Влияние государственного долга на устойчивость национальной финансовой системы тема диссертации по экономике, полный текст автореферата

Автореферат диссертации по теме "Влияние государственного долга на устойчивость национальной финансовой системы"

На правах рукописи

Мирошниченко Михаил Михайлович

ВЛИЯНИЕ ГОСУДАРСТВЕННОГО ДОЛГА НА УСТОЙЧИВОСТЬ НАЦИОНАЛЬНОЙ ФИНАНСОВОЙ СИСТЕМЫ

Специальность: 08.00.01 — Экономическая теория

АВТОРЕФЕРАТ диссертации на соискание ученой степени кандидата экономических наук

2 3 МАМ Ш)

Москва 2009

003471545

Работа выполнена на кафедре политической экономии экономического факультета Московского государственного университета им. М. В. Ломоносова

Научный руководитель: доктор экономических наук, профессор Кадомцева Светлана Владимировна

Официальные оппоненты: доктор экономических наук, профессор

Мухетдинова Надеря Мухтеровна кандидат экономических наук, доцент Пенкина Светлана Владимировна

Ведущая организация: Российский университет дружбы народов

Защита состоится 10 июня 2009 г. в 15 час. 30 мин. в ауд. 413 на заседании диссертационного совета Д501.001.23 в Московском государственном университете им. М. В. Ломоносова по адресу: 119991, Москва, ГСП-1, Ленинские горы, МГУ, 2-й учебный корпус, экономический факультет.

С диссертацией можно ознакомится в читальном зале Научной библиотеки 2-ого учебного корпуса МГУ им. М. В. Ломоносова.

Автореферат разослан « —»» 2009 г.

Ученый секретарь

Диссертационного совета Д501.001.23

кандидат экономических наук, доцент

Общая характеристика работы Актуальность темы исследования

Сегодня рынок государственных ценных бумаг представляет собой один из важнейших источников финансовых ресурсов, предназначенных для поддержания экономической стабильности и обеспечения развития страны. На конец 2008 г. номинальный объем мирового рынка государственного долга составлял около 40 трлн долл. США, или около 55% мирового ВВП, а капитализация — около трети капитализации всего финансового рынка1.

Нельзя переоценить влияние государственного долга на финансовую систему в целом. Суверенные долговые обязательства не только задают инвесторам ориентир доходности с минимальным уровнем кредитного риска, но и являются квазиденьгами, инструментом сохранения и накопления капитала. Значимость рынка государственных ценных бумаг как ориентира доходности, надежности и ликвидности финансового рынка позволяет правительству через его регулирование влиять на развитие всего финансового сектора. При этом растущая значимость финансового рынка в современной экономической жизни, а также усиливающееся взаимодействие финансового рынка и реального сектора экономики свидетельствуют о том, что устойчивость финансовой системы является одной из основных предпосылок устойчивого развития экономики в целом.

Недостаток внимания к проблеме управления государственным долгом может привести к дефолту и радикально дестабилизировать финансовый рынок. Перед суверенным эмитентом долговых обязательств стоит гораздо более серьезная задача, чем оптимизация денежных потоков государства. Здесь и повышение устойчивости национального финансового рынка, и управление временной структурой обязательств, и выбор валюты заимствования, исходя из прогнозов конъюнктуры мирового рынка, и минимизация издержек и рисков рефинансирования. Каждое действие правительства по управлению государственным долгом должно соответствовать выбранной стратегии долгосрочного экономического развития. Финансово-экономические кризисы последних десятилетий показали, что даже самый совершенный финансовый механизм может оказаться малоэффективным и даже опасным в условиях, когда с его помощью пытаются решить исключительно временные проблемы государства.

Значимость вопросов управления государственным долгом, принципов влияния долговой политики на устойчивость финансовой системы и объясняют актуальность темы исследован™.

Степень разработанности проблемы

Вопросы влияния государственного долга на устойчивость финансовой системы рассматривались в разных аспектах зарубежными и российскими экономистами2.

В частности, проблему оптимизации выплат по суверенным долговым обязательствам исследовали Р. Барро, Дж. Бьюкенен, Дж. Сакс, С. Клаэссенс, Г. Кальво, П. Гвидотти, Н. Рубини, М. Агвиар, Г. Гопинат, А. Миссаль, О. Бланшар и др.

1 Расчеты автора по данным Международного валютного фонда, Всемирного банка, Организации по экономическому сотрудничеству и развитию.

2 Работы указанных авторов приведены в списке литературы в диссертационной работе.

Экономико-математический аппарат для изучения государственного долга как элемента финансового рынка разрабатывали Ф. Блэк, М. Шоулз, Р. Мертон, Д. Даффи, А. Зиглер, Дж. Халл, А. Уайт, Дж. Кокс, Дж. Ингерсолл, С. Росс, О. Васичек, С. Шрив, Д. Хит, Р. Джарроу, А. Мортон, Ф. Фабоцци и др.

Эконометрические модели по анализу влияния государственного долга на различные параметры финансового рынка были предложены Г. Даффи, Б. Фридманом, К. Катгнером, Л. Педерсенем, К. Синглтоном, А. Варгой, Ф. Лонгстаффом, Д. Ландо, М. Брандтом и др.

Методологии оценки устойчивости финансового рынка посвятили исследования Т. Андерсен, Т. Боллерслев, М. Паркинсон, М. Гарман, М. Класс, Л. Роджерс, С. Сатчелл, Д. Янг, Ч. Чжанг и др.

Теоретическое и эмпирическое исследование динамики ключевых показателей экономики, включая рынок государственных ценных бумаг, в различных фазах экономического цикла вели Я. ван Гелдерен, С. де Волфф, К. Жюгляр, Й. Шумпетер, Э. Хансен, Дж. Китчин, а также отечественные экономисты М. Туган-Барановский, Н. Кондратьев.

Среди российских исследователей, посвятивших свои работы проблематике государственного долга и оценке его влияния на экономику, можно выделить Б. Алехина, А. Вавилова, Е. Ковалишина, Г. Трофимова, О. Буклемишева, А. Илларионова, С. Глазьева.

Проблемы регулирования российского рынка государственных ценных бумаг, в том числе и государственных облигаций, рассматривались в работах ученых-экономистов Е. Демушкиной, Б. Златкис, К. Корищенко, А. Миркина, А. Фельдмана, Л. Хабаровой.

Цели и задачи исследования

Целью работы является изучение влияния государственного долга (рынка государственных ценных бумаг) на устойчивость финансовой системы и выработка на этой основе рекомендаций по повышению устойчивости финансовой системы. Для достижения цели были поставлены следующие задачи:

— исследовать принципиальные взгляды на сущность заимствования суверенного эмитента: ориентир безрисковой доходности и квазиденьги;

— классифицировать и охарактеризовать ключевые теоретические концепции оценки влияния государственного долга на макроэкономическое развитие;

— исследовать динамику стоимости финансовых активов, включая государственные облигации, а также динамику устойчивости финансового рынка в целом в различных стадиях экономического цикла;

— изучить методологию измерения устойчивости финансового рынка;

— раскрыть теоретические основы взаимосвязи государственного долга и устойчивости финансового рынка внутри экономического цикла;

— провести анализ влияния государственного долга на устойчивость рынка корпоративных и муниципальных облигаций;

— обобщить предпосылки формирования и особенности функционирования в России полноценной системы управления государственным долгом;

— проанализировать эволюцию системы управления государственным долгом в России;

— предложить направления повышения эффективности управления государственным долгом в России для повышения устойчивости финансового рынка.

Объект исследования

Объектом исследования является финансовый рынок как ключевой элемент финансовой системы и его составная часть — рынок государственных долговых ценных бумаг.

Предмет исследования

Предметом исследования является влияние государственного долга, а также долговой политики суверенного заемщика на устойчивость финансовой системы.

Теоретическая основа исследования

Теоретической основой исследования послужили работы ведущих зарубежных и отечественных экономистов, посвященные проблемам управления государственным долгом и циклической динамики финансового рынка. Обширный материал для дальнейшего изучения был почерпнут в мировом опыте реализации долговой политики государства.

Методологическая основа исследования

В методологической основе работы лежит комплексный подход к изучению государственного долга как элемента финансового рынка. При изучении материалов по теме диссертации применялись методы анализа и научной абстракции, логический и исторический методы. Активно был задействован эконометрический и графический инструментарий, включая регрессионный анализ панельных данных и временных рядов. Для расчетов использовались программные пакеты EViews 4.0, Microsoft Excel 2003, Math Works Matlab R2007a.

