную доходность источников финансирования, учитывающие влияние ставки рефинансирования, цены заемных источников и ставки налогообложения на величину средневзвешенной стоимости капитала;

- с целью формирования комплексного представления об избранной стратегии финансирования организации в конкретном временном отрезке рекомендовано использовать подход к идентификации ее типа, основанный на балльной оценке показателей, оказывающих непосредственное влияние на выбор способа управления источниками финансирования, и построении «треугольника финансирования»;

- обосновано, что связь между стоимостью источников и процессами финансирования предприятия наиболее ощутимо прослеживается через призму денежных потоков, эффективность управления которыми предложено оценивать с помощью показателя накопленной чистой стоимости организации;

- разработана и апробирована многокритериальная модель предпочтительности источников финансовых ресурсов, объединяющая показатели внутренней стабильности, рисков внешнего финансирования, деловой и инвестиционной активности, способствующая управлению факторами стоимости организации и построению системы решений относительно выбора стратегии финансирования.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость работы заключается в том, что ее результаты и предложенный подход к формированию источников финансирования хозяйствующих субъектов, методика оценки стоимости организации в посткризисных условиях, классификация стратегий финансирования могут быть использованы в качестве методических средств поддержки и принятия стратегических решений на микроуровне.

Практическая значимость диссертации состоит в разработке рекомендаций по совершенствованию механизма финансового управления на предприятиях. Наибольшее практическое значение имеют: матрица зависимости структуры капитала от его средневзвешенной стоимости и денежной рентабельности инвеста-

дий; методика расчета интегрального индекса стоимости источников финансирования, позволяющая идентифицировать финансовую стратегию коммерческой организации; алгоритм определения ее накопленной чистой стоимости.

Результаты исследования могут быть использованы как учебно-методический материал в преподавании дисциплин: «Финансы предприятий (организаций)», «Финансовый менеджмент», «Оценка стоимости предприятия».

Предложенные методические разработки используются в практической деятельности ОАО «Ставропласт».

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационного исследования изложены и получили одобрение на межвузовской научно-практической конференции «Актуальные проблемы общества, экономики и экологии и пути их решения» (Ставрополь, 2008 г.), межрегиональной научно-практической конференции «Современные формы и методы управления региональной экономикой» (Ставрополь, 2008 г.), II международной научно-практической конференции «Современные тенденции развития теории и практики управления в России и за рубежом» (Ставрополь, 2010 г.), VII всероссийской научно-практической конференции в сфере экономики, менеджмента и инноваций «Импульс - 2010» (Томск, 2010 г.), всероссийской научно-практической конференции «Актуальные вопросы современной экономической науки и практики» (Тверь, 2011 г.). Теоретико-методические положения диссертации обсуждались в рамках научных конференций по результатам научно-исследовательской работы профессорско-преподавательского состава, аспирантов и студентов СевКавГТИ в 2008 - 2011 гг.

Публикации. По теме исследования опубликовано 13 научных работ общим объемом 4,43 п.л. (авт. 4,11 п.л.), в том числе 4 - в изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ.

Объем, структура и содержание работы. Диссертация состоит из введения, трех глав, заключения, списка источников (158 наименований) и 4 приложений.

Во введении обоснована актуальность темы исследования, сформулированы его цель и основные задачи, научная новизна, теоретическая и практическая значимость работы.

В первой главе «Теоретико-методологические основы финансирования коммерческих организаций» раскрыты сущность и содержание терминов «финансирование», «стратегия финансирования», приведена классификация источников финансирования коммерческих организаций, охарактеризованы особенности формирования собственного и заемного капитала предприятий, а также стратегические аспекты привлечения финансовых ресурсов хозяйствующими субъектами в посткризисных условиях.

Во второй главе «Основные тенденции в управлении источниками финансирования организаций региона» проанализирована специфика управления источниками финансирования организаций, дана оценка эффективности системы финансирования промышленных предприятий региона, исследована политика управления источниками финансирования коммерческих организаций.

В третьей главе «Совершенствование стратегии финансирования коммерческих организаций» предложена методика формирования оптимальной структуры капитала хозяйствующих субъектов, разработана стратегия управления внутренними и внешними источниками финансирования, осуществлено применение стоимостного подхода к оценке эффективности финансирования коммерческих предприятий.

В заключении приведены выводы и предложения по результатам исследования, обоснована целесообразность их применения в практической деятельности коммерческих организаций.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ И РЕЗУЛЬТАТЫ РАБОТЫ, ВЫНОСИМЫЕ НА ЗАЩИТУ

1. Аргументировано, что важной особенностью финансовой модели корпоративного менеджмента, обусловленной сложностью и множественностью процессов финансирования, стал переход к стоимостной концепции в управлении источниками финансирования, предполагающей определение стоимости организации и создаваемых ею денежных потоков на основе рыночной оценки.

В современных экономических условиях в России активно распространяется финансовая (стоимостная) модель измерения корпоративных финансов и управления ими, которая приходит на смену учетной (бухгалтерской). Если в качестве методологической основы последней выступает концепция капитала, в соответствии с которой капиталом является все, что приносит доходы, то финансовая модель базируется на концепции капитала, согласно которой он способен аккумулировать доход/прибыль в том случае, если существует прирост стоимости активов за период. Эта модель предполагает оценку стоимости организации и создаваемых ею денежных потоков. При этом принципиальное отличие традиционной системы финансирования коммерческих организаций от системы финансирования, основанной на стоимостном управлении, видится в отсутствии такого важного элемента, как цена привлечения каждого из источников на основе рыночной оценки.

Следует отметить, что одним из ключевых факторов роста стоимости бизнеса, выполняющим роль критерия доходности капитала, выступают средневзвешенные затраты (\VACC). С точки зрения инвестиционного анализа, рационально использовать измеритель денежной рентабельности инвестиций СБК01. Этот показатель основывается на предположении, что рынок капитала больше всего ценит способность организации генерировать денежные потоки. В основе СР1Ю1 лежит измерение скорректированных на инфляцию денежных потоков в пользу всех владельцев капитала и последующее их сопоставление со скорректированными на инфляцию историческими инвестициями, вложенными в бизнес.

Очевидно, что стратегия финансирования является частью общей финансовой стратегии предприятия, поэтому цели и механизмы их формирования схожи. Стратегия финансирования заключается в единстве трех взаимосвязанных составляющих: поиске оптимального соотношения между внутренними и внешними источниками привлечения финансовых средств; определении оплаты конкретного источника, а также способах распределения финансовых ресурсов внутри организации. При этом решения о выборе структуры капитала должны быть частью обоснованной стратегии финансирования, в которой учитываются: рыночная позиция предприятия; его будущие инвестиционные возможности; ожидаемые денежные потоки; дивидендная политика; перспективные планы привлечения займов, а также оценка рисков.