Информационная база исследования

Основными информационными источниками являлись аналитические и статистические данные, а также правовые документы Министерства финансов России, Банка России и зарубежных ведомств, ответственных за управление государственным долгом. Данные по мировой долговой статистике взяты из отчетов МВФ, Всемирного банка, ОЭСР. При анализе биржевых котировок использовались информационные системы Bloomberg Professional, Reuters Xtra 3000, а также данные отечественных и зарубежных бирж — Московской межбанковской валютной биржи, Chicago Mercantile Exchange и пр.

Научная новизна исследования

Научная новизна работы заключается в следующем.

1. Предложен комплексный подход к оценке государственных долговых обязательств: (1) это эффективный источник финансирования бюджетного дефицита; (2) доходность по государственным облигациям представляет собой общепризнанный ориентир доходности с наименьшим уровнем риска потери вложенного капитала; (3) использование государственных облигаций в широком спектре сделок позволяет считать их квазиденьгами, инструментом сохранения и накопления благосостояния; (4) значимость рынка государственных облигаций позволяет правительству через его регулирование влиять на развитие всего финансового сектора.

2. Выявлены циклические колебания стоимости финансовых активов на основе теорий циклического развития экономики Кондратьева и Жюгляра: (1) предложено описание фаз стоимостного цикла финансовых активов: консолидации, восстановления, экспансии, спада; (2) выявлены и

объяснены контрциклическая динамика цен на государственные облигации, а также периоды минимальной и максимальной устойчивости финансового рынка; (3) установлено, что благодаря государственным облигациям сглаживаются колебания сегментов финансового рынка.

3. На основе анализа методов расчета волатильности (классический метод, методы Паркинсона, Гармана-Класса, Роджерса-Сатчелла, Янга-Чжанга) предложена модифицированная методология расчета индекса волатильности VIX, которая дает возможность оценки устойчивости финансового рынка по прогнозным данным (ex ante) на основе цен опционов, а не по ретроспективным показателям (ex post).

4. Предложены методы минимизации рисков при управлении государственным долгом, а именно: (1) формирование института первичных дилеров; (2) проведение аукциона по определению ставки купонов после оферты; (3) внедрение профессиональных учетных систем.

Меры повышения устойчивости финансовой системы включают: (1) расширение ломбардного списка; (2) выкуп на открытом рынке государственных ценных бумаг; (3) снижение нормативов обязательных резервов; (4) введение рассрочки уплаты налогов; (5) размещение средств федерального бюджета на банковские депозиты и пр.

Теоретическая и практическая значимость работы

Теоретическая значимость работы заключается в том, что в ней выдвинуты концепции цикла стоимости финансовых активов, а также взаимосвязи государственного долга и устойчивости финансового рынка внутри экономического цикла. Кроме того, выявлены и теоретически обоснованы эмпирические закономерности влияния изменения доходности государственных облигаций на доходности и спрэды корпоративных и муниципальных облигаций.

Практическая значимость работы определяется тем, что на основе предложенных концепций построены принципы принятия инвестиционных решений на финансовом рынке. Материалы диссертации могут также быть использованы при разработке стратегии управления государственным долгом.

Апробация результатов исследования

Основные положения и результаты исследования были представлены на научных семинарах кафедры политической экономии Экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова «Государственные и муниципальные финансы», в материалах докладов научно-практической конференции МГУ «Ломоносовские чтения» (2006,2008 г.) и в научных публикациях по теме диссертации.

Публикации

Основные положения и результаты диссертации изложены в 3 опубликованных работах общим объемом 2,3 п.л. (2,3 п.л. — лично), включая 1 работу в журнале, рекомендованном ВАК, объемом 0,9 п.л.

Структура диссертации

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложения. Структура диссертации выглядит следующим образом.

Введение

Глава 1. Теоретико-методологические основы анализа

влияния государственного долга на устойчивость финансовой системы

1.1. Государственный долг в структуре финансового рынка

1.2. Теоретические подходы оценки влияния государственного долга на макроэкономическое развитие

1.3. Факторы устойчивости финансового рынка

и циклические колебания стоимости финансовых активов Глава 2. Особенности механизма влияния государственного долга на устойчивость финансового рынка

2.1. Волатильность как основной индикатор устойчивости финансового рынка

2.2. Влияние уровня риска финансовых активов на устойчивость финансового рынка

2.3. Динамика государственного долга и устойчивость рынка корпоративных и муниципальных облигаций

Глава 3. Управление государственным долгом для повышения устойчивости финансовой системы России

3.1. Система управления государственным долгом

3.2. Эволюция системы управления государственным долгом в России

3.3. Направления повышения эффективности управления государственным долгом для усиления устойчивости российской финансовой системы

Заключение

Список использованной литературы Приложение

Основные положения работы

1. Комплексный подход к оценке государственных долговых обязательств; государственный долг в структуре финансовой системы

Основными источниками финансирования бюджетного дефицита являются: повышение налогового бремени или расширение налоговой базы; продажа государственного имущества; денежная эмиссия; выпуск долговых обязательств.

Согласно классической экономической теории, налоги искажают стимулы к труду, потреблению и инвестициям, а также влекут за собой невосполнимые потери или избыточное налоговое бремя. Продажа имущества может быть задействована лишь однажды, что не позволяет государству осуществлять долгосрочное планирование финансовых поступлений. Использование денежной эмиссии повышает уровень инфляции и приводит к падению спроса на деньги, что в свою очередь, сокращает реальный доход государства. Выпуск государственных долговых обязательств является одним из самых эффективных источников финансирования бюджетного дефицита. При немедленном результате государство имеет возможность управлять долгом на протяжении многих лет.

Альтернативной причиной выпуска государством долговых обязательств могут служить потребность финансового рынка в получении ориентира доходности с наименьшим уровнем риска — т.н. безрисковую доходность. Данный подход, рассматривающий доходность по государственным облигациям как базовую ставку процента и норму прибыли при минимальном уровне кредитного риска, получил широкое распространение во всех сферах финансового рынка. Так на рынках негосударственных облигаций широко используется понятие «кредитный спрэд»: разница в доходностях близких по дюрации негосударственной и государственной облигаций.

Рассмотрим место рынка государственного долга в финансовой системе. Финансовой системой будем считать систему перераспределения капитала между сберегающими субъектами и заемщиками. Здесь важно отметить широту спектра классов субъектов финансовой системы: это не только эмитенты и покупатели долговых обязательств в классическом определении, но и эмитенты долевых инструментов (например, акция представляет собой ценную бумагу, гарантирующую участие ее держателя в распределении прибыли выпустившей ее компании, т.е. отложенном обязательстве), а также иные участники финансовых взаимоотношений. Заемщиком справедливо считать субъект финансовой системы, привлекающий капитал в том или иной виде в начальный момент времени, а сберегающим субъектом — участника, предоставляющего данный капитал в обмен на обязательство получать на него доход в будущем.

Финансовый рынок представляет собой механизм ценообразования и обмена финансовыми активами в рамках финансовой системы. Финансовый рынок через его количественные показатели характеризует состояние финансовой системы, в том числе и устойчивость. В дальнейшем устойчивость финансового рынка будем считать тождественно равной устойчивости финансовой системы.

Рынок государственных долговых обязательств является важнейшей частью финансового рынка. В целом структуру финансового рынка можно представить в соответствии с тремя фундаментальными классами финансово-экономических активов: процентные инструменты составляют кредитно-денежный рынок, долевые обязательства — рынок акционерного капитала, сырьевые товары — активы и обязательства, обеспеченные базовыми

производственными товарами. Ниже представлена авторская оценка капитализации финансового рынка на конец 2008 г.

Финансовый рынок (100%)

Кредитно ■денежный рынок (74%) Рынок акционерного капитала (19%) Рынок сырьевых товаров (6%)

Денежный рынок (17%) Рынок долговых обязательств (57%)

Рынок Рынок

ГЦБ (34%) НГЦБ (23%)

Низкие кредитные риски, присущие государственным облигациям, позволяют инвесторам самого широкого круга работать с ними и использовать для совершения различных операций, например, внесения в качестве залога по кредитам с минимальными дисконтами. Центральные банки рассматривают государственные облигации как эквивалент денежных средств для показателей банковской ликвидности. Это позволяет считать государственные облигации квазиденьгами, инструментом сохранения и накопления благосостояния.