Стратегия финансирования в нынешних условиях существенно зависит от размеров организации, величины активов, рыночной конкурентной позиции, степени согласованности интересов руководства и держателей капитала (акционеров) и должна соответствовать сложившемуся уровню внутренних и внешних рисков, быть соизмерима с финансовыми целями развития, текущими и перспективными потребностями в капитале.

2. Выявлены проблемы управления источниками финансирования в хозяйствующих субъектах региона, включающие низкий уровень организации аналитической работы, отсутствие стратегии финансового управления, недостаточность полной и достоверной информации, что позволило наметить пути га решения в направлении своевременного реагирования и адаптации к меняющимся условиям рыночной среды.

В ходе исследования осуществлена оценка финансовой деятельности организаций химического комплекса Ставропольского края, позволившая установить, что крупные предприятия, такие как ОАО «Невинномысский Азот», предпочитают сохранять структуру капитала с высокой долей собственных источников, активно используя при этом внутреннее и внешнее акционирование. ОАО «Завод полиэтиленовых труб» и ОАО «Ставропласт», относимые к категории средних организаций, ориентируются на кредиты и займы и в меньшей степени прибегают к инструментам акционирования.

Исследуемые предприятия химического комплекса используют разные стратегии финансирования своей производственной деятельности. Так, с точки зрения рентабельности денежных инвестиционных потоков (СР1Ш1), ОАО «Невинномысский Азот» поддерживает доходность на достаточно высоком уровне; в ОАО «Завод полиэтиленовых труб» значение СРЯ01 в 2009 году достигло 1,5 %; в ОАО «Ставропласт» эффективность создаваемых денежных потоков отрицательна, что при прочих равных условиях означает отсутствие внешних конструктивных инвестиций и тотальную зависимость от кредитных ресурсов (таблица 1).

Таблица 1 - Оценка основных финансово-экономических показателей

деятельности организаций химического комплекса Ставропольского края

Показатель ОАО «Невинномысский Азот» ОАО «Завод полиэтиленовых труб» ОАО «Ставропласт»

2007 г. 2008 г. 2009 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г.

Объем продаж, млн руб. 16421,8 23896,6 17166,0 179,9 150,1 124,3 10,0 43,6 77,0

Среднесписочная численность работающих, чел. 4620 4245 3990 122 120 106 218 199 211

Чистая прибыль (убыток), млн руб. 5021,4 8618,6 3511,5 6,3 -0,6 0,2 -8,9 -13,9 -20,9

Доля собственного капитала 0,89 1,00 0,76 0,67 0,51 0,64 0,59 0,39 0,29

Доля заемного капитала 0,11 0,00 0,24 0,33 0,49 0,36 0,41 0,61 0,71

Соотношение между амортизацией и внутренними инвестициями (эффект Логмана-Рухти) 4,53 2,12 1,46

Стоимость собственного капитала по модели CAMP, % 9,65 10,13 9,88 9,65 10,13 9,88 9,65 10,13 9,88

Средневзвешенная стоимость капитала (WACC), % 10,18 10,13 11,37 11,21 12,63 12,06 11,62 13,23 14,25

Рентабельность денежного потока от инвестиций (CFROI), % 11,01 18,24 8,15 1,27 0,25 1,50 -4,45 -4,44 -6,71

Анализ взаимосвязи между средневзвешенной стоимостью капитала (\VACC) и величиной рентабельности денежного потока от инвестиций (СР1Ю1) позволил построить матрицу зависимости структуры капитала от значений \VACC и СБЛО!, представленную четырьмя квадрантами:

1 - значение СБК01 превышает величину WACC, т.е. доходность создаваемого инвестиционного денежного потока выше средневзвешенной стоимости капитала предприятия. В структуре источников финансирования преобладают собственные средства. Наращивание заемных средств не окажет негативного воздействия на финансовое состояние предприятия;

2 — СРЯО! отрицательно, а значение \VACC положительно. Доходность создаваемого денежного потока отрицательна или меньше средневзвешенной стоимости капитала предприятия;

3 - равенство СРЯО! и \VACC, что является достаточно редким и фактически может означать совпадение финансовых интересов инвесторов и других пользователей финансовых ресурсов организации. Соотношение собственных и заемных источников финансирования стремится к величине 50:50;

4 - финансовая ситуация, при которой доходность создаваемого денежного потока меньше средневзвешенной стоимости капитала. Доля собственного капитала незначительно превышает долю заемного. Организации вынуждены прибегать к постепенному наращиванию заемных источников до ситуации, при которой доходность общего создаваемого денежного потока будет выше общей стоимости капитала предприятия.

Проведенный анализ позволил выявить некоторые противоречия в стратегии финансирования с точки зрения стоимости используемых ресурсов. У предприятий с низкой долей собственного капитала его средневзвешенная стоимость растет невысокими темпами, но в то же время является достаточной для эффективного использования кредитных средств. Организациям с низкой долей собственного капитала в целом свойственна высокая средневзвешенная стоимость используемых источников. При этом структура капитала, в которой значительна доля заемных ресурсов (долговых обязательств), становится объектом концентрированного внимания со стороны конкурентов и потенциальных крупных игроков на рынке, которые могут, в конечном итоге, дружественно или враждебно поглотить организацию.

3. При выборе структуры финансовых ресурсов предложено вместо соотношения заемного и собственного капитала использовать текущую (расчетную) рыночную стоимость компонентов капитала и прт^ентную доходность источников финансирования, учитывающие влияние ставки рефинансирования, цены заемных источников и ставки налогообложения на величину средневзвешенной стоимости капитала

Большинство применяемых сегодня подходов к оптимизации структуры капитала коммерческих организаций являются статичными по своей природе, что значительно снижает их полезность в быстро меняющейся рыночной среде.

В диссертации предложено формировать динамичную рыночную структуру капитала, в основу которой положено соотношение между оценками компонентов

капитала (доходностью источников), именуемое среднерыночным индексом стоимости источников финансирования (Мгс):

ЕСс „ч

= —, (1)

где ЕСс - стоимость заемного капитала, %; ОСс - стоимость собственного капитала, %. При этом влияние на Мгс ставки рефинансирования и процентной ставки по заемным источникам носит прямой характер, а ставки налогообложения прибыли - обратный: каждое снижение ставки вызывает соответствующий рост средневзвешенной стоимости капитала.

Потенциал среднерыночного индекса стоимости источников финансирования может быть значительно расширен и в последующем использован при конструировании комплексной модели принятия решений относительно выбора конкретного источника финансирования организации и целесообразности его дальнейшего роста или сокращения.

На основе Мгс становятся возможными формирование динамичной рыночной структуры капитала (ДРСК) и определение рекомендуемой доли собственного капитала:

СКр = —5—, (2)

У 1 +Мгс к '

где СКр - доля собственного капитала.