Автор выделяет два этапа в изучении феномена государственного долга. Экономисты кейнсианской и неоклассической школ рассматривают государственный долг не как органичный элемент национальной финансовой системы, а скорее как макроэкономическую альтернативу налоговых доходов государства. На современном этапе экономисты уже принимают государственный долг как объективно существующий источник покрытия дефицита бюджета, а акцент делается на изучении факторов влияния динамики государственного долга на стабильность финансового рынка и экономики в целом. Эволюция мирового финансового рынка и вовлечение в финансово-экономическую деятельность самого широкого круга инвесторов позволяет правительству сосредоточиться на регулировании сектора государственных ценных бумаг, задающего тенденцию развития всем остальным сегментам финансового рынка, который в свою очередь влияет на реальный сектор экономики.

Основные положения современной экономической школы при изучении государственного долга подробно рассматриваются в работе. Для объективного освещения проблематики также представлены принципы кейнсианской и неоклассической школ. Традиционный подход рассматривает государственный долг как мощный стимул к развитию экономики страны в краткосрочном периоде. При этом долгосрочные последствия эмиссии государством долговых обязательств противоположны — замедление инвестиции, снижение чистого экспорта. Сторонники барро-рикардианской концепции утверждают, что привлечение государством денег для финансирования бюджетного дефицита на долговом рынке не несет прямых последствий для экономики, ведь излишек средств в распоряжении потребителей в текущем периоде будет израсходован на выплату повышенных налогов в будущем.

2. Устойчивость финансового рынка; циклические колебания стоимости финансовых активов

Устойчивостью финансового рынка называется способность финансовой системы в лице субъектов рынка обеспечивать эффективное перераспределение денежных ресурсов и активов, которое способствует долгосрочному экономическому росту, а также выполнению субъектами финансовых обязательств, несмотря на внешние воздействия или внутренние дисбалансы. Важнейшей характеристикой устойчивого финансового рынка является

возможность сохранять низкую меру разброса основных показателей относительно долгосрочных значений.

В продолжение исследований ученых-экономистов о цикличности развития экономики и финансовых рынков автор описывает циклические колебания стоимости финансовых активов. Выделяются два класса активов для дальнейшего анализа: долговые и долевые. Важнейшим субсектором класса долговых инструментов являются государственные ценные бумаги. Цикличность стоимости финансовых активов является их столь же неотъемлемой характеристикой, как и цикличность показателей активности реального сектора экономики. Вместе циклы финансового рынка и реального сектора являются составляющими общеэкономического цикла.

Динамика рынка государственного долга в целом контрциклична по отношению к динамике общеэкономического цикла. В период повышательной волны цикла ожидается повышенная доходность рисковых активов. Государственные облигации становятся менее привлекательными с точки зрения соотношения «риск-доходность». В период понижательной волны цикла происходят обратные явления. Предвидя снижение деловой активности, экономические субъекты сокращают вложения капитала, сокращают портфели активов. Высвободившиеся денежные средства выгоднее всего инвестировать в государственные облигации из-за их высокой надежности.

Автор выделяет четыре фазы изменения стоимости финансовых активов: консолидация, восстановление, экспансия, спад.

Фаза 1. Консолидация. Первая фаза цикла стоимости финансовых активов обычно сопровождается депрессивным состоянием реального сектора экономики. Основное внимание уделяется снижению долговой нагрузки компаний и сокращению рисковых позиций на фондовом рынке. Сохранение капитала преобладает над его преумножением. Устойчивость финансовой системы начинает усиливаться после кризисных явлений фазы 4. Долговые активы в данной фазе финансового цикла являются более привлекательными по сравнению с долевыми. Наибольшим спросом пользуются безрисковые государственные ценные бумаги.

Фаза 2. Восстановление. Компании, успешно пережившие рецессию, становятся в краткосрочном периоде квазимонополистами благодаря снижению конкуренции в периоды фаз 3 и 4. Ключевой фактор устойчивости инвесторов — умение оперативно аккумулировать финансовые ресурсы и предпринимательские способности для увеличения доли рынка. Устойчивость финансовой системы в период фазы 2 остается на максимальном среди всех фаз уровне. Долевые и долговые активы негосударственных компаний более привлекательны по сравнению с государственными облигациями. Однозначно нельзя выделить предпочтения относительно преимущества того или иного класса активов.

Фаза 3. Экспансия. Высокие темпы роста экономики вызывают повышенный оптимизм участников финансового рынка относительно перспектив его роста. Возможность получить дополнительную прибыль привлекает на рынок новых участников. Средства для ведения экономической деятельности без труда привлекаются на рынке акционерного капитала. Проявляется повышенный интерес к долевым ценным бумагам относительно долговых. Устойчивость субъектов рынка отходит на второй план перед возможностью значимо увеличить темпы развития и получить финансирование на выгодных условиях. Государственные облигации из-за низкой доходности не привлекают инвесторов.

Фаза 4. Спад. Преобладание панических настроений заставляет инвесторов продавать все рисковые активы. Фундаментальные качества активов и их инвестиционная привлекательность в будущем фактически игнорируются. Растут спекулятивные настроения — желание продать активы по текущей цене в расчете на обратный выкуп их по значительно меньшей цене. Играя на опережение друг друга, инвесторы запускают механизм самореализации кризиса. Наибольшее отторжение инвесторов к рисковым позициям происходит в следующих сегментах финансового рынка — долевые ценные бумаги и долговые ценные бумаги негосударственных эмитентов. Государственный долг пользуется максимальным спросом по сравнению с другими фазами цикла.

3. Инструменты оценки устойчивости финансового рынка; волатилыюсть как основной индикатор устойчивости финансового рынка; индекс волатилыюсти VIX

Самым распространенным показателем устойчивости финансового рынка является волатилыюсть В ее основе лежит дисперсия приростов значений финансового индекса — мера разброса изменений цены относительно средних значений. Универсальность и безразмерность волатильности позволяет оценивать устойчивость финансового рынка по различным агрегированным индексам финансово-экономической деятельности: национальному индексу капитализации акций, временному ряду краткосрочных и долгосрочных процентных ставок, обменному курсу национальной валюты и пр.

Согласно классическому определению, волатилыюстью называется приведенное к годовому значению стандартное отклонение темпов прироста цены финансового актива за исследуемый период Т (в годах):

где S, — цена актива, N— количество наблюдений.

Волатильность по методу Паркинсона рассчитывается следующим образом

I— 1 "

Volp = = о>, = .. (", - dj .

Nx 41n2"

где и, — логарифмический прирост цены актива от величины открытия до максимального значения, d, — логарифмический прирост минимальной цены актива относительно цены открытия. Паркинсон показал, что коэффициент диффузии процесса свободного блуждания, характерный для динамики цен активов, является состоятельной оценкой дисперсии прироста цен активов.

Согласно методу Гармана-Класса, волатильность актива, подчиняющегося геометрическому броуновскому движению, можно оценить по формуле

VoleK = < = -¿'У - (21n2 - Ofe) j

где с, — логарифмический прирост цены закрытия относительно цены открытия. Преимущество метода Гармана-Класса заключается в том, что для получения сопоставимой точности оценки волатильности требуется примерно в семь раз меньше данных, чем для расчета классической волатильности.

Роджерс и Сатчелл показали, что оценка волатильности по формуле

/- 1 "

VolRS = ^a1RS =<ти, о-да =—£(",(",-c,)+d,(d, -с,))

имеет большую точность в периоды формирования тренда цены финансового актива, чем формулы Паркинсона и Гармана-Класса.

Интегрированный подход был выдвинут в работе Янга и Чжанга:

VolY1 = = eryz, <J2iz = + +(\-k)a2RS

где к = 0,34/(l + (Л' -1)/(Л' +1)), о, — логарифмический прирост цены открытия относительно цены закрытия.

Одним из наиболее популярных и состоятельных показателей устойчивости финансового рынка является индекс волатильности VIX (volatility index). Изначально индекс рассчитывался Чикагской биржей опционов на основе индекса акций фондового рынка США Standard & Poor's 500. Позже методология была перенята многими учреждениями как эталон расчета показателя устойчивости финансового рынка. Основным преимуществом индексов типа VIX является возможность оценки устойчивости финансового рынка по прогнозным данным (ex ante), а не ретроспективным результатам (ex post).

Автор приводит собственную модификацию методологии расчета индека волатильности. Аналитическая оценка ожидаемой волатильности выбранного индекса финансового рынка за расчетный период получается по формуле

где М(К,) — цена опциона на индекс финансового рынка (колл для страйков, превышающих форвардную цену или пут для страйков меньше форвардной цены) со страйком К„ AKi — длина интервала между соседними страйками для страйка К,, F — безрисковая форвардная цена индекса, г — безрисковая ставка. Оценка волатильности не зависит от внутренней волатильности опциона, а только от цен опционов на выбранный индекс финансового рынка и их страйков. Наибольшую состоятельность оценки устойчивости индекс VIX получает при наличии широкого спектра биржевых производных инструментов. Приводится пример расчета индекса волатильности V1X на основе данных Чикагской биржи опционов по опционам на индекс акций фондового рынка США Standard & Poor's 500.

4. Взаимозависимость уровня риска финансовых активов и устойчивости финансовой системы; принципы принятия инвестиционных решений в зависимости от фазы цикла

Начальные условия для выбора объектов инвестирования определяются источником пассивов, на основе которого выявляется склонность к риску (табл. 1).

Таблица 1.

Стоимость к риску для различных типов инвесторов_

Тип инвестора Пассивы Источник пассивов Склонность к риску

Пенсионный фонд Накопления вкладчиков Домохозяйства Крайне низкая

Страховые компании Взносы страхователей, премии по полисам Домохозяйства и компании Низкая

Паевые фонды Сбережения домохозяйств Домохозяйства и компании Средняя

Коммерческие банки Депозиты и счета компаний и домохозяйств, облигации, МБК Домохозяйства, компании, другие ком. и инвест, банки Средняя

Инвестиционные банки Облигации, МБК Состоят, клиенты, компании, др. ком. и инвести. банки Высокая

Хедж-фонды Средства вкладчиков Состоят, клиенты, компании, др. ком. и инвест, банки Крайне высокая

Выбор приобретаемых инвесторами активов определяется сочетанием различных видов риска и возможностью участников рынка управлять ими. Выделим три фундаментальных класса финансово-экономических активов: процентные инструменты, долевые обязательства, сырьевые товары. Все известные виды финансовых инструментов попадают в один из этих классов, для каждого из которых характерны специфические риски (табл. 2).

Таблица 2.

Характеристики финансовых активов.

Класс активов Процентные инструменты Долевые обязательства Сырьевые товары

Отношение динамики цен к дин. эк. цикла Обратное Прямое Прямое

Основные риски Процентный, кредитный Отрицательная динамика эк. цикла Отрицательная динамика экономического цикла

Примеры Базовые: депозиты, гос. обл., валюта, процентные и межвалютные свопы и пр. Кредитные: негос. обл., векселя, кредиты, CDS; CDO Акции, паи и варранты Нефть и газ и продукты их переработки, базовые и драгоценные металлы и сталь, уголь, сельскохозяйственная продукция

Рассмотрим основные риски, присущие классам финансовых активов.

Классы финансовых активов и их специфические Таблица 3. риски.

Класс финансовых активов Процентные инструменты Долевые обязательства Сырьевые товары

Процентный риск — повышение процентных ставок

Базовые: высокий; влияние на цену — отрицательное; Кредитные: средний; влияние на цену — отрицательное

Средний; влияние на цену — отрицательное

Средний; влияние на цену — отрицательное

Кредитный Базовые: низкий; влияние на цену Средний; Отсутствует

риск — — отрицательное; Кредитные: влияние на цену —

расширение высокии; влияние на цену — отрицательное

кредитного отрицательное

спрэда и

дефолта

Рискотрицат. Базовые: высокий; влияние на Высокий; Высокий; динамики эк. цену — положительное для мягкой влияние на цену — влияние на цену — цикла КДП, Кредитные: высокий; отрицательное отрицательное _влияние на цену — отрицательное_

Зная распределение рисков по классам финансовых активов, рациональный инвестор для максимизации прибыли будет придерживаться изложенных ниже принципов управления портфелем активов.

Фаза 1. Низшая точка экономического цикла. В этой фазе большинство инвесторов деморализованы и используют базовые процентные инструменты как основной источник получения прибыли. Базовые ставки находятся на локальных минимумах, кредитные спрэды широки. Доля акций и сырьевых товаров в портфеле минимальна. В данный момент наблюдается инвестиционная привлекательность долевых инструментов для покупки в среднесрочной перспективе. Устойчивость финансовой системы можно назвать приемлемой.

Фаза 2. Начало экономического роста. Настрой инвесторов еще негативный, характерны неуверенность в будущем экономическом росте и нежелание увеличивать размер инвестиционного иоргфеля. Деловая активность

начинает усиливаться, растет спрос на сырьевые товары и товары длительного пользования. Финансовая система характеризуется устойчивостью выше средней.

Фаза 3. Устойчивый экономический рост. Развиваются промышленная и деловая активность. Базовые процентные ставки начинают расти, государство начинает беспокоиться об инфляции. Кредитные процентные инструменты находят широкий спрос со стороны инвесторов. Это формирует тенденцию снижения стоимости заимствования для всех типов эмитентов — и с высоким, и с низким кредитным рейтингом. Отмечается большой спрос на сырьевые товары. Устойчивость финансовой системы максимальна в данный период.

Фаза 4. Пик экономического цикла. Участники рынка в течение всей фазы подвержены эйфории. Инвесторы экстраполируют рост фондового рынка и доходов компаний на длительную перспективу. Для борьбы с инфляцией центральные банки сдерживают рост кредитного предложения через высокие базовые процентные ставки. Предложение государственных ценных бумаг почти не находит спроса. Любое снижение цен активов краткосрочно; они быстро восстанавливаются до прежних уровней, что еще больше усиливает веру участников рынка в будущем росте стоимости ценных бумаг. Устойчивость финансовой системы начинает значимо ослабевать.

Фаза 5. Экономический спад. Кризис на финансовом рынке вызывается серией негативных событий, возможность возникновения которых даже не рассматривалась. Участниками рынка овладевает паника, нежелание брать любые инвестиционные риски. Начинается «бегство в качество» — сокращение позиций по всему спектру рисковых активов и покупка государственных облигаций. Центральные банки резко сокращают базовые процентные ставки для стимулирования экономики расширенным кредитно-денежным предложением. Устойчивость финансовой системы в данной фазе минимальна.

Таблица 4.

Экономический цикл и динамика финансового рынка._

Фаза цикла 1. Низшая точка 2. Начало эк. 3. Устойчивый 4. Пик эк, цикла 5, Эк, спад

финансового рынка эк. цикла роста эк. рост

Соотв фаза цикла Консолидация Восстановление Экспансия Спад

стоим, фин. активов

Значимость фунд. 20% — 30% — значимо 40% — 20% — 30% —

характеристик улучшаются, но игнорируются улучшающиеся устойчиво растущие стабильные ухудшающиеся

Значимость 20% — 50% — 30% — спрос на 20% — 20% —

относительной привлекат.; привлекат.; все качественные ажиотажный игнорируются

стоимости активов низкии спрос появился спрос активы спрос

Значимость 60% — 20% — сомнения 30% — надежда 60% — эйфория 50% — паника

психологического деморализация относительно эк. на длительный

настроя инвесторов роста эк. рост

Устойчивость Стабильная Растущая Высокая Снижающаяся Низкая

финансового рынка

Динамика базовых Снижение Повышение Повышение Без изменений Снижение

процентных ставок

Динамика кредитных Расширение Снижение Снижение Снижение Расширение

спрэдов

Динамика долевых Снижение Повышение Повышение Повышение Снижение

обязательств

Динамика сырьевых Снижение Повышение Повышение Повышение Снижение

активов

Наиболее привлек. Акции, корп. и Акции, корп. и Акции, корп. и Гос. облигации Гос. облигации

активы к концу фазы мун. облигации мун.облигации мун. облигации и депозиты и депозиты

Наименее привлек, Гос. облигации Гос. облигации Гос. облигации Акции, корп. и Акции, корп. и

активы к концу фазы и депозиты и депозиты и депозиты мун. облигации мун. облигации

5. Динамика рынка государственного долга и устойчивость рынка корпоративных и муниципальных облигаций; характер влияния государственных облигаций на корпоративные и муниципальные облигации

Автор предлагает ознакомиться с результатами собственного масштабного исследования влияния доходности государственных облигаций на доходности и спрэды корпоративных и муниципальных облигаций. Исследуется влияние доходности и ее волатилыюсти государственных облигаций на доходность, спрэды и их волатильность корпоративных эмитентов. Предлагается теоретическое объяснение принципа, по которому инвесторы рассматривают облигации эмитентов низкого кредитного качества как ценные бумаги низкой субординации, а облигации эмитентов высокого кредитного качества — как инструменты денежного рынка или безрисковые государственные ценные бумаги.