На основе взаимосвязи между эффектом Логмана-Рухти и среднерыночным индексом стоимости источников финансирования в диссертационной работе было сформулировано условие сбалансированности источников финансирования организации по критерию среднерыночной стоимости:

Ш*шск- (3)

где АМСК- прирост мультипликатора собственного капитала.

Полученное соотношение позволило определить типы политики управления структурой капитала (таблица 2):

1. Преимущественное финансирование за счет внутренних источников - характерно превышение среднерыночного индекса стоимости источников финанси-

Таблица 2 - Идентификация типа политики управления структурой капитала в исследуемых организациях

химического комплекса Ставропольского края

Показатель ОАО «Невинномысский Азот» ОАО «Завод полиэтиленовых труб» ОАО «Ставропласт»

2007 г. 2008 г. 2009 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2007 г. 2008 г. 2009 г.

ДРСК Факт ДРСК Факт ДРСК Факт ДРСК Факт ДРСК Факт ДРСК Факт ДРСК Факт ДРСК Факт ДРСК Факт

Среднерыночный индекс стоимости источников финансирования Мгс 1,97 1,97 2,02 1,97 1,97 2,02 1,97 1,97 2,02

СКр - доля собственного капи-• тала 0,34 0,89 0,34 1,00 0,33 0,76 0,34 0,67 0,34 0,51 0,33 0,64 0,34 0,59 0,34 0,39 0,33 0,29

ЗКр - доля заемного капитала 0,66 0,11 0,66 0,00 0,67 0,24 0,66 0,33 0,66 0,49 0,67 0,36 0,66 0,41 0,66 0,61 0,67 0,71

Изменение МСК за период 0,18 0,20 0,43 0,61 1,11 1,09 1,31 3,72 4,33

Соотношение МгснДМСК МгоДМСК МгоДМСК МгоДМСК МгоДМСК МгОДМСК МгоДМСК МгОДМСК МгссДМСК МгссДМСК

Тип политики 1 1 1 1 1 1 1 3 3

* Расчет производится по формуле (2).

рования Мгс над приростом мультипликатора капитала ДМСК за анализируемый период. В данном случае целесообразно ориентироваться на собственные источники финансирования.

2. Сбалансированный по всем источникам финансирования - совпадение доходности внешнего рынка капитала с доходностью, складывающейся на предприятии (деловая активность должна поддерживаться на достаточно высоком уровне). Совпадение прироста мультипликатора капитала организации за период и среднерыночного индекса стоимости источников финансирования фактически означает синхронизацию общей стратегии финансирования, избранной организацией, со стратегией обеспечения доходности на рынке.

3. Преимущественное финансирование за счет заемных источников - если среднерыночный индекс стоимости источников финансирования за период меньше прироста мультипликатора капитала, то это может означать, что предприятие ориентировано в большей степени на заемные источники финансирования, даже в ситуации убыточности своей финансово-хозяйственной деятельности.

Так, для ОАО «Невинномысский Азот» и ОАО «Завод полиэтиленовых труб» очевиден выбор политики финансирования с преобладанием собственных источников (прибыли, внутренних инвестиций, амортизации, дифференцированного использования других компонентов капитала и др.); для ОАО «Огавропласт» наращивание заемных источников финансирования оправдано и в ситуации отрицательного действия эффекта финансового рычага.

Таким образом, предложенные методические подходы позволяют рассчитать требуемое значение стоимости собственного капитала, привлекаемых заемных источников, величины активов и амортизации, что представляется полезным при оценке эффективности системы финансирования организации в целом. С их помощью можно с достаточной степенью достоверности определить потребности в том или ином источнике финансирования, его стоимость для предприятия на основе среднерыночного соотношения.

4. С целью формирования комплексного представления об избранной стратегии финансирования организации в конкретном временном отрезке предложено использовать подход к идентификации ее типа, основанный на балльной ог(ен-

ке показателей, оказывающих непосредственное влияние на выбор способа управления источниками финансирования, и построении «треугольника финансирования».

С целью идентификации способа управления источниками финансирования в диссертационной работе осуществлена балльная оценка трех групп показателей:

1) внутренней финансовой стабильности: доля нераспределенной прибыли в структуре собственного капитала организации, коэффициент финансовой автономии (независимости), критерий амортизации (отношение годовых амортизационных отчислений к выручке-негто);

2) оценки рисков внешнего финансирования: коэффициент концентрации заемного капитала, удельный вес краткосрочных заемных средств в общей структуре займов, отношение процентных платежей по кредитам к выручке-нетто;

3) инвестиционной и деловой активности: удельный вес основных средств во внеоборотных активах, отношение оборотных активов к общей структуре активов, иммобилизация капитала в дебиторской задолженности.

Оценка влияния факторов, формирующих соответствующий тип стратегии финансирования, была осуществлена экспертным путем по пятибалльной шкале: 1 - очень низкое; 2 — низкое; 3 — среднее; 4 - высокое; 5 - очень высокое. Далее произведен расчет среднеарифметического значения показателя по каждой из трех групп факторов, которые и явились координатами вершин «треугольника финансирования» (рисунок 1), идентифицировав тип стратегии:

1. Стратегия стабильного финансирования с высокой мобильностью финансового капитала - свойственно доминирование собственных источников, маневрирование акционерным капиталом путем изменения номинальной или рыночной стоимости акций, размещенных на рынке, курс которых подвержен волатильно-сти. Инвестирование при такой стратегии финансирования носит средне- или краткосрочный характер, т.к. руководство заинтересовано в максимизации прибыли и осуществляет распределение ресурсов с помощью дивидендной политики. Придерживаться такой стратегии финансирования целесообразно на стабильно функционирующих рынках, где незначительные колебания конъюнктуры не способны оказать существенного влияния на организацию. Признаком стабильного финансирования с высокой мобильностью финансового капитала является убы-

вающая динамика средневзвешенной стоимости капитала \VACC и одновременно снижающаяся динамика стоимости создаваемого денежного потока СРЯ01, что при прочих равных условиях формирует положительный финансовый результат.

Внулкаш финансовая

стштхп Внутренняя финансовая

.........ОАО Аэсс*

«СзгззкЕЕаст»

2007 год 2009 год

Рисунок 1 - Треугольники финансирования для исследуемых предприятий в 2007 и 2009 гг.

2. Стратегия финансирования с низкой финансовой мобильностью - руководство предприятия стоит перед выбором между стратегией «увеличения потенциала» и «финансовым контролем денежных потоков», что и выражается в «замораживании» существенной части капитала в запасах или основных средствах, а получение экономических выгод от такого авансирования капитала тормозится рядом ограничений, в том числе законодательных, а также влиянием внешней среды. Риски внешнего финансирования незначительно увеличивают \VACC. В сочетании со снижающимся показателем СР1Ю1 финансовый результат преимущественно убывает, а в отдельных случаях его величина подвержена существенным колебаниям.

3. Агрессивное внешнее финансирование фактически лишает стимулов к поиску внутренних резервов (эффективная амортизационная политика, оптимизация налогообложения и др.). Вектор будущей финансовой устойчивости перемещается на внешнюю среду. Для данного типа характерна диверсификация привлекаемых финансовых источников с превалированием доли краткосрочных

средств (кредитов, лизинга, корпоративных облигаций, кредиторской задолженности). При агрессивной стратегии финансирования \VACC резко увеличивается, а показатель СБЛО! и финансовый результат имеют отрицательное значение, что свидетельствует о снижении стоимости и возрастающих совокупных рисках финансирования.

4. В случае, если тип стратегии финансирования не представляется возможным достаточно четко идентифицировать, т.е. когда образованный в результате расчетов треугольник является примерно равносторонним (без доминирования какого-либо расчетного критерия), следует вести речь о транзитивных изменениях в финансировании организации либо о наличии общего консервативного подхода к финансированию, сочетающего умеренные запросы в заемных средствах и средний уровень организации и контроля финансовых потоков.

В частности, ОАО «Невинномысский Азот» свойственен первый тип стратегии, т.е. достаточно стабильное финансирование с высокой мобильностью финансового капитала. «Треугольник финансирования» ОАО «Завод полиэтиленовых труб» соответствует в большей степени агрессивному типу стратегии. ОАО «Ставропласт» явно придерживается агрессивной стратегии внешних заимствований при одновременной низкой мобильности авансированного в активы финансового капитала.

5. Обосновано, что связь между стоимостью источников и процессами финансирования предприятия наиболее ощутимо прослеживается через призму денежных потоков, эффективность управления которыми предложено оценивать с помощью показателя накопленной чистой стоимости организации.

Достижению эффективности в системе управления стоимостью предприятия способствует стабилизация темпов роста денежных потоков при одновременном снижении стоимости источников финансирования. В работе в качестве обобщающего показателя, характеризующего сумму чистого прироста общего денежного потока, предложено использовать накопленную чистую стоимость организации:

НЧС = ДПх СРЮ1 -СхШСС, (4)

где НЧС - накопленная чистая стоимость организации за период, руб.;

ДП - денежный поток от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности, руб.;

С - величина авансированного в активы капитала, включающая в том числе и кредиторскую задолженность, руб.

Разность между доходностью валовых денежных потоков, генерируемых организацией по всем видам финансово-хозяйственной деятельности, и стоимостью используемого капитала характеризует добавленную финансовую стоимость, которая может выступать не только показателем эффективности, но и ориентиром финансовой устойчивости и оценки финансовой стратегии развития.

В работе осуществлен расчет накопленной чистой стоимости по каждому из исследуемых предприятий химического комплекса Ставропольского края (таблица 3), позволивший выявить, что в ОАО «Невинномысскнп Азота величина

Таблица 3 - Накопленная чистая стоимость исследуемых организаций

в 2007-2009 гг.

Показатели ОАО «Невинно-мысский Азот» ОАО «Завод полиэтиленовых труб» ОАО «Ставро-пласт»

2007 год

Денежный поток, млн руб.* 26183 201 144

СГТЮГ, % 11,01 1,27 -4,45

Капитал, млн руб.* * 22002 63 67

\VACC, % 10,18 11,21 11,62

Накопленная чистая стоимость, млн руб. 644 -5 -14

2008 год

Денежный поток, млн руб.* 44462 184 67

СРКО!, % 18,24 0,25 -4,44

Капитал, млн руб.** 24401 69 71

\VACC, % 10,13 12,63 13,23

Накопленная чистая стоимость, млн руб. 5636 -8 -12

2009 год

Денежный поток, млн руб.* 10907 144 196

СРК01, % 8,15 1,50 -6,71

Капитал, млн руб.** 14119 64 249

\VACC, % 11,37 12,06 14,25

Накопленная чистая стоимость, млн руб. 1731 -6 -49

* Денежные поступления от операционной, инвестиционной и финансовой деятельности. ** Включая кредиторскую задолженность.

накопленной чистой стоимости за исследуемый период была положительной, она возросла с 644 млн руб. в 2007 году до 1731 млн руб. по итогам 2009 г. Следовательно, избранный тип стратегии финансирования, сохраняющийся на протяжении 2007-2009 гг., основан на стремлении к внутренней финансовой стабильности и к росту стоимости организации. Стратегия финансирования агрессивного типа, которой придерживаются ОАО «Завод полиэтиленовых труб» и ОАО «Ставропласт», не приводит к желаемому росту стоимости. В 2007-2009 гг. накопленная чистая стоимость данных предприятий была отрицательной.

6. Разработана и апробирована многокритериальная модель предпочтительности источников финансовых ресурсов, объединяющая показатели внутренней стабильности, рисков внешнего финансирования, деловой и инвестиционной активности, способствуюгцая управлению факторами стоимости организации и построению системы решений относительно выбора стратегии финансирования.

Очевидно, что процессы накопления стоимости в организации подвержены влиянию множества факторов, частью из которых можно управлять. Так, корректировке поддаются структура финансовых ресурсов, величина денежных потоков.

В диссертационной работе предложена модель оптимизации накопленной чистой стоимости:

ДП х С FRO! -Су. (ОСсу СКр+ ЕСсу ЗКр) (1-Г) max, (5)

где Т- ставка налога на прибыль, ед.

Оптимизационная модель сводится к поиску такой комбинации структуры капитала, стоимости его источников, показателя денежной доходности, при которой удастся существенно увеличить стоимость организации и выявить наиболее рисковые каналы изменения совокупной величины капитала и общей суммы формируемых ею денежных потоков (таблица 4). Для решения оптимизационной задачи использован симплекс-метод, а в качестве вычислительного инструмента — опция «Поиск решения» табличного процессора Excel.