Рассматриваемые данные описывают динамику более чем 60% мирового рынка двухлетних и десятилетних облигаций, выпущенных по открытой подписке. Общее количество наблюдений превышает 824 тыс. По состоянию на август 2008 г. в исследование было включено 1315 наиболее ликвидных выпусков 650 компаний 14 отраслей. Данные выпуски номинированы в 9 различных валютах мира. Общий номинальный объем выпусков превышает 1 трлн 300 млрд долл. США. Для каждого временного ряда исследуются доходности двухлетних и десятилетних облигаций. Анализируются ежедневные данные по каждому временному ряду по 14 августа 2008 г. с момента регистрации информации в информационных системах Bloomberg и Reuters, но не ранее чем 1 января 1992 г.

Вводятся следующие обозначения. У(7) — регрессия 90-дневнего изменения доходности корпоративных облигаций по 90-дневнему изменению доходности государственных облигаций. Щ") — регрессия 90-дневнего изменения доходности корпоративных облигаций по 90-дневнему изменению спрэда корпоративных облигаций. S(T) — регрессия 90-дневнего изменения спрэда корпоративных облигаций по 90-дневнему изменению доходности государственных облигаций.

Для целей анализа выбраны только ключевые показатели регрессий — коэффициент наклона, характеризующий чувствительность зависимого параметра от независимого, и коэффициент детерминации (R2), указывающий на значимость самой регрессии. Без уменьшения общности это позволит описать влияние доходности государственного долга на доходности и устойчивость рынка корпоративных и муниципальных облигаций.

Вывод 1. Доходности облигаций корпоративных и муниципальных эмитентов высокого кредитного качества наиболее чувствительны к изменению доходности государственных облигаций. Среднее значение коэффициента детерминации регрессий Y(T) по 11 временным рядам доходности высококлассных заемщиков рейтинга AAA составляет 0,8623 для краткосрочных облигаций и 0,7270 — для долгосрочных. Напротив, чувствительность изменения доходности к изменению спрэда, Y(S), для надежных эмитентов минимальна и статистически незначима — коэффициенты R2 равны 0,0308 и 0,1168 для двух- и десятилетних облигаций соответственно.

Вывод 2. С ухудшением кредитного рейтинга эмитента падает чувствительность доходности облигаций к изменению доходности государственных ценных бумаг и растет к изменению кредитного спрэда. Средний коэффициент детерминации по двухлетним регрессиям Y(T) возрастает с ростом рейтинга. Отметим высокую значимость данной зависимости — коэффициент R2 равен 0,8485. В среднем повышение рейтинга на одно значение

повышает коэффициент Л2 на 0,0586. Средний коэффициент наклона по регрессиям У(Т) возрастает с ростом рейтинга. Данная зависимость является статистически значимой — коэффициент детерминации равен 0,733. При этом повышение рейтинга на одно значение в среднем повышает коэффициент наклона на 0,0347.

Рассмотрим теперь зависимость средних коэффициентов детерминации и наклона по регрессиям зависимости от рейтинга. Чувствительность и статистическая значимость изменения доходности корпоративных и муниципальных облигаций по 90-дневнему изменению спрэда падает с ростом кредитного рейтинга эмитента. Средний коэффициент детерминации по двухлетним регрессиям К(5) падает с ростом рейтинга. Выявлена высокая значимость данной зависимости — коэффициент й2 равен 0,7772. В среднем повышение рейтинга на одно значение повышает коэффициент детерминации на 0,0297. Средний коэффициент наклона по регрессиям У(5) падает с ростом рейтинга. Данная зависимость является статистически значимой — коэффициент детерминации равен 0,7294. При этом повышение рейтинга на одно значение в среднем повышает коэффициент наклона на 0,0489.

Аналогичные результаты получены и для долгосрочных облигаций.

Вывод 3. С ухудшением кредитного рейтинга эмитента растет чувствительность спрэда облигации к изменению доходности государственных облигаций. С ухудшением рейтинга на одно значение чувствительность двухлетних регрессий изменения спрэда от изменения доходности государственных ценных бумаг в среднем падает на 0,0334, а значимость данной зависимости растет на 0,0075. При этом отмечается статистическая значимость проявленной зависимости на 0,0001% уровне для коэффициента бета, и 2.01%-ном уровне для коэффициента детерминации. Аналогичные результаты получены и для долгосрочных облигаций.

Вывод 4. Волатильность доходностей и спрэдов облигаций эмитентов высокого кредитного качества больше аналогичных показателей эмитентов низкого кредитного качества; расширение спрэда способствует росту волатильности; волатильность доходностей и спрэдов краткосрочных (двухлетних) облигаций больше волатильности долгосрочных (десятилетних). Анализ по всему спектру консолидированных данных, не выявил значимой статистической зависимости волатильности от рейтинга. Для двухлетнего участка кривой доходности коэффициент детерминации равен 0,0004, а для десятилетнего

— 0,0998.

Отсутствие зависимости можно объяснить отраслевой неоднородностью выборки. Для каждой из исследованных отраслей характерны собственные риски. Поэтому межотраслевые медианные параметры волатильности доходности и не проявили сильной зависимости от кредитного рейтинга. При этом вывод 4 полностью подтверждается при исследовании внутриотраслевой волатильности. Для примера представим данные по выборке с наибольшим количеством данных

— ряду доходности компаний промышленности США. Коэффициент детерминации для краткосрочных облигаций компаний промышленности равен 0,9456, для долгосрочных — 0,794; коэффициенты наклона соответственно равны -0,008 и -0,002.

Для волатильности спрэдов получаем иные результаты — зависимость медианной волатильности как в межотраслевом разрезе сильна. Коэффициент детерминации для медианной волатильности двухлетнего спрэда в зависимости от рейтинга равен 0,7017, а для десятилетнего — 0,6681.

Таким образом, вывод 4 подтверждается со следующей оговоркой: наиболее корректно использовать для анализа лишь внутриотраслевую волатильность доходности, учитывая несопоставимость рисков операционной деятельности среди разных секторов экономики.

Сравним теперь волатилыюсти доходностей и спрэдов краткосрочных и долгосрочных облигаций. Волатильность доходностей и спрэдов двухлетних облигаций больше волатилыюсти десятилетних. В среднем превышение медианной волатилыюсти двухлетней доходности над десятилетней составляет 5,5 п.п., а для спрэдов — 62,5 п.п.

Данный факт связан с ожиданиями инвесторов относительно кредитно-денежной политики, в первую очередь, касающихся изменений ставки рефинансирования, на колебания которой реагируют краткосрочные ставки. Напротив, уровень долгосрочных ставок больше определяется фундаментальными показателями: потенциальным темпом роста экономики, долгосрочным уровнем инфляции и пр.

Вывод 5. Инвесторы рассматривают облигации эмитентов низкого кредитного качества как ценные бумаги низкой субординации (например, акции). Чаще всего финансирование операционной деятельности эмитенты с низким кредитным рейтингом вынуждены вести за счет привлечения обеспеченных кредитов и эмиссии облигаций. Если компания только начинает свою деятельность, то обеспечением служит выручка или основные средства. При выпуске необеспеченных облигаций их держатели находятся в заранее менее выгодном положении, чем получившие обеспечение кредиторы. Низкое кредитное качество эмитента приводит к повышенной вероятности задержки выплаты по купону или дефолту по облигации. А вместе с заведомо младшим уровнем субординации и низкой чувствительностью доходности к базовым процентным ставкам — доходности по государственным ценным бумагам — это делает облигации эмитентов низкого кредитного качества более схожими с акциями, чем с инструментами с фиксированной доходностью.

Аналогично можно сделать и вывод 6 — облигации эмитентов высокого кредитного качества рассматриваются инвесторами как инструменты денежного рынка или безрисковые государственные ценные бумаги.

Правительству следует учесть результаты данного исследования в формировании структуры заимствования для сохранения устойчивости долгового рынка негосударственных эмитентов. В частости, в России значительная доля номинального объема внутреннего и внешнего рынков облигаций приходится на облигации компаний и банков, находящихся под контролем государства. Кредитные спрэды облигаций квазигосударственных эмитентов как правило ниже, чем у частных компаний аналогичного финансового состояния. Следовательно, новая эмиссия государственных долговых ценных бумаг может значимо повлиять на доходности обращающихся на рынке облигаций корпоративных эмитентов, связанных с государством. При слабо контролируемой эмиссии государственных облигаций это может привести к росту стоимости заимствований отечественных компаний в долгосрочном периоде.

6. Управление государственным долгом для повышения устойчивости финансовой системы России; методы минимизации рисков при управлении государственным долгом

Российский финансовый рынок находится еще на стадии раннего развития. В новейшей истории страны отечественный рынок ценных бумаг начал проявлять

цивилизованные формы только во второй половине 1990-х гг., однако дефолт России по суверенным обязательствам в 1998 г. и последовавшая реструктуризация приостановили развитие на несколько лет. Как следствие, опыт России в сфере регулирования финансового рынка и управления государственным долгом для повышения устойчивости финансовой системы можно считать небольшим. В связи с этим растет важность изучения зарубежного опыта по использованию механизмов внутренней стабилизации финансового рынка, в первую очередь — рынка государственных ценных бумаг: ориентира доходности безрисковых вложений капитала и сохранения благосостояния. Учитывая и негативный опыт развитых стран в управлении государственными долговыми обязательствами, отечественные экономисты могут провести анализ самого широкого спектра мер повышения стабильности финансового рынка и оценить потенциальную эффективность использования каждого из них в России.

Управление государственным долгом — это процесс разработки и выполнения стратегии управления государственными долговыми обязательствами, которая позволяет привлечь необходимую сумму финансирования, выполнить целевые установки правительства в отношении степени риска и затрат, а также решить другие задачи, поставленные правительством в области управления долгом. Одной из наиболее важных задач является создание и поддержание эффективно работающего рынка государственных ценных бумаг, задающего ориентир стабильности и доходности национальному финансовому рынку в целом.

Основная цель управления государственным долгом заключается в обеспечении удовлетворения потребностей правительства в финансировании и выполнении его обязательств по платежам при наименьших затратах в средне- и долгосрочной перспективе при разумной степени риска и сохранении стабильности финансового рынка.

Агентами по управлению государственным долгом и регулированию рынка государственных облигаций обычно являются: центральный банк, министерство финансов и служба по контролю над финансовыми рынками. Комплексный подход к управлению государственным долгом предполагает снижение перекрестных полномочий регуляторов и разграничение их сфер ответственности.

Центральный банк имеет возможность поддерживать стабильность финансового рынка через регулирование в краткосрочном периоде ликвидности банковской системы путем управления денежным предложением и портфелем государственных ценных бумаг. Среди основных мер центральных банков по повышению устойчивости финансового рынка можно выделить:

— предоставление денежных средств и их эквивалентов, в первую очередь —

государственных облигаций, через дополнительные аукционы peno;

— расширение списка принимаемых в залог ценных бумаг;

— снижение коэффициентов дисконта по ломбардным инструментам;

— установление фиксированной ставки по ломбардным кредитам;

— снижение нормативов обязательных резервов по операциям банков;

— продажа золотовалютных резервов для стабилизации валютного рынка.

Примерами успешных действий центральных банков по поддержанию

стабильности финансового рынка неценовыми методами могут служить решения ФРС США весной и осенью 2008 г. и Центрального банка России в сентябре 2007 и 2008 г.: расширение ломбардного списка, смягчение резервных нормативов, введение программ срочного кредитования и пр.

Министерство финансов отвечает за управление государственным долгом и контроль за исполнением бюджета. В условиях нестабильности министерство финансов может предоставлять как мгновенную, так и отложенную ликвидность участникам рынка. Выделим основные меры министерства финансов:

— выкуп на открытом рынке государственных ценных бумаг;

— проведение депозитных аукционов среди широкого круга банков. Существует два основных инструмента предоставления отложенной

ликвидности для повышения устойчивости финансового рынка:

— снижение налогов и сборов;

— введение рассрочки при уплате налогов.

Примерами успешных действий министерств финансов по поддержанию стабильности финансового рынка могут служить решения Министерства финансов России весны 2008 г.: проведение депозитных аукционов, выкуп государственных облигаций и пр.

Служба по контролю за финансовыми рынками ставит свой целью регулирование выпуска и обращения эмиссионных ценных бумаг и надзор в отношении эмитентов, профессиональных участников рынка ценных бумаг. Действуя косвенными методами на рынок ценных бумаг и его участников и не располагая средствами для предоставления ликвидности, тем не менее, служба имеет возможность эффективно поддерживать стабильность финансового рынка. Выделим основные меры службы по контролю за финансовыми рынками:

— приостановка торгов в биржевых системах;

— запрет на продажу ценных бумаг без покрытия;

— введение ограничений на максимальное изменение цены акций и облигаций;

— продление торгов в биржевых системах для удовлетворения требований сделок обратного выкупа (РЕПО);

Примерами успешных действий служб по контролю за финансовыми рынками по повышению стабильности финансового рынка могут служить решения Комиссии по ценным бумагам и биржам США и Федеральной службы по финансовым рынкам России, принятые осенью 2008 г.: запрет на продажу без покрытия акций финансовых компаний, введние ограничений на максимальное отклонение ценовых индексов от значения предыдущего дня и пр.

Минимизация рисков по управлению государственным долгом повышает уверенность инвесторов в надежности государственных облигаций. Стабильность ориентира безрисковой доходности является одним из основных факторов для формирования устойчивой финансовой системы. В табл. 5 представлены основные риски управления государственным долгом и методы их минимизации.

Таблица 5.

Риски в управлении государственным долгом и методы их минимизации._

Риск в управлении Метод минимизации риска

государственным долгом

Рыночный риск Формирование синдиката андеррайтеров государственных облигаций; тэп-

размещение государственных облигаций.

Риском пролонгации Проведение аукциона по определению ставки купонов после оферты

Риск ликвидности Формирование института первичных дилеров

Кредитный риск Формирование института первичных дилеров

Расчетный Внедрение профессиональных учетных и информационных систем,

и операционный риск автоматизация учетного процесса, сертификация инвесторов

Развитие инфраструктуры рынка государственных ценных бумаг является одной из приоритетных задач правительства для повышения стабильности национальной финансовой системы. При наличии эффективного рынка ценных бумаг правительство получает в свое распоряжение механизм финансирования расходов, позволяющий снизить или полностью исключить потребность в обращении к центральному банку за финансированием бюджетных дефицитов. Эффективная инфраструктура рынка государственных облигаций значительно повышает финансовую дисциплину правительства и позволяет снизить стоимость обслуживания долга в средне- и долгосрочной перспективе благодаря уменьшению премии за риск ликвидности, которую при первичном размещении предъявляют инвесторы. В число первых мер по построению системы регулирования рынка ценных бумаг входят:

— создание правовых основ эмиссии ценных бумаг;

— создание нормативно-правовых рамок, содействующих развитию рынка и обеспечивающих применение надежных методов надзора;

— внедрение надлежащей практики бухгалтерского учета, аудита и раскрытия информации в отчетности финансового сектора.

Важными аспектами построения рыночной инфраструктуры, способствующей снижению системного риска, являются:

— создание торговых механизмов, в том числе эффективных и безопасных процедур депозитарного хранения, клиринга и расчетов;

— содействие становлению системы маркет-мейкеров;

— создание возможностей для использования других инструментов управления риском (операции peno, процентные фьючерсы и свопы).

Для усиления спроса на государственные ценные бумаги необходимы действия для создания базы потенциальных инвесторов при помощи:

— устранения нормативных перекосов, препятствующих развитию институциональных инвесторов (например, реформа пенсионной системы);

— упразднения финансирования по ставкам ниже рыночных из источников принудительного инвестирования;

— внедрения надлежащих правил и нормативного режима, определяющих участие иностранных инвесторов на внутреннем рынке.

В сфере развития предложения государственных ценных бумаг в число ключевых компонентов мер по созданию эффективного первичного рынка входят:

— задание четких целей в сфере выпуска ценных бумаг и управления долгом;

— разработка базовых прогнозов потребностей правительства в ликвидности;

— создание безопасных и эффективных каналов размещения ценных бумаг;

— постепенное продление сроков погашения государственных ценных бумаг;

— консолидация выпусков займов и создание стандартных ценных бумаг с общепринятыми сроками погашения;

— постепенное приближение к предсказуемому и прозрачному проведению операций по управлению долгом, например на основе заранее объявляемого календаря выпусков и более полного раскрытия потребностей в финансировании и результатов аукционов. Официально цель и стратегия управления государственным долгом России

отсутствуют. В качестве цели Министерства финансов России можно предложить минимизацию затрат на долговое финансирование в долгосрочной перспективе при разумном уровне риска финансовой устойчивости федерального правительства и сохранении стабильности внутреннего финансового рынка. В достижении данной цели требуется решение следующих задач:

— преимущественное использование неинфляционных источников денежных средств — государственных займов и налоговых сборов;

— предоставление инвесторам высоконадежного и ликвидного долгового инструмента для размещения на короткий и длинный срок;

— определение реальной стоимости обслуживания государственного долга и максимальных границ стоимости привлечения заемных средств;

— установление ориентира для рыночных ставок в кратко-, средне- и долгосрочном периоде;

— организация сетей коммерческих посредников, поддерживающих рынок государственных долговых инструментов;

— недопущение концентрации значительного объема выпущенных облигаций у небольшого числа контрагентов;

— активное вовлечение населения в инвестирование в государственные ценные бумаги.