Таблица 4 — Результаты оптимизации накопленной чистой стоимости исследуемых коммерческих организаций

Показатели Варианты принятия решения для ОАО «Невинномысский Азот» Варианты принятия решения для ОАО «Завод полиэтиленовых труб» Варианты принятия решения для ОАО «Ставропласт»

1 2 3 1 2 3 1 2 3

1. Удельный вес собственного капитала (СКр) 0,8 0,7 0,76 0,65 0,6 0,5 0,7 0,5 0,3

2. Удельный вес заемного капитала (ЗКр) 0,2 0,3 0,24 0,35 0,4 0,5 0,3 0,5 0,7

3. Стоимость собственного капитала (ОСс), ед. 0,3 0,2 0,1 0,3 0,2 0,1 0,3 0,2 од

4. Стоимость заемного капитала (ЕСс), ед. 0,16 0,14 0,12 0,16 0,14 0,12 0,16 0,14 0,12

5. Денежная рентабельность инвестиций (сгао/) 0,1 0,15 0,2 0,02 0,03 0,05 -0,03 -0,01 0

6. Денежный поток (ДП), млн. руб. 40907 40907 40907 201 201 201 67 67 67

7. Капитал (С), млн руб. 14119 14119 14119 62,93 62,93 62,93 70 70 70

8. ШСС, ед. 0Д66 0,174 0,099 0,240 0,165 0,098 0,248 0,156 0,097

Накопленная чистая стоимость, млн руб. -416 3685 6792 -11 -4 4 -19 -12 -7

В результате оптимизации стоимости ОАО «Невинномысский Азот» искомая комбинация элементов модели позволяет довести ее величину до 6792 млн руб. Оптимальным вариантом для ОАО «Завод полиэтиленовых труб» является третий, при котором рост стоимости возрастет с -6 млн руб. до 4 млн руб. Расчет накопленной чистой стоимости ОАО «Ставропласт» показал целесообразность третьего варианта, при котором возможно снижение отрицательного значения стоимости с -12 млн руб. до -7 млн руб.

Применение оптимизационных моделей расчета накопленной чистой стоимости по каждому из исследуемых предприятий свидетельствует, что, управляя соответствующими факторами (структурой источников финансирования бизнеса, их ценой, стоимостью денежного потока и величиной капитала), организация способна выстроить эффективную систему финансового менеджмента.

Таким образом, установленная связь между системой финансирования и стоимостными показателями (ШАСС, СИЮ1, накопленной чистой стоимостью

организации) значительно расширяет рамки финансового и стоимостного анализа, анализа финансовой устойчивости организации, позволяет сформировать комплекс соответствующих долгосрочных решений в зависимости от текущей стратегии финансирования и достичь максимального прироста стоимости в перспективе.

ОСНОВНЫЕ ПОЛОЖЕНИЯ ДИССЕРТАЦИИ ОПУБЛИКОВАНЫ В СЛЕДУЮЩИХ НАУЧНЫХ РАБОТАХ:

Статьи в ведущих научных изданиях, рекомендованных ВАК РФ для публикации основных результатов диссертации на соискание ученой степени кандидата наук:

1. Семенова, C.B. Порядок учета санируемого предприятия (российский и зарубежный подходы к анализу вероятности банкротства) / C.B. Семенова,

B.В. Ранкж // Предпринимательство. - 2008. - №2 (0,26 / 0,13 п.л.).

2. Семенова, C.B. Инструменты стоимостного анализа в выборе стратегии финансирования организации / C.B. Семенова // Вестник Поволжского государственного университета сервиса. Серия «Экономика». - №6 (14). - Тольятти : ПВГУС, 2010 (0,25 пл.).

3. Семенова, C.B. Формирование динамичной рыночной структуры капитала коммерческой организации / C.B. Семенова // Вестник Поволжского государственного университета сервиса. Серия «Экономика». - №1 (15). - Тольятти : ПВГУС, 2011 (0,35 п.л.).

4. Семенова, C.B. Особенности выбора стратегии финансирования коммерческих организаций / C.B. Семенова // Научно-технические ведомости Санкт-Петербургского государственного политехнического университета. - №1. - СПб. : СПбГПУ, 2011 (0,4 п.л.).

Другие публикации:

5. Семенова, C.B. Процедуры банкротства и порядок их реализации /

C.B. Семенова // Университетская наука - региону. Сборник научных трудов. -Ставрополь : Агрус, 2007 (0,3 пл.).

6. Семенова, C.B. Анализ общей суммы затрат на производство продукции / C.B. Семенова, JI.A. Головнина // Актуальные вопросы бухгалтерского учета, анализа и аудита. Сборник статей. - М. : Нефть и газ, 2007 (0,38 / 0,19 пл.).

7. Семенова, C.B. Прогнозирование вероятного банкротства фирмы методом финансового мониторинга / C.B. Семенова // Материалы и доклады межвузовской

научно-практической конференции «Актуальные проблемы общества, экономики и экологии и пути их решения». - Ставрополь : СИЭУ ФПГТУ, 2008 (0,46 п.л.).

8. Семенова, C.B. Проблемы реструктуризации предприятий в антикризисном управлении / C.B. Семенова // Сборник научных трудов по материалам межрегиональной научно-практической конференции «Современные формы и методы управления региональной экономикой». - Ставрополь : СевКавГТУ, 2008 (0,31 п.л.).

9. Семенова, C.B. Об оптимизации структуры капитала предприятия / C.B. Семенова // Казанская наука. - №6 - Казань : Казанский издательский дом, 2010 (0,5 п.л.).

Ю.Семенова, C.B. Финансирование коммерческих организаций в современных условиях / C.B. Семенова // Известия высших учебных заведений и научных организаций. Общественные науки. Сборник научных статей. - М. : МИИ Издат, 2010 (0,63 п.л.).

П.Семенова, C.B. Способы финансирования организации в современных условиях / C.B. Семенова // Сборник докладов и тезисов II международной научно-практической конференции «Современные тенденции развития теории и практики управления в России и за рубежом». - Ставрополь : СевКавГТУ, 2010 (0,22 п.л.).

12.Семенова, C.B. О сущности и содержании финансовых ресурсов предприятия / C.B. Семенова // Материалы VII всероссийской (с международным участием) научно-практической конференции в сфере экономики, менеджмента и инноваций «Импульс - 2010». - Томск : ИТПУ, 2010 (0,2 пл.).

13.Семенова, C.B. Совершенствование подхода к управлению структурой капитала и стратегией финансирования организации / C.B. Семенова // Материалы I всероссийской заочной научно-практической конференции «Актуальные вопросы современной экономической науки и практики». - Тверь : Центр экономических исследований, 2011 (0,2 пл.).

Подписано в печать 24.05.20И. Бумага офсетная. Печать офсетная. Гарнитура «Times».