Ведомствам, ответственным за управление государственным долгом,

необходимо соблюдать следующие принципы работы:

— четкое определение базовой организационной структуры, обеспечивающей управление долгом;

— наличие координации и обмена информацией участниками управления;

— составление общей программы действий по управлению долгом;

— предоставление правительству отчета о мерах повышения эффективности управления долгом;

— проверка качества управления независимым аудитором.

Публикации по теме диссертации

1. Мирошниченко М. М. Рынок долговых обязательств и финансирование социальных расходов субфедеральных и муниципальных бюджетов. — Социальная политика и социальное партнерство, №8 (Август) 200В. — 0,9 п.л. (Журнал, рекомендованный ВАК).

2. Мирошниченко М. М. Управление государственным долгом: принципы и направления совершенствования. // Материалы Ломоносовских чтений экономического факультета МГУ имени М. В. Ломоносова за 2005— 2006 гг.: Методология экономической науки и методика преподавания экономической теории: Часть 1. Монография / Под редакцией К. В. Папенова, М. М. Крюкова, К. А. Хубиева. — М.: Грант Виктория ТК, 2006. — 0,5 п.л.

3. Мирошниченко М. М. Управление государственным долгом в России на современном этапе. // Актуальные проблемы современной России на микро- и макроэкономическом уровнях: Сборник научных работ аспирантов / Под ред. К. А. Хубиева. — М.: Экономический факультет МГУ, ТЕИС, 2008. — 0,9 п.л.

Подписано в печать 30.04.2009 г. Отпечатано в ООО «Альфа-Принт-М» 123060, Москва, ул. Берзарина, д. 34 Тираж 100 экз. Заказ №5147.

Диссертация: содержание автор диссертационного исследования: кандидата экономических наук, Мирошниченко, Михаил Михайлович

Введение

Глава 1. Теоретико-методологические основы анализа влияния государственного долга на устойчивость финансовой системы

1.1. Государственный долг в структуре финансового рынка

1.2. Теоретические подходы оценки влияния государственного долга на макроэкономическое развитие

1.3. Факторы устойчивости финансового рынка и циклические колебания стоимости финансовых активов

Глава 2. Особенности механизма влияния государственного долга на устойчивость финансового рынка

2.1. Волатильность как основной индикатор устойчивости финансового рынка

2.2. Влияние уровня риска финансовых активов на устойчивость финансового рынка

2.3. Динамика государственного долга и устойчивость рынка корпоративных и муниципальных облигаций

Глава 3. Управление государственным долгом для повышения устойчивости финансовой системы России

3.1. Система управления государственным долгом

3.2. Эволюция системы управления государственным долгом в России

3.3. Направления повышения эффективности управления государственным долгом для усиления устойчивости российской финансовой системы

Диссертация: введение по экономике, на тему "Влияние государственного долга на устойчивость национальной финансовой системы"

Актуальность темы исследования

Сегодня рынок государственных ценных бумаг представляет собой один из важнейших источников финансовых ресурсов, предназначенных для поддержания экономической стабильности и обеспечения развития страны. На конец 2008 г. номинальный объем мирового рынка государственного долга составлял около 40 трлн долл. США, или около 55% мирового ВВП, а капитализация — около трети капитализации всего финансового рынка1.

Нельзя переоценить влияние государственного долга на финансовую систему в целом. Суверенные долговые обязательства не только задают инвесторам ориентир доходности с минимальным уровнем кредитного риска, но и являются квазиденьгами, инструментом сохранения и накопления капитала. Через регулирование рынка государственного долга правительство непосредственно влияет на устойчивость финансового рынка в целом.

Очевидно, что недостаток внимания к проблеме управления государственным долгом может привести к дефолту и радикально дестабилизировать финансовый рынок. Перед суверенным эмитентом долговых обязательств стоит гораздо более серьезная задача, чем оптимизация денежных потоков государства. Здесь и повышение устойчивости национального финансового рынка, и управление временной структурой обязательств, и выбор валюты заимствования, исходя из прогнозов конъюнктуры мирового рынка, и минимизация издержек и рисков рефинансирования. Каждое действие правительства по управлению государственным долгом должно соответствовать выбранной стратегии долгосрочного экономического развития. Азиатский кризис 1997 г., российский кризис 1998 г., аргентинский кризис 2001 г., мировой финансово-экономический кризис, начавшийся в 2007 г. — все они доказали, что даже самый совершенный финансовый механизм может оказаться малоэффективным и даже опасным в условиях, когда с его помощью пытаются решить исключительно временные проблемы государства.

На протяжении новейшей истории Россия активно пользовалась долговыми инструментами для финансирования бюджетного дефицита и Расчеты автора по данным Международного валютного фонда, Всемирного банка, Организации по экономическому сотрудничеству и развитию. выполнения социальных программ. После дебютной эмиссии Министерства финансов в 1996 г., российское правительство высоко оценило этот источник относительно дешевых финансовых ресурсов. Однако с самого начала восприятие долгового рынка складывалось под влиянием иллюзий. Отсутствие глубоких научных исследований о причинах, допустимых границах и социально-экономических последствиях долгового финансирования привело к тому, что монетарные власти оказались не в состоянии разработать эффективную стратегию долговой политики. В последствие это вызвало полную дестабилизацию национального финансового рынка: крах внутреннего долгового и денежного рынков и падение доверия к России как к суверенному заемщику.

Долговая политика является, наряду с бюджетно-налоговой и кредитно-денежной, ключевой в формировании эффективной экономики и устойчивого развития финансового рынка. Значимость рынка государственных ценных бумаг как ориентира доходности, надежности и ликвидности финансового рынка позволяет правительству влиять на развитие всего финансового сектора. При этом растущая значимость финансового рынка в современной экономической жизни, а также усиливающееся взаимодействие финансового рынка и реального сектора экономики свидетельствуют о том, что устойчивость финансового рынка является одной из основных предпосылок устойчивого развития экономики в целом.

Значимость вопросов управления государственным долгом, принципов влияния долговой политики на устойчивость финансовой системы и объясняют актуальность темы исследования.

Степень разработанности проблемы

Вопросы влияния государственного долга на устойчивость финансовой системы рассматривались в разных аспектах зарубежными и российскими экономистами.

В частности, проблему оптимизации выплат по суверенным долговым обязательствам исследовали Р. Барро, Дж. Бьюкенен, Дж. Сакс, С. Клаэссенс, Г. Кальво, П. Гвидотти, Н. Рубини, М. Агвиар, Г. Гопинат, А. Миссаль, О. Бланшар и др.

Экономико-математический аппарат для изучения государственного долга как элемента финансового рынка разрабатывали Ф. Блэк, М. Шоулз, Р. Мертон, Д. Даффи, А. Зиглер, Дж. Халл, А. Уайт, Дж. Кокс, Дж. Ингерсолл, С. Росс, О. Васичек, С. Шрив, Д. Хит, Р. Джарроу, А. Мортон, Ф. Фабоцци и др.

Эконометрические модели по анализу влияния государственного долга на различные параметры финансового рынка были предложены Г. Даффи, Б. Фридманом, К. Каттнером, J1. Педерсенем, К. Синглтоном, А. Варгой, Ф. Лонгстаффом, Д. Ландо, М. Брандтом и др.

Методологии оценки устойчивости финансового рынка посвятили исследования Т. Андерсен, Т. Боллерслев, М. Паркинсон, М. Гарман, М. Класс, Л. Роджерс, С. Сатчелл, Д. Янг, Ч. Чжанг и др.

Теоретическое и эмпирическое исследование динамики ключевых показателей экономики, включая рынок государственных ценных бумаг, в различных фазах экономического цикла вели Я. ван Гелдерен, С. де Волфф, К. Жюгляр, И. Шумпетер, Э. Хансен, Дж. Китчин, а также отечественные экономисты М. Туган-Барановский, Н. Кондратьев.

Среди российских исследователей, посвятивших свои работы проблематике государственного долга и оценке его влияния на экономику, можно выделить Б. Алехина, А. Вавилова, Е. Ковалишина, Г. Трофимова, О. Буклемишева, А. Илларионова, С. Глазьева.

Проблемы регулирования российского рынка государственных ценных бумаг, в том числе и государственных облигаций, рассматривались в работах ученых-экономистов Е. Демушкиной, Б. Златкис, К. Корищенко, А. Миркина, А. Фельдмана, Л. Хабаровой.

Цели и задачи исследования

Целью работы является изучение влияния государственного долга (рынка государственных ценных бумаг) на устойчивость финансовой системы и выработка на этой основе рекомендаций по повышению устойчивости финансовой системы. Для достижения цели были поставлены следующие задачи: исследовать принципиальные взгляды на сущность заимствования суверенного эмитента: ориентир безрисковой доходности и квазиденьги; классифицировать и охарактеризовать ключевые теоретические концепции оценки влияния государственного долга на макроэкономическое развитие; исследовать динамику стоимости финансовых активов, включая государственные облигации, а также динамику устойчивости финансового рынка в целом в различных стадиях экономического цикла; изучить методологию измерения устойчивости финансового рынка; раскрыть теоретические основы взаимосвязи государственного долга и I устойчивости финансового рынка внутри экономического цикла; провести анализ влияния государственного долга на устойчивость рынка I корпоративных и муниципальных облигаций; обобщить предпосылки формирования и особенности функционирования в

России полноценной системы управления государственным долгом; проанализировать эволюцию системы управления государственным | долгом в России; предложить направления повышения эффективности управления Щ государственным долгом в России для повышения устойчивости финансового рынка.

Объект исследования

Объектом исследования является финансовый рынок как ключевой элемент финансовой системы и его составная часть — рынок государственных долговых Щ ценных бумаг.

Предмет исследования щ Предметом исследования является влияние государственного долга, а также долговой политики суверенного заемщика на устойчивость финансовой системы.

• Теоретическая основа исследования

Теоретической основой исследования послужили работы ведущих зарубежных и отечественных экономистов, посвященные проблемам управления Й государственным долгом и циклической динамики финансового рынка.

Обширный материал для дальнейшего изучения был почерпнут в мировом опыте Щ реализации долговой политики государства.

I Методологическая основа исследования

В методологической основе работы лежит комплексный подход к изучению государственного долга как элемента финансового рынка. При изучении материалов по теме диссертации применялись методы анализа н научной абстракции, логический и исторический методы. Активно был задействован эконометрический и графический инструментарий, включая регрессионный анализ панельных данных и временных рядов. Для расчетов использовались программные пакеты EViews 4.0, Microsoft Exccl 2003, Math Works Matlab R2007a.

Информационная база исследования

Основными информационными источниками являлись аналитические и статистические данные, а также правовые документы Министерства финансов России, Банка России и зарубежных ведомств, ответственных за управление государственным долгом. Данные по мировой долговой статистике взяты из отчетов МВФ, Всемирного банка, ОЭСР. При анализе биржевых котировок использовались информационные системы Bloomberg Professional, Reuters Xtra 3000, а также данные отечественных и зарубежных бирж — Московской межбанковской валютной биржи, Chicago Mercantile Exchange и пр.

Теоретическая и практическая значимость работы

Теоретическая значимость работы заключается в том, что в ней выдвинуты концепции цикла стоимости финансовых активов, а также взаимосвязи государственного долга и устойчивости финансового рынка внутри экономического цикла. Кроме того, выявлены и теоретически обоснованы эмпирические закономерности влияния изменения доходности государственных облигаций на доходности и спрэды корпоративных и муниципальных облигаций.

Практическая значимость работы определяется тем, что на основе предложенных концепции построены принципы принятия инвестиционных решений на финансовом рынке. Кроме того, материалы диссертации могут также быть использованы при разработке стратегии управления государственным долгом.

Апробация результатов исследования

Основные положения и результаты исследования были представлены на научных семинарах кафедры политической экономии Экономического факультета МГУ им. М. В. Ломоносова «Государственные и муниципальные финансы», в материалах докладов научно-практической конференции МГУ «Ломоносовские чтения» (2006, 2008 г.) и в научных публикациях по теме диссертации.

Публикации

Основные положения и результаты диссертации изложены в 3 опубликованных работах общим объемом 2,3 п.л. (2,3 п.л. — лично), включая 1 работу в журнале, рекомендованном ВАК, объемом 0,9 п.л.

Структура диссертации

Работа состоит из введения, трех глав, заключения, библиографии и приложения.

Диссертация: заключение по теме "Экономическая теория", Мирошниченко, Михаил Михайлович

Выводы

Таким образом, для повышения устойчивости российской финансовой системы стратегия управления государственным долгом должна иметь четкую цель, например, минимизацию затрат на долговое финансирование в долгосрочной перспективе при разумном уровне риска финансовой устойчивости федерального правительства и сохранении стабильности внутреннего финансового рынка. При этом важно обеспечить разграничение и прозрачность полномочий надзорных и исполнительных органов в сфере управления государственным долгом. Кроме того, следует учитывать принципы повышения устойчивости мирового финансового рынка, принятые Саммитом G20.

Заключение

Современный уровень развития экономических отношений и финансового рынка существенным образом поднимает научно-практическое значение управления государственным долгом. Сугубо теоретические конструкции, разработанные ранее в этой области для оценки влияния финансирования бюджетного дефицита за счет государственных заимствований на экономическое развитие, равно как и методы оптимизации стоимости заимствования, постепенно уступают место интегрированному подходу в управлении государственным долгом. Здесь на первое место выходят вопросы повышения устойчивости финансовой системы и сохранения стабильной динамики темпов экономического роста в долгосрочной перспективе. Происходит объединение экономико-теоретических разработок, финансового моделирования и нормативно-правовых основ — все это способствует формированию эффективной долговой политики государства.

Увеличение роли государства в экономической деятельности общества предполагает не только принятие правительством традиционных социальных обязательства перед своими гражданами, но и создание квазирыночных сегментов экономики, особенно в периоды в периоды нестабильности финансово-экономического развития страны, когда снижается эффективность механизма свободного рыночного распределения благ. Растущие потребности государства в средствах для обеспечения собственной деятельности заставляют правительства искать такие методы привлечения, которые оказывают наименьшее искажающее воздействие на экономику и финансовый рынок. Покрытие государственных расходов за счет эмиссии долговых обязательств является одним из наиболее эффективных источников привлечения средств.

Используя государственные долговые ценные бумаги, правительство имеет возможность управлять своей задолженностью на протяжении многих лет, выбирая момент для выхода на долговой рынок и минимизируя общие процентные расходы. Кроме того, развитие рынка государственных долговых обязательств — одного из важнейших сегментов мировой финансовой системы -— является необходимым условием для удовлетворения потребности участников финансового рынка в получении ориентира доходности с наименьшим уровнем риска невозврата вложенных средств — т.н. безрисковой доходности, которая задает ориентиры во всей инвестиционной деятельности. Нельзя забывать и о том, что практически неограниченное использование государственных облигаций в инвестиционных целях позволяет считать их квази-деньгами, инструментом сохранения и накопления благосостояния.

Перед суверенным заемщиком стоят задачи выбора валюты заимствования, срочности обязательств, поиска инструментов снижения издержек по обслуживанию долга, формирования программы заимствований, которая не приведет к снижению устойчивости финансового рынка, а, напротив, предоставит инвесторам ликвидный долговой инструмент. Для успешного решения этих задач следует принимать в расчет множество факторов — от характера бюджетных поступлений и расходов до конъюнктуры мирового рынка заемных средств. Поэтому только комплексный подход к управлению государственным долгом будет способствовать достижению устойчивого развития финансовой системы и экономики страны.

России следует обратить особое внимание на вопросы развития системы управления государственным долгом и рынка государственных ценных бумаг. Учитывая крайне негативный опыт России как суверенного заемщика, когда отсутствие глубоких научных исследований о причинах, допустимых границах и социально-экономических последствиях долгового финансирования привело к краху внутреннего финансового рынка и надолго закрепило статус неплательщика, только эффективная стратегия управления государственным долгом можно свести к минимуму вероятность возникновения подобной ситуации в будущем. Долговая политика является, наряду с бюджетно-налоговой и кредитно-денежной, ключевой в формировании российской экономики и устойчивого развития национального финансового рынка. Не следует откладывать построение комплексной долговой политики в периоды сверхдоходов бюджета, ведь в периоды низкой наполняемости государственной казны придется нести значительные издержки из-за ее отсутствия.