Формат 60x84/16. Усл. печ, л. 1,2. Тираж 100 экз. Заказ № 23. Отпечатано в типографии «Сервисшкола», 355011, г. Ставрополь, ул. 45-я Параллель, 36, тел./факс: (8652) 57-47-27,57-47-25, www.allinform.m/sschool, e-mail: s-school@raail.ru.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Семенова, Светлана Васильевна

Введение

1 ТЕОРЕТИКО-МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ ФИНАНСИРОВА- 12 НИЯ КОММЕРЧЕСКИХ ОРГАНИЗАЦИЙ

1.1 Сущностные характеристики источников финансирования 12 предприятий

1.2 Способы финансирования коммерческих организаций

1.3 Стратегические аспекты привлечения финансовых ресурсов 47 хозяйствующими субъектами

2 ОСНОВНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ В УПРАВЛЕНИИ ИСТОЧНИКАМИ ФИ- 65 НАНСИРОВАНИЯ ОРГАНИЗАЦИЙ РЕГИОНА

2.1 Тенденции и особенности управления источниками 65 финансирования организаций в посткризисных условиях

2.2 Оценка эффективности системы финансирования промышленных 75 предприятий региона

2.3 Политика управления источниками финансирования коммерческих 96 организаций

3 СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СТРАТЕГИИ ФИНАНСИРОВАНИЯ 111 КОММЕРЧЕСКИХ ОРГАНИЗАЦИЙ

3.1 Методика формирования оптимальной структуры капитала 111 организаций

3.2 Стратегия управления внутренними и внешними источниками 123 финансирования

3.3 Реализация стоимостного подхода к оценке эффективности финансирования организаций

3 ак лючение

Диссертация: введение по экономике, на тему "Управление источниками финансирования коммерческих организаций в современных условиях"

Актуальность темы исследования; Формирование эффективного механизма управления финансовыми ресурсами коммерческих организаций выступает одним из стратегических ориентиров их развития в посткризисных условиях. Исследования институциональных особенностей национальных финансовых систем свидетельствуют, что важной задачей менеджмента современных предприятий является достижение оптимальной структуры источников финансирования. Специфика той или иной организации, ее отраслевая принадлежность, влияние экзогенных и эндогенных факторов субъективного и объективного характера накладывают свой отпечаток на выбор источников финансирования и политику формирования долгосрочных пассивов: Зачастую управление финансовыми ресурсами не приносит желаемых результатов: предприятия продолжают терять рыночные позиции, финансовую устойчивость, снижается эффективность финансово-хозяйственной деятельности.

Поиск наиболее приемлемого источника, оценка его стоимости, разработка стратегии финансирования, оптимизация структуры капитала становятся базовыми проблемами финансовых служб на микроуровне. При этом переход от учетной (бухгалтерской) модели управления, корпоративными финансами к концепции стоимостной оценки источников финансирования рассматривается как перспективное направление развития методологии финансового менеджмента в условиях дефицита собственных ресурсов и неразвитости отечественного финансового рынка.

В связи с этим, совершенствование методов и инструментов управления источниками финансирования коммерческих организаций применительно к региональной специфике их функционирования является1 значимой научной проблемой.

Степень разработанности проблемы. На протяжении длительного времени вопросы управления финансовыми ресурсами хозяйствующих субъектов являются предметом научного исследования теоретиков и практиков финансового дела. Проблемы построения системы финансирования коммерческих организаций, классификации методов и инструментов ее оценки изложены в работах зарубежных и отечественных ученых: С.М. Брега, Ю.Ф. Бригхема, Л. Га-пенски, Дж.И. Финерти, Ф.Л. Ченга, П.Э. Этрилла, H.A. Адамова, Л.Е. Басовского, А.Ю. Бурковой, A.C. Волкова, О.В. Врублевской, А.Г. Грязновой, Н.В. Колчиной, И .Я. Лукасевича, И.Ю. Мерзлова, И.В. Пещанской, М.В. Романовского, Е.Ф. Сысоевой и др.

Вопросы формирования и последующего управления финансовыми ресурсами, выбора стратегии финансирования отражены в публикациях В.А. Аль-гина, О.В. Богатырева, В.Р. Веснина, О.С. Виханского, Р.Г. Ибрагимова, И.В. Зенкиной, Т.А. Козенковой, Д.А. Корнилова, В.В. Красицкого, С.И. Крылова, С.И. Луценко, С.А. Мицека, М.В. Романовой, A.M. Руденко, Д.А. Шевчука, А.И^ Шигаева, П.Н. Шуляка и др.

Систематизация, комплексное рассмотрение проблем управления капиталом организации, а также методов оптимизации его структуры приведены в трудах зарубежных авторов: 3. Боди, Р. Брейли, Р. Вестерфилда, Б. Джордана, С. Майерса, Р.К. Мертона, С. Росса, Дж.Р. Хикса, Дж. Ван Хорна, а также отечественных ученых: И.А. Бланка, K.M. Блохина, А.З. Бобылевой, В.В. Бочарова, A.A. Глушецкого, А.Е. Дворецкой, Д.А. Ендовицкого, И.В. Ивашковской, A.M. Карминского, В.Е. Леонтьева, Е.В. Лисицыной, Т.П. Ломакиной, М.Л. Пятова, Н.Б. Рудыка, E.H. Станиславчик, Е.С. Стояновой, Г.И. Хотинской и др.

Практическую значимость представляют исследования в области оценки и управления стоимостью коммерческих организаций, которые обобщены в работах Т. Коллера, Т. Коупленда, М. Миллера, Ф. Модильяни, Дж. Муррина, Е.В. Галкиной, М.Е. Иванова, П.А. Левчаева, З.К. Лихановой, C.B. Модерова, C.B. Рассказова, А.Н. Рассказовой, А.И. Самылина, Т.В. Тепловой, И.И. Тете-рина, Н.И. Усика, C.B. Черемушкина, О.Н. Щербаковой.

Следует отметить, что некоторые методологические аспекты финансирования' коммерческих организаций носят в определенной степени дискуссионный характер и требуют более детального рассмотрения. Также необходимо уделять внимание вопросам оптимизации капитала коммерческих организаций, формирования стратегии финансирования, адекватной динамичной рыночной среде. Мало изученными остаются проблемы стоимостной1 оценки инструментов финансирования, методы и технологии отбора критериев принятия решений относительно доминирования того или иного источника финансирования в структуре капитала.

Каждой организации следует самостоятельно вырабатывать управленческие решения, исходя из принятой ею стратегии развития, учитывая влияние факторов рыночной среды. Вместе с тем, большинство ученых-экономистов и практиков при раскрытии содержания управления финансовыми ресурсами не учитывают региональных особенностей функционирования хозяйствующих субъектов, влияния конъюнктуры финансового рынка на структуру капитала. Все вышеназванное требует обоснования методических подходов к оценке источников финансирования организации и выработке направлений совершенствования финансового менеджмента на микроуровне.

Актуальность изложенных проблем, их недостаточная теоретическая и практическая разработанность в современных условиях предопределили выбор темы, постановку цели и задач диссертационного исследования.

Соответствие темы диссертации требованиям Паспорта специальностей ВАК. Исследования выполнялись в рамках специальности 08.00.10 — Финансы, денежное обращение и кредит, п. 3.20 «Источники финансирования хозяйствующих субъектов, проблемы оптимизации структуры капитала» и п. 3.9 «Направления регулирования корпоративных финансов, оптимизация структуры финансовых ресурсов предприятий реального сектора экономики» Паспорта специальностей ВАК Министерства образования и науки РФ (экономические науки).

Цель и задачи исследования. Целью диссертационного исследования яв1 ляется теоретическое обоснование модернизированного подхода к формированию механизма управления источниками финансирования коммерческих организаций, основанного на стоимостной модели управления корпоративными финансами, а также разработка практических рекомендаций по оптимизации структуры собственного и заемного капитала в посткризисных условиях. Достижению цели способствует решение ряда задач:

- в теоретическом аспекте исследовать экономическую сущность категории «финансирование», определить состав источников финансирования капитала организации, выявить их преимущества и недостатки;

- раскрыть содержание ценностно-ориентированного менеджмента и стоимостного управления финансовыми ресурсами предприятия;

- провести анализ сложившейся практики финансирования коммерческих организаций с учетом региональных и отраслевых особенностей, осуществить сравнительную? оценку инструментов формирования финансовых ресурсов;

- дать оценку источникам финансирования предприятий региона и соответствия структуры их капитала критериям оптимальности;

- обосновать значимость стратегического подхода к управлению источниками финансирования хозяйствующих субъектов и его взаимосвязь с рыночной стратегией управления в условиях динамичной среды;

- предложить инструменты формирования динамичной рыночной структуры капитала на основе оценки средневзвешенной стоимости его компонентов;

- построить модель оптимизации структуры источников финансирования, базирующуюся на рыночной оценке их стоимости и доходности;

- определить возможные варианты стратегии финансирования коммерческих организаций региона с учетом мобильности внешних и внутренних источников.

Предметом исследования является совокупность экономических отношений, связанных с формированием источников финансирования и разработкой стратегии управления капиталом коммерческих организаций.

Объектом исследования выступает система финансовых ресурсов коммерческих предприятий Ставропольского края. Более углубленные исследования проводились на примере организаций химического комплекса.

Теоретической и методологической основой диссертационного исследования явились публикации зарубежных и отечественных ученых и практиков в области финансового менеджмента, посвященные проблемам финансирования коммерческих организаций, выбора стратегии и инструментария оценки ее эффективности.

В ходе изучения, анализа и обобщения материалов исследования были использованы различные методы: аналитический, сравнительный, абстрактно-логический, монографический, эвристический, экспертных оценок, экономико-математического моделирования и др.

Информационной базой исследования явились официальные материалы Федеральной службы государственной статистики РФ, Министерства экономического развития РФ, Министерства промышленности и торговли РФ, Министерства промышленности, энергетики и транспорта Ставропольского края, данные финансовой отчетности предприятий химического комплекса Ставропольского края, работы отечественных ученых, материалы периодической печати, ресурсы информационно-правовых систем «Гарант», «КонсультантПлюс», электронные ресурсы сети Интернет, а также авторские исследования.

Рабочая,гипотеза диссертации включает в себя комплекс научных положений, в соответствии с которыми оптимизация структуры собственного и заемного капитала предприятий, исходя из стоимостной природы финансовых ресурсов, является ключевым элементом их финансовых стратегий и базируется на выявлении и учете особенностей функционирования регионального фондового рынка, достижении соответствия состава и стоимости источников финансирования критериям оптимальности (внутренней финансовой стабильности, рисков внешнего финансирования, инвестиционной и деловой активности).

Научная новизна результатов исследования состоит в обосновании теоретических положений и разработке практических рекомендаций по совершенствованию механизма формирования источников финансирования организаций с позиций концепции стоимостного управления корпоративными финансами и предложении^ комплекса мер, направленных на повышение его эффективности. Наиболее существенные результаты исследования заключаются в следующем:

- с позиции теории ценностно-ориентированного менеджмента обоснованы возможность и целесообразность применения показателей средневзвешенной стоимости капитала, денежной рентабельности инвестиций в качестве обобщающих критериев, оценивающих результаты реализации финансовой стратегии по выбору источников финансирования коммерческой организации;

- разработана методика формирования динамичной рыночной структуры капитала, в основу которой положена матрица соотношения между оценками компонентов капитала (средневзвешенных затрат и доходности источников), именуемого среднерыночным индексом стоимости источников финансирования, практическая реализация которой направлена на выработку тактических мер в области финансирования коммерческих организаций;

- выявлены векторы вероятного изменения средневзвешенной стоимости капитала, рентабельности денежного потока и финансовых результатов, на основе чего построен «треугольник финансирования», позволяющий для-каждой коммерческой организации- идентифицировать тип. стратегии: стабильное финансирование с высокой мобильностью капитала, финансирование с низкой мобильностью ресурсов, агрессивное внешнее финансирование, финансирование с нечетко выраженным типом;

- предложен к расчету показатель накопленной чистой стоимости организации, способствующий определению эффективности применяемой стратегии финансирования, формированию на этой основе долгосрочных решений по использованию резерва роста стоимости в перспективе;

- разработана модель оптимизации структуры капитала, цены его источников, показателя денежной доходности, предусматривающая в результате ее внедрения-увеличение стоимости организации и выявление наиболее рисковых каналов изменения совокупного размера капитала и общей величины формируемых денежных потоков.

Научная новизна подтверждается следующими полученными автором результатами, выносимыми на защиту:

- аргументировано, что важной особенностью финансовой модели корпоративного менеджмента, обусловленной сложностью и множественностью процессов финансирования, стал переход к стоимостной концепции управления источниками финансирования, предполагающей определение стоимости организации и создаваемых ею денежных потоков на основе рыночной оценки;

- выявлены проблемы управления источниками финансирования в хозяйствующих субъектах региона, включающие низкий уровень организации аналитической4 работы, отсутствие стратегии финансового управления, недостаточность полной и достоверной информации, что позволило наметить пути их решения в направлении своевременного реагирования и адаптации к меняющимся условиям рыночной среды;

- при выборе структуры финансовых ресурсов предложено вместо соотношения заемного и собственного капитала использовать текущую (расчетную) рыночную стоимость и процентную доходность источников, финансирования, учитывающие влияние ставки рефинансирования," цены заемных источников, и ставки налогообложения на величину средневзвешенной стоимости капитала;

- с целью формирования комплексного представления об избранной стратегии финансирования организации в конкретном^ временном отрезке рекомендовано использовать подход к идентификации ее типа, основанный на балльной оценке показателей, оказывающих непосредственное влияние на выбор способа управления источниками финансирования, и построении «треугольника финансирования»;

- обосновано, что связь между стоимостью источников и процессами финансирования предприятия наиболее ощутимо прослеживается через призму денежных потоков, эффективность управления которыми предложено оценивать с помощью показателя накопленной чистой стоимости организации;

- разработана и апробирована многокритериальная модель предпочтительности источников финансовых ресурсов, объединяющая показатели внутренней стабильности, рисков внешнего финансирования, деловой.и инвестиционной активности, способствующая управлению факторами стоимости организации» и построению системы решений относительно выбора стратегии финансирования.

Теоретическая и практическая значимость исследования. Теоретическая значимость работы заключается в том, что ее результаты и предложенный подход к формированию источников финансирования хозяйствующих субъектов, методика оценки стоимости организации в посткризисных условиях, классификация стратегий финансирования могут быть использованы в качестве методических средств поддержки и принятия стратегических решений на микроуровне.

Практическая значимость диссертации состоит в разработке рекомендаций по совершенствованию механизма финансового управления на предприятиях. Наибольшее практическое значение имеют: матрица зависимости структуры капитала от его средневзвешенной стоимости и денежной рентабельности инвестиций; методика расчета интегрального индекса стоимости источников г финансирования, позволяющая идентифицировать финансовую стратегию коммерческой организации; алгоритм определения ее накопленной чистой стоимости.

Результаты исследования могут быть использованы как учебно-методический материал в преподавании дисциплин: «Финансы предприятий (организаций)», «Финансовый менеджмент», «Оценка стоимости предприятия».

Предложенные методические разработки используются в практической деятельности ОАО «Ставропласт».

Апробация и реализация результатов исследования. Основные положения и выводы диссертационного исследования изложены и получили одобрение на межвузовской научно-практической конференции «Актуальные проблемы общества, экономики и экологии и пути их решения» (Ставрополь, 2008 г.), межрегиональной научно-практической конференции «Современные формы и методы управления региональной экономикой» (Ставрополь, 2008 г.), II международной научно-практической конференции «Современные тенденции развития теории и практики управления в России и за рубежом» (Ставрополь, 2010 г.), VII всероссийской научно-практической конференции в сфере экономики, менеджмента и инноваций «Импульс - 2010» (Томск, 2010 г.), всероссийской научно-практической конференции «Актуальные вопросы современной экономической науки и практики» (Тверь, 2011 г.). Теоретико-методические положения диссертации обсуждались в рамках научных конференций по результатам научно-исследовательской работы профессорско-преподавательского состава, аспирантов и студентов СевКавГТИ в 2008 - 2011 гг.

Публикации. По теме исследования опубликовано 13 научных работ общим объемом 4,43 п.л. (авт. 4,11 п.л.), в том числе 4 - в изданиях, рекомендованных ВАК Министерства образования и науки РФ.

Диссертация: заключение по теме "Финансы, денежное обращение и кредит", Семенова, Светлана Васильевна

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Результаты диссертационного исследования позволили сформулировать ряд выводов.

Категория «финансирование» по своей экономической природе представляет собой системную и процессную составляющую финансов организации. Комплекс проблем, охватываемый современной системой финансирования коммерческой организации достаточно объемен: оптимизация структуры капитала и источников его привлечения, увеличение стоимости капитала, разработка направлений и стратегий финансирования и др. Отличительная особенность финансирования состоит в том, что оно выступает, своего рода, прединвести-ционной фазой и формирует параметры и целесообразность дальнейшего инвестирования ресурсов. При этом различия в^ классификации источников финансирования обусловлены величиной риска, присущего соответствующему инструменту финансирования, каналами последующего инвестирования, финансовой природой источника, стоимостной составляющей.

В структуре источников финансирования отечественных предприятий заметен явный перевес долгового финансирования, что объясняется преимущественно низкой эффективностью механизмов функционирования отечественного рынка капитала, налоговыми рисками, спецификой< акционерного финансирования. Оптимизацию структуры источников финансирования целесообразно осуществлять в плоскости стоимостной оценки используемых предприятием финансовых ресурсов и соответствующих затрат, связанных с их формированием.

Система финансирования является в достаточной- степени динамичной, что обусловлено соответствующей средой функционирования современной организации. В работе подчеркнут приоритет стоимости в финансовом управлении. Снижение значимости бухгалтерских (учетных) измерителей в определенной степени меняет накопленные представления о финансовой эффективности. Эффективность стратегии финансирования в современных условиях* определяется сбалансированностью финансовых и стратегических целей функционирования предприятия, достигнутым уровнем финансового потенциала, рыночными позициями.

Анализ особенностей финансирования^ химических предприятий региона выявил высокую стоимость внешнего финансирования, достаточно ограниченные возможности применения облигаций и лизинга в качестве инструментов финансирования, что. в целом неблагоприятно влияет на их инвестиционный потенциал. При этом для предприятий, водящих в составе холдинга, характерным является доминирование внутренних источников финансирования, не последнюю роль в обеспечении которого играют совокупные средства группы. Финансово-экономический потенциал организаций, функционирующих самостоятельно, нацеливает руководство на заемное (внешнее) финансирование для поддержания своей финансовой устойчивости.

С целью повышения эффективности управления источниками финансирования организаций необходимо учитывать взаимосвязь между средневзвешенной стоимостью капитала (\VACC) и денежным потоком от инвестиций (СРЯ01), информация о динамике которых позволяет соизмерить цену рассматриваемого источника и рентабельность капитала. В работе предложена и обоснована методика формирования оптимальной структуры капитала предприятий. В отличие от традиционных статических подходов, в предлагаемом способе расчета позиционируется динамическая < оценка, фундаментальную оценку которой составляет среднерыночный индекс стоимости источников финансирования (Мгс). Данный показатель отражает их доходность.

В диссертации установлено, что каждому из исследуемых предприятий химического комплекса свойственна определенная избирательность в финансировании, что позволило на основе разработанного «треугольника финансирования» произвести дальнейшую идентификацию соответствующего типа финансовой стратегииб стабильное финансирование с высокой мобильностью финансового капитала, финансирование с низкой финансовой мобильностью, агрессивное внешнее финансирование, финансирование с неопределенным типом.

Оценку эффективности типа стратегии финансирования предложено осуществлять на основе показателя накопленной чистой стоимости организации. Определять целесообразность дальнейшего наращивания или сокращения заемных ресурсов можно путем анализа чувствительности прироста накопленной чистой стоимости к изменению структуры капитала. Выявлено, что при прочих равных условиях рост удельного веса заемных средств на 1 % приводит к соответствующему росту средневзвешенной стоимости капитала (\VACC) на 0,05 - 0,06 процентных пункта, при этом накопленная чистая стоимость снижается.

Оптимизация стоимости предприятия позволила выбрать приемлемый, с точки зрения минимизации риска и максимизации накопленной стоимости, вариант финансовой стратегии, учитывающий структуру источников финансирования, их цену, стоимость денежного потока и величину капитала. Применение оптимизационной модели на практике повышает эффективность управленческих решений, позволяет интегрировать технологию их принятия в действующую систему финансового менеджмента в условиях динамичной среды